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【摘 要】随着资本市场的高速发展，对于中小投资者的保护引起了越来越多的关注。本文主要是从在后金融危机背景下提高投资者保护的必要性入手，构建投资者保护指数模型，说明投资者保护的现状。研究发现：对于中小投资者的保护在金融危机之后没有得到明显的改善。
【关键词】投资者保护；后金融危机时代；大股东侵占
一、后金融危机背景下提高投资者保护水平的必要性
从历史事实来看，金融危机的爆发往往也是改善投资者保护、推动投资者保护模式转换的契机。加强投资者保护可以通过充分界定与实施的投资者权利边界，减少机会主义行为，实现效率的提升。但是投资者的权利边界不可能在一开始就完全清晰地进行界定，因为事前不可能预见到所有的不确定性并通过制度安排进行消除，在既定的权利边界安排基础上所展开的交易过程，也是一个不确定性的展开过程。在这一过程中，权利边界的进一步界定与否，要考虑成本效益原则。而金融危机的爆发使得通过提升投资者保护水平、促进资源优化配置的收益上升。（1）金融危机促使信息不对称更加严重。大股东掌握更多的信息，中小投资者处于信息劣势的地位，获取真实信息的成本较高，在集体行动问题上处于不利地位，使得大股东侵占中小股东的利益成为可能。大股东侵害中小投资者的能力，取决于信息不对称的程度：信息不对称程度越高，控股股东侵害中小投资者的成本越低，因而具有更大的动力实施侵害。金融危机的爆发使得信息传递过程中信息传递的质量、效率下降，从而加剧了信息不对称的程度，控股股东侵害中小投资者的动力将随之增加，资源配置效率将随之降低，因而，有必要增强对中小投资者的保护。金融危机爆发后，如果对投资者保护程度低，恶化的经济前景会导致控股股东加剧其掠夺行为，从而导致资产价格的大幅下挫，减缓经济走出危机的步伐。（2）金融危机增加了不确定性，改变了投资者对风险的厌恶程度。金融危机爆发后，未来经济环境的不确定性进一步加剧，一方面降低了长期收益的贴现，使控股股东机会主义的短视行为增加；另一方面投资者的风险厌恶程度加大，倾向于收缩投资，从而削弱证券市场的筹资功能，证券市场规模萎缩，而提升投资者保护水平，有利于通过更加清晰、明确地界定投资者权利边界，减少或降低不确定性，从而激励投资者追求产权的收益。
二、研究设计
本文的研究目的是从定量的角度来说明金融危机后投资者保护的变化趋势及现状。主要采用预先对投资者保护指数的各个控制变量赋权重，综合评价投资者保护的状况。
（一）样本选取及数据来源
本文选择沪深交易所上市的制造业公司作为研究对象，其中，考虑ST公司的特殊性，剔除2008年以后上市的公司，并剔除数据不全的公司，最终以395家制造业上市公司2008、2009年、2010年的相关资料进行研究。所需数据来源于企业的年度财务报告和国泰安数据库。对数据的统计分析和处理主要利用Excel和SPSS16.0软件。
（二）变量设计
1．控制变量。第一，公司规模（SIZE）：公司规模越大，则大股东可以选择的损害中小投资者利益的手段就越多而且更加隐蔽，中小投资者利益受损程度就越高。本文选取期末总资产的自然对数来衡量公司规模。第二，资产负债率（LEV）：我国投资者长期以来都认为资产负债率高的企业，其资本成本比较高，从而加剧了财务风险，其投资回报率也会受到不利影响。资产负债率与投资利益保护之间存在负相关关系，且这一结论得到了证实。第三，第一大股东持股比例（TOP1）：学术界对于第一大股东的持股比例对于投资者保护的影响已经得出一致结论，即第一大股东的持股比例与投资者保护成负相关。第四，股权制衡度（Z）：股权制衡度以第二到第五大股东的持股比例之和减去第一大股东的持股比例。股权制衡度越大，表明第一大股东受到其他股东的制衡作用越大，大股东对上市公司的侵占行为会减少，所以参考胡艳华（2009）研究结果股权制衡度越高，对中小投资者保护越好。第五，营业收入增长率（GROWTH）：本文以营业收入增长率来衡量企业的成长性。企业的高成长性保证了高的盈利能力，从长期投资的角度来讲，有利于实现股东财富最大化，保证了投资者利益的实现。第六，总资产收益率（ROA）：本文以总值产收益率，即净利润/（年末总资产+年初总资产）来衡量企业的获利能力。总资产收益率越高，表明企业的获利能力越高，从长远的角度来看有利于实现股东财富的最大化，有利于对中小投资者的保护。
