一、经济发展与资本市场
　　
　　一部经济史，就是企业兴衰更替的历史，在企业的设立、成长、衰落和解体的全过程中，如果企业面临的障碍和耗费的资源达到最小化，一国经济就会取得广泛、深入的发展。显而易见，资本市场的运行机制能够为这一过程提供便利。因此，政策制定者面临的问题在于，如何通过资本市场实现资源的优化配置，即怎样构建资本市场。
　　如果一个国家的资本市场有利于私人部门融资，该国经济就会取得更充分的发展。在很多国家，中小企业的发展受到阻碍，其原因正在于缺乏足够的融资渠道，尤其是缺乏外部股权融资。
　　
　　二、中小企业与经济发展
　　
　　对于中小企业的界定有许多种不同的方法。博尔顿委员会将由所有者自行经营、市场份额较小、不完全独立的企业界定为中小企业。美国中小企业管理署的界定标准是雇员人数不超过500人。当然，如果考虑到经济正常运行时期与衰退期的区别，考虑到农业、工业和服务业的部门差别，考虑到不发达经济体的特殊情况，对中小企业的界定标准就会更加完善。本文采用美国中小企业管理署的界定标准。
　　在大多数国家中，中小企业的数量远远超过了大型企业，（中小企业的数量占企业总量的绝大多数），中小企业雇用的员工占劳动力总量的绝大部分。一般而言，大企业提供就业吸收劳动力的作用逐渐下降，而中小企业不断创造出新就业机会的趋势日益明 显。中小企业在技术创新中所发挥的作用也引起了人们的注意。在电子领域以及其他需要迅速作出反应、灵活把握时机的领域中，中小企业的创新作用十分突出。而大型企业在那些需要巨额研发费用和大规模资本金的高成本领域中领导创新。
　　综上所述，从创造就业、技术创新、加剧竞争、推动地区经济发展等方面来看，对于不发达国家来说，中小企业更具价值。
　　
　　三、中小企业的股权融资
　　
　　１.企业面临的权益资本约束
　　大多数中小企业习惯于现状。研究表明，中小企业的负债—权益比率相当高，其权益资本来自于家族和朋友，负债则来自于由银行及相关机构提供的短期商业贷款。
　　中小企业的高负债比率是否与商业风险直接相关，这一问题仍存在争议。如果企业的非经营性资产（例如用于抵押的资产）可被视为增加企业权益资本的额外资产，则高负债率不会带来高风险。就此而论，尽管中小企业普遍缺乏权益资本，也没有理由认为这些企业由于权益水平较低、长期负债水平较高而处于不利境地 。
　　然而，中小企业如果要不断发展壮大，要进行持续投资，在许多情况下，企业难以获得外部融资。由于外界人士对企业的了解并不充分，而且在资金的潜在供给方之间缺乏竞争，因此企业难以从外部获得资金，即便获得也必须支付出较高的成本。这种状况抑制了投资支出，阻碍了经济发展。
　　在美国，面临融资约束的往往是那些未获得评级的企业和缺乏银行贷款的企业，而这两种情况中小企业兼而有之。在金融中介机构、金融服务企业众多的美国尚且如此，可见其他国家的中小企业面临融资约束的程度。
　　在限制中小企业发展的各种因素中，融资约束最为突出，不发达国家的情况尤其如此。权益资本通常比银行贷款更难获得。然而，如果没有保持与风险程度相当的权益资本，企业就不可能获得银行贷款。对于亟待扩张的中小企业而言，权益资本是更大的限制因素。
　　2.顺序融资法与自由选择融资法
　　大型企业通过股票市场和公众投资来获得所需的巨额权益资本，而中小企业往往从金融中介机构例如风险投资公司、相互参与公司、金融控股公司乃至富有的个人处获得资金。金融业务多元化使得近年来许多金融中介机构专门为企业提供协议股权融资。在与企业进行协商的过程中，股权中介机构能够更清楚地了解企业面临的风险和潜在的收益。在必要的情况下，权益中介机构还可以参与企业的经营管理。
