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随着中国经济的崛起，中国企业的海外并购日渐增多。特别是随着近来大宗商品价格的复苏，中国矿业企业的海外并购又掀起了浪潮，而在中国矿业企业的海外并购过程中随之而来的财务风险应当引起足够地重视，如估值风险、交易框架搭建风险、融资风险、利率、汇率风险、财务整合风险等，如果不能对并购过程中的财务风险进行有效地规避或防范，整个并购项目的成败将受之影响。本文将就这些财务风险的类型及其成因进行简要的分析与论述，并提出相关的解决建议办法。
一、矿业企业目前海外并购的现状
随着中国经济的崛起，中资企业实力不断增强，中国企业的海外并购日渐增多。作为不可再生的矿产资源，近些年随着大宗商品价格譬如铜、黄金等的价格持续上涨，中国矿业企业海外并购的步伐又再度加速。2020年紫金矿业以13.3亿加元收购加拿大大陆黄金100%股权，就名列2020年中资十大海外并购第7名。
在中国矿业企业大举进行海外并购的同时，也需要对项目存在的风险特别是财务风险进行准确识别与判断，否则很容易陷入误区。目前中国矿业企业的海外并购失败率极高。例如从铜矿海外并购项目的净现值与投资回报率来看，只有少数项目拥有明显的现金成本优势，开始进入收益期。其它项目因各种原因，长时间难以实现投产，进展缓慢。整体看来国内铜企的海外并购进程并不顺利。
二、矿业企业海外并购中遇到的财务风险类型及其成因
（一）标的公司估值风险
矿业企业的海外并购的财务风险中，标的的估值风险为首要的风险。估价风险指的是并购企业因为接收到的信息不对称或是评估方式不恰当造成的对被并购企业的估价过高，并购成本过高造成的风险。1中国企业的海外并购项目普遍存在着因政治原因而引起的高溢价的特点，对并购项目的估值高于全球平均水平。矿业企业的大宗商品价格存在着一定的周期性。上一轮不少国有矿企在大宗商品的十年周期的高点大手笔进行并购，最终这些并购反倒成了影响自身业绩的大额亏损项目。以首钢1992年以6倍出价收购秘鲁铁矿为例，历经项目社区、劳工等困境，2005年铁矿石价格大幅上涨后，项目才开始走出困境。
风险形成原因 ：首先，没有做好尽调工作，如中信泰富参与投资的中澳铁矿项目，原计划投资42亿美元，最终投资达100亿美元。连续三年计提拨备达44.5亿美元。投产一拖再拖，成本节节高升。一度被业内认为是典型的投资失败案例。其中一条重要原因为尽调工作不充分，对澳洲的社会环境没有研究透彻，对当地的人工成本严重估算不足，导致投入资金不断增加。在信息不对称条件下，矿主掌握更多的信息，而买家难以获得真实的信息对项目估值进行准确判断。
其次，选用估值模型存在风险。目前矿业企业大部分采用的主流估值方法为现金流量折现法（DCF），即并购标的预期在未来产生的全部现金流量的现值总和。通过储量、产量、价格、税费、年度资本支出、新增营运资本、新增其他债务等构建经济模型。
从模型中可以看出，存在着：诸如折现率的选择，实际可采储量与勘探储量的偏差，未来产品的供需量引致销售价格的不确定性，不发达国家政治性突发税款，矿产勘探费，运费等的不可控性都使得项目的估值存在着极大的变数。
（二）交易框架搭建风险
并购框架的搭建在整个海外并购项目中起着至关重要的作用，不成功的交易框架搭建将直接影响整个项目的成败。
风险形成原因：首先，海外并购投资是一项及其复杂的工程，交易涉及多方主体，需经多个政府机关审批、备案，交易时间长，适用法律包括多个国家或者地区。中资企业需要经过发改委、商务部、银行、国资委等诸多政府部门的核准或者备案才能进行项目。而中资企业在海外并购时，通常会面对标的国严格的审查与监管。往往整个流程还没有走完，项目却已经被其他对手先入为主。如中铝2009年3月，意欲以195亿美元注资全球矿业巨头力拓，最终因两国审批程序问题而交易失败。
