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摘 要：随着我国金融市场的改革发展以及居民可支配收入的不断提高，国内投资需求日益旺盛。然而，受制于仍不完善的金融市场结构与较为严格的监管法规，国内可投资的金融工具仍然较为单一。尤其在经历了2015年的股灾以及2016年的熔断后，投资者在对高收益的追求与对风险控制的要求之间形成了巨大的矛盾。这种市场氛围为我国对冲基金的发展提供了较为有利的环境。作为一种新型的投资工具，对冲基金通过利用各类金融衍生品有效控制风险，在控制风险的前提下为投资者在提供较为稳定的高收益。然而与欧美相比，我国的对冲基金发展仍然处于较为初级的阶段，投资者对于对冲基金的投资策略、投资方式仍然较为陌生。通过分析我国对冲基金的发展现状，并通过介绍国外对冲基金专户投资方式，为我国投资者就对冲基金投资模式提供一定的参考。
关键词：对冲基金；专户投资；投资管理
中图分类号：F83 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）32-0139-03
如今，对冲基金作为一种新型的投资工具，正在受到国内投资者越来越多的关注。对冲主要是指投资者通过期权、期货以及其他金融衍生品规避风险的一种保值操作。而对冲基金则利用多种金融衍生产品与金融工具相结合，通过对冲、套期保值或其他策略来赚取利润。相比于欧美等较为成熟的金融市场，对冲基金在我国起步较晚，目前仍处于初级发展阶段，而大部分对冲基金主要集中在私募投资基金领域，公募基金的相关产品及策略较少。2014年是我国私募基金发展重要的一年，随着《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》的施行，我国的私募基金行业进入了爆发式发展。根据私募排排网与基金业协会的数据，截至2017年2月，我国共有48626支私募基金，认缴规模11.35万亿元。其中，股票策略6 464支，复合策略4266支，管理期货1 457支，债券策略1 417支。根据私募产品的实缴规模划分，管理规模大于100亿元的私募基金有145家，规模在50亿—100亿元的有173家，另有473家私募基金管理规模在20亿—50亿元。
一、我国对冲基金发展现状：行业蓬勃发展，投资方式有待改善
虽然对冲基金行业已经进入蓬勃发展的阶段，但我国投资者对于对冲基金的认识与了解仍然有待提高。首先，对冲基金在策略设置上较为复杂，一方面会涉及各类复杂的金融衍生品，另一方面对冲基金的主策略下往往包含许多子策略，这对投资者对于金融产品的理解与认识有较高要求。其次，对冲基金在信息披露频率上与传统的公募基金相比较低，绝大多数对冲基金每周甚至每月披露一次净值，如果不进行较为深度的尽职调查，投资者很难根据对冲基金的收益曲線来判断其表现情况。最后，对冲基金往往面临投资风格漂移的情况。对冲基金的主要投资群体为机构投资者与高净值个人投资者，在他们的投资组合中，对冲基金是其投资组合的一部分，投资风格的漂移往往会造成对冲基金收益曲线与投资者原有组合相关性的改变，从而无法有效地实现风险的分散化。尤其是当前，银行、券商、信托公司、基金等都在大力推进FOF投资的发展，它们成为市场上对冲基金的主要投资机构，其资金规模大，且资金属性就要求其账户的独立性、安全性等都非常重要，在这种大的背景下，专户投资的方式应运而生。
二、我国专户投资模式投资者参与度：重前期投资轻投后管理
