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1999年7月1日开始实施的《证券法》最大的突破之一在于将“要约收购”的概念引入上市公司的收购中。“要约收购”是“公开出价要约收购”(TenderOffer)的简称，也称为“公开收购”或“标购”，在发达国家的资本市场一直被广为采用。“要约收购”作为并购的一种高级形式，极其富于变化且具有强大的震撼力。
一、什么是要约收购
我国《证券法》虽然规定“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”，但并没有对“什么是要约收购”以及“要约收购如何进行”作出界定，而在第81条中“投资者持有上市公司已发行股份30％时，如须继续收购，应向该上市公司所有股东发出收购要约”的规定属于“强制收购”的范畴，并且融合了“要约收购”和“逐步收购”(CreepingAcquisition,指通过证券交易系统逐步搜集上市公司股票，进而完成对该公司控股的行为)的思想和操作方法。那么什么是要约收购呢?“要约收购”的基本法律特征为：收购公司公开地向目标公司全体股东发出要约，承诺以某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司股份。在美国，此要约须受《证券交易法》(theExchangeAct)及《威廉姆斯法》(WilliamsActOf1968)的特别防止欺诈条款的规范。简言之，要约收购的要约，是指以取得或强化收购者在被收购对象的支配权为目的，在有价证券市场外公开地以特定的价格进行收购，从而大量取得被收购方股票的方法。我们通过对要约收购、逐步收购和协议收购(NegotiationPurchase)的比较分析不难看出“公开收购”是一种高效、透明的公开购并形式：
1.逐步收购是通过证券交易系统逐步搜集某种股票，被收购公司的股价在整个收购过程中是不断被抬高的，这其中往往蕴涵了较高的风险；要约收购则是一次性地对目标公司进行收购，收购要约中的价格是特定不变的，而且该价格势必要比股票的市价优惠许多，广大投资者对于是否出让股份很容易作出判断。例如美国联合航空公司原市价164美元，1989年10月由其员工及英国航空公司组成的航空收购公司(AirlineAcquisitionCorp.)以300美元的价格进行公开收购。而协议收购虽然也是一次性地以同一价格受让上市公司的股份，但收购方一般只同第一大股东或前几大股东(以其合计股份数达到控股比例为标准)进行私下交易，这主要是基于上市公司第一大股东持有的多为法人股或国有股，难以变现和流通的我国证券市场的总体特征所作出的现实选择。
2.由于协议收购是不断谈判、磋商而最终得以完成，并且收购方一般都可取得控股地位，因此履约的概率相当高。逐步收购中的收购方在持有目标公司特定比例(我国规定为30％)之前的任意期间可以放弃收购，而在要约收购中收购人在要约的有效期内不得撤回其收购要约，如要放弃收购，须受收购要约具体条款的约束，这在很大程度上保护了投资者的权益。如在美国上市的奎茂(Qume)公司的华人经营者为了规划台湾子公司的股票上市，联合了新加坡温氏兄弟公司在美国股票市场公开收购股票，以便在美国上市。当初在要约公布时即声明，台湾股市指数跌到一半时，该要约即不发生效力。后来台湾股市真的在要约到期前跌至要约公布时的一半，奎茂公司即宣布要约不发生效力。
