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热闹过后，一片荒凉。盛宴过后，一地鸡毛。
首次上会被否，二次上会有待时日，在两者的空隙间，拟IPO公司换保荐机构、换上市地点、引PE入股及“定点清障”，使出浑身解数直至成功闯关。然而，尽管多方保驾护航，二次过会公司的高通过率背后难掩问题重重，其上市后的表现亦难令投资者满意，譬如恒大高新(002591.SZ)上市后业绩变脸、募投变更、证监局责令改正等问题相继爆发。二次过会公司的隐忧终于呈现在阳光下。
趋高的二次过会率
据Wind统计数据，从2009年7月重启IPO至2012年9月28日的三年多时间里，证监会发审委共审核了1102家公司的首发申请，成功闯关的有947家，过会率为85.93%。
记者在Wind统计数据的基础上删去重复公司后得知，在这1102家公司中，有988家公司为首次上会，首次过会率为85.82%；有114家为二次上会（含多次上会），其中99家公司如愿叩开A股市场大门，二次过会率达到86.84%，略高于首次过会率。
值得注意的是，从这些二次上会公司的具体历史来看，二次上会并最终通过审核的概率越来越高，甚至一度达到100%的过会率。2009年，17家首次上会未通过或取消审核的公司，在此后的二次上会中，有14家顺利通过审核，过会率为82.35%；2010年，40家首次上会未通过、取消审核或暂缓表决的公司，在此后的二次上会中，有36家顺利通过审核，过会率为90%；2011年，11家首次上会未通过或取消审核的公司，在此后的二次上会中，全部审核通过，过会率高达100%。
即使是今年5家首次上会被暂缓表决或取消审核的公司，也有3家在年内的二次上会中顺利闯关。
据统计，自2009年7月重启IPO以来，除苏州恒久光电科技股份有限公司、湖南胜景山河生物科技股份有限公司（下称“胜景山河”）、江西西林科股份有限公司这3家出现首次成功过会而二次被否的特殊案例之外，连续二次上会均遭否决的公司只有12家。
曾经问题重重的拟IPO公司，为何在二次上会中大多能顺利过关？“像高考一样，我把二次过会形容成在重点院校的学生没考好，重考一次，所以比普通学生的过会率要高一些，中国公司往往是很擅长考试的。”一位从事IPO实践和研究的高级财务顾问的评论很形象。
“首次上会一般都会有反馈意见，所以二次上会前可以做有针对性的改进与准备，对首次上会被否的原因进行调整，所以二次过会的可能性会高一些。”和君资本的一位市值管理咨询师告诉记者。
“三换一引”谋通关
“更换券商、更换板块，甚至等发审委审核委员调换，在二次上会前引PE入股。被投行人士戏称为‘三换一引’。”
按证监会规定，股票发行申请未获核准的，自中国证监会作出不予核准决定之日起6个月后，发行人可再次提出股票发行申请，而从受理材料到上会的时间间隔一般也在6个月左右。
据记者了解，三年多来，在首次上会被否的81家公司中，有30多家两次上会间隔恰好把握在12个月左右，只有18家公司两次上会的间隔期超过两年。在短短1-2年的时间里，曾经问题重重的拟IPO公司们，都进行了哪些“有针对性的改进与准备”呢？
从公司自身的财务调整来看，为解决关联交易瑕疵，二次上会前，隆基股份(601012.SH)关联人施正荣辞去公司董事职务。卫宁软件 (300253.SZ)、冠昊生物(300238.SZ)等均是通过财务调整成功过会。
另据本刊记者统计，114家二次上会公司中，有45家撤换了原有的保荐机构，且多将目标瞄准了处于投行第一梯队的券商。如在39家更换保荐机构并过会的公司中，平安证券保荐的海联讯(300277.SZ)、苏大维格(300331.SZ)等6家公司全部过会，国信证券保荐的深圳燃气(601139.SH)、二六三(002467.SZ)等4家公司也全部过会。
这两家保荐机构也是保荐二次上会公司最多的前两名，平安证券保荐的13家公司中有11家顺利过会，国信证券保荐的9家公司则全部通关。
除了撤换保荐人，也有部分公司得益于变换上市地点。如赛轮股份(601058.SH)、丰林集团 (601996.SH)从创业板转向主板，隆基股份从中小板转向主板。“一般来说，创业板是A股中对成长性要求最为严格的，比如对创业板来说很致命的盈利下滑，但如果换到中小板或主板，这个问题可能就不是大问题了。”上述财务顾问表示。
在二次上会前引PE入股最经典的案例即桑乐金(300247.SZ)引入北京商契九鼎投资中心（下称“九鼎投资”）。2009年11月20日，桑乐金被否，仅38天后，公司宣布引入九鼎投资，后者以6元/股的增资价购入500万股，此后，桑乐金将该增资款用于建设芜湖生产基地，解决了前述生产基地未取得权属证书的隐患，也解决了监管部门此前关注的租赁厂房权属问题。