专户投资，又称专户理财，是指基金管理公司向特定的客户募集资金，或接受特定客户的资金委托，运用委托资金进行证券投资的一种投资方式。在欧美国家，这种投资方式又叫做管理账户（ Managed Account）。而在2008年金融危机之后，投资者发现传统的专户投资方式在信用风险、流动性方面面临较大问题，因而根据资产管理机构提供服务的不同，又相应出现无管理账户平台的单独管理账户（SMA），通过精细化管理账户平台的定制化解决方案（D-MAP），以及通过外部管理账户平台的定制化解决方案（E-MAP）（BHADURI，2015）。
在我国，专户投资的方式发端于私募基金。早期私募基金法律法规并不健全，其产品管理或是依托于信托等通道，或是通过专户进行管理，因而私募基金早期的专户投资是一种缺乏法律保障的资产管理产品。私募基金专户管理的优点是产品账户对投资人和投顾均完全透明，其成立也相对便捷。但其缺点也非常明显：缺乏有效托管，投资人可以随意取出资金；缺乏有效估值，管理费用计提以及业绩报酬提取计算容易产生纠纷；产品账户由投资人掌握，投顾存在无法获得业绩报酬的风险。
随着资产管理行业的不断发展，越来越多的公募基金也开始推行专户管理的产品。公募基金专户与私募基金专户有显著不同，其产生是由于常规公募基金面向大众进行募资，难以满足大型专业投资者的定制化需求而孕育产生的一种管理账户。其有完整的经纪商、托管、估值清算体系，但一定程度上已经与传统私募专户较为不同；其对投资者并不完全透明，可以看做是公募基金设立的私募型产品。在公募基金中专户投资又分为“一对一”与“一对多”两种业务模式。基金专户“一对多”开始于2009年，主要向两个以上的客户募集资金，或者接受两个以上客户的资金委托；而“一对一”业务则更加类似于私募基金的专户理财模式。专户投资一般起投金额为2 000万元至3 000万元以上。对于公募基金，根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》的规定，“一对一”要求客户初始资产不低于3 000万元；“一对多”要求整个资产管理计划初始金额不低于3 000万元，不高于50亿元，投资者人数不超过200人，单笔委托金额在300万元以上的投资者数量不受限制；而私募基金在专户理财的初始资产规模上较为灵活，所受限制较小。从投资策略上来看，根据投资者的不同需求，基金管理人可以调整其投资方案与投资策略，并负责相应的投后管理工作。
我国的机构投资者，例如银行、保险公司更加偏好以专户的形式投资于对冲基金。这一方面受其对投资标的要求的制约，专户投资可以更好地满足投资者对投资标的的要求，例如控制股票敞口，规避配置某类资产；另一方面，专户投资在申购赎回、预警止损线的设置，以及费率上相比于传统的集合投资更加灵活；再者，对冲基金管理人可以根据投资者的具体要求灵活设置投资策略，从而更好地满足投资人对于收益风险的要求。而专户投资的方式也可以让投资人更加主动地参与到整个投资方案和投资策略的制定设计中，在投资过程中更加紧密地跟踪产品表现，灵活调整资金配比，及时甄别投资风格的漂移，从而实现整体投资组合的收益最大化。然而，从目前我国对冲基金专户投资的发展情况来看，投资者在投资策略的制定上参与度较高，在其他合作方包括托管方、信息技术提供方的筛选以及投后管理上参与度较低。 三、欧美市场上的专户投资模式未来可能在我国有较大发展空间
相比于国内，欧美市场上对冲基金的专户投资有多种不同的方式。Bhaduri（2015）研究并比较了几种不同的对冲基金专户常用投资模式。第一种没有定制化解决方案服务的单独管理账户（SMP），类似于我国传统的专户投资，但是與国内专户投资不同的是，在该类投资模式下，投资者可以选择做市商、审计方以及托管方等其他合作方，因此投资者对整个投资流程，从前期投资策略设计到后期投后管理掌握更多的主动权，并且对该产品在存续期间的表现有更加全面透明的了解。但是，此种投资模式增大了对投资者在技术、结算等后台工作的压力，尤其对投资者在投后管理的具体技术问题上有一定要求，并对其最低投资规模有较高要求。