　　如果采取顺序融资方式股权融 资，则中小企业的股票以及其他权益工具的风险并没有降低。只有随着时间的推移，中小企业不断成长壮大，股权的高风险特征逐渐减退，才能够被允许面向所有的投资者进行融资。也就是说，股权融资的先后顺序十分明确。高风险的中小企业应当先与股权中介机构协议获得外部权益融资，当条件成熟之后达到在股票交易所上市的标准时，就可以从公众投资者处获得外部融资。
　　另一种股权融资方式不考虑企业的规模大小与风险程度，让所有的中小企业在公开市场融资与协议股权融资之间自由选择。这种融资方式被称作自由选择融资法。如果资本市场按照顺序融资法构造而成，则企业面临的融资约束仍然存在。下面将分析如果按照自由选择法构造资本市场，融资约束能否消失以及市场会面临什么样的问题和阻碍。
　　3.顺序融资法对中小企业发展的融资约束
　　（１）双边协议股权融资
　　如果中小企业能够以所能达到的最高价格出售股份，则企业面临的融资约束最小。由定义可知，协议融资市场的标的是不能流通的股份，而可流通的股份在公开市场中进行交易。不能流通的股份的价格通常为可流通股份的20%—50%。导致这一价格差的关键因素在于协议股权融资的双边结构。当融资协议签署时，中介机构以较低的价格购入股权从而补偿收集信息和进行评估的成本费用。从初始外部股权融资的角度来看，因为尽管公开发行的股票价格较高，但由于存在着信息披露成本及其他发行费用，中小企业的净收益与协议融资大体相同。
　　然而，在其后的外部融资中，协议融资的不足之处日益显现。如果选择在协议融资市场上进行初始发行，那么其后的融资仍会在同样的主体之间进行。如果企业选择新的中介机构，就必须重新开始交换信息重新进行评估。现有中介机构很清楚企业面临的选择，在第二轮交易中会提出不利于企业但却高于其他中介机构的价格，迫使企业不得不接受。相反，在公开市场上，充分的信息披露为二级市场中的投资者所用，他们通过买卖股票来抵补持续增长的信息成本和评估成本。因此，当企业进行二次发行时，投资者之间的竞争使得股票价格相当于或接近于企业的信息成本。
　　可见，协议融资与公开市场融资之间的重要区别在于竞争。在公开市场中股份出售给竞争激烈的投资者，而在协议融资中融资对象的转换会增加信息成本，从而限制了竞争。这种双边结构压低了股票价格，增加了融资成本，从而限制了中小企业的投资和扩张。
　　一个国家应当为高风险的中小企业设立公开市场的准入通道。过去几十年中许多国家在这个问题上取得了很大进展，建立了3个层次的市场。主板市场为第一层次（高层市场），成熟的大型企业股票在此交易。第二层次（中层市场）为那些没有达到上市标准经营状况良好的企业提供融资，这些企业业务的多样性及稳定性都逊于第一层次的企业。第三层次（低层市场）原则上可由任何打算分散股权在二级市场上发行股票的企业自由进入。这一市场层次的划分区别了不同的市场准入标准，低层市场的进入成本要低于高层市场。
　　然而，中小企业面向公众的外部股权融资存在许多障碍。协议融资的股权中介机构会尽力将这些企业保留在协议市场中。设定较高的市场准入标准可以达到这个目的。如果监管当局采取对进入市场的企业进行质量控制的方案，则中小企业进入股票市场的途径会受到限制，即便进入低层市场也十分困难。
　　第二种支持设置市场准入标准的观点认为中小企业的权益融资工具风险很高，不适合于公众投资。出于以下原因，在许多国家这种观点并不成立。
　　——个人以及机构投资者对这些融资工具的风险收益特征有着清楚的认识。对发行上市设立限制并不能使任何投资者从中获益。
　　——目前投资者普遍采取多样化的投资组合战略。单独来看，中小企业股票的风险确实很高。但投资组合需要高风险证券。仅从这种股票的风险特征角度为之设立上市流通障碍是不适宜的。
