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一些国际知名人士请我谈一谈衍生金融工具，我想他们并不想聆听一篇讨论衍生金融工具是什么以及如何运作的学术演讲。他们想知道的是，在自己的国度里是否应该允许衍生工具的存在。
衍生金融工具在发展中国家：对健全的法律基础框架的需求
10年前，发展中国家主要关心的是股票市场，而不是期货市场和互换交易。我还记得在10年前访问越南时，它就像一个睡美人一样，刚刚开始从共产主义统治下长达20年的经济停滞状态中苏醒。不过，正当这个国家还沉浸在刚刚告别过去的兴奋之中时，年轻的改革者们就急切地问我：越南应该建立股票市场吗?“当然，毫无疑问，你们确实需要有一个股票市场，”我回答说，“不过，首先你们得有股票。”我的意思并不仅仅指印刷精美的股票凭证，而是在西方被视为理所当然的包括公司法、商法和破产法在内的整个法律基础框架。
到目前为止，越南已经建立了足够的法律基础，而且还有了两个股票市场。一个在政治中心首都河内，一个在商业中心胡志明市。这两个彼此独立的股票市场能否共存下去，现在还不明朗，但这并不是我打算探讨的问题。
对衍生金融产品来说，不管是交易所交易还是柜台交易，必须考虑普通商法以外的更深层次的法律基础框架。人们经常错误地认为，期货和期权交易只不过是一种赌博游戏，奸猾的职业人员由此欺骗那些容易上当的贪婪的大众。因此仅从政治上考虑，对之进行完善的法律管制也是必不可少的。
实际上，只有一部分所谓的投资者保护措施，是基于经济效率的考虑而用来防范欺诈和偷窃的。大多数的管制措施，只不过是用来保护行业中已有企业的特权，使其免受新进入者的竞争。更糟糕的是，如我们在美国所了解到的，在期货交易的顾客群非常小并且以零售交易为主时，法律管制还算合乎情理；但是，当顾客群逐渐成熟并以金融机构为主时(诸如银行和养老基金)，法律管制就开始产生相反的效果了。所以，好事的管制当局微观管理的作用，只是增加了那些最显眼的因而也是最脆弱的交易的成本，并使大部分业务转移到了不太显眼的场外交易商那里。
场外交易市场的法律框架
场外互换交易市场需要特别的法律框架，它不只是管制本身，而是用来规范交易商与客户之间交易行为的基本规则。我指的并不是这类规则，比如当客户违约或宣布破产时，在交易商账户上冲销客户盈亏相抵后的净头寸，否则如有盈利，就会被债权人而不是交易商抽取。我指的是那些精确规定经纪人的义务以及如何实施的法律和程序。
当前，在这个问题上，中国为我们提供了一个很恰当的例证。上海热切希望恢复以前的国际金融中心的地位。事实上，外汇经纪商和自营商已经开始在上海营业，直到发生了这样一件事情：一家客户——很抱歉，是一家与当地合资的美国公司，拒付其债务，该公司与一家法国经纪银行的上海分支机构所做的一笔外汇衍生品交易失手造成了这笔债务。它没有履行自己的义务，声称这笔交易是无效的。理由是，中国的法律自古以来就要求，必须在说明和确认交易的文书上加盖双方的印鉴，即签名，协议才能生效。
然而，这并不是现代金融服务业的通行做法。在现代，交易指令完全通过电话发出，确认书随后就寄给客户。如果在合理的期限内(通常是3天)，客户没有对其中的条款提出反对意见，那就表明顾客已经认可或批准，从而客户就必须履行遵从确认书中具体条款的义务。
显然，如果在经纪银行与有足够理由取胜的客户之间的官司中，经纪银行输掉的话，上海再次成为金融中心的希望将会遭到致命的一击。交易商们可以到香港去做生意，那里通行衍生品交易的现代规则，而且更重要的是有诚实、廉洁的法庭保证其得以实施。