该种模式在国内也在逐渐兴起，尤其是对于部分银行、保险公司等机构投资者。此类投资者的专业度较高，对金融市场的了解较为深入，且其对投资过程中的各类合作方也有相应的更为细致的要求与偏好，因而，此类投资者在进行专户投资时，往往会根据投资策略的偏好选取相应的对冲基金管理人作为投资顾问，然后根据机构内部对于中后台服务的具体需要来选取信息技术、资金托管等服务的提供商，工商银行、浦发银行等大型机构均采取过此类投资方式。
第二种投资模式主要针对机构投资者，主要通过特定管理账户平台（D-MAP）进行对冲基金的投资。在该种投资模式下，特定管理账户平台（D-MAP）主要负责整个投资过程中的结算、技术、风险管理等工作，机构投资者可以根据自己的需求选择相应的投资策略，同时在后台工作上的压力大大减轻。目前国际领先的资产管理机构，包括Lyxor，Innocap等均开始提供此类投资模式。
根据Innocap公司的特定管理账户平台（D-MAP）架构，在整个投前过程中，D-MAP与投资者共同进行前期的风险评估、尽职调查等工作，投资过程则主要由投资者主导，而投后管理则由D-MAP来提供。投资者可以根据自身需要，时刻把握投资进程，并进行相应的投资决策。
但该种模式的缺点在于投资者在对对冲基金进行尽职调查的同时，还需要对D-MAP进行单独的研究调查，同时，由于在投资流程中多了一层机构，投资的总费率会相应的提高。另外，该类投资模式对投资者的最低投资规模也有相应的要求。从中国本土的情况来看，投资决策由投资方和第三方一起做出，投后管理由第三方来负责，这类管理模式，未来将更加适用于投资团队精小、没有太多人力的大型机构投资者，如财务公司、信托公司等公司的自营部门，以及高净值客户的家族办公室。
第三种模式为外部管理账户平台（E-MAP）模式，是2008年金融危机后开始兴起的。E-MAP更加类似于对冲基金与投资者之间的中介，即E-MAP对不同的对冲基金进行专户投资，然后将这些产品放在其平台上由投资者根据自身需要进行选择投资，因而E-MAP从某些程度上来看类似于FOF。实际上，部分E-MAP来源于正在运行的FOF产品，部分由银行直接管理，还有一些仅限于CTA策略。然而在该种投资模式下，E-MAP选择相应的服务提供商，投资者对整体投资流程的控制度降低，而且投资者还面临着E-MAP管理者的信用风险以及多一层费率的问题。但是E-MAP为投资者多提供了一层风险隔离手段，同时在初始投资规模的要求上要低于SMP与D-MAP模式。虽然存在以上的问题，但是由于信息不对称以及议价能力的不同，在中国市场上，这种模式未来可能更加适合互联网金融平台，如在蚂蚁金服、京东金融、百度金融等这类大型互联网机构，以及基金、券商等平台上更加适用。实际上，这类投资方式相当于“批发采购”基金，然后再“零售”给投资者，这些互联网机构一方面可以用自有资金进行前期的“批发采购”基金，议价能力较强，另一方面也有渠道“零售”给投资者，赚取差价，而投资者相当于购买了平台担保的“贴牌”产品。
四、我国对冲基金专户投资的发展建议
随着对冲基金管理法律法规的逐步完善，中国对冲基金业已经快速经历了从通道业务为主、专户管理为辅的管理模式，转向了以自主发行产品管理为主的管理模式。但随着机构投资者越来越多地配置对冲基金，对于基金透明度、投资标的等约束将会越来越个性化和定制化，自主管理产品的不透明性劣势将会成为许多大型机构投资者投资对冲基金的重要障碍，在此，专户投资的透明性优势将会重新显现，且伴随着审计、托管、结算和风控在专户投资中的配套，专户方式将会得到更多机构投资者青睐。