　　——即便是普通投资者也可以投资于国内外高风险的金融工具。例如投资于场内交易或柜台交易的期权，投资就有可能完全损失。在这种背景下，任何对中小企业股票投资的限制都带有歧视性。
　　——中小企业股票的风险不是人为制造的。它反映了这些企业的创新性以及其他特征。承担风险的中小企业为解决就业及促进经济增长做出了贡献。这要求企业的外部股权融资成本达到最低。
　　（2）由评估的不确定性造成的约束
　　在顺序融资法中，协议确定的股票价格很难令交易双方都感满意。解决这一问题的关键在于降低对企业评估的不确定性。通过设计复合型权益工具或者签订股份回购协议，以及在协议中向卖方提供买入期权可以促使企业进行外部股权协议融资，从而消除部分融资约束。
　　但这种方式为其他企业带来了更多的融资约束。任何成功的企业家都会赎回、回购或通过买入期权获得企业的股票，资本收益将完全归企业主所有，而损失则完全由中介机构承担。这有悖于风险投资理论，中介机构的行为多多少少类似于贷款人，他们就不会与风险程度高的企业进行交易。因此，极具增长潜力、富于创新的高风险中小企业仍然面临融资约束。
　　第二种解决评估价不确定性问题的方法是允许不成熟的企业上市融资，在低层市场的二级市场中交易企业股票，将每日的股票价格作为对企业的评估。市场形成的股票价格将最大程度地降低企业估价中的不确定性，促使协议融资价格的达成。
　　（3）由缺乏退出机制造成的融资约束
　　中小企业的发展成熟需要数年时间，因此对之进行投资的股权中介机构会参与企业的经营管理以增加企业收入，降低风险。锁定权益投资会阻碍资本流入外部协议融资，从而增加融资约束。这就提出了融资退出机制是否需要改善的问题。
　　寻求退出途径，人们会首先想到将所投资股份出售给其他中介机构或富有的个人，但这些非流通的股票往往会以较低的价格折价出售，会引发市场对企业发展前景的怀疑，从而难以达到满意的融资效果。第二，如果在协议中有所约定，中介机构可以将股份售回给企业。而通常企业只有在寻找到新的外部融资者后才会回购股份。第三种也是常见的一种退出渠道是将股份出售给同一或相关行业的其他企业。由于收购方通常会着手改善被收购企业的经营状况，因此这一退出渠道要求收购方拥有对企业的控股权。第四种途径是将股份向公众出售。当然，只有股票可以在最低层次或其他层次的二级市场上进行交易，这条渠道才行得通。否则，投资者不能确定能否以合适的价格售出股票，从而不会认购股票。
　　设计这些退出途径意味着将不能流通的股份转化为可流通股份，使非流通的股票不必折价出售。随着企业的成长壮大与逐渐成熟，经营状况不断改善，风险程度大为降低，股票价值会得以增加。因此中介机构只有将大量股份上市流通才能获得净收益。
　　对于协议股权融资而言，退出机制的建立十分重要。二级市场就是一条重要的退出渠道。金融持股与相互参与公司重视与客户培养长期合作关系，由于进入公开市场会消极地影响企业的经营基础，因此这些公司基本上不愿意推动客户进入公开市场。相反，风险投资大体上采用顺序融资法，风险投资家的目标在于在出售股份之前发掘企业潜力，使之成为低风险高盈利的企业。如果可以进入最低层次的市场，风险投资公司和类似的股权中介机构就能够获得高收益。
　　4. 影响融资方法的因素
　　缓解融资约束必须从股权融资入手，因为充足的资本是债权融资的前提条件。
　　然而，确定资本市场的组织架构并非易事。顺序融资法确定了协议融资的框架，其中资金供给方之间的竞争薄弱，中小企业的获利能力受到了双重保护。而自由选择融资法为中小企业提供了上市公开发行的机会，降低了企业估价中的不确定性。一旦企业进入公开市场，企业在信息不对称中所占据的优势就不复存在。