对于那些从老式共产主义脱胎出来的国家来说，诸如越南、中国、俄罗斯乃至波兰，建立一套完善的规范交易的法规体系，以及法庭的有效实施，要比建立交易所——股票交易所或期货交易所——本身重要得多。难道我们还要重复60年代“大炼钢铁”的错误吗?一个国家不必非要建立钢铁工业和民族航空业，才会被认为是进步的发达经济。同样道理，也不是非要有金融交易所不可。一个国家应该做的只是允许本国股票在现有的跨境交易所上市，并允许本国公民参与交易。
作为初次来波兰的访客，凭借直接的经验，我无法说出波兰在这几方面已经取得了多大的进展，例如波兰的企业或公民是否允许进行境外交易(和境内交易)；对于外商或本地居民同波兰银行企业以及个体之间的金融衍生品交易，波兰法院是否准备承认和实施。即使这些他们都做到了，从其它国家以往的经验中，我知道肯定会有这样一种强烈的呼吁：朝向自由化的步伐已经走得太远了，对于金融衍生品的正规或场外交易必须加以限制，甚至直接禁止。以下我要说的，正是针对那些持有此类观点的人士。
衍生金融业的成长：原因和结果
大家都注意到了过去25年间各种衍生金融工具(包括场内交易和场外交易)的惊人增长。目前，每年金融衍生品交易的名义价值已经达到几百亿美元。即使是一个不太懂经济学的人也能够意识到：除非这种交易能提供一些有价值的服务，否则这种惊人的增长现象就不可能出现。
那么，它们究竟起到了什么作用呢?为什么衍生品交易增长如此之快?其中的原因并非衍生金融工具给风险投机提供了独一无二的机会，实际上投机者始终有许多其它的机会为运气下赌；而是因为，金融衍生品为管理几十年来苦苦困扰着商界的诸多风险提供了廉价的手段，“廉价”一词我要特别强调。
举例来说，如果你是一个证券自营商，你会担心利率突然上升，使你的财产受到极大的损失。如果你是一个养老基金，你会担心利率长期下降，使你的投资目标难以实现。如果你是一个航空公司，你会担心燃料成本的暴涨。所有这些，还有成百上千的例子，都可找到解决办法：衍生工具，它将给你提供保障。通过购买燃料期货，航空公司可以有效对付油价上升。如果油价上升，航空公司成本上升的部分可以由期货或互换交易的收益来抵补。证券自营商可以通过持有利率期货或互换的空头对其财产存量进行套期保值。同样，养老基金如果持有国债期货的多头，就不必担心利率的下降。
大多数我所描述的风险，或与之相对应的风险，都存在已久。当然，远在现代衍生工具产生之前，人们就设法对付它们。但是，使用衍生品要廉价得多，非常廉价。以养老基金或股票指数期货为例，研究表明，如果对一家养老金的有价证券组合进行资产结构调整，以使股权风险由80％降到70％，那么为了达到同样的目的，运用股指期货的成本比与成百上千的人进行股票买卖要低40倍。
利用股指期货调整资产结构之所以成本低廉，是因为指数期货抽象掉了普通股所有的特定性质：选举公司董事的投票权、股票红利的收益权以及精美的股票证书本身，只保留了组成指数的标的资产的价格变化。这就是你买卖衍生工具时所得到的，即纯粹的价格变化。
在许多方面，这种情形容易让人想起《爱丽斯漫游仙境》中那只爱微笑的猫。这只猫的微笑与众不同。它还时不时地消失，但不是一下子全不见了。开始是尾巴不见了，然后是腿、身体，再然后是脑袋，到最后只剩下那张硕大的幽灵般的笑脸。其实，这就是衍生金融工具的本质。标的资产的所有特性都消失了。剩下的只有价格变化。
假如事实情况仅此而已，那么，为什么衍生金融工具如此臭名昭著呢?最近，一个卡通片里描写一个流浪街头的乞丐，他的缸子上写着：“让衍生工具滚开!”