其次，交易框架的确定，决定着整个项目的融资主体的选择，涉及到融资主体注册地融资利率的优劣，也涉及到融资主体注册地与标的地的税收优惠，还涉及到相关外汇管制、资金流动的快慢，项目最后退出的难易等。
最后，并购框架搭建不好，风险不能被隔离，如项目公司一旦发生重大风险，将波及到整个集团公司。
（三）融资风险
資金来源是解决对价成本的重要途径。往往并购企业不能仅仅依靠自有资金提供。更需要对外进行融资来解决。海外并购项目是否及时能筹措到资金意味着项目是否能及时顺利交割。
融资支付风险不仅要考虑项目交割时的融资能力，还需要考虑之后的偿付贷款能力。如果并购公司资本结构不合理，流动负债过多，以流动负债支持长期投资，抑制短期内产生偿债的紧迫性，一旦现金流量不足和融资市场利率变动，将导致企业发生偿付困难甚至并购失败。天齐锂业的例子就是很好的证明，作为拥有全球最大的锂岩锂矿、参股全球最大的盐湖矿的锂业巨头天齐锂业，资产负债率高企，一直以高溢价、高杠杆进行跨境大并购，在锂行业价格下滑，自有资金不足的情况下，银团贷款到期不足以偿还，到最后一刻才成功引入战略投资者自救，差一点造成轰动全球的矿业巨头破产案。
（四）利率、汇率风险
利率、汇率的风险控制不好，将影响并购方的投资收益。由于标的矿业企业多数位于不发达国家，这些国家的汇率波动比较大。不仅交割时筹措的资金承担着随时变动的银行利率与汇率的风险。交割后产品的销售收入也承担着外币汇率结算风险，导致并购方财务报表合并时财务数据上下剧烈波动。
（五）并购后的财务整合风险
企业并购后的财务整合风险是非常关键也是非常重要的一环，即使前期、中期的并购过程中顺利，但是并购后期的财务整合工作不做好，也会导致整个项目的失败。风险形成原因：首先，缺乏明确的并购后整体战略，使得并购标的公司与母公司起不到协同作用。其次，并购后，中国企业派驻当地的人对当地会计准则和相关企业法规生疏，而当地原有会计人员面临失业或重大调整影响工作效率等。最后，并购后企业财务风险控制不当，内控措施不利，导致成本不可控，企业风险增加。 三、针对上述风险的解决建议
（一）对项目准确定位，尽调
立项时考虑矿山产品的各种因素，考虑资源的质量、品位，资源量，并对指标进行核实。对项目进行充分的技术、财务、法律等各方面尽职调查，与买方通过公平协商进行交易定价，并采用多种测算方式，参考矿业行业中若干家可比上市公司情况及矿业勘探项目可比的股权收购交易的估值分析，同时对基础假设进行一系列风险测算。使收购的标的资产面临的风险及不确定性相应减小。
如江西省某大型矿业企业在南非进行的小型贵金属矿业并购项目模型估算中，同时考虑了3种情景下项目的NPV与IRR，经测算得出最坏、中间、最好的情况下收益率，也同时考虑各品种贵金属价格上下波动情况下弹性分析，最后对项目做出正确判断，在一年内就回收所有成本并盈利。
（二）预先搭建海外投资架构
目前大部分中资企业都寻求在境外设立主体，例如在非洲毛里求斯、欧洲卢森堡、东南亚新加坡、香港等地设立多层结构SPV公司。这样既可缩短项目审批时间，又可利用SPV公司享受所在地税收优惠，还可隔离风险，随时退出。
例如：洛阳钼业于2020年通过其境外全资子公司取得标的公司刚果（金）Kisanfu铜钴矿95%的权益。此次并购通过其境外主体进行间接控股。洛阳钼业主体不向境外直接投入资产、权益或提供融资、担保，因此这个交易就不在发改委备案范围，只需做情况报告，整个过程做到快速、保密。