　　自由选择融资法能否最终消除融资约束取决于中小企业的结构与发展前景。如果中小企业业务、规模在可预见的未来不会获得强劲增长，股权中介机构的盈利水平实际上不会受到影响，自由选择法与顺序融资法所产生的融资约束水平相同，因此采取自由选择法意义不大。相反，如果存在大量发展潜力巨大的中小企业，采取自由选择法不仅会消除融资约束，而且会为企业家提供动力，激发企业家的热情，从而间接推动私人部门的发展。
　　
　　
　　四、中小企业在证券市场进行股权融资的机构设施状况
　　
　　1. 投资者与中介机构
　　选择什么样的融资体制，除了考虑企业状况之外还应当考虑宗教信仰、投资者的水平、外国中介机构等其他因素。无论这些因素的影响程度在各国存在怎样的差别，外部股权融资都不得不依赖于个人投资者和机构投资者。
　　（１）投资决策的６个步骤
　　如果投资者购买企业的股票或其他金融工具，企业就获得了发展壮大所需的资金。概括而言，投资者做出购买决策所经过的６个步骤为：
　　第一步，明确投资取向（额度、风险、二级市场特征）；
　　第二步，获取投资信息；
　　第三步，了解公司业务内容、经营风险及收入前景；
　　第四步，在了解与发行相关的各中介机构的信誉和投入程度的基础上，对发行质量和初级市场的风险做出评判；
　　第五步，评估未来企业管理不善的风险；
　　第六步，确定股票价值。
　　（２）金融中介机构
　　显而易见，投资者大都不具备完成以上６个步骤所需的技巧。
　　为便于投资者做出购买决策，发行方应当保证信息披露的可靠性并提供如下信息：
　　——发行涉及的承销商、会计师和律师的信誉；
　　——进行公开初始发行后，公司的所有者和经营者持有的股权状况；
　　——风险投资家、关联公司以及机构投资者持有的股权状况；
　　——发行方的长期银行贷款状 况。
　　公司追加资本需要得到承销商、银行、会计师、律师以及其他提供金融、会计和法律服务的中介机构的支持。金融中介机构的地位十分重要，他们对股票发行的评价会影响大部分投资者的决策，尤其当发行方是投资者不熟悉的没有经验的中小企业时，情况更是如此。
　　因此，一国要发展权益市场，就必须培育充分的金融服务中介机构。这些机构中承销商尤其注重维护自身信誉，他们会由于中小企业具备经营风险而拒绝向之提供支持。尽管公司经营失败只是证实了招股说明书中所披露的商业风险，承销商还是宁愿向更成熟、更稳定、规模更大的企业提供服务。
　　投资者获得支持的第三个重要来源是政府。政府的支持存在不同层次，最基本的层次是市场经济的运行基础：
　　——产权与所有权；
　　——竞争；
　　——经济政策的稳定性与可预测性；
　　——人口的稳定性。
　　在以上述四项原则为基础的经济体系中，政府可以提高资源的配置效率。政府提供第二层次的支持在于在民法、公司法、税法、银行与证券法中以法律形式将这些原则界定为所有权、债权、权责义务等。第三层次则由法庭、政府、监管部门和中央银行等机构执行这些法律法规。
　　很难判断政府的下述做法中哪一种对投资者最为重要：
　　——中央银行提供稳定的货币供给，在金融危机中有力地避免银行、中介机构和企业出现支付清偿困难；
　　——证券监管部门矫正证券市场中存在的操纵与欺诈行为，保证充满竞争力的证券市场健康发展；
　　——银行监管部门执行银行业审慎标准；
　　——政府设立存款保险制度和证券保证金制度；
　　——无论原告与被告双方的社会地位高低，法庭保障股东权利；
　　——教育部门提供广泛的金融教育与管理教育，培育中小企业成长；
　　——税务部门鼓励权益证券的持有和交易，因此不开征交易税、资本利得税以及任何针对当前股东持有证券价值与收益的歧视性税种。