衍生金融产品的负面形象
衍生产品之所以形象败坏，部分原因在于它们是新生事物，毕竟只有25年的历史，还不为媒体和公众所理解。比如，有多少人知道，即便容易双方都能从交易中得到好处(否则他们是不会参与交易的)，但以金钱来衡量的话，衍生产品交易是一种零和交易?如果标的资产价格上升，那么多头者获利，空头者受损，反之亦然。媒体总是关注赔钱的，却忘了有赔的就一定有赚的。为媒体所津津乐道的衍生金融灾难，其实只不过是把财富从一方转移到另一方，从失败者转移到胜利者，社会总财富并没有减少。
与此相反，像神户大地震这类事件，才是真正的灾难，价值数十亿美元的房屋、写字楼、道路和桥梁都遭到破坏，数以千计的人丧生。我认为这才是真正的灾难，而不是媒体大肆渲染的所谓“四大衍生金融灾难”德国金属公司(Metallgesllschaft)、“宝洁”事件，巴林银行倒闭事件和美国奥兰治县(OrangeCounty)破产事件。在我看来，这些事件都只是财富的转移。
仔细研究一番这些事件，你就会发现，所谓衍生金融灾难并不是真正由衍生金融工具引起的，而是由于管理失误所导致。管理不完善主要不是指对价格和利率的变动方向的错误判断(在宝洁公司的案例中确实发生了)，而是指在管理程序上存在根本缺陷。
以巴林银行为例，该银行在管理中犯了一个基本的不可原谅的错误，即允许在新加坡分行工作的交易员——尼克·里森为他本人所做的交易记账。很自然，他声称其套利交易是没有风险的，并且填报了巨额利润。尽管管理层对于套利交易如何能获得如此丰厚的利润感到十分困惑，但是却始终拿不定主意是否采取派遣审计员之类的行动，因为里森报告的利润实在太诱人了。他们担心，类似措施可能会激怒里森，使之拂袖而去。千万别冒险去杀死一只会下金蛋的鹅!
当然，管理层并不知道，这些巨额利润纯属虚幻。里森做的套利交易并不像他自己宣称的那样没有风险，他在东京股市上同时卖出看涨期权和看跌期权。只有当股价既不上升也不下降，看涨期权和看跌期权到期时不被执行，里森报告的期权费收益才可能变成净利润。然而，神户发生了大地震，随后东京股市崩盘，看跌期权给银行造成巨额债务。同此前的许多挪用公款者一样，里森在股市上赌输了。不幸的是，他把整个巴林银行都赌进去了。
很显然，不是衍生品交易害了巴林银行，而是其不完善的内控体系。银行内控体系不完善，或者根本没有，给贪婪的交易员乘虚而入制造了机会。因此，即使巴林银行不是被里森及其期权赌博搞垮，另一个人也会这样做，这不过是个时间问题。
由于监控不利而失败的事例还很多，但惟独巴林银行的悲剧备受媒体瞩目，只是因为其中涉及到了股指期货和期权。
衍生金融工具与其竞争者
股指期货和期权交易之所以落得声名狼籍，并不仅仅是由于一些粗浅的财经报道的误导，而是另有原因。其中之一，恐怕就是纽约证券交易所和股票经纪界蓄意而为的反面宣传，因为自从1982年股指期货引入市场后，它们感受到了相当程度的竞争。我们可以回想一下，对于养老基金这样的大型金融机构，应用股指期货来改变资产配置要比通过买卖标的权益便宜40倍。很显然，这意味着这些老式股票行业会因此失去大笔大笔的管理费和佣金。
假如你突然遇到一个竞争者，他的产品比你的便宜40倍，你会怎么办?在美国，最通常的做法是去华盛顿，寻求政府的保护。不过，遵从美国政治圈子里的传统，你不可能照直说：议员先生，请干掉我的对手，这样我会更好过些!你应该这样说：尊敬的议员先生，请杀死我的对手，这样我们的国家将更富强!也就是说，你的请愿必须超越狭隘的私人利益才能奏效。于是，就产生了这种危言耸听的说法：股票指数期货会引致股市的超常波动，从而对广大持股人造成损害。
简单看一下反映股票市场波动的长时段的时间序列数据，就可以发现，在1982年以后，股市的波动幅度并没有出现异常上升。而在20世纪30年代，股票市场的波动幅度要比现在大的多，那时现代衍生金融工具还远没有出现。但是在1987年10月发生了股灾，吓坏了数百万的持股人。按照当代美国政治的惯例，这时就肯定会归罪于某人或某事件，至少要对股灾造成的10亿美元左右的公众财富损失负责。而股票指数期货，由于刚刚登场，就很自然地成了替罪羊。“发生于其后者，必然是其结果”这样的论断是一种谬误，但在现实中却很难驳倒这一论点。
1987年股灾后的10年间，学术研究相当有效地帮助指数套利解脱了曾经归咎于它的所有罪名。事实上，在1998年8月31日的股灾中，公众又一次损失了数十亿美元的股市财富。然而，“指数期货”和“指数套利”却几乎没有被人提及。当然，一旦你有了一个坏名声，即使这是不公正的，也很难丢掉它。股票指数期货以及其他衍生工具也是如此。