2．因变量：投资者保护指数（IP）。目前使用较多的是投资者保护指数这个指标，但是该指标没有明确的定义，不同的学者因为不同的研究目的赋予其不同的概念。本文沿用投资者保护指数这个名词，参考王晓梅(2007)提出的投资者保护衡量指标的五方面内容构建本文的投资者保护指数的模型。
（三）模型构建
本文的研究模型为，如：IP=β0+β1×SIZE+β2×LEV+β3×TOPI+β4×GROWTH+β5×Z+β6×ROA+ε。其中β0是常数项；β1至β6为回归系数；ε为随机变量。
三、实证结果分析
我们利用本文设计的中小投资者利益保护指数对样本公司的中小投资者利益保护状况作了考察，表列示了描述性统计的结果。从表中我们可以看出，我国中小投资者利益保护的程度普遍不高。2008年至2010年中小投资者利益保护指数的均值分别是51.83、50.89、50.31、其中2008年的得分最低，这是因为2008年的全球金融危机对我国资本市场造成了一定的负面影响。每年得分状况在60分以上的公司占全部样本的比重分别为71.14％、72.66％、75.19％、这说明大多数公司在中小投资者利益保护方面的得分没有达到及格线，而且可以发现分值基本上集中在40～70分这一区域。另外，一个非常明显的现象是各年份的标准差普遍偏高，其值分别为9.87、8.72、11.55，由此可知我国上市公司的中小投资者利益保护水平呈现出参差不齐的现象，公司之间存在明显的差异化。
四、研究结论
本文利用2008～2010年制造业上市公司的经济数据，对投资者保护进行了实证分析，对样本的分析表明，在经历了金融危机的重创后，投资者保护的现状令人堪忧。各国政府应当关注对中小投资者的保护，因为中小投资者是资本市场的弱势群体但也是重要的参与者。鉴于本文研究预先赋予权重的方法来衡量投资者保护的控制变量的重要性，这可能会因为主观因素存在分歧，进而影响后面实证检验的有效性，因此后续研究可以深入研究权重的准确性加以完善。
参 考 文 献
[1]王晓梅，姜付秀．投资者利益保护效果评价研究[J]．会计研究．2007（5）
[2]胡艳华．中小投资者利益保护与股权结构的关系研究[D]．浙江理工大学企业管理硕士论文．2009
[3]李婧，甄志永，冯菲菲．中小投资者的投资策略[J]．企业导报．2010（3）
[4]辛立国，易茂安．大股东控制、投资者保护与公司治理[J]．中央财经大学学报．2010（1）
【关键词】投资者保护；后金融危机时代；大股东侵占
一、后金融危机背景下提高投资者保护水平的必要性
从历史事实来看，金融危机的爆发往往也是改善投资者保护、推动投资者保护模式转换的契机。加强投资者保护可以通过充分界定与实施的投资者权利边界，减少机会主义行为，实现效率的提升。但是投资者的权利边界不可能在一开始就完全清晰地进行界定，因为事前不可能预见到所有的不确定性并通过制度安排进行消除，在既定的权利边界安排基础上所展开的交易过程，也是一个不确定性的展开过程。在这一过程中，权利边界的进一步界定与否，要考虑成本效益原则。而金融危机的爆发使得通过提升投资者保护水平、促进资源优化配置的收益上升。（1）金融危机促使信息不对称更加严重。大股东掌握更多的信息，中小投资者处于信息劣势的地位，获取真实信息的成本较高，在集体行动问题上处于不利地位，使得大股东侵占中小股东的利益成为可能。大股东侵害中小投资者的能力，取决于信息不对称的程度：信息不对称程度越高，控股股东侵害中小投资者的成本越低，因而具有更大的动力实施侵害。金融危机的爆发使得信息传递过程中信息传递的质量、效率下降，从而加剧了信息不对称的程度，控股股东侵害中小投资者的动力将随之增加，资源配置效率将随之降低，因而，有必要增强对中小投资者的保护。金融危机爆发后，如果对投资者保护程度低，恶化的经济前景会导致控股股东加剧其掠夺行为，从而导致资产价格的大幅下挫，减缓经济走出危机的步伐。（2）金融危机增加了不确定性，改变了投资者对风险的厌恶程度。金融危机爆发后，未来经济环境的不确定性进一步加剧，一方面降低了长期收益的贴现，使控股股东机会主义的短视行为增加；另一方面投资者的风险厌恶程度加大，倾向于收缩投资，从而削弱证券市场的筹资功能，证券市场规模萎缩，而提升投资者保护水平，有利于通过更加清晰、明确地界定投资者权利边界，减少或降低不确定性，从而激励投资者追求产权的收益。
二、研究设计