“引进PE，换保荐人、换板，等着调换发审委委员，这些都不是实质性因素，真正实质的因素是首次被否的问题是否解决掉了，或是新的审核标准能否容忍。”一位从事IPO直投业务的投行人士认为。
然而上述财务顾问则持不同意见，“证监会那些反馈意见基本上都是惜字如金，其实核心的东西你未必知道，比如用‘对募投项目的可行性缺乏合理分析’这个理由把你否了。其实说到底，还是看关系的运作。”
知名财经评论员皮海洲也曾表示，“新股发审审核的不是上会公司，而是与上会公司有关联的人。”
见缝插针的PE机构
拟二次上会公司于PE机构有着天然的吸引力。正如平安证券投行部总经理陆满平所言，“把它作为最短平快的项目，最容易实现价值的项目，这也是符合商业选择的。”
据本刊记者统计，自2009年7月IPO重启以来，99家二次过会的公司中，有23家于首次被否后、二次上会前引入PE等创投机构，PE机构的持股额从3.5万股到1800多万股不等，所持股权比例在发行前从0.09%到19.44%不等。 一位长期从事IPO投资的投行人士告诉记者，“二次上会前PE突击入股是典型的想搭快车，赚快钱。二次上会的通过率很高，大概可以预见到未来的利润，PE们可以利用自己的关系入股赚点钱，对公司来说，要不就是朋友介绍过来的，要不就是某方面有点关系。”
“对有些公司来说，上市前承担一些额外费用不好入账，还可以通过让PE入股的方式，以股权的收益来化解费用。”上述财务顾问补充道。
在23家二次上会前获得PE入股的公司中，首次审核被否后最快引入PE的是超日太阳(002506.SZ)，公司在首次被否后的一个月内，迅即引入上海融高创业投资有限公司和成都亚商新兴创业投资有限公司，两家PE分别增资4000万元和1500万元，共获得550万股，股权占比接近5%。
较为特殊的PE入股当属天津鹏翎胶管股份有限公司（下称“鹏翎胶管”）引保荐人的子公司入股。
2011年3月18日，鹏翎胶管首次上会被否，当年5月13日，公司决定以8元/股的价格引入博正资本投资有限公司（下称“博正投资”），此次增资后，博正投资占鹏翎胶管总股本的6.49%，成为公司第二大股东，而博正投资正是鹏翎胶管此次发行保荐机构渤海证券的全资子公司。
由于鹏翎胶管首次上会的保荐机构也是渤海证券，双方早在2009年6月就曾签订保荐与承销协议，也就是说，实质业务早在2009年就开始进行了，鹏翎胶管的“保荐直投”恰好赶在2011年7月证监会禁止“保荐直投”政策出台之前，擦边球打得很准。更有意思的是，鹏翎胶管于2012年5月31日第二次预披露招股说明书，仅公示两个工作日后就上会通过审核。
而随着二次过会公司相继挂牌上市，PE所持股权开始陆续解锁，所获回报相继可期。
截至目前，九洲电气(300040.SZ)、机器人(300024.SZ)、多氟多(002407.SZ)、文峰股份(601010.SH)、超日太阳、沪电股份(002463.SZ)共6家公司已经有PE减持，其投资收益蔚为可观。以金石投资为例，在2008年6月以8元/股的价格获得机器人的320万股后，金石投资于2010年11月减持208.74万股，交易价格在36.7-41.03元/股，套现7.69亿元，仅这一笔减持就获利45倍以上。
上市后近四成公司业绩下滑
经历辛苦二次上会且过会的公司其潜藏的风险或许巧妙地消失于新版招股书的风险提示里，但最终会随时日显现，当问题暴露之时，就是公司的业绩和募投用途双双变脸之际。
据本刊记者统计，2010年和2011年，65家二次过会且已发行上市的公司中，24家公司当年业绩迅速变脸，占比高达36.92%。其中2010年2月上市的二重重装(601268.SH)，在2010年、2011年和2012年上半年营业利润分别同比减少了18.27%、221.91%和592.13%。
恒大高新上市当年（2011年）营业利润同比下滑16%，2012年上半年继续同比下滑18.91%；2012年8月20日，恒大高新募投变脸，拟将募投额度最大（约1.55亿元）的“金属防护项目”和“非金属防护项目”变更实施地点； 2012年9月4日，公司披露，江西证监局针对公司治理、内部控制、募集资金管理和使用以及会计核算和财务基础管理四大方面存在的问题提出了整改要求。此外，江西证监局还发现恒大高新部分募集资金使用情况与招股说明书披露的投资计划不完全一致。