3.逐步收购、要约收购和协议收购对当事人在收购行为中的权利与义务具有不同的约束力。要约收购的收购要约通常具有一定的有效期，受要约的股东有权在收购要约开始后的特定工作天数(美国《威廉姆斯法案》规定为15日)内，撤回其对收购要约的承诺。即使收购要约已经结束，只要收购要约人没有实际购买该股票，承诺要约的股东也有权在要约开始后的60天内撤回其承诺，这就给予中小股东充足的时间去考虑是否接受一个收购要约。在逐步收购中，中小股东一旦卖出股票，若想重新持有其股份则只能通过证券市场购回，这对于上市公司信息享有、未来前景认知等方面处于被动地位的中小股东来说非常不利。而协议收购具有极大的非公开性和非公平性，而且往往在交易完成后才予以公告，这使广大中小股东无权选择买入还是卖出该公司股票，事实上也处于遭受不平等待遇状态。出于保护中小股东权益、杜绝内幕交易的考虑，要约收购在收购所涉具体事项的信息披露方面也要比其他两种方式详细的多。
综合以上分析，要约收购可以在最大程度上体现“公正、公平、公开”的证券交易原则，更好地保护中小投资者的利益。它作为上市公司购并的最高级阶段在我国拥有极为广阔的发展前景。
二、怎样进行要约收购
一般来说，实施要约收购需要经历以下几个步骤：
(一)公开收购前的准备工作
1.聘请投资银行作为收购行动的顾问，以便处理可能产生的复杂的法律和行政管理事务。
2.选定目标公司
就目前我国上市公司的实际情况而言，可能的被标购对象将从以下范围内产生：
(1)三无板块(主要指没有国家股、法人股以及由这两者转配而产生转配股的上司公司)，如申华实业、爱使股份等；这些公司独特的股权结构决定了它们已成为人们瞩目的焦点。先知先决型战略投资者的介入，意味着其股价常维持在较高的水平上。一旦引发要约收购，急速上扬的股价将使得收购成本迅速增加。因此，此类公司当是资金实力雄厚，又具有战略购并意图的大企业的“标购”首选。
(2)拥有部分国有股或法人股，但流通股比例超过50％的上市公司，如沪市的工益股份、东方集团、宇通客车等。
(3)目前流通A股占总股本的比例小于50％，但内部职工股和流通A股之和占总股本的比例大于50％的上市公司，如鲁银投资等。这类公司在职工股上市后将转化成第Ⅱ类目标公司，但这类隐性标购群体因其职工股上市日期的千差万别通常较难引起公众的注意，因此其中孕育了较多的机会。
(4)B股占总股本较大比例，且B股、法人股和转配股比例之和超过50％，如深中集(B股占4186％)等。由于B股市场一直处于低迷之中，因此作为主要B股股东的战略型基金投资者往往更容易接受超出市价15％－30％的收购要约定价。而法人股和转配股股东也不会轻易放弃这样一个能够将手中股权以较高的溢价变现的大好机会，毕竟，流通性极差且难得有分红的法人股和转配股的实际投资价值低得可怜。同时，标购这部分上市公司的较低的总成本也使得我们应对其引起重点关注。
(5)流通股比例虽未达50％，但明显超过第一大股东的上市公司，如西藏矿业等。
3.具体收购方案的制定与安排
由于要约收购涉及众多的当事方，整个过程极为复杂且具有较大的不确定性，因此应尽可能地通盘考虑收购行动各个环节的实施与衔接。在收购行动的计划书中，应就遇到目标公司实施反收购所采取的对策、资金调度计划等关键问题加以重点说明。值得注意的是，如果在收购要约中能就收购后具体的经营发展计划、目标公司人员如何安排等问题作出阐述，往往能得到目标公司管理层及大股东的支持，使得收购成功的可能性大增。
(二)具体收购行动的实施
1.以协议受让的方式取得上市公司的一部分或全部法人股，同时根据股票市场的走向逐步吸纳目标公司的股份，通常是提出整体报价的前奏。
经验表明，在提出公开收购要约之前，先受让一部分法人股，并在股票市场上购买目标公司的一部分股份，一方面购买成本较低，同时也因在目标公司董事会获得一个席位而能获取更多的信息，便于收购方根据疏漏的细节和未曾充分考虑的因素及时修正收购方案。
2.正式向全体股东发出收购要约。
3.根据收购行动的演化(如目标公司实施反收购、新的竞标者的介入等)采取相应的行动。
(三)收购的缮后工作
1.购买之后的审计
收购者在收购完成后应进行事后检查，以确定有关最初统计和批准的投资假定在过程结束后是否正确，其中有价值的经验教训，将对下一次收购起到借鉴作用。
2.收购后的整合工作