本文的研究目的是从定量的角度来说明金融危机后投资者保护的变化趋势及现状。主要采用预先对投资者保护指数的各个控制变量赋权重，综合评价投资者保护的状况。
（一）样本选取及数据来源
本文选择沪深交易所上市的制造业公司作为研究对象，其中，考虑ST公司的特殊性，剔除2008年以后上市的公司，并剔除数据不全的公司，最终以395家制造业上市公司2008、2009年、2010年的相关资料进行研究。所需数据来源于企业的年度财务报告和国泰安数据库。对数据的统计分析和处理主要利用Excel和SPSS16.0软件。
（二）变量设计
1．控制变量。第一，公司规模（SIZE）：公司规模越大，则大股东可以选择的损害中小投资者利益的手段就越多而且更加隐蔽，中小投资者利益受损程度就越高。本文选取期末总资产的自然对数来衡量公司规模。第二，资产负债率（LEV）：我国投资者长期以来都认为资产负债率高的企业，其资本成本比较高，从而加剧了财务风险，其投资回报率也会受到不利影响。资产负债率与投资利益保护之间存在负相关关系，且这一结论得到了证实。第三，第一大股东持股比例（TOP1）：学术界对于第一大股东的持股比例对于投资者保护的影响已经得出一致结论，即第一大股东的持股比例与投资者保护成负相关。第四，股权制衡度（Z）：股权制衡度以第二到第五大股东的持股比例之和减去第一大股东的持股比例。股权制衡度越大，表明第一大股东受到其他股东的制衡作用越大，大股东对上市公司的侵占行为会减少，所以参考胡艳华（2009）研究结果股权制衡度越高，对中小投资者保护越好。第五，营业收入增长率（GROWTH）：本文以营业收入增长率来衡量企业的成长性。企业的高成长性保证了高的盈利能力，从长期投资的角度来讲，有利于实现股东财富最大化，保证了投资者利益的实现。第六，总资产收益率（ROA）：本文以总值产收益率，即净利润/（年末总资产+年初总资产）来衡量企业的获利能力。总资产收益率越高，表明企业的获利能力越高，从长远的角度来看有利于实现股东财富的最大化，有利于对中小投资者的保护。
2．因变量：投资者保护指数（IP）。目前使用较多的是投资者保护指数这个指标，但是该指标没有明确的定义，不同的学者因为不同的研究目的赋予其不同的概念。本文沿用投资者保护指数这个名词，参考王晓梅(2007)提出的投资者保护衡量指标的五方面内容构建本文的投资者保护指数的模型。
（三）模型构建
本文的研究模型为，如：IP=β0+β1×SIZE+β2×LEV+β3×TOPI+β4×GROWTH+β5×Z+β6×ROA+ε。其中β0是常数项；β1至β6为回归系数；ε为随机变量。
三、实证结果分析
我们利用本文设计的中小投资者利益保护指数对样本公司的中小投资者利益保护状况作了考察，表列示了描述性统计的结果。从表中我们可以看出，我国中小投资者利益保护的程度普遍不高。2008年至2010年中小投资者利益保护指数的均值分别是51.83、50.89、50.31、其中2008年的得分最低，这是因为2008年的全球金融危机对我国资本市场造成了一定的负面影响。每年得分状况在60分以上的公司占全部样本的比重分别为71.14％、72.66％、75.19％、这说明大多数公司在中小投资者利益保护方面的得分没有达到及格线，而且可以发现分值基本上集中在40～70分这一区域。另外，一个非常明显的现象是各年份的标准差普遍偏高，其值分别为9.87、8.72、11.55，由此可知我国上市公司的中小投资者利益保护水平呈现出参差不齐的现象，公司之间存在明显的差异化。
四、研究结论
本文利用2008～2010年制造业上市公司的经济数据，对投资者保护进行了实证分析，对样本的分析表明，在经历了金融危机的重创后，投资者保护的现状令人堪忧。各国政府应当关注对中小投资者的保护，因为中小投资者是资本市场的弱势群体但也是重要的参与者。鉴于本文研究预先赋予权重的方法来衡量投资者保护的控制变量的重要性，这可能会因为主观因素存在分歧，进而影响后面实证检验的有效性，因此后续研究可以深入研究权重的准确性加以完善。
参 考 文 献
[1]王晓梅，姜付秀．投资者利益保护效果评价研究[J]．会计研究．2007（5）
[2]胡艳华．中小投资者利益保护与股权结构的关系研究[D]．浙江理工大学企业管理硕士论文．2009
[3]李婧，甄志永，冯菲菲．中小投资者的投资策略[J]．企业导报．2010（3）
[4]辛立国，易茂安．大股东控制、投资者保护与公司治理[J]．中央财经大学学报．2010（1）