（三）拓宽融资渠道
目前中国企业海外并购常见的融资方式有银行并购贷款，集团境内公司也可以通过发债筹措资金，缓解因收购项目而产生的资金压力。
因境内银行的融资成本一般比较高，也可通过境外成立SPV公司进行发债或者直接使用过桥贷款，这样的融资相较境内有明显的成本优势。
另外“内保外贷”也是中资企业常用的贷款方式，即由境内的主体为境外的借款人做担保，一旦境外的借款人无法偿还国外的债务，那么境内的担保人就要履行担保义务，将资金汇出境外用于向海外的贷款人偿还这笔境外债务。也可尝试与并购基金等合作共同实施海外项目的并购。
（四）恰当运用风险管理工具
利用衍生工具对汇率、利率进行套期保值。对于贷款利率风险，运用衍生金融工具进行利率掉期锁定风险。例如江西省某大型矿业企业在对哈萨克斯坦钨矿的并购项目贷款中，进行欧元贷款配套欧元利率掉期，锁定项目贷款利率1.57%。把利率波动的风险降到最低。
为确保并购项目的成功落地和后续运营，企业需要以并购财务模型中的汇率假设为主线，以实现财务模型中预期的投资回报率为目标，在并购决策阶段、并購交割阶段、并购后建设运营期这三个阶段，实施全生命周期的外汇风险管理。4 对于外汇风险可分别选择远期结售汇等金融工具提前锁定汇率来降低风险等。
（五）制定高效的整合方案
提高派驻人员财务素质，稳定当地员工情绪，做到平稳过渡。设立集团财务模式，合理配置各项资源，如某中资公司在香港设立财资中心，使整个海外项目资金享受最优贷款利率，最优存款利率，最优所得税率等，海外项目获得最大协同。完善标的公司内控体系，加强风险控制等。
四、结语
随着中国经济的全面复苏，大宗商品的价格飙升，中企特别是矿企的海外并购正在逐步恢复。有风险也有机遇，面对新的海外投资项目标的，我国矿业企业应该加强财务风险的防范以及做好相应对策，做好尽职调查，结合多种因素对项目公司进行综合评估，预先制定好交易架构，提前做好融资准备，恰当运用相应的风险管理工具进行风险对冲，同时做好交割后的项目财务整合工作，才能做好矿业企业在海外并购项目中的财务风险防范工作。
（作者单位：深圳前海科珀实业有限公司）
一、矿业企业目前海外并购的现状
随着中国经济的崛起，中资企业实力不断增强，中国企业的海外并购日渐增多。作为不可再生的矿产资源，近些年随着大宗商品价格譬如铜、黄金等的价格持续上涨，中国矿业企业海外并购的步伐又再度加速。2020年紫金矿业以13.3亿加元收购加拿大大陆黄金100%股权，就名列2020年中资十大海外并购第7名。
在中国矿业企业大举进行海外并购的同时，也需要对项目存在的风险特别是财务风险进行准确识别与判断，否则很容易陷入误区。目前中国矿业企业的海外并购失败率极高。例如从铜矿海外并购项目的净现值与投资回报率来看，只有少数项目拥有明显的现金成本优势，开始进入收益期。其它项目因各种原因，长时间难以实现投产，进展缓慢。整体看来国内铜企的海外并购进程并不顺利。
二、矿业企业海外并购中遇到的财务风险类型及其成因
（一）标的公司估值风险
矿业企业的海外并购的财务风险中，标的的估值风险为首要的风险。估价风险指的是并购企业因为接收到的信息不对称或是评估方式不恰当造成的对被并购企业的估价过高，并购成本过高造成的风险。1中国企业的海外并购项目普遍存在着因政治原因而引起的高溢价的特点，对并购项目的估值高于全球平均水平。矿业企业的大宗商品价格存在着一定的周期性。上一轮不少国有矿企在大宗商品的十年周期的高点大手笔进行并购，最终这些并购反倒成了影响自身业绩的大额亏损项目。以首钢1992年以6倍出价收购秘鲁铁矿为例，历经项目社区、劳工等困境，2005年铁矿石价格大幅上涨后，项目才开始走出困境。