有一支童谣是这样唱的：棍子和石头可以打断我的骨头，但坏名声却永远不会伤害我。对于衍生工具来说，也是如此。尽管衍生产品有着那么多的坏名声，而今还是成功地躲过了有碍衍生金融产业未来发展的各种法律上的“棍子和石头”。
然而，还不能说来自相反方向的威胁就没有了。每一次世界经济的动荡都会对衍生产品造成显著的损害，比如目前由于俄罗斯、东亚和拉丁美洲货币不稳定使一些大银行的期货敞口风险巨大。而每当出现了重大损失时，就不可避免地出现要求加强衍生金融产品管制的呼吁。但这并不会带来什么结果。
结论
这个崭新的产业，新闻界喜欢称之为衍生金融产业，其实最好叫做风险管理产业。它的崛起应该特别归功于像我这样的学术界人士的努力，因为学术研究，尽管经常被讥笑为无用或不切实际，却在其发展中扮演了主要的角色。
1972年，第一项金融期货产品——外汇期货，由芝加哥商品交易所引入市场。这一举动明显受到了米尔顿·费里德曼著作的鼓舞，此外他还说服了华盛顿那些对此事有疑惧的官僚们，相信金融期货交易不会有害于经济。诞生于1982年的股票指数期货，则是威廉·夏普教授研究成果的直接后裔，他与我一起获得了1990年的诺贝尔经济学奖。还有，在某种意义上，对于该产业的爆炸性成长来说，最重要的是期权定价理论。它是在70年代早期由新近诺贝尔奖得主——罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯，以及已故的费希尔·布莱克发明。其中，斯科尔斯是我以前的学生，布莱克是我在芝大多年的同事。
值得一提的是，为了利用他们的专业知识，斯科尔斯和默顿创建了一家企业，即“长期资本管理公司”，最近我们在报纸上都读到了它的状况。不过，他们的损失尽管对他们来说非常痛苦，却只是风险管理行业很小很小的一部分。
总之，一些学术精英创造了一个巨大的、仍在成长的产业。我们想知道的是，未来是否还会出现更进一步的发展。我的答案是非常肯定的。我们不能确切地知道哪里将要出现闪电，但我们确信，只要社会继续将相当一部分资源用于基础和应用学术研究上，闪电终究还会出现。
(韩炜晔译自《投资组合管理》杂志)
衍生金融工具在发展中国家：对健全的法律基础框架的需求
10年前，发展中国家主要关心的是股票市场，而不是期货市场和互换交易。我还记得在10年前访问越南时，它就像一个睡美人一样，刚刚开始从共产主义统治下长达20年的经济停滞状态中苏醒。不过，正当这个国家还沉浸在刚刚告别过去的兴奋之中时，年轻的改革者们就急切地问我：越南应该建立股票市场吗?“当然，毫无疑问，你们确实需要有一个股票市场，”我回答说，“不过，首先你们得有股票。”我的意思并不仅仅指印刷精美的股票凭证，而是在西方被视为理所当然的包括公司法、商法和破产法在内的整个法律基础框架。
到目前为止，越南已经建立了足够的法律基础，而且还有了两个股票市场。一个在政治中心首都河内，一个在商业中心胡志明市。这两个彼此独立的股票市场能否共存下去，现在还不明朗，但这并不是我打算探讨的问题。
对衍生金融产品来说，不管是交易所交易还是柜台交易，必须考虑普通商法以外的更深层次的法律基础框架。人们经常错误地认为，期货和期权交易只不过是一种赌博游戏，奸猾的职业人员由此欺骗那些容易上当的贪婪的大众。因此仅从政治上考虑，对之进行完善的法律管制也是必不可少的。
实际上，只有一部分所谓的投资者保护措施，是基于经济效率的考虑而用来防范欺诈和偷窃的。大多数的管制措施，只不过是用来保护行业中已有企业的特权，使其免受新进入者的竞争。更糟糕的是，如我们在美国所了解到的，在期货交易的顾客群非常小并且以零售交易为主时，法律管制还算合乎情理；但是，当顾客群逐渐成熟并以金融机构为主时(诸如银行和养老基金)，法律管制就开始产生相反的效果了。所以，好事的管制当局微观管理的作用，只是增加了那些最显眼的因而也是最脆弱的交易的成本，并使大部分业务转移到了不太显眼的场外交易商那里。
场外交易市场的法律框架
场外互换交易市场需要特别的法律框架，它不只是管制本身，而是用来规范交易商与客户之间交易行为的基本规则。我指的并不是这类规则，比如当客户违约或宣布破产时，在交易商账户上冲销客户盈亏相抵后的净头寸，否则如有盈利，就会被债权人而不是交易商抽取。我指的是那些精确规定经纪人的义务以及如何实施的法律和程序。