收购完成后，应加强与被收购公司关系方(股东、业务合作伙伴、往来金融机构等)之间的沟通和交流，在稳定被收购公司高级管理人员和员工的基础上对新公司实施经营策略、组织结构、管理制度的全方位整合，从而更好地发挥购并的综合效果。
三、面临的困难和出路
从我国公司购并的实践来看，要完成一件真正意义上的“要约收购”个案还有一些较难逾越的障碍，操作起来问题也很多，但总的来看不外乎以下3个方面：
1.有关上市公司收购的法规不完善
由于企业兼并收购问题涉及到社会各个领域，并且对经济发展、公平竞争等起到重大的作用。因此，西方国家制定了一系列的法律对企业收购兼并进行监管。至于公司收购、特别是上市公司收购方面，各国均出台了相应的法律对各方当事人的行为进行规范，以确保收购过程中信息披露的真实性、准确性和完整性，并对收购过程涉及的内幕交易行为加以惩治。美国国会于1968年通过了《威廉姆斯法案》，对逐步收购和要约收购行为作出了详细的规定；英国则通过《伦敦城收购及兼并守则》(LondonCityTakeoverCode)对上市公司收购行为加以约束。而回顾我国证券市场的历史不难发现，企业收购上市公司的动机多种多样，有的是为了获得上市公司的壳，达到通过发行股票进行融资的目的；有的仅是借收购之名，炒作一下该上市公司的股票，赚一把就撒手，这样极易造成通过市场收购而获得控制权的大股东与原企业股东以及上市公司之间的矛盾。而我国《证券法》关于上市公司收购的部分对基本收购行为却约束不严，例如第78－80条规定，投资者通过证券交易所的证券交易持有一上市公司5％股份时，只须向中国证监会、证券交易所作出书面报告，披露持股人名称、持股数量、持股增减变化达到法定比例的日期等方面的信息，而未对最重要的持股意图作出说明。现行法规的不完善和相应法规体系的缺位，将使得我国上市公司的购并实践难以取得质的飞跃，不利于通过证券市场提高社会资源的配置效率。
2.企业融资机制尚未全面建立，通过融资来完成购并几乎不可能。另外，《公司法》等法规对上市公司的购并行为也有较多限制。
由于“要约收购”的公开性，整个过程往往需要大量的资金予以支持，而《商业银行法》与《贷款通则》对借款人的条件和借款金额有着严格的限制。中国人民银行于1994年2月发布的对商业银行实施资产负债比例管理的通知中要求，商业银行对同一借款客户的贷款额与银行资产总额的比例不得超过15％，这样就使得企业从商业银行筹集购并所需资金变得极为困难。同时，《证券法》第36条规定，“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”。事实上，这类对借款用途完全不加区分的规定在进行上市公司收购时则显出一定的局限性。另外，国家目前对企业发行债券控制得相当严格，即使允许发债，也不得超过企业自身净资产值的30％。目前看来，只有通过证券市场发行新股较为可行，在招股说明书公布之后至实际收购开始时，被标购公司的股票予以停牌。然而，即使企业实力雄厚，其购并行为仍然受到《公司法》第12条的约束，即“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50％”。于是要约收购的形式仅被局限于“大并小”上，形式单一且缺乏创意，难以发挥要约收购所起到的优化资源配置与杠杆经济的效应。
3.投资银行从事购并业务的专门人才奇缺，购并方案模式化色彩较浓，支付方式多为现金，整体策划缺乏创新；而与购并活动相关的其他中介机构如会计师事务所、律师事务所等市场化程度较低，有时往往还要受到行政干预，这对要约收购制度的建立将是极大的束缚。