然而，目前我国在对冲基金专户投资模式上与海外市场仍然有差距。我国的专户投资在投资策略的灵活度上虽有所改善，但是在更加精细的投后管理，包括信息技术支持、审计方、结算机构，托管机构等方面仍存在一些不足之处。随着我国对冲基金在全市场的认可度进一步提升，投资者在此类投资上将变得更加专业，相信更加多元化的专户对冲基金投资模式将在市场上涌现。从另一个角度来说，为了更好地满足各类投资者的需求，未来金融服务类公司的机会也会越来越多，中国投资市场的专业化程度和细分程度将进一步加强，而随着参与者的专业化和成熟度提高，中国资本市场将会更加稳健地发展。
[责任编辑 兴 华]
关键词：对冲基金；专户投资；投资管理
中图分类号：F83 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）32-0139-03
如今，对冲基金作为一种新型的投资工具，正在受到国内投资者越来越多的关注。对冲主要是指投资者通过期权、期货以及其他金融衍生品规避风险的一种保值操作。而对冲基金则利用多种金融衍生产品与金融工具相结合，通过对冲、套期保值或其他策略来赚取利润。相比于欧美等较为成熟的金融市场，对冲基金在我国起步较晚，目前仍处于初级发展阶段，而大部分对冲基金主要集中在私募投资基金领域，公募基金的相关产品及策略较少。2014年是我国私募基金发展重要的一年，随着《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》的施行，我国的私募基金行业进入了爆发式发展。根据私募排排网与基金业协会的数据，截至2017年2月，我国共有48626支私募基金，认缴规模11.35万亿元。其中，股票策略6 464支，复合策略4266支，管理期货1 457支，债券策略1 417支。根据私募产品的实缴规模划分，管理规模大于100亿元的私募基金有145家，规模在50亿—100亿元的有173家，另有473家私募基金管理规模在20亿—50亿元。
一、我国对冲基金发展现状：行业蓬勃发展，投资方式有待改善
虽然对冲基金行业已经进入蓬勃发展的阶段，但我国投资者对于对冲基金的认识与了解仍然有待提高。首先，对冲基金在策略设置上较为复杂，一方面会涉及各类复杂的金融衍生品，另一方面对冲基金的主策略下往往包含许多子策略，这对投资者对于金融产品的理解与认识有较高要求。其次，对冲基金在信息披露频率上与传统的公募基金相比较低，绝大多数对冲基金每周甚至每月披露一次净值，如果不进行较为深度的尽职调查，投资者很难根据对冲基金的收益曲線来判断其表现情况。最后，对冲基金往往面临投资风格漂移的情况。对冲基金的主要投资群体为机构投资者与高净值个人投资者，在他们的投资组合中，对冲基金是其投资组合的一部分，投资风格的漂移往往会造成对冲基金收益曲线与投资者原有组合相关性的改变，从而无法有效地实现风险的分散化。尤其是当前，银行、券商、信托公司、基金等都在大力推进FOF投资的发展，它们成为市场上对冲基金的主要投资机构，其资金规模大，且资金属性就要求其账户的独立性、安全性等都非常重要，在这种大的背景下，专户投资的方式应运而生。
二、我国专户投资模式投资者参与度：重前期投资轻投后管理
专户投资，又称专户理财，是指基金管理公司向特定的客户募集资金，或接受特定客户的资金委托，运用委托资金进行证券投资的一种投资方式。在欧美国家，这种投资方式又叫做管理账户（ Managed Account）。而在2008年金融危机之后，投资者发现传统的专户投资方式在信用风险、流动性方面面临较大问题，因而根据资产管理机构提供服务的不同，又相应出现无管理账户平台的单独管理账户（SMA），通过精细化管理账户平台的定制化解决方案（D-MAP），以及通过外部管理账户平台的定制化解决方案（E-MAP）（BHADURI，2015）。