当前，在这个问题上，中国为我们提供了一个很恰当的例证。上海热切希望恢复以前的国际金融中心的地位。事实上，外汇经纪商和自营商已经开始在上海营业，直到发生了这样一件事情：一家客户——很抱歉，是一家与当地合资的美国公司，拒付其债务，该公司与一家法国经纪银行的上海分支机构所做的一笔外汇衍生品交易失手造成了这笔债务。它没有履行自己的义务，声称这笔交易是无效的。理由是，中国的法律自古以来就要求，必须在说明和确认交易的文书上加盖双方的印鉴，即签名，协议才能生效。
然而，这并不是现代金融服务业的通行做法。在现代，交易指令完全通过电话发出，确认书随后就寄给客户。如果在合理的期限内(通常是3天)，客户没有对其中的条款提出反对意见，那就表明顾客已经认可或批准，从而客户就必须履行遵从确认书中具体条款的义务。
显然，如果在经纪银行与有足够理由取胜的客户之间的官司中，经纪银行输掉的话，上海再次成为金融中心的希望将会遭到致命的一击。交易商们可以到香港去做生意，那里通行衍生品交易的现代规则，而且更重要的是有诚实、廉洁的法庭保证其得以实施。
对于那些从老式共产主义脱胎出来的国家来说，诸如越南、中国、俄罗斯乃至波兰，建立一套完善的规范交易的法规体系，以及法庭的有效实施，要比建立交易所——股票交易所或期货交易所——本身重要得多。难道我们还要重复60年代“大炼钢铁”的错误吗?一个国家不必非要建立钢铁工业和民族航空业，才会被认为是进步的发达经济。同样道理，也不是非要有金融交易所不可。一个国家应该做的只是允许本国股票在现有的跨境交易所上市，并允许本国公民参与交易。
作为初次来波兰的访客，凭借直接的经验，我无法说出波兰在这几方面已经取得了多大的进展，例如波兰的企业或公民是否允许进行境外交易(和境内交易)；对于外商或本地居民同波兰银行企业以及个体之间的金融衍生品交易，波兰法院是否准备承认和实施。即使这些他们都做到了，从其它国家以往的经验中，我知道肯定会有这样一种强烈的呼吁：朝向自由化的步伐已经走得太远了，对于金融衍生品的正规或场外交易必须加以限制，甚至直接禁止。以下我要说的，正是针对那些持有此类观点的人士。
衍生金融业的成长：原因和结果
大家都注意到了过去25年间各种衍生金融工具(包括场内交易和场外交易)的惊人增长。目前，每年金融衍生品交易的名义价值已经达到几百亿美元。即使是一个不太懂经济学的人也能够意识到：除非这种交易能提供一些有价值的服务，否则这种惊人的增长现象就不可能出现。
那么，它们究竟起到了什么作用呢?为什么衍生品交易增长如此之快?其中的原因并非衍生金融工具给风险投机提供了独一无二的机会，实际上投机者始终有许多其它的机会为运气下赌；而是因为，金融衍生品为管理几十年来苦苦困扰着商界的诸多风险提供了廉价的手段，“廉价”一词我要特别强调。
举例来说，如果你是一个证券自营商，你会担心利率突然上升，使你的财产受到极大的损失。如果你是一个养老基金，你会担心利率长期下降，使你的投资目标难以实现。如果你是一个航空公司，你会担心燃料成本的暴涨。所有这些，还有成百上千的例子，都可找到解决办法：衍生工具，它将给你提供保障。通过购买燃料期货，航空公司可以有效对付油价上升。如果油价上升，航空公司成本上升的部分可以由期货或互换交易的收益来抵补。证券自营商可以通过持有利率期货或互换的空头对其财产存量进行套期保值。同样，养老基金如果持有国债期货的多头，就不必担心利率的下降。
大多数我所描述的风险，或与之相对应的风险，都存在已久。当然，远在现代衍生工具产生之前，人们就设法对付它们。但是，使用衍生品要廉价得多，非常廉价。以养老基金或股票指数期货为例，研究表明，如果对一家养老金的有价证券组合进行资产结构调整，以使股权风险由80％降到70％，那么为了达到同样的目的，运用股指期货的成本比与成百上千的人进行股票买卖要低40倍。
利用股指期货调整资产结构之所以成本低廉，是因为指数期货抽象掉了普通股所有的特定性质：选举公司董事的投票权、股票红利的收益权以及精美的股票证书本身，只保留了组成指数的标的资产的价格变化。这就是你买卖衍生工具时所得到的，即纯粹的价格变化。
在许多方面，这种情形容易让人想起《爱丽斯漫游仙境》中那只爱微笑的猫。这只猫的微笑与众不同。它还时不时地消失，但不是一下子全不见了。开始是尾巴不见了，然后是腿、身体，再然后是脑袋，到最后只剩下那张硕大的幽灵般的笑脸。其实，这就是衍生金融工具的本质。标的资产的所有特性都消失了。剩下的只有价格变化。
假如事实情况仅此而已，那么，为什么衍生金融工具如此臭名昭著呢?最近，一个卡通片里描写一个流浪街头的乞丐，他的缸子上写着：“让衍生工具滚开!”