1993年宝安集团通过上海证券交易所收购延中实业股份有限公司，拉开了我国证券市场收购的序幕，这里面已依稀可见投资银行介入的身影。而曾经轰动一时的KKR收购RJR(雷诺·纳贝斯克公司)一案的3家竞标方中汇集了希尔森－莱曼－赫顿公司、所罗门兄弟公司、第一波士顿公司、科尔伯格－克拉维斯－罗伯茨公司(KKR)、摩根－斯坦利联合公司等华尔街投资银行的精英。当收购和反收购发展到较为高级的阶段时，投资银行势必成为不可或缺的一股中坚力量：收购往往涉及目标企业的前期调查、财务评估、方案设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等高度专业化的工作，这些并非所谓智囊人士、投资顾问所能胜任的。目前我国投资银行业尚处于发展前期，提供全套的财务评估、购并方案设计与融资结构安排的一体化服务业务水平还亟待提高。同时，购并方案中所涉及法律政策环境、法律保障和法律风险防范的审查、分析和预测，《股权转让协议》、《股权互换协议》、《债权置换股权协议》等一系列法律文件的设计以及企业资产、债务状况的评估均需要专业律师和会计师的介入。由于专门人才匮乏，同时相关中介机构在实际工作中往往受到地方保护主义和行政干预等非市场化因素的困扰，使得业务难以开展。中介机构未能以其专门化的特色服务较为充分地介入上市公司购并市场是我国要约收购难以达到充分发展的主要制约因素之一。困境主要源于非市场因素——即法规与体制的限制及不规范，只要进一步深化改革，完善市场体系，“要约收购”这一购并方式必会得到蓬勃发展。就目前来说，应着重从以下几方面着手：
1.争取早日出台《公司收购法》，对上市公司的购并作出详细的说明与规定。
目前可借鉴美、英等西方国家和我国港台地区在公开收购方面所制定的法规和通行做法，先行出台切实可行的操作细则，就上市公司遭遇收购时可否回购自身股份、如何履行收购要约(股份以何种形式完成转让)等具体问题作出说明。另外，在充分考虑我国证券市场实际情况的基础上，可否考虑允许收购方对社会公众流通股股东和法人股股东以不同价格同时发出收购要约，从而提高收购的成功率；同时鉴于收购要约实施期间常常出现股价的异常波动，是否有必要对该上市公司予以暂停交易等问题很可能成为要约收购能否顺利实施的关键。
2.从直接融资和间接融资两方面入手，修改有关法规和管理办法，对于企业购并上市公司的所需资金给予大力支持，并可适当放松《公司法》对企业可购并上市公司规模的限制。
购并行动的顺利实施需要调度大规模的资金，如果以要约收购的方式公开进行，则随着其他竞标者和投机者的介入以及上市公司反收购策略的付诸实施，所需资金的规模便呈几何级数增加。这时供血者——商业银行(投资银行)提供的资金融通就显得尤为重要。李嘉诚的“长江实业”在长期战略合作伙伴汇丰银行的帮助下，通过不断地购并，在1993年底市值已达891亿元，增值达1085倍。
汇丰银行也因此受益非浅——李嘉诚属下的各大上市公司的主要往来银行都是汇丰银行，而汇丰银行更从李嘉诚财团处获得了稳定的存款基础和众多的业务机会。因此，商业银行(投资银行)积极参与企业购并为其提供融资帮助和财务策划，将在更加广泛的层面为建立全方位的新型银企关系，开创双赢的良好局面奠定坚实的基础。
只要商业银行通过认真调查、评估和测算，在其可承受的风险度之内，不必对其借款额度加以限制。同时，对《证券法》、《企业债券发行与转让管理暂行办法》可作适当修订，满足企业多样化融资的要求，便于投资银行更好地设计其融资结构和财务方案。
3.大力加强从事购并业务的投资银行家、注册会计师、律师等专门人才的培养，逐步完成从购并的初级阶段(以单一的现金支付为标志)到高级阶段(以股票互换、股票与债权互换、股票加期权与股票互换等多种购并方式并存为标志)的转化。在吸取西方同行经验教训的同时，积极借鉴国际知名投资银行的运作惯例和操作技术，形成规范、高效、透明的要约收购制度。
政府应在法律上保证投资银行、律师事务所、会计师事务所等中介机构参与国有企业兼并、收购和重组的权利，并应该在审批上根据业务范围区别对待，为中介机构的发展创造宽松的外部环境。投资银行在购并实务中也应积极探索各类高级购并手段，如现阶段可考虑通过国家股之间、法人股之间、国家股与法人股之间的互换完成购并的可能性；具有专业水平的律师可以从审查目标企业所包含的各项权利是否存在瑕疵、通过技术运作对有些税费予以合法地规避等方面入手，积极维护购并方的合法权益。这样既可避免购并后因调查不充分而利益受损或出现难以磨和的局面，又在某种程度上促使公司购并往纵深化方向发展。
