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美元走强对新兴市场国家货币造成压力，部分国家货币大幅贬值发生货币危机，其对该国的主权信用风险影响如何，是否会引发新一轮的主权债务危机值得研究。本文从新兴市场国家主权部门的资产负债结构与主权信用风险的关系入手，通过将汇率因素加入或有权益分析方法，构造主权部门或有权益资产负债表，研究货币危机对主权信用风险的影响，研究表明，货币大幅贬值会造成一国主权信用风险大大提升。通过研究阿根廷发生货币危机前后主权信用风险的动态变化，阿根廷比索大幅贬值使得其主权信用风险激增，最后不得不向IMF请求援助才避免政府违约。由此，本文建议新兴市场国家应加强外债管理，主动干预外汇市场，防止货币危机与主权债务危机。
自2016 年开始，受“特朗普经济效应”和美联储加息预期影响，美元指数持续攀升，新兴市场国家货币纷纷走低，由此引发国际市场对新兴市场国家爆发货币危机以及主权债务危机的担忧。2018年4月起，阿根廷、土耳其、巴西、南非等國的货币在外汇市场快速贬值，特别是阿根廷以及土耳其货币贬值幅度已达到国际货币基金组织（IMF）认定的发生货币危机的标准，随着货币不断贬值，这些国家的主权CDS持续攀升，反映了市场对发生货币危机国家偿付能力的担忧。因此，研究新兴市场货币危机与主权信用风险的演化至关重要。
在本轮货币大幅贬值的新兴市场国家中，阿根廷尤其引人注目。在国际金融市场的历史上，阿根廷作为主权国家曾在1982年和2001年两次发生大规模的主权债务违约。作为惩罚，阿根廷在2002年后很长一段时间无法在国际金融市场融入资金，直至2015年底马克里政府上台，阿根廷全面开放金融市场，结束与“秃鹫基金”的债务纠纷，才得以重返国际金融市场，发行主权债务，此次阿根廷比索危机是否会导致主权债务违约，成为国际社会关注的焦点。本文以阿根廷为例，研究汇率快速贬值对主权部门或有权益资产负债表的冲击，分析货币危机对阿根廷主权信用风险的动态影响，并预测阿根廷主权信用风险的变化趋势。
文献综述
汇率冲击下主权货币大幅贬值，当贬值在一定时间内达到一定幅度即认为发生货币危机，但货币危机是否会演化为主权债务危机也值得学者和业界关注。梳理已有研究成果发现，大部分研究认为汇率冲击将引致货币危机，而将货币危机与主权债务危机联系起来的研究并不多。Reinhart （2002）认为在新兴市场经济体的实践中，货币危机和主权违约之间存在着密切联系，并研究信用评级系统在预测货币危机和主权债务违约方面的表现。Eijffinger et al（2013）通过对20个新兴国家的样本进行深入研究，探讨货币和银行危机与主权违约之间的非线性联系，认为货币、银行和债务危机往往同时发生，货币危机发生之前，实际汇率贬值增加了主权违约概率，而在短期负债较高的国家，银行危机的发生提高了债务危机的概率。刘莉亚（2006）通过研究新兴市场国家债务评级和债务违约以及货币危机之间的关系，认为主权债务评级对货币危机没有明显预测效果，货币危机会带来债务评级的降低，但债务危机和货币危机之间无显著的关联关系。董彦岭和张继华（2008）通过对债务危机和货币危机间的共生情况进行实证分析，认为货币危机和债务危机之间长期内不存在稳定的均衡关系，但并未否定货币危机和债务危机之间的关联。
Gray et al（2007）将或有权益分析（Contingent Claims Analysis）应用于宏观金融工程领域，认为该方法可以从资产负债表的角度，结合市场数据，能够动态、更有前瞻性地反映主权风险的整体状况及其变化趋势，为监管主权债务头寸，规避主权风险提供新的评判依据。Brière et al（2016）通过对印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国等东南亚国家的或有权益资产负债表进行分析，近年来没有受到主权债务困扰的情况，但任何一个国家都可能成为市场波动的受害者。