衍生金融产品的负面形象
衍生产品之所以形象败坏，部分原因在于它们是新生事物，毕竟只有25年的历史，还不为媒体和公众所理解。比如，有多少人知道，即便容易双方都能从交易中得到好处(否则他们是不会参与交易的)，但以金钱来衡量的话，衍生产品交易是一种零和交易?如果标的资产价格上升，那么多头者获利，空头者受损，反之亦然。媒体总是关注赔钱的，却忘了有赔的就一定有赚的。为媒体所津津乐道的衍生金融灾难，其实只不过是把财富从一方转移到另一方，从失败者转移到胜利者，社会总财富并没有减少。
与此相反，像神户大地震这类事件，才是真正的灾难，价值数十亿美元的房屋、写字楼、道路和桥梁都遭到破坏，数以千计的人丧生。我认为这才是真正的灾难，而不是媒体大肆渲染的所谓“四大衍生金融灾难”德国金属公司(Metallgesllschaft)、“宝洁”事件，巴林银行倒闭事件和美国奥兰治县(OrangeCounty)破产事件。在我看来，这些事件都只是财富的转移。
仔细研究一番这些事件，你就会发现，所谓衍生金融灾难并不是真正由衍生金融工具引起的，而是由于管理失误所导致。管理不完善主要不是指对价格和利率的变动方向的错误判断(在宝洁公司的案例中确实发生了)，而是指在管理程序上存在根本缺陷。
以巴林银行为例，该银行在管理中犯了一个基本的不可原谅的错误，即允许在新加坡分行工作的交易员——尼克·里森为他本人所做的交易记账。很自然，他声称其套利交易是没有风险的，并且填报了巨额利润。尽管管理层对于套利交易如何能获得如此丰厚的利润感到十分困惑，但是却始终拿不定主意是否采取派遣审计员之类的行动，因为里森报告的利润实在太诱人了。他们担心，类似措施可能会激怒里森，使之拂袖而去。千万别冒险去杀死一只会下金蛋的鹅!