一、什么是要约收购
我国《证券法》虽然规定“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”，但并没有对“什么是要约收购”以及“要约收购如何进行”作出界定，而在第81条中“投资者持有上市公司已发行股份30％时，如须继续收购，应向该上市公司所有股东发出收购要约”的规定属于“强制收购”的范畴，并且融合了“要约收购”和“逐步收购”(CreepingAcquisition,指通过证券交易系统逐步搜集上市公司股票，进而完成对该公司控股的行为)的思想和操作方法。那么什么是要约收购呢?“要约收购”的基本法律特征为：收购公司公开地向目标公司全体股东发出要约，承诺以某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司股份。在美国，此要约须受《证券交易法》(theExchangeAct)及《威廉姆斯法》(WilliamsActOf1968)的特别防止欺诈条款的规范。简言之，要约收购的要约，是指以取得或强化收购者在被收购对象的支配权为目的，在有价证券市场外公开地以特定的价格进行收购，从而大量取得被收购方股票的方法。我们通过对要约收购、逐步收购和协议收购(NegotiationPurchase)的比较分析不难看出“公开收购”是一种高效、透明的公开购并形式：
1.逐步收购是通过证券交易系统逐步搜集某种股票，被收购公司的股价在整个收购过程中是不断被抬高的，这其中往往蕴涵了较高的风险；要约收购则是一次性地对目标公司进行收购，收购要约中的价格是特定不变的，而且该价格势必要比股票的市价优惠许多，广大投资者对于是否出让股份很容易作出判断。例如美国联合航空公司原市价164美元，1989年10月由其员工及英国航空公司组成的航空收购公司(AirlineAcquisitionCorp.)以300美元的价格进行公开收购。而协议收购虽然也是一次性地以同一价格受让上市公司的股份，但收购方一般只同第一大股东或前几大股东(以其合计股份数达到控股比例为标准)进行私下交易，这主要是基于上市公司第一大股东持有的多为法人股或国有股，难以变现和流通的我国证券市场的总体特征所作出的现实选择。
2.由于协议收购是不断谈判、磋商而最终得以完成，并且收购方一般都可取得控股地位，因此履约的概率相当高。逐步收购中的收购方在持有目标公司特定比例(我国规定为30％)之前的任意期间可以放弃收购，而在要约收购中收购人在要约的有效期内不得撤回其收购要约，如要放弃收购，须受收购要约具体条款的约束，这在很大程度上保护了投资者的权益。如在美国上市的奎茂(Qume)公司的华人经营者为了规划台湾子公司的股票上市，联合了新加坡温氏兄弟公司在美国股票市场公开收购股票，以便在美国上市。当初在要约公布时即声明，台湾股市指数跌到一半时，该要约即不发生效力。后来台湾股市真的在要约到期前跌至要约公布时的一半，奎茂公司即宣布要约不发生效力。
3.逐步收购、要约收购和协议收购对当事人在收购行为中的权利与义务具有不同的约束力。要约收购的收购要约通常具有一定的有效期，受要约的股东有权在收购要约开始后的特定工作天数(美国《威廉姆斯法案》规定为15日)内，撤回其对收购要约的承诺。即使收购要约已经结束，只要收购要约人没有实际购买该股票，承诺要约的股东也有权在要约开始后的60天内撤回其承诺，这就给予中小股东充足的时间去考虑是否接受一个收购要约。在逐步收购中，中小股东一旦卖出股票，若想重新持有其股份则只能通过证券市场购回，这对于上市公司信息享有、未来前景认知等方面处于被动地位的中小股东来说非常不利。而协议收购具有极大的非公开性和非公平性，而且往往在交易完成后才予以公告，这使广大中小股东无权选择买入还是卖出该公司股票，事实上也处于遭受不平等待遇状态。出于保护中小股东权益、杜绝内幕交易的考虑，要约收购在收购所涉具体事项的信息披露方面也要比其他两种方式详细的多。