本文以主权部门资产负债表入手，通过将汇率因素加入或有权益分析方法，构造或有权益资产负债表，研究遭受货币危机国家的主权信用风险演化。
理论与模型
资产负债表错配与主权信用风险
主权信用风险是衡量一国主权部门对其债务进行偿付的风险，当主权部门资产价值不足以对其债务进行偿付，无法按时还本付息时，主权部门违约，引发该国主权债务危机。新兴市场经济体的资本结构，特别是国家资产负债表资产负债结构和规模，是新兴市场经济体主权信用风险的重要来源。
资产负债表风险包括期限错配风险、货币错配风险、结构错配风险和清偿力风险。当本国货币快速贬值，发生货币危机时，主权部门资产负债结构发生变化，引起主权信用风险演变，甚至引起主权债务违约。
期限错配主要考察短期债务和短期流动性的比率，表现为短期流动性无法弥补短期债务。对主权部门来说，考察指标为短期外债与外汇储备的比例，比例大于1时，存在期限错配风险，比值越大，面临的期限错配风险越大。某国发生货币危机时，国际投资者外汇市场表现为上抛售危机国货币，买入美元，危机国政府部门为避免本币进一步贬值，只能动用外汇储备买入本币，造成本国外汇储备减少，短期外债与外汇储备的比值增大，期限错配风险增加。
当一个主权国家不能以本币在国际市场上借款而只能以外币借款时，即形成货币错配。货币错配由于收支币种的不一致性，对汇率变化较为敏感。新兴市场国家由于自身经济实力及国际信誉问题，无法以本币在国际市场上筹措资金，只能以世界货币如美元、欧元、英镑、日元等作为计价单位发行货币，并在结算时兑换成该种货币进行偿债。当新兴经济体遭受汇率冲击，发生货币危机时，货币错配产生负的资产负债表效应，经济体预期收益减少，外币债务的债权人风险加剧，经济体偿还外债成本上升，货币错配风险进一步可演化为清偿力风险，甚至爆发主权债务危机。
当一个经济体倾向于用债务融资而非股权融资时，发生资本结构错配。对于主权国家来说，股权融资即发行本币债券和基础货币，债务融资是在国际资本市场上举债。受经济发展水平，通胀目标等限制，新兴市场国家倾向从国际市场上进行债务融资，而非在国内滥发货币，此时便出现资本结构错配。遭受汇率贬值冲击，发生货币危机时，主权部门整体的资产负债表中，债务权益比加大，结构错配风险升高。 汇率贬值冲击引发的货币危机通过改变主权部门资产负债表中资产负债结构，加剧期限结构错配风险，货币错配风险，资本结构错配风险，大大提高了主权国家的偿债成本，主权信用风险加剧，当无法清偿债务时，发生主权债务违约，引发主权信用危机。
汇率冲击与或有权益资产负债表
汇率贬值冲击通过资产负债表渠道影响主权信用风险，本节在主权部门资产负债表基础上，构建主权部门或有权益资产负债表，运用CCA方法量化分析汇率贬值冲击对主权信用风险的影响。
基于政府和货币当局各自的资产负债表，编制主权部门综合的资产负债表。在负债端，外币债务来源于国际资本市场，具有优先偿还权，而国内债务可以通过铸币税进行稀释，和主权部门发行的基础货币看作主权部门的权益。在资产端，主权部门的资产包括外汇储备，净财政资产，其他公共部门的资产等。
按照或有權益分析方法，经济主体的资产市值小于经济主体的违约阈值时，即会发生债务违约。对于主权国家来说，其资产市值无法准确测度，但可以将主权部门权益看作以主权部门资产市值为标的资产，外币债务的账面价值为执行价格的看涨期权，当主权部门的资产市值小于外币债务的账面价值时，主权部门违约，爆发主权债务危机。