当然，管理层并不知道，这些巨额利润纯属虚幻。里森做的套利交易并不像他自己宣称的那样没有风险，他在东京股市上同时卖出看涨期权和看跌期权。只有当股价既不上升也不下降，看涨期权和看跌期权到期时不被执行，里森报告的期权费收益才可能变成净利润。然而，神户发生了大地震，随后东京股市崩盘，看跌期权给银行造成巨额债务。同此前的许多挪用公款者一样，里森在股市上赌输了。不幸的是，他把整个巴林银行都赌进去了。
很显然，不是衍生品交易害了巴林银行，而是其不完善的内控体系。银行内控体系不完善，或者根本没有，给贪婪的交易员乘虚而入制造了机会。因此，即使巴林银行不是被里森及其期权赌博搞垮，另一个人也会这样做，这不过是个时间问题。
由于监控不利而失败的事例还很多，但惟独巴林银行的悲剧备受媒体瞩目，只是因为其中涉及到了股指期货和期权。
衍生金融工具与其竞争者
股指期货和期权交易之所以落得声名狼籍，并不仅仅是由于一些粗浅的财经报道的误导，而是另有原因。其中之一，恐怕就是纽约证券交易所和股票经纪界蓄意而为的反面宣传，因为自从1982年股指期货引入市场后，它们感受到了相当程度的竞争。我们可以回想一下，对于养老基金这样的大型金融机构，应用股指期货来改变资产配置要比通过买卖标的权益便宜40倍。很显然，这意味着这些老式股票行业会因此失去大笔大笔的管理费和佣金。
假如你突然遇到一个竞争者，他的产品比你的便宜40倍，你会怎么办?在美国，最通常的做法是去华盛顿，寻求政府的保护。不过，遵从美国政治圈子里的传统，你不可能照直说：议员先生，请干掉我的对手，这样我会更好过些!你应该这样说：尊敬的议员先生，请杀死我的对手，这样我们的国家将更富强!也就是说，你的请愿必须超越狭隘的私人利益才能奏效。于是，就产生了这种危言耸听的说法：股票指数期货会引致股市的超常波动，从而对广大持股人造成损害。
简单看一下反映股票市场波动的长时段的时间序列数据，就可以发现，在1982年以后，股市的波动幅度并没有出现异常上升。而在20世纪30年代，股票市场的波动幅度要比现在大的多，那时现代衍生金融工具还远没有出现。但是在1987年10月发生了股灾，吓坏了数百万的持股人。按照当代美国政治的惯例，这时就肯定会归罪于某人或某事件，至少要对股灾造成的10亿美元左右的公众财富损失负责。而股票指数期货，由于刚刚登场，就很自然地成了替罪羊。“发生于其后者，必然是其结果”这样的论断是一种谬误，但在现实中却很难驳倒这一论点。
1987年股灾后的10年间，学术研究相当有效地帮助指数套利解脱了曾经归咎于它的所有罪名。事实上，在1998年8月31日的股灾中，公众又一次损失了数十亿美元的股市财富。然而，“指数期货”和“指数套利”却几乎没有被人提及。当然，一旦你有了一个坏名声，即使这是不公正的，也很难丢掉它。股票指数期货以及其他衍生工具也是如此。
有一支童谣是这样唱的：棍子和石头可以打断我的骨头，但坏名声却永远不会伤害我。对于衍生工具来说，也是如此。尽管衍生产品有着那么多的坏名声，而今还是成功地躲过了有碍衍生金融产业未来发展的各种法律上的“棍子和石头”。
然而，还不能说来自相反方向的威胁就没有了。每一次世界经济的动荡都会对衍生产品造成显著的损害，比如目前由于俄罗斯、东亚和拉丁美洲货币不稳定使一些大银行的期货敞口风险巨大。而每当出现了重大损失时，就不可避免地出现要求加强衍生金融产品管制的呼吁。但这并不会带来什么结果。
结论
这个崭新的产业，新闻界喜欢称之为衍生金融产业，其实最好叫做风险管理产业。它的崛起应该特别归功于像我这样的学术界人士的努力，因为学术研究，尽管经常被讥笑为无用或不切实际，却在其发展中扮演了主要的角色。
1972年，第一项金融期货产品——外汇期货，由芝加哥商品交易所引入市场。这一举动明显受到了米尔顿·费里德曼著作的鼓舞，此外他还说服了华盛顿那些对此事有疑惧的官僚们，相信金融期货交易不会有害于经济。诞生于1982年的股票指数期货，则是威廉·夏普教授研究成果的直接后裔，他与我一起获得了1990年的诺贝尔经济学奖。还有，在某种意义上，对于该产业的爆炸性成长来说，最重要的是期权定价理论。它是在70年代早期由新近诺贝尔奖得主——罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯，以及已故的费希尔·布莱克发明。其中，斯科尔斯是我以前的学生，布莱克是我在芝大多年的同事。
值得一提的是，为了利用他们的专业知识，斯科尔斯和默顿创建了一家企业，即“长期资本管理公司”，最近我们在报纸上都读到了它的状况。不过，他们的损失尽管对他们来说非常痛苦，却只是风险管理行业很小很小的一部分。
总之，一些学术精英创造了一个巨大的、仍在成长的产业。我们想知道的是，未来是否还会出现更进一步的发展。我的答案是非常肯定的。我们不能确切地知道哪里将要出现闪电，但我们确信，只要社会继续将相当一部分资源用于基础和应用学术研究上，闪电终究还会出现。
(韩炜晔译自《投资组合管理》杂志)