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2015年到2018年，中国房地产市场不断升温，上涨的房地产价格引起社会各界的广泛关注。与此同时，人民币对美元汇率自2015年初的6.25元人民币/美元开始向上调整，不断创出新高，分别在2016年12月30日和2018年10月31日上升至6.94元人民币/美元和6.98元人民币/美元的高位。几乎发生于同一时期的房价大幅上涨和人民币币值下降可能对中国经济发展有深远的影响，王爱俭和沈庆劫(2007)就指出房地产价格和人民币汇率波动是中国经济高速发展所必需的两个动态调整过程，单纯控制其中一个方面都会加剧经济内部失衡。
要将两者均衡调控，就需要探究其内在联系。部分市场参与者把房地产价格和人民币的贬值归因于中国国内长期宽松货币政策，即货币超发导致资产价格上涨和币值下降。自1998开始实行住房商品化以来，不断攀升的房价确实伴随着广义货币的供应量从10.45万亿元增长至2018年中的177万亿元。但也有声音认为房地产价格短期高涨引发居民投资（投机）热情，通过加杠杆导致居民贷款激增，广义货币供应量增加引起了政策制定者的关注，从而对相关货币政策进行调整。而且，居民加杠杆购买房屋产生的新增货币发行量超出预期也会引发人民币产生贬值预期。从2011年起，不断攀升的新增房贷占比就可以部分地印证这一观点。上述两种论调虽然都有部分数据支撑，而且也有一定的逻辑性，但还需要更为严谨和细致的科学研究、分析。
除货币政策外，经常账户差额、贸易差额以及FDI都可能会对房价和汇率产生一定影响。目前，国外的相关研究多数都聚焦于货币政策、房地产价格和经常账户余额这三个宏观因素中间某两个之间的相关关系。Ferrero(2014)指出，金融危机之前，诸如抵押贷款条件、消费偏好之类的本国国内因素能够在一定程度上解释美国房地产价格与经常账户余额之间的负相关关系。
国内对于房地产价格与经常账户余额之间关系的研究寥寥无几。从实际经济数据来看，中国房地产价格和经常账户余额之间地关系有可深入研究之处。中国房地产行业总产值及其占经常账户总额比例都在不断攀升，中国的房地产行业总产值从1996年的近60亿美元攀升至2011年的270亿美元，截止2011年底，房地产总产值与中国经常账户余额的比值也达到了1比5。此外，中国房地产价格从2004年开始开始上涨，2008年国际金融危机爆发，房地产价格出现下跌，同期的经常账户余额变动也存在近似的趋势。
根据以上情况，本文试图构建一个整体的研究框架，将中国的房地产价格变化、汇率波动和经常账户变动以及央行货币政策都纳入其中。构建这样一个整体研究框架，一是能填补国内对中国房地产价格和经常账户余额之间联系的研究空白，为以后该方向的研究打下一定基础，作出贡献;二是能从多角度、较为全面地对上述宏观经济变量之间的联系进行研究，减少两两变量单独研究的局部性和片面性。
在方法上，本文根据单一中介效应检验原理总结、整理和归纳出多变量中介效应检验方法，通过应用Stata软件，对上述中国宏观经济变量之间进行中介效应检验，判断利率政策、房地产价格、汇率和经常账户余额之间的是否存在直接相关关系或间接相关关系。在此研究基础之上，构建了含有货币政策的两个国家、两种家庭和两类生产部门（two-country,two-agent，two-department）动态随机一般均衡模型（后文中简称为DSGE模型），通过Matlab、Dynare等研究软件，模拟主要宏观经济变量对技术冲击、偏好冲击、金融冲击和利率冲击的脉冲响应，分析和解释上述直接相关关系或间接相关关系存在的原因。
中介效应检验的结果表明:中国的货币政策对人民币汇率的直接影响路径不显著，这是因为外汇储备被用来稳定汇率，但中国实际利率和房地产价格有着直接的联系，这是由于利率变动会影响居民家庭购买房屋的成本。房地产价格与人民币汇率之间则存在着直接相关关系，房地产价格变动会影响居民的消费和投资决策，房价上升会导致中国家庭对外国货款额度减少，国际借贷市场中人民币供给减少，人民币升值。中国的经常账户余额也与房地产价格有着直接联系，房地产价格主要推升了生产部门的劳动力生产成本，导致出口产品在国际市场上价格竞争力下降，经常账户余额发生恶化。