综合以上分析，要约收购可以在最大程度上体现“公正、公平、公开”的证券交易原则，更好地保护中小投资者的利益。它作为上市公司购并的最高级阶段在我国拥有极为广阔的发展前景。
二、怎样进行要约收购
一般来说，实施要约收购需要经历以下几个步骤：
(一)公开收购前的准备工作
1.聘请投资银行作为收购行动的顾问，以便处理可能产生的复杂的法律和行政管理事务。
2.选定目标公司
就目前我国上市公司的实际情况而言，可能的被标购对象将从以下范围内产生：
(1)三无板块(主要指没有国家股、法人股以及由这两者转配而产生转配股的上司公司)，如申华实业、爱使股份等；这些公司独特的股权结构决定了它们已成为人们瞩目的焦点。先知先决型战略投资者的介入，意味着其股价常维持在较高的水平上。一旦引发要约收购，急速上扬的股价将使得收购成本迅速增加。因此，此类公司当是资金实力雄厚，又具有战略购并意图的大企业的“标购”首选。
(2)拥有部分国有股或法人股，但流通股比例超过50％的上市公司，如沪市的工益股份、东方集团、宇通客车等。
(3)目前流通A股占总股本的比例小于50％，但内部职工股和流通A股之和占总股本的比例大于50％的上市公司，如鲁银投资等。这类公司在职工股上市后将转化成第Ⅱ类目标公司，但这类隐性标购群体因其职工股上市日期的千差万别通常较难引起公众的注意，因此其中孕育了较多的机会。
(4)B股占总股本较大比例，且B股、法人股和转配股比例之和超过50％，如深中集(B股占4186％)等。由于B股市场一直处于低迷之中，因此作为主要B股股东的战略型基金投资者往往更容易接受超出市价15％－30％的收购要约定价。而法人股和转配股股东也不会轻易放弃这样一个能够将手中股权以较高的溢价变现的大好机会，毕竟，流通性极差且难得有分红的法人股和转配股的实际投资价值低得可怜。同时，标购这部分上市公司的较低的总成本也使得我们应对其引起重点关注。
(5)流通股比例虽未达50％，但明显超过第一大股东的上市公司，如西藏矿业等。
3.具体收购方案的制定与安排
由于要约收购涉及众多的当事方，整个过程极为复杂且具有较大的不确定性，因此应尽可能地通盘考虑收购行动各个环节的实施与衔接。在收购行动的计划书中，应就遇到目标公司实施反收购所采取的对策、资金调度计划等关键问题加以重点说明。值得注意的是，如果在收购要约中能就收购后具体的经营发展计划、目标公司人员如何安排等问题作出阐述，往往能得到目标公司管理层及大股东的支持，使得收购成功的可能性大增。
(二)具体收购行动的实施
1.以协议受让的方式取得上市公司的一部分或全部法人股，同时根据股票市场的走向逐步吸纳目标公司的股份，通常是提出整体报价的前奏。
经验表明，在提出公开收购要约之前，先受让一部分法人股，并在股票市场上购买目标公司的一部分股份，一方面购买成本较低，同时也因在目标公司董事会获得一个席位而能获取更多的信息，便于收购方根据疏漏的细节和未曾充分考虑的因素及时修正收购方案。
2.正式向全体股东发出收购要约。
3.根据收购行动的演化(如目标公司实施反收购、新的竞标者的介入等)采取相应的行动。
(三)收购的缮后工作
1.购买之后的审计
收购者在收购完成后应进行事后检查，以确定有关最初统计和批准的投资假定在过程结束后是否正确，其中有价值的经验教训，将对下一次收购起到借鉴作用。
2.收购后的整合工作
收购完成后，应加强与被收购公司关系方(股东、业务合作伙伴、往来金融机构等)之间的沟通和交流，在稳定被收购公司高级管理人员和员工的基础上对新公司实施经营策略、组织结构、管理制度的全方位整合，从而更好地发挥购并的综合效果。
三、面临的困难和出路