在我国，专户投资的方式发端于私募基金。早期私募基金法律法规并不健全，其产品管理或是依托于信托等通道，或是通过专户进行管理，因而私募基金早期的专户投资是一种缺乏法律保障的资产管理产品。私募基金专户管理的优点是产品账户对投资人和投顾均完全透明，其成立也相对便捷。但其缺点也非常明显：缺乏有效托管，投资人可以随意取出资金；缺乏有效估值，管理费用计提以及业绩报酬提取计算容易产生纠纷；产品账户由投资人掌握，投顾存在无法获得业绩报酬的风险。
随着资产管理行业的不断发展，越来越多的公募基金也开始推行专户管理的产品。公募基金专户与私募基金专户有显著不同，其产生是由于常规公募基金面向大众进行募资，难以满足大型专业投资者的定制化需求而孕育产生的一种管理账户。其有完整的经纪商、托管、估值清算体系，但一定程度上已经与传统私募专户较为不同；其对投资者并不完全透明，可以看做是公募基金设立的私募型产品。在公募基金中专户投资又分为“一对一”与“一对多”两种业务模式。基金专户“一对多”开始于2009年，主要向两个以上的客户募集资金，或者接受两个以上客户的资金委托；而“一对一”业务则更加类似于私募基金的专户理财模式。专户投资一般起投金额为2 000万元至3 000万元以上。对于公募基金，根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》的规定，“一对一”要求客户初始资产不低于3 000万元；“一对多”要求整个资产管理计划初始金额不低于3 000万元，不高于50亿元，投资者人数不超过200人，单笔委托金额在300万元以上的投资者数量不受限制；而私募基金在专户理财的初始资产规模上较为灵活，所受限制较小。从投资策略上来看，根据投资者的不同需求，基金管理人可以调整其投资方案与投资策略，并负责相应的投后管理工作。
我国的机构投资者，例如银行、保险公司更加偏好以专户的形式投资于对冲基金。这一方面受其对投资标的要求的制约，专户投资可以更好地满足投资者对投资标的的要求，例如控制股票敞口，规避配置某类资产；另一方面，专户投资在申购赎回、预警止损线的设置，以及费率上相比于传统的集合投资更加灵活；再者，对冲基金管理人可以根据投资者的具体要求灵活设置投资策略，从而更好地满足投资人对于收益风险的要求。而专户投资的方式也可以让投资人更加主动地参与到整个投资方案和投资策略的制定设计中，在投资过程中更加紧密地跟踪产品表现，灵活调整资金配比，及时甄别投资风格的漂移，从而实现整体投资组合的收益最大化。然而，从目前我国对冲基金专户投资的发展情况来看，投资者在投资策略的制定上参与度较高，在其他合作方包括托管方、信息技术提供方的筛选以及投后管理上参与度较低。 三、欧美市场上的专户投资模式未来可能在我国有较大发展空间
相比于国内，欧美市场上对冲基金的专户投资有多种不同的方式。Bhaduri（2015）研究并比较了几种不同的对冲基金专户常用投资模式。第一种没有定制化解决方案服务的单独管理账户（SMP），类似于我国传统的专户投资，但是與国内专户投资不同的是，在该类投资模式下，投资者可以选择做市商、审计方以及托管方等其他合作方，因此投资者对整个投资流程，从前期投资策略设计到后期投后管理掌握更多的主动权，并且对该产品在存续期间的表现有更加全面透明的了解。但是，此种投资模式增大了对投资者在技术、结算等后台工作的压力，尤其对投资者在投后管理的具体技术问题上有一定要求，并对其最低投资规模有较高要求。
该种模式在国内也在逐渐兴起，尤其是对于部分银行、保险公司等机构投资者。此类投资者的专业度较高，对金融市场的了解较为深入，且其对投资过程中的各类合作方也有相应的更为细致的要求与偏好，因而，此类投资者在进行专户投资时，往往会根据投资策略的偏好选取相应的对冲基金管理人作为投资顾问，然后根据机构内部对于中后台服务的具体需要来选取信息技术、资金托管等服务的提供商，工商银行、浦发银行等大型机构均采取过此类投资方式。