本文根据Gray（2007）按照或有权益分析方法对于主权信用风险的分析路径，加入汇率因素，考察遭受汇率贬值冲击，发生货币危机的新兴市场国家主权信用风险的演化。
考察新兴市场国家面临的主权信用风险，主要是其对于国际投资人的偿付风险，假定新兴市场国家的外币债务都以美元计价，必须对主权国家的资产负债表进行美元化处理。外币债务以美元计价，仅对权益部分进行处理即可。
主权部门权益包括本币债务和货币当局发行的基础货币，即期汇率为，则美元化的权益市值为：
E表示主权部门的权益市值，M表示货币当局发行的基础货币，DBlocal表示主权部门的本币债务。
主权部门权益市值是以主权部门资产市值为标的资产，外币债务的账面价值为执行价格的隐含看涨期权，函数表达式如下：
A表示主权部门资产市值，DB代表主权部门的外币债务面值， 是主权部门资产市值波动率，r是外币债务的无风险利率，T是债务到期时间。
根据伊藤引理，
其中 表示权益市值波动率。
根据或有权益分析方法，资产市值变化服从维纳过程。在到期时刻，当主权部门资产市值大于外币债务的账面价值时，不发生违约;如果主权部门资产小于外币债务的账面价值，主权部门将违约，其违约概率PD表示为：
违约概率可以衡量信用风险大小，违约概率越大，信用风险越高。根据（4）式，违约概率与d2相关，根据或有权益分析方法，d2被定义为违约距离，即资产市值与违约阈值之间的距离，距离越小，表明偿付能力越弱，信用风险水平越高。
当经济体遭受汇率贬值冲击，发生货币危机时，以本国货币计价的资产价值和权益价值在美元化的资产负债表中缩水，但负债规模不变，由此造成主权部门的资产负债表恶化，主权信用风险上升。具体来说，发生货币危机时，权益市值和资产市值波动率上升，美元化的权益市值和资产市值减少，而债务面值不变，因此违约概率升高，主权信用风险上升，当汇率贬值达到资产市值小于到期偿付债务面值时，即发生实质性违约。
阿根廷货币危机与主权信用风险演化
2015年11月，阿根廷开启经济自由化改革。汇率方面选择一次性大幅贬值释放贬值压力;贸易方面，通过取消贸易管制，降低出口税率等一系列措施缓解外汇短缺压力;国际融资方面，结束自2002年全面债务违约以来与“秃鹫基金”长达十几年的债务纠纷，重返国际金融市场。阿根廷经济自由化改革尽管打破了阿根廷孤立式发展的局面，但汇率完全自由化，资本自由流动使得阿根廷原本脆弱的国内经济更容易受到国际市场的影响。
如图1所示，2016年1季度开始，阿根廷比索兑美元一直处于贬值趋势，进入2018年后，来自于美联储的加息预期，美元回流，阿根廷比索快速贬值，贬值幅度超过60%，构成实质性的货币危机。在此期间，阿根廷主权部门资产负债表风险如图2所示，2016年1季度至2017年4季度，阿根廷主权部门资产负债表风险相对稳定，进入2018年后，随着阿根廷比索不断贬值，货币错配风险和结构错配风险不断增加，并不断演化为主权信用风险。
阿根廷比索不断贬值的过程中，阿根廷主权部门资产市值波动率上升，资产市值下降，但到期的外币债务仍要以美元偿还，按期偿还债务所需要的成本更高，主权信用风险上升，主权部门违约概率升高，违约距离下降。从2016年1季度至2018年3季度阿根廷主权部门信用风险变化如图3所示，违约距离越大，信用风险越小，反之，信用风险越高。在2018年阿根廷发生货币危机期间，主权部门违约距离快速下降，说明阿根廷主权部门岌岌可危，随时可能违约。
在2018年3季度，面对国内日益严重的货币危机以及随时可能爆发的主权债务违约，阿根廷政府不得不向国际货币基金组织紧急借款500亿美元，用于偿还短期债务及稳定汇率，在国际货币基金组织的帮助下，阿根廷比索才暂缓继续贬值趋势，主权信用风险得以暂时控制。
结论