DSGE模型的模拟结果表明:房地产价格对货币政策冲击的响应较为显著，货币政策正向冲击会带来房地产价格下降近1％，由于国内利率上升以及信贷需求大幅下降，储蓄家庭地预算约束变得较为宽松，所能提供的对国外贷款额度增加，本国货币贬值近0.6％;同时，宽松的预算约束使得储蓄家庭的消费品需求增加近1.2％，这不但抵消了贷款家庭消费需求的下降，还将中国总消费需求提升了0.68％，同时也带来国内进口需求增加，结合国内消费品产出下降，最终导致经常账户余额下降约2.6％。
金融冲击放松了贷款家庭的抵押贷款约束，其预算约束变得宽松，消费品需求增加超过0.05％，带动总需求小幅度增加，贷款家庭的房屋购买量增加幅度约为1.3％，这也导致房地产价格增加;国内实际利率增加，储蓄家庭减少消费品需求和住宅购买需求，增加对贷款家庭提供的资金，并减少对外国的信贷资金支持，本币升值;消费品生产部门产出增加，在物价水平越过稳态持续下跌的过程中，经常账户余额得到持续改善。
中国家庭的购买房屋偏好冲击会降低房地产价格，在正向购房偏好冲击之下，房屋的购买量对储蓄家庭和贷款家庭的效用提升都更为显著，储蓄家庭愿意购买更多的房屋，而减少对贷款家庭的资金提供，由于资金约束压力大，国内实际利率上升，贷款家庭的房屋购买数量的减少大于储蓄家庭的购买房屋的增加量，导致房地产价格下降近0.23％。国内利率上升幅度小于国外利率上升幅度，人民币贬值近0.75％。贷款家庭为维持效用，大幅增加对消费品的需求，推升国内总体需求，进口增加，消费品产量增加近0.08％但物价水平上升约为0.6％，出口承压，经常账户余额下降近1.4％。
在消费品生产部门正向技术冲击之下，劳动力成本下降，产出增加1％，物价下降约3.2％，名义利率下降，储蓄家庭增加对住宅的购买，房地产价格上升。房地产价格上升带来的“财富效应”不但增加了储蓄家庭对消费品的需求，也进一步凸显了住宅的投资品属性，储蓄家庭持续增加住宅购买量，并减少对国内外提供贷款，国内利率开始逐渐上升，国际市场中本币升值约0.3％。在国内贷款利率上升的过程中，贷款家庭又由于工资收入减少和贷款利息支付压力加大，其消费品需求和住宅购买需求均下降，因此并未获得房地产价格上涨带来的额外的“财富效应”，消费品需求进一步降低，降低了消费品的总需求和进口需求，再综合考虑消费品生产量的增加和物价水平的下跌有利于国内出口，经常账户改善值为6％。
在货币政策冲击、金融冲击、偏好冲击和生产率冲击这四种冲击中，货币政策冲击对房地产价格、汇率和经常账户余额的影响都比较大;金融冲击对上述三个宏观经济变量的影响较小;消费品部门生产效率冲击对房地产价格和汇率的影响适中，但对经常账户余额的影响较大;住宅购买偏好冲击和消费品生产部门的技术冲击类似，即对房地产价格和率的影响适中，对经常账户余额的影响较大，但总体来看，幅度会稍低一些。另外，每种冲击对中国其他宏观经济变量的影响也有所区别。
结合上述研究结论和中国当前的实际经济形势，现提出以下政策建议:短期内以较为宽松的货币政策为主，而在中长期内应采取相应政策方式和经济手段来提升非住房部门生产技术。偏好冲击会导致物价水平升高，放松抵押贷款约束既会造成物价水平上涨，又能引起房地产价格波动加剧，因此建议通过货币政策和相应的产业政策来降低利率和提升生产技术来将房地产价格维持稳定，并提升人民币汇率和改善经常账户余额。短期内选择宽松货币政策的原因是，房地产价格、汇率和经常账户余额对利率的脉冲响应较快额而且幅度较大，宽松的货币政策能够在短期内起到较为明显的作用，降低政策实施时滞，减小对政策效果的误判。另外，对于宽松货币政策冲击，房地产价格会在立即升高之后开始回落，并越过稳态开始下行，配合在中长期实施的提升非房地产部门生产技术的政策，能有效缓解房地产价格越过稳态后的下行。