第二种投资模式主要针对机构投资者，主要通过特定管理账户平台（D-MAP）进行对冲基金的投资。在该种投资模式下，特定管理账户平台（D-MAP）主要负责整个投资过程中的结算、技术、风险管理等工作，机构投资者可以根据自己的需求选择相应的投资策略，同时在后台工作上的压力大大减轻。目前国际领先的资产管理机构，包括Lyxor，Innocap等均开始提供此类投资模式。
根据Innocap公司的特定管理账户平台（D-MAP）架构，在整个投前过程中，D-MAP与投资者共同进行前期的风险评估、尽职调查等工作，投资过程则主要由投资者主导，而投后管理则由D-MAP来提供。投资者可以根据自身需要，时刻把握投资进程，并进行相应的投资决策。
但该种模式的缺点在于投资者在对对冲基金进行尽职调查的同时，还需要对D-MAP进行单独的研究调查，同时，由于在投资流程中多了一层机构，投资的总费率会相应的提高。另外，该类投资模式对投资者的最低投资规模也有相应的要求。从中国本土的情况来看，投资决策由投资方和第三方一起做出，投后管理由第三方来负责，这类管理模式，未来将更加适用于投资团队精小、没有太多人力的大型机构投资者，如财务公司、信托公司等公司的自营部门，以及高净值客户的家族办公室。
第三种模式为外部管理账户平台（E-MAP）模式，是2008年金融危机后开始兴起的。E-MAP更加类似于对冲基金与投资者之间的中介，即E-MAP对不同的对冲基金进行专户投资，然后将这些产品放在其平台上由投资者根据自身需要进行选择投资，因而E-MAP从某些程度上来看类似于FOF。实际上，部分E-MAP来源于正在运行的FOF产品，部分由银行直接管理，还有一些仅限于CTA策略。然而在该种投资模式下，E-MAP选择相应的服务提供商，投资者对整体投资流程的控制度降低，而且投资者还面临着E-MAP管理者的信用风险以及多一层费率的问题。但是E-MAP为投资者多提供了一层风险隔离手段，同时在初始投资规模的要求上要低于SMP与D-MAP模式。虽然存在以上的问题，但是由于信息不对称以及议价能力的不同，在中国市场上，这种模式未来可能更加适合互联网金融平台，如在蚂蚁金服、京东金融、百度金融等这类大型互联网机构，以及基金、券商等平台上更加适用。实际上，这类投资方式相当于“批发采购”基金，然后再“零售”给投资者，这些互联网机构一方面可以用自有资金进行前期的“批发采购”基金，议价能力较强，另一方面也有渠道“零售”给投资者，赚取差价，而投资者相当于购买了平台担保的“贴牌”产品。
四、我国对冲基金专户投资的发展建议
随着对冲基金管理法律法规的逐步完善，中国对冲基金业已经快速经历了从通道业务为主、专户管理为辅的管理模式，转向了以自主发行产品管理为主的管理模式。但随着机构投资者越来越多地配置对冲基金，对于基金透明度、投资标的等约束将会越来越个性化和定制化，自主管理产品的不透明性劣势将会成为许多大型机构投资者投资对冲基金的重要障碍，在此，专户投资的透明性优势将会重新显现，且伴随着审计、托管、结算和风控在专户投资中的配套，专户方式将会得到更多机构投资者青睐。
然而，目前我国在对冲基金专户投资模式上与海外市场仍然有差距。我国的专户投资在投资策略的灵活度上虽有所改善，但是在更加精细的投后管理，包括信息技术支持、审计方、结算机构，托管机构等方面仍存在一些不足之处。随着我国对冲基金在全市场的认可度进一步提升，投资者在此类投资上将变得更加专业，相信更加多元化的专户对冲基金投资模式将在市场上涌现。从另一个角度来说，为了更好地满足各类投资者的需求，未来金融服务类公司的机会也会越来越多，中国投资市场的专业化程度和细分程度将进一步加强，而随着参与者的专业化和成熟度提高，中国资本市场将会更加稳健地发展。
[责任编辑 兴 华]