本文从新兴市场国家主权部门资产负债表出发，论述了货币危机冲击下对资产负债表的影响，本币快速贬值通过影响资产负债表结构对主权信用风险产生影响。通过在或有权益分析法加入汇率因素，对主权信用风险进行定量分析，并以阿根廷2018年货币危机及主权信用风险演化为例论证了货币危机会迅速恶化一国的主权信用风险，甚至会引发主权债务违约。
根据本文分析，建议新兴市场国家主权政府应加强对外汇市场监管，合理利用外债，改善本国经济结构，增强风险抵御能力。
自2016 年开始，受“特朗普经济效应”和美联储加息预期影响，美元指数持续攀升，新兴市场国家货币纷纷走低，由此引发国际市场对新兴市场国家爆发货币危机以及主权债务危机的担忧。2018年4月起，阿根廷、土耳其、巴西、南非等國的货币在外汇市场快速贬值，特别是阿根廷以及土耳其货币贬值幅度已达到国际货币基金组织（IMF）认定的发生货币危机的标准，随着货币不断贬值，这些国家的主权CDS持续攀升，反映了市场对发生货币危机国家偿付能力的担忧。因此，研究新兴市场货币危机与主权信用风险的演化至关重要。
在本轮货币大幅贬值的新兴市场国家中，阿根廷尤其引人注目。在国际金融市场的历史上，阿根廷作为主权国家曾在1982年和2001年两次发生大规模的主权债务违约。作为惩罚，阿根廷在2002年后很长一段时间无法在国际金融市场融入资金，直至2015年底马克里政府上台，阿根廷全面开放金融市场，结束与“秃鹫基金”的债务纠纷，才得以重返国际金融市场，发行主权债务，此次阿根廷比索危机是否会导致主权债务违约，成为国际社会关注的焦点。本文以阿根廷为例，研究汇率快速贬值对主权部门或有权益资产负债表的冲击，分析货币危机对阿根廷主权信用风险的动态影响，并预测阿根廷主权信用风险的变化趋势。
文献综述
汇率冲击下主权货币大幅贬值，当贬值在一定时间内达到一定幅度即认为发生货币危机，但货币危机是否会演化为主权债务危机也值得学者和业界关注。梳理已有研究成果发现，大部分研究认为汇率冲击将引致货币危机，而将货币危机与主权债务危机联系起来的研究并不多。Reinhart （2002）认为在新兴市场经济体的实践中，货币危机和主权违约之间存在着密切联系，并研究信用评级系统在预测货币危机和主权债务违约方面的表现。Eijffinger et al（2013）通过对20个新兴国家的样本进行深入研究，探讨货币和银行危机与主权违约之间的非线性联系，认为货币、银行和债务危机往往同时发生，货币危机发生之前，实际汇率贬值增加了主权违约概率，而在短期负债较高的国家，银行危机的发生提高了债务危机的概率。刘莉亚（2006）通过研究新兴市场国家债务评级和债务违约以及货币危机之间的关系，认为主权债务评级对货币危机没有明显预测效果，货币危机会带来债务评级的降低，但债务危机和货币危机之间无显著的关联关系。董彦岭和张继华（2008）通过对债务危机和货币危机间的共生情况进行实证分析，认为货币危机和债务危机之间长期内不存在稳定的均衡关系，但并未否定货币危机和债务危机之间的关联。
Gray et al（2007）将或有权益分析（Contingent Claims Analysis）应用于宏观金融工程领域，认为该方法可以从资产负债表的角度，结合市场数据，能够动态、更有前瞻性地反映主权风险的整体状况及其变化趋势，为监管主权债务头寸，规避主权风险提供新的评判依据。Brière et al（2016）通过对印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国等东南亚国家的或有权益资产负债表进行分析，近年来没有受到主权债务困扰的情况，但任何一个国家都可能成为市场波动的受害者。
本文以主权部门资产负债表入手，通过将汇率因素加入或有权益分析方法，构造或有权益资产负债表，研究遭受货币危机国家的主权信用风险演化。
理论与模型