风险形成原因 ：首先，没有做好尽调工作，如中信泰富参与投资的中澳铁矿项目，原计划投资42亿美元，最终投资达100亿美元。连续三年计提拨备达44.5亿美元。投产一拖再拖，成本节节高升。一度被业内认为是典型的投资失败案例。其中一条重要原因为尽调工作不充分，对澳洲的社会环境没有研究透彻，对当地的人工成本严重估算不足，导致投入资金不断增加。在信息不对称条件下，矿主掌握更多的信息，而买家难以获得真实的信息对项目估值进行准确判断。
其次，选用估值模型存在风险。目前矿业企业大部分采用的主流估值方法为现金流量折现法（DCF），即并购标的预期在未来产生的全部现金流量的现值总和。通过储量、产量、价格、税费、年度资本支出、新增营运资本、新增其他债务等构建经济模型。
从模型中可以看出，存在着：诸如折现率的选择，实际可采储量与勘探储量的偏差，未来产品的供需量引致销售价格的不确定性，不发达国家政治性突发税款，矿产勘探费，运费等的不可控性都使得项目的估值存在着极大的变数。
（二）交易框架搭建风险
并购框架的搭建在整个海外并购项目中起着至关重要的作用，不成功的交易框架搭建将直接影响整个项目的成败。
风险形成原因：首先，海外并购投资是一项及其复杂的工程，交易涉及多方主体，需经多个政府机关审批、备案，交易时间长，适用法律包括多个国家或者地区。中资企业需要经过发改委、商务部、银行、国资委等诸多政府部门的核准或者备案才能进行项目。而中资企业在海外并购时，通常会面对标的国严格的审查与监管。往往整个流程还没有走完，项目却已经被其他对手先入为主。如中铝2009年3月，意欲以195亿美元注资全球矿业巨头力拓，最终因两国审批程序问题而交易失败。
其次，交易框架的确定，决定着整个项目的融资主体的选择，涉及到融资主体注册地融资利率的优劣，也涉及到融资主体注册地与标的地的税收优惠，还涉及到相关外汇管制、资金流动的快慢，项目最后退出的难易等。
最后，并购框架搭建不好，风险不能被隔离，如项目公司一旦发生重大风险，将波及到整个集团公司。
（三）融资风险
資金来源是解决对价成本的重要途径。往往并购企业不能仅仅依靠自有资金提供。更需要对外进行融资来解决。海外并购项目是否及时能筹措到资金意味着项目是否能及时顺利交割。
融资支付风险不仅要考虑项目交割时的融资能力，还需要考虑之后的偿付贷款能力。如果并购公司资本结构不合理，流动负债过多，以流动负债支持长期投资，抑制短期内产生偿债的紧迫性，一旦现金流量不足和融资市场利率变动，将导致企业发生偿付困难甚至并购失败。天齐锂业的例子就是很好的证明，作为拥有全球最大的锂岩锂矿、参股全球最大的盐湖矿的锂业巨头天齐锂业，资产负债率高企，一直以高溢价、高杠杆进行跨境大并购，在锂行业价格下滑，自有资金不足的情况下，银团贷款到期不足以偿还，到最后一刻才成功引入战略投资者自救，差一点造成轰动全球的矿业巨头破产案。
（四）利率、汇率风险
利率、汇率的风险控制不好，将影响并购方的投资收益。由于标的矿业企业多数位于不发达国家，这些国家的汇率波动比较大。不仅交割时筹措的资金承担着随时变动的银行利率与汇率的风险。交割后产品的销售收入也承担着外币汇率结算风险，导致并购方财务报表合并时财务数据上下剧烈波动。
（五）并购后的财务整合风险
企业并购后的财务整合风险是非常关键也是非常重要的一环，即使前期、中期的并购过程中顺利，但是并购后期的财务整合工作不做好，也会导致整个项目的失败。风险形成原因：首先，缺乏明确的并购后整体战略，使得并购标的公司与母公司起不到协同作用。其次，并购后，中国企业派驻当地的人对当地会计准则和相关企业法规生疏，而当地原有会计人员面临失业或重大调整影响工作效率等。最后，并购后企业财务风险控制不当，内控措施不利，导致成本不可控，企业风险增加。 三、针对上述风险的解决建议