　　政府对国内权益市场的另一项支持体现在培育本币国债市场，品种丰富、涵盖面广的国债市场有助于确定本国公司股票的市盈率。
　　2. 最基本的基础设施前提
　　如果资本市场中没有稳固的宏观基础，没有法律和监管框架，仅有少数投资银行等中介机构存在，投资者就不会愿意购买任何股票。因此，在资本市场完全向投资者开放之前，国家财政收支应当大体平衡，税收拥有广泛的企业和家庭基础，本币相对稳定，对商业银行吸存放贷的法律和监管较为完善，投资银行及其他中介机构处于不断的发展中。这是资本市场最基本的基础设施前提。
　　如果回顾过去50年中各国的股票市场发展状况，我们很难列出市场运行所必需的宏观经济前提，更何况基本的法律和监管环境。因此，这一前提很难定义，尤其是随着环境的变化而变化的动态发展目标。
　　最后，认为应由政府来保证资本市场必需的基础设施前提是错误的。在很多情况下，政府的作用是协调市场参与主体的利益，但在市场参与主体之间往往无需政府干预，能够自行达到协调。近年来，机构投资者在对所投资的公司的监控中发挥着越来越重要的作用。
　　总之，将基础设施前提看作宏观经济的成就，仅关注政府的作用是错误的。应当认识到这一标准是包括政府在内的多种力量对股票市场综合作用的结果。即便在宏观经济环境和监管条件不利的情况下，只要多种因素共同发挥作用，中小企业的股权融资市场就可以正常运行。
　　基础设施条件是由支持市场运行的各参与方构成的网状系统或构成的潜在网状系统。因此，对于决定为中小企业股权融资构建公开市场的国家而言，建立市场基础设施最重要的一步便是在这些相互作用的因素中确定哪种因素最为重要，并着力使之充分发挥作用。
　　
　　五、中小企业的股票市场
　　
　　1. 通过网络系统发展市场
　　证券市场的投资者面临的问题在于，首次面向公众发行股票的年轻的高风险中小企业是确实具备发展潜质呢，还是经过了包装以从投资者手中圈钱。如果经济发展达到较高的水平，法律法规与监管措施较为完善，投资就会更容易做出投资决策。只有在这样的前提下，中小企业才会方便地在证券市场中进行融资。然而，这一前提标准很难明确界定。即便达到或超过了这一标准，也不能保证当前急需资金而无法上市的企业获得突破。因此，只有构建网络系统，中小企业公开市场股权融资才能获得自我发展。
　　政策制定者应当为各种因素综合发生作用创造环境。应当明确哪些因素可以构成网络系统，哪些因素有助于形成稳定的相互作用，避免各因素的相互作用受到阻碍以及网络系统发生中断。
　　2. 具有战略意义的市场结构
　　（１）发行方—经纪人—中介机构核心
　　在英国，中小企业公开市场的基本构成要素为发行方、经纪人和中介机构。市场创始人Nightingale认为，如果机构投资者向中小企业投资能够获得与向大企业投资相同的以下服务，他们就会愿意购买中小企业的股份：
　　——建立在详尽的行业分析与公司分析基础上的投资选择；
　　——针对公司经营表现的持续的投资分析；
　　——提供退出机制的二级市场。
　　显然，对于中小企业而言这些要求难以达到。投资总额和二级市场交易量不足以支持市场提供大量竞争性的产品和服务。在此基础上，Nightingale建立了一家提供全面、完整的一级市场和二级市场服务的公司，成为市场上的“经纪人”。
　　经纪公司为独立的、亟待成长的、愿意获得技术援助之外的融资服务支持的中小企业提供融资建议，并在企业的长期发展中，作为咨询顾问监控评估企业的日常经营，发现并解决存在的阻碍企业上市的问题。如果企业及其股东要求上市发行股票，则中介公司为之准备投资报告，此项报告强调企业的发展战略以及企业已达到法定的募股标准，向投资者广泛宣传。