资产负债表错配与主权信用风险
主权信用风险是衡量一国主权部门对其债务进行偿付的风险，当主权部门资产价值不足以对其债务进行偿付，无法按时还本付息时，主权部门违约，引发该国主权债务危机。新兴市场经济体的资本结构，特别是国家资产负债表资产负债结构和规模，是新兴市场经济体主权信用风险的重要来源。
资产负债表风险包括期限错配风险、货币错配风险、结构错配风险和清偿力风险。当本国货币快速贬值，发生货币危机时，主权部门资产负债结构发生变化，引起主权信用风险演变，甚至引起主权债务违约。
期限错配主要考察短期债务和短期流动性的比率，表现为短期流动性无法弥补短期债务。对主权部门来说，考察指标为短期外债与外汇储备的比例，比例大于1时，存在期限错配风险，比值越大，面临的期限错配风险越大。某国发生货币危机时，国际投资者外汇市场表现为上抛售危机国货币，买入美元，危机国政府部门为避免本币进一步贬值，只能动用外汇储备买入本币，造成本国外汇储备减少，短期外债与外汇储备的比值增大，期限错配风险增加。
当一个主权国家不能以本币在国际市场上借款而只能以外币借款时，即形成货币错配。货币错配由于收支币种的不一致性，对汇率变化较为敏感。新兴市场国家由于自身经济实力及国际信誉问题，无法以本币在国际市场上筹措资金，只能以世界货币如美元、欧元、英镑、日元等作为计价单位发行货币，并在结算时兑换成该种货币进行偿债。当新兴经济体遭受汇率冲击，发生货币危机时，货币错配产生负的资产负债表效应，经济体预期收益减少，外币债务的债权人风险加剧，经济体偿还外债成本上升，货币错配风险进一步可演化为清偿力风险，甚至爆发主权债务危机。
当一个经济体倾向于用债务融资而非股权融资时，发生资本结构错配。对于主权国家来说，股权融资即发行本币债券和基础货币，债务融资是在国际资本市场上举债。受经济发展水平，通胀目标等限制，新兴市场国家倾向从国际市场上进行债务融资，而非在国内滥发货币，此时便出现资本结构错配。遭受汇率贬值冲击，发生货币危机时，主权部门整体的资产负债表中，债务权益比加大，结构错配风险升高。 汇率贬值冲击引发的货币危机通过改变主权部门资产负债表中资产负债结构，加剧期限结构错配风险，货币错配风险，资本结构错配风险，大大提高了主权国家的偿债成本，主权信用风险加剧，当无法清偿债务时，发生主权债务违约，引发主权信用危机。
汇率冲击与或有权益资产负债表
汇率贬值冲击通过资产负债表渠道影响主权信用风险，本节在主权部门资产负债表基础上，构建主权部门或有权益资产负债表，运用CCA方法量化分析汇率贬值冲击对主权信用风险的影响。
基于政府和货币当局各自的资产负债表，编制主权部门综合的资产负债表。在负债端，外币债务来源于国际资本市场，具有优先偿还权，而国内债务可以通过铸币税进行稀释，和主权部门发行的基础货币看作主权部门的权益。在资产端，主权部门的资产包括外汇储备，净财政资产，其他公共部门的资产等。
按照或有權益分析方法，经济主体的资产市值小于经济主体的违约阈值时，即会发生债务违约。对于主权国家来说，其资产市值无法准确测度，但可以将主权部门权益看作以主权部门资产市值为标的资产，外币债务的账面价值为执行价格的看涨期权，当主权部门的资产市值小于外币债务的账面价值时，主权部门违约，爆发主权债务危机。
本文根据Gray（2007）按照或有权益分析方法对于主权信用风险的分析路径，加入汇率因素，考察遭受汇率贬值冲击，发生货币危机的新兴市场国家主权信用风险的演化。
考察新兴市场国家面临的主权信用风险，主要是其对于国际投资人的偿付风险，假定新兴市场国家的外币债务都以美元计价，必须对主权国家的资产负债表进行美元化处理。外币债务以美元计价，仅对权益部分进行处理即可。
主权部门权益包括本币债务和货币当局发行的基础货币，即期汇率为，则美元化的权益市值为：