从我国公司购并的实践来看，要完成一件真正意义上的“要约收购”个案还有一些较难逾越的障碍，操作起来问题也很多，但总的来看不外乎以下3个方面：
1.有关上市公司收购的法规不完善
由于企业兼并收购问题涉及到社会各个领域，并且对经济发展、公平竞争等起到重大的作用。因此，西方国家制定了一系列的法律对企业收购兼并进行监管。至于公司收购、特别是上市公司收购方面，各国均出台了相应的法律对各方当事人的行为进行规范，以确保收购过程中信息披露的真实性、准确性和完整性，并对收购过程涉及的内幕交易行为加以惩治。美国国会于1968年通过了《威廉姆斯法案》，对逐步收购和要约收购行为作出了详细的规定；英国则通过《伦敦城收购及兼并守则》(LondonCityTakeoverCode)对上市公司收购行为加以约束。而回顾我国证券市场的历史不难发现，企业收购上市公司的动机多种多样，有的是为了获得上市公司的壳，达到通过发行股票进行融资的目的；有的仅是借收购之名，炒作一下该上市公司的股票，赚一把就撒手，这样极易造成通过市场收购而获得控制权的大股东与原企业股东以及上市公司之间的矛盾。而我国《证券法》关于上市公司收购的部分对基本收购行为却约束不严，例如第78－80条规定，投资者通过证券交易所的证券交易持有一上市公司5％股份时，只须向中国证监会、证券交易所作出书面报告，披露持股人名称、持股数量、持股增减变化达到法定比例的日期等方面的信息，而未对最重要的持股意图作出说明。现行法规的不完善和相应法规体系的缺位，将使得我国上市公司的购并实践难以取得质的飞跃，不利于通过证券市场提高社会资源的配置效率。
2.企业融资机制尚未全面建立，通过融资来完成购并几乎不可能。另外，《公司法》等法规对上市公司的购并行为也有较多限制。
由于“要约收购”的公开性，整个过程往往需要大量的资金予以支持，而《商业银行法》与《贷款通则》对借款人的条件和借款金额有着严格的限制。中国人民银行于1994年2月发布的对商业银行实施资产负债比例管理的通知中要求，商业银行对同一借款客户的贷款额与银行资产总额的比例不得超过15％，这样就使得企业从商业银行筹集购并所需资金变得极为困难。同时，《证券法》第36条规定，“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”。事实上，这类对借款用途完全不加区分的规定在进行上市公司收购时则显出一定的局限性。另外，国家目前对企业发行债券控制得相当严格，即使允许发债，也不得超过企业自身净资产值的30％。目前看来，只有通过证券市场发行新股较为可行，在招股说明书公布之后至实际收购开始时，被标购公司的股票予以停牌。然而，即使企业实力雄厚，其购并行为仍然受到《公司法》第12条的约束，即“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50％”。于是要约收购的形式仅被局限于“大并小”上，形式单一且缺乏创意，难以发挥要约收购所起到的优化资源配置与杠杆经济的效应。
3.投资银行从事购并业务的专门人才奇缺，购并方案模式化色彩较浓，支付方式多为现金，整体策划缺乏创新；而与购并活动相关的其他中介机构如会计师事务所、律师事务所等市场化程度较低，有时往往还要受到行政干预，这对要约收购制度的建立将是极大的束缚。
1993年宝安集团通过上海证券交易所收购延中实业股份有限公司，拉开了我国证券市场收购的序幕，这里面已依稀可见投资银行介入的身影。而曾经轰动一时的KKR收购RJR(雷诺·纳贝斯克公司)一案的3家竞标方中汇集了希尔森－莱曼－赫顿公司、所罗门兄弟公司、第一波士顿公司、科尔伯格－克拉维斯－罗伯茨公司(KKR)、摩根－斯坦利联合公司等华尔街投资银行的精英。当收购和反收购发展到较为高级的阶段时，投资银行势必成为不可或缺的一股中坚力量：收购往往涉及目标企业的前期调查、财务评估、方案设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等高度专业化的工作，这些并非所谓智囊人士、投资顾问所能胜任的。