在提升非房地产行业生产技术水平的过程中，应该出台相关政策引导企业将其从减税降费中获得的部分收益转移到职工的工资收入。因为生产技术水平的提升会降低企业对劳动力这一生产要素的需求量，引起中国家庭工资收入的降低。引导企业将减税降费收益转化为职工工资收入的政策，有助于提升中国家庭的工资收入，改善民生，增强中国经济发展后劲。
要将两者均衡调控，就需要探究其内在联系。部分市场参与者把房地产价格和人民币的贬值归因于中国国内长期宽松货币政策，即货币超发导致资产价格上涨和币值下降。自1998开始实行住房商品化以来，不断攀升的房价确实伴随着广义货币的供应量从10.45万亿元增长至2018年中的177万亿元。但也有声音认为房地产价格短期高涨引发居民投资（投机）热情，通过加杠杆导致居民贷款激增，广义货币供应量增加引起了政策制定者的关注，从而对相关货币政策进行调整。而且，居民加杠杆购买房屋产生的新增货币发行量超出预期也会引发人民币产生贬值预期。从2011年起，不断攀升的新增房贷占比就可以部分地印证这一观点。上述两种论调虽然都有部分数据支撑，而且也有一定的逻辑性，但还需要更为严谨和细致的科学研究、分析。
除货币政策外，经常账户差额、贸易差额以及FDI都可能会对房价和汇率产生一定影响。目前，国外的相关研究多数都聚焦于货币政策、房地产价格和经常账户余额这三个宏观因素中间某两个之间的相关关系。Ferrero(2014)指出，金融危机之前，诸如抵押贷款条件、消费偏好之类的本国国内因素能够在一定程度上解释美国房地产价格与经常账户余额之间的负相关关系。
国内对于房地产价格与经常账户余额之间关系的研究寥寥无几。从实际经济数据来看，中国房地产价格和经常账户余额之间地关系有可深入研究之处。中国房地产行业总产值及其占经常账户总额比例都在不断攀升，中国的房地产行业总产值从1996年的近60亿美元攀升至2011年的270亿美元，截止2011年底，房地产总产值与中国经常账户余额的比值也达到了1比5。此外，中国房地产价格从2004年开始开始上涨，2008年国际金融危机爆发，房地产价格出现下跌，同期的经常账户余额变动也存在近似的趋势。
根据以上情况，本文试图构建一个整体的研究框架，将中国的房地产价格变化、汇率波动和经常账户变动以及央行货币政策都纳入其中。构建这样一个整体研究框架，一是能填补国内对中国房地产价格和经常账户余额之间联系的研究空白，为以后该方向的研究打下一定基础，作出贡献;二是能从多角度、较为全面地对上述宏观经济变量之间的联系进行研究，减少两两变量单独研究的局部性和片面性。
在方法上，本文根据单一中介效应检验原理总结、整理和归纳出多变量中介效应检验方法，通过应用Stata软件，对上述中国宏观经济变量之间进行中介效应检验，判断利率政策、房地产价格、汇率和经常账户余额之间的是否存在直接相关关系或间接相关关系。在此研究基础之上，构建了含有货币政策的两个国家、两种家庭和两类生产部门（two-country,two-agent，two-department）动态随机一般均衡模型（后文中简称为DSGE模型），通过Matlab、Dynare等研究软件，模拟主要宏观经济变量对技术冲击、偏好冲击、金融冲击和利率冲击的脉冲响应，分析和解释上述直接相关关系或间接相关关系存在的原因。
中介效应检验的结果表明:中国的货币政策对人民币汇率的直接影响路径不显著，这是因为外汇储备被用来稳定汇率，但中国实际利率和房地产价格有着直接的联系，这是由于利率变动会影响居民家庭购买房屋的成本。房地产价格与人民币汇率之间则存在着直接相关关系，房地产价格变动会影响居民的消费和投资决策，房价上升会导致中国家庭对外国货款额度减少，国际借贷市场中人民币供给减少，人民币升值。中国的经常账户余额也与房地产价格有着直接联系，房地产价格主要推升了生产部门的劳动力生产成本，导致出口产品在国际市场上价格竞争力下降，经常账户余额发生恶化。