E表示主权部门的权益市值，M表示货币当局发行的基础货币，DBlocal表示主权部门的本币债务。
主权部门权益市值是以主权部门资产市值为标的资产，外币债务的账面价值为执行价格的隐含看涨期权，函数表达式如下：
A表示主权部门资产市值，DB代表主权部门的外币债务面值， 是主权部门资产市值波动率，r是外币债务的无风险利率，T是债务到期时间。
根据伊藤引理，
其中 表示权益市值波动率。
根据或有权益分析方法，资产市值变化服从维纳过程。在到期时刻，当主权部门资产市值大于外币债务的账面价值时，不发生违约;如果主权部门资产小于外币债务的账面价值，主权部门将违约，其违约概率PD表示为：
违约概率可以衡量信用风险大小，违约概率越大，信用风险越高。根据（4）式，违约概率与d2相关，根据或有权益分析方法，d2被定义为违约距离，即资产市值与违约阈值之间的距离，距离越小，表明偿付能力越弱，信用风险水平越高。
当经济体遭受汇率贬值冲击，发生货币危机时，以本国货币计价的资产价值和权益价值在美元化的资产负债表中缩水，但负债规模不变，由此造成主权部门的资产负债表恶化，主权信用风险上升。具体来说，发生货币危机时，权益市值和资产市值波动率上升，美元化的权益市值和资产市值减少，而债务面值不变，因此违约概率升高，主权信用风险上升，当汇率贬值达到资产市值小于到期偿付债务面值时，即发生实质性违约。
阿根廷货币危机与主权信用风险演化
2015年11月，阿根廷开启经济自由化改革。汇率方面选择一次性大幅贬值释放贬值压力;贸易方面，通过取消贸易管制，降低出口税率等一系列措施缓解外汇短缺压力;国际融资方面，结束自2002年全面债务违约以来与“秃鹫基金”长达十几年的债务纠纷，重返国际金融市场。阿根廷经济自由化改革尽管打破了阿根廷孤立式发展的局面，但汇率完全自由化，资本自由流动使得阿根廷原本脆弱的国内经济更容易受到国际市场的影响。
如图1所示，2016年1季度开始，阿根廷比索兑美元一直处于贬值趋势，进入2018年后，来自于美联储的加息预期，美元回流，阿根廷比索快速贬值，贬值幅度超过60%，构成实质性的货币危机。在此期间，阿根廷主权部门资产负债表风险如图2所示，2016年1季度至2017年4季度，阿根廷主权部门资产负债表风险相对稳定，进入2018年后，随着阿根廷比索不断贬值，货币错配风险和结构错配风险不断增加，并不断演化为主权信用风险。
阿根廷比索不断贬值的过程中，阿根廷主权部门资产市值波动率上升，资产市值下降，但到期的外币债务仍要以美元偿还，按期偿还债务所需要的成本更高，主权信用风险上升，主权部门违约概率升高，违约距离下降。从2016年1季度至2018年3季度阿根廷主权部门信用风险变化如图3所示，违约距离越大，信用风险越小，反之，信用风险越高。在2018年阿根廷发生货币危机期间，主权部门违约距离快速下降，说明阿根廷主权部门岌岌可危，随时可能违约。
在2018年3季度，面对国内日益严重的货币危机以及随时可能爆发的主权债务违约，阿根廷政府不得不向国际货币基金组织紧急借款500亿美元，用于偿还短期债务及稳定汇率，在国际货币基金组织的帮助下，阿根廷比索才暂缓继续贬值趋势，主权信用风险得以暂时控制。
结论
本文从新兴市场国家主权部门资产负债表出发，论述了货币危机冲击下对资产负债表的影响，本币快速贬值通过影响资产负债表结构对主权信用风险产生影响。通过在或有权益分析法加入汇率因素，对主权信用风险进行定量分析，并以阿根廷2018年货币危机及主权信用风险演化为例论证了货币危机会迅速恶化一国的主权信用风险，甚至会引发主权债务违约。
根据本文分析，建议新兴市场国家主权政府应加强对外汇市场监管，合理利用外债，改善本国经济结构，增强风险抵御能力。