（一）对项目准确定位，尽调
立项时考虑矿山产品的各种因素，考虑资源的质量、品位，资源量，并对指标进行核实。对项目进行充分的技术、财务、法律等各方面尽职调查，与买方通过公平协商进行交易定价，并采用多种测算方式，参考矿业行业中若干家可比上市公司情况及矿业勘探项目可比的股权收购交易的估值分析，同时对基础假设进行一系列风险测算。使收购的标的资产面临的风险及不确定性相应减小。
如江西省某大型矿业企业在南非进行的小型贵金属矿业并购项目模型估算中，同时考虑了3种情景下项目的NPV与IRR，经测算得出最坏、中间、最好的情况下收益率，也同时考虑各品种贵金属价格上下波动情况下弹性分析，最后对项目做出正确判断，在一年内就回收所有成本并盈利。
（二）预先搭建海外投资架构
目前大部分中资企业都寻求在境外设立主体，例如在非洲毛里求斯、欧洲卢森堡、东南亚新加坡、香港等地设立多层结构SPV公司。这样既可缩短项目审批时间，又可利用SPV公司享受所在地税收优惠，还可隔离风险，随时退出。
例如：洛阳钼业于2020年通过其境外全资子公司取得标的公司刚果（金）Kisanfu铜钴矿95%的权益。此次并购通过其境外主体进行间接控股。洛阳钼业主体不向境外直接投入资产、权益或提供融资、担保，因此这个交易就不在发改委备案范围，只需做情况报告，整个过程做到快速、保密。
（三）拓宽融资渠道
目前中国企业海外并购常见的融资方式有银行并购贷款，集团境内公司也可以通过发债筹措资金，缓解因收购项目而产生的资金压力。
因境内银行的融资成本一般比较高，也可通过境外成立SPV公司进行发债或者直接使用过桥贷款，这样的融资相较境内有明显的成本优势。
另外“内保外贷”也是中资企业常用的贷款方式，即由境内的主体为境外的借款人做担保，一旦境外的借款人无法偿还国外的债务，那么境内的担保人就要履行担保义务，将资金汇出境外用于向海外的贷款人偿还这笔境外债务。也可尝试与并购基金等合作共同实施海外项目的并购。
（四）恰当运用风险管理工具
利用衍生工具对汇率、利率进行套期保值。对于贷款利率风险，运用衍生金融工具进行利率掉期锁定风险。例如江西省某大型矿业企业在对哈萨克斯坦钨矿的并购项目贷款中，进行欧元贷款配套欧元利率掉期，锁定项目贷款利率1.57%。把利率波动的风险降到最低。
为确保并购项目的成功落地和后续运营，企业需要以并购财务模型中的汇率假设为主线，以实现财务模型中预期的投资回报率为目标，在并购决策阶段、并購交割阶段、并购后建设运营期这三个阶段，实施全生命周期的外汇风险管理。4 对于外汇风险可分别选择远期结售汇等金融工具提前锁定汇率来降低风险等。
（五）制定高效的整合方案
提高派驻人员财务素质，稳定当地员工情绪，做到平稳过渡。设立集团财务模式，合理配置各项资源，如某中资公司在香港设立财资中心，使整个海外项目资金享受最优贷款利率，最优存款利率，最优所得税率等，海外项目获得最大协同。完善标的公司内控体系，加强风险控制等。
四、结语
随着中国经济的全面复苏，大宗商品的价格飙升，中企特别是矿企的海外并购正在逐步恢复。有风险也有机遇，面对新的海外投资项目标的，我国矿业企业应该加强财务风险的防范以及做好相应对策，做好尽职调查，结合多种因素对项目公司进行综合评估，预先制定好交易架构，提前做好融资准备，恰当运用相应的风险管理工具进行风险对冲，同时做好交割后的项目财务整合工作，才能做好矿业企业在海外并购项目中的财务风险防范工作。
（作者单位：深圳前海科珀实业有限公司）