　　经纪人最具创新的功能在于保证二级市场的正常运行。此项功能的基础是发行方必须接受的标准化协议。它要求上市公司进行信息披露，还要求股票的交易独立，与管理人员及大股东（以及其他关联方）无关联，对于内部交易的限制十分严格。
　　如果机构打算进行大宗交易，交易的另一方将由经纪人来组织。由于所有的交易都通过经纪人安排完成，因此经纪人了解股票的所有持有者，而且如果发行方提出要求，经纪人会拒绝那些不尊重发行企业的独立性和不支持企业日常经营管理的投资者的交易要求。
　　机构投资者作用的发挥提高了经纪人的信誉。事实上机构投资者通过专业化的分析和交易活动为市场提供了运行的基础，同时监控经纪人行为，反过来经纪人又监控着机构投资者的交易活动。
　　通过信息流动和股票交易将机构投资者与大量中小企业相联结，将机构投资者引入二级市场，经纪人建立起相互支持的两个网络结构层次。这些网络系统在不同程度上向个人投资者和提供辅助服务的中介机构（如银行、会计师事务所等）开放。
　　（２）发行方-交易商-监管机构核心
　　能在一级和二级市场之间建立联系的是交易商而不是经纪人。交易商通过将小公司推向市场，在购买原始股的个人投资者之间建立联系。在二级市场上，交易商的战略计划是：对股票做市，利用市场与公司建立持久的联系，向投资者发布对公司的研究结果，然后利用这一过程中可能产生的额外成交量获利。如果公司成长状况良好，则做市商会为其公开发行证券提供担保。
　　这一概念将做市理解为公开收购企业、提供担保，甚至还包括其他公司财务活动，因此也称为融合做市。融合做市以“场外交易”的形式存在，使得投资银行通过为中小企业发行股票提供相关服务，将这一过程中产生的现金流引入自己的公司。
　　如果小公司愿意让融合做市商为之服务，由于融合做市商的投资建议具有相当稳定的连贯性，因此人们一般会相信，这些股票出售后不会受到冷遇。
　　然而，愿意成为融合做市商客户的个人投资者发现，所购买的新股的质量很难辨别。而且，融合做市商提出投资建议究竟是因为公司最近的发展，还是做市商的交易头寸需要，同样很难鉴别。
　　因此，强有力的监管机构坚持信息充分披露原则，严格监控一级和二级市场，处罚违规的投资者十分重要。在监管方-发行方和监管方-交易商之间的联系之外，交易商和自律组织之间的联系也使得规则得以建立和遵守。
　　总之，在网络系统中，交易商联结了发行方与投资者双方，发挥着承销商、做市商及其他作用。强有力的监管机构、行业自律组织和股票交易所保证了做市商的诚实和信誉。一般来说，交易所在制定交易规则时要考虑以下因素：能够保证投资银行的“财产权”（投资银行从股票持有者手中赚取利润的权力）；在小公司发展的初始阶段，能够鼓励他们公开发行股票。
　　（３）发行方-交易所-服务商
　　在股票交易所中，中小企业的股票拥有一个特殊的市场。根据各国和各交易所的具体情况不同，采取每天竞价一次或两次，或是每周竞价两次，或是在由某些专家制定的手册的基础上持续交易。交易所可以监督交易过程，规定会计制度，实施信息披露制度，监控上市公司，制定各种要求和交易规定，从而在各相关领域保护投资者利益。
　　中小企业的股票存在着这样一种经常性的安排：发行方向某人支付款项，保证提供补充服务；或者是向交易所成员支付款项，这样交易所成员就能够用自己的账户对股票进行抵价交易，并且和对该股票发行有兴趣的投资者保持联系。这种合约能够帮助发行方找到出价的一方，以免出现无法出价的后果。这一般是小范围的活动，为了简单起见，我们把提供服务的一方称作“服务商”。