目前我国投资银行业尚处于发展前期，提供全套的财务评估、购并方案设计与融资结构安排的一体化服务业务水平还亟待提高。同时，购并方案中所涉及法律政策环境、法律保障和法律风险防范的审查、分析和预测，《股权转让协议》、《股权互换协议》、《债权置换股权协议》等一系列法律文件的设计以及企业资产、债务状况的评估均需要专业律师和会计师的介入。由于专门人才匮乏，同时相关中介机构在实际工作中往往受到地方保护主义和行政干预等非市场化因素的困扰，使得业务难以开展。中介机构未能以其专门化的特色服务较为充分地介入上市公司购并市场是我国要约收购难以达到充分发展的主要制约因素之一。困境主要源于非市场因素——即法规与体制的限制及不规范，只要进一步深化改革，完善市场体系，“要约收购”这一购并方式必会得到蓬勃发展。就目前来说，应着重从以下几方面着手：
1.争取早日出台《公司收购法》，对上市公司的购并作出详细的说明与规定。
目前可借鉴美、英等西方国家和我国港台地区在公开收购方面所制定的法规和通行做法，先行出台切实可行的操作细则，就上市公司遭遇收购时可否回购自身股份、如何履行收购要约(股份以何种形式完成转让)等具体问题作出说明。另外，在充分考虑我国证券市场实际情况的基础上，可否考虑允许收购方对社会公众流通股股东和法人股股东以不同价格同时发出收购要约，从而提高收购的成功率；同时鉴于收购要约实施期间常常出现股价的异常波动，是否有必要对该上市公司予以暂停交易等问题很可能成为要约收购能否顺利实施的关键。
2.从直接融资和间接融资两方面入手，修改有关法规和管理办法，对于企业购并上市公司的所需资金给予大力支持，并可适当放松《公司法》对企业可购并上市公司规模的限制。
购并行动的顺利实施需要调度大规模的资金，如果以要约收购的方式公开进行，则随着其他竞标者和投机者的介入以及上市公司反收购策略的付诸实施，所需资金的规模便呈几何级数增加。这时供血者——商业银行(投资银行)提供的资金融通就显得尤为重要。李嘉诚的“长江实业”在长期战略合作伙伴汇丰银行的帮助下，通过不断地购并，在1993年底市值已达891亿元，增值达1085倍。
汇丰银行也因此受益非浅——李嘉诚属下的各大上市公司的主要往来银行都是汇丰银行，而汇丰银行更从李嘉诚财团处获得了稳定的存款基础和众多的业务机会。因此，商业银行(投资银行)积极参与企业购并为其提供融资帮助和财务策划，将在更加广泛的层面为建立全方位的新型银企关系，开创双赢的良好局面奠定坚实的基础。
只要商业银行通过认真调查、评估和测算，在其可承受的风险度之内，不必对其借款额度加以限制。同时，对《证券法》、《企业债券发行与转让管理暂行办法》可作适当修订，满足企业多样化融资的要求，便于投资银行更好地设计其融资结构和财务方案。
3.大力加强从事购并业务的投资银行家、注册会计师、律师等专门人才的培养，逐步完成从购并的初级阶段(以单一的现金支付为标志)到高级阶段(以股票互换、股票与债权互换、股票加期权与股票互换等多种购并方式并存为标志)的转化。在吸取西方同行经验教训的同时，积极借鉴国际知名投资银行的运作惯例和操作技术，形成规范、高效、透明的要约收购制度。
政府应在法律上保证投资银行、律师事务所、会计师事务所等中介机构参与国有企业兼并、收购和重组的权利，并应该在审批上根据业务范围区别对待，为中介机构的发展创造宽松的外部环境。投资银行在购并实务中也应积极探索各类高级购并手段，如现阶段可考虑通过国家股之间、法人股之间、国家股与法人股之间的互换完成购并的可能性；具有专业水平的律师可以从审查目标企业所包含的各项权利是否存在瑕疵、通过技术运作对有些税费予以合法地规避等方面入手，积极维护购并方的合法权益。这样既可避免购并后因调查不充分而利益受损或出现难以磨和的局面，又在某种程度上促使公司购并往纵深化方向发展。