DSGE模型的模拟结果表明:房地产价格对货币政策冲击的响应较为显著，货币政策正向冲击会带来房地产价格下降近1％，由于国内利率上升以及信贷需求大幅下降，储蓄家庭地预算约束变得较为宽松，所能提供的对国外贷款额度增加，本国货币贬值近0.6％;同时，宽松的预算约束使得储蓄家庭的消费品需求增加近1.2％，这不但抵消了贷款家庭消费需求的下降，还将中国总消费需求提升了0.68％，同时也带来国内进口需求增加，结合国内消费品产出下降，最终导致经常账户余额下降约2.6％。
金融冲击放松了贷款家庭的抵押贷款约束，其预算约束变得宽松，消费品需求增加超过0.05％，带动总需求小幅度增加，贷款家庭的房屋购买量增加幅度约为1.3％，这也导致房地产价格增加;国内实际利率增加，储蓄家庭减少消费品需求和住宅购买需求，增加对贷款家庭提供的资金，并减少对外国的信贷资金支持，本币升值;消费品生产部门产出增加，在物价水平越过稳态持续下跌的过程中，经常账户余额得到持续改善。
中国家庭的购买房屋偏好冲击会降低房地产价格，在正向购房偏好冲击之下，房屋的购买量对储蓄家庭和贷款家庭的效用提升都更为显著，储蓄家庭愿意购买更多的房屋，而减少对贷款家庭的资金提供，由于资金约束压力大，国内实际利率上升，贷款家庭的房屋购买数量的减少大于储蓄家庭的购买房屋的增加量，导致房地产价格下降近0.23％。国内利率上升幅度小于国外利率上升幅度，人民币贬值近0.75％。贷款家庭为维持效用，大幅增加对消费品的需求，推升国内总体需求，进口增加，消费品产量增加近0.08％但物价水平上升约为0.6％，出口承压，经常账户余额下降近1.4％。
在消费品生产部门正向技术冲击之下，劳动力成本下降，产出增加1％，物价下降约3.2％，名义利率下降，储蓄家庭增加对住宅的购买，房地产价格上升。房地产价格上升带来的“财富效应”不但增加了储蓄家庭对消费品的需求，也进一步凸显了住宅的投资品属性，储蓄家庭持续增加住宅购买量，并减少对国内外提供贷款，国内利率开始逐渐上升，国际市场中本币升值约0.3％。在国内贷款利率上升的过程中，贷款家庭又由于工资收入减少和贷款利息支付压力加大，其消费品需求和住宅购买需求均下降，因此并未获得房地产价格上涨带来的额外的“财富效应”，消费品需求进一步降低，降低了消费品的总需求和进口需求，再综合考虑消费品生产量的增加和物价水平的下跌有利于国内出口，经常账户改善值为6％。
在货币政策冲击、金融冲击、偏好冲击和生产率冲击这四种冲击中，货币政策冲击对房地产价格、汇率和经常账户余额的影响都比较大;金融冲击对上述三个宏观经济变量的影响较小;消费品部门生产效率冲击对房地产价格和汇率的影响适中，但对经常账户余额的影响较大;住宅购买偏好冲击和消费品生产部门的技术冲击类似，即对房地产价格和率的影响适中，对经常账户余额的影响较大，但总体来看，幅度会稍低一些。另外，每种冲击对中国其他宏观经济变量的影响也有所区别。
结合上述研究结论和中国当前的实际经济形势，现提出以下政策建议:短期内以较为宽松的货币政策为主，而在中长期内应采取相应政策方式和经济手段来提升非住房部门生产技术。偏好冲击会导致物价水平升高，放松抵押贷款约束既会造成物价水平上涨，又能引起房地产价格波动加剧，因此建议通过货币政策和相应的产业政策来降低利率和提升生产技术来将房地产价格维持稳定，并提升人民币汇率和改善经常账户余额。短期内选择宽松货币政策的原因是，房地产价格、汇率和经常账户余额对利率的脉冲响应较快额而且幅度较大，宽松的货币政策能够在短期内起到较为明显的作用，降低政策实施时滞，减小对政策效果的误判。另外，对于宽松货币政策冲击，房地产价格会在立即升高之后开始回落，并越过稳态开始下行，配合在中长期实施的提升非房地产部门生产技术的政策，能有效缓解房地产价格越过稳态后的下行。
在提升非房地产行业生产技术水平的过程中，应该出台相关政策引导企业将其从减税降费中获得的部分收益转移到职工的工资收入。因为生产技术水平的提升会降低企业对劳动力这一生产要素的需求量，引起中国家庭工资收入的降低。引导企业将减税降费收益转化为职工工资收入的政策，有助于提升中国家庭的工资收入，改善民生，增强中国经济发展后劲。