　　发行方、交易所和服务商之间组成的这种核心三角关系是一种低成本的网络系统，通过这一系统，中小企业的股票可以在二级市场上保留一席之地，季节性的公开发行也有了基础。如果中小企业急于筹集资金，于是计划发行股票，由于这个公司没有股东纪录，他很可能无法实现发行股票的计划。但是，如果服务商发现有相当多的投资者对这个企业有兴趣，那么该企业只用把预计新发行的股票交给服务商，由服务商把股票在交易所上市即可。在极少的情况下，这种方法也可以用于初始公共发行。当然，这种方法的可行性取决于对中小企业股票发行的态度，以及监管环境是否允许。
　　
　　六、小结
　　资本市场的一项重要功能在于便利中小企业获得股权融资，促进中小企业发展壮大，继而推动经济发展。
　　中小企业为一国提供了大量就业机会，为创新、竞争和区域经济发展做出了巨大贡献。不幸的是，各个行业抱负远大的中小企业共同面临着融资约束。最基本的融资约束体现为外部股权融资的途径受到限制。
　　股权资金一般来源于相互参与公司、风险投资公司和其他权益中介机构，作为另一种选择方案，企业也可以通过在证券市场发行股票来筹集资金。一种观点（顺序融资法）认为年轻的高风险中小企业应当主要从权益中介机构处获得融资，只有当企业逐渐成熟风险程度降低后才可以考虑上市筹资。另外一种观点（自由选择法）则认为应当让中小企业在公开市场与协议权益融资之间进行自由选择。
　　分析表明，由于缺乏竞争以及相关的信息成本较高，企业从中介机构处获得融资的资本成本更高。依据顺序融资法将那些极具发展潜力的中小企业阻挡在公开市场之外会阻碍经济发展。协议股权融资增加了对企业评估的不确定性，融资的资本成本较高，而且风险投资公司在股份持有期结束时的退出较为困难。
　　由进入标准等级不同的高层、中层、低层市场构成的证券市场可以避免以上障碍。企业要进入高层或中层市场，就必须达到市场准入标准的要求。
　　中小企业公开发行股票向个人投资者和机构投资者提出了挑战。投资决策的６个步骤要求投资者了解发行方的经营内容、商业风险和收入前景，要求投资者衡量初级市场的欺诈风险和公司长期经营中可能发生的管理不善风险。显然，中小企业发行上市要求国内具备完善的国债市场和规范的会计准则。发行方、金融服务机构和政府可以采取很多措施为投资者决策和企业筹资提供便利。
　　因此，一种普遍的观点认为为了便于中小企业上市融资，发展中国家应当具备市场所需的必备的基础设施前提，包括稳定的宏观经济环境、完善的中央银行与商业银行体系、初具规模的国债市场、健全的公司法与资本市场法律法规、有力的监管机构以及其他条件。简而言之，一国政府应当为中小企业进入资本市场融资建立稳固、完善的框架。
　　不幸的是，必备的基础设施前提尽管看上去无懈可击，但却是一个动态目标。而且，机构投资者和交易所在构建发行方与投资者双方的关系中发挥着重要作用，减少了对政府干预活动的需求。
　　必备的基础设施前提不应被看作是一种自然而然的发展状态。应当认识到其发展变化的演进性，将之视为建立、维持与发展为中小企业融资的公开市场所需的多种因素相互影响共同作用的结果。它是有力支持市场运行的各市场参与主体之间构成的网络系统或潜在的网络系统，即便在不利的经济环境和监管条件下也能有效运行。国内外的机构投资者、发行方、经纪人、做市商、银行、交易所、行业自律组织和监管机构是这一网络系统的核心。政策制定者应当明确这些市场主体的地位，以充分发挥他们在网络系统中的作用。
　　网络系统的核心构成了一些三角形，如发行方—经纪人—中介机构核心、发行方—交易商—监管机构核心与发行方—交易所—服务商核心。在这些网络系统中，“经纪人”、“交易者”、“服务商”提供了不同程度的投资银行服务。为了能够刺激中小企业上市，必须采取一系列的措施保护那些为中小企业寻找投资者的投资银行。（中国人民大学财政金融学院 牛锐 译）
　　注:本文在节译过程中，限于篇幅，删除了大量引注。