上述财务顾问认为，公司上市后业绩变脸一般有两种因素，一是行业整体不景气，二是公司上市本身是为保命，通过“过度包装”力保上会，但公司本身存在产品盈利性差、内部管理混乱等问题，很多对盈利起根本性作用的因素在上市前没有明显改善，上市后会集中爆发，所以容易出现业绩变脸。
2011年二次过会且业绩变脸的公司中，最引人关注的是头顶“十二五战略新兴产业第一股”光环的华锐风电(601558.SH)。该公司2011年年报显示，上市当年分别实现营收和营业利润104.36亿元和5.29亿元，分别同比下降48.66%和83.11%，当年营业利润的降幅已跌破保荐人应担责的50%红色警戒线，今年上半年其营业利润又继续同比下滑81.2%。
按中国证监会2009年发布的《证券发行上市保荐业务管理办法》第七十二条规定，发行人在持续督导期间，出现公开发行证券并在主板上市当年营业利润比上年下滑50%以上、证券上市当年累计50%以上募集资金的用途与承诺不符、实际盈利低于盈利预测达20%以上等情形之一，中国证监会都可根据情节轻重，自确认之日起3个月到12个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐；情节特别严重的，撤销相关人员的保荐代表人资格。
然而从历史纪录来看，证监会因业绩变脸对保荐人的惩罚甚为轻微。
2010年上市的科冕木业(002354.SZ)当年营业利润下滑57.66%，证监会于2011年11月对其民生证券两位保荐人仅采取3个月内不受理其出具文件的监管措施。直至目前，尚未传出华锐风电保荐机构安信证券两位保荐代表人的受罚消息。
即使证实公司在上市过程中造假，证监会最严厉的处罚也只向胜景山河的保荐机构平安证券出示警示函，并撤销平安证券胜景山河项目两名签字保荐的保代资格。
相比而言，香港地区对保荐机构的惩治力度显然更为严苛，今年4月，香港证监会以五宗罪指责保荐人兆丰资本危害投资大众利益，除首次吊销保荐人牌照外，并罚款4200万港元，是香港证监会有史以来最高的罚金。
一位不愿具名的投行法律人士表示，在IPO的巨额利益诱惑下，铤而走险者本就不少，又因为IPO审核过程中“可操作地带”较多，“过度包装”甚至造假的处罚措施不够严厉，最终呈现在A股市场的就是大批的业绩变脸公司。
首次上会被否，二次上会有待时日，在两者的空隙间，拟IPO公司换保荐机构、换上市地点、引PE入股及“定点清障”，使出浑身解数直至成功闯关。然而，尽管多方保驾护航，二次过会公司的高通过率背后难掩问题重重，其上市后的表现亦难令投资者满意，譬如恒大高新(002591.SZ)上市后业绩变脸、募投变更、证监局责令改正等问题相继爆发。二次过会公司的隐忧终于呈现在阳光下。
趋高的二次过会率
据Wind统计数据，从2009年7月重启IPO至2012年9月28日的三年多时间里，证监会发审委共审核了1102家公司的首发申请，成功闯关的有947家，过会率为85.93%。
记者在Wind统计数据的基础上删去重复公司后得知，在这1102家公司中，有988家公司为首次上会，首次过会率为85.82%；有114家为二次上会（含多次上会），其中99家公司如愿叩开A股市场大门，二次过会率达到86.84%，略高于首次过会率。
值得注意的是，从这些二次上会公司的具体历史来看，二次上会并最终通过审核的概率越来越高，甚至一度达到100%的过会率。2009年，17家首次上会未通过或取消审核的公司，在此后的二次上会中，有14家顺利通过审核，过会率为82.35%；2010年，40家首次上会未通过、取消审核或暂缓表决的公司，在此后的二次上会中，有36家顺利通过审核，过会率为90%；2011年，11家首次上会未通过或取消审核的公司，在此后的二次上会中，全部审核通过，过会率高达100%。
即使是今年5家首次上会被暂缓表决或取消审核的公司，也有3家在年内的二次上会中顺利闯关。
据统计，自2009年7月重启IPO以来，除苏州恒久光电科技股份有限公司、湖南胜景山河生物科技股份有限公司（下称“胜景山河”）、江西西林科股份有限公司这3家出现首次成功过会而二次被否的特殊案例之外，连续二次上会均遭否决的公司只有12家。
曾经问题重重的拟IPO公司，为何在二次上会中大多能顺利过关？“像高考一样，我把二次过会形容成在重点院校的学生没考好，重考一次，所以比普通学生的过会率要高一些，中国公司往往是很擅长考试的。”一位从事IPO实践和研究的高级财务顾问的评论很形象。
“首次上会一般都会有反馈意见，所以二次上会前可以做有针对性的改进与准备，对首次上会被否的原因进行调整，所以二次过会的可能性会高一些。”和君资本的一位市值管理咨询师告诉记者。
“三换一引”谋通关
“更换券商、更换板块，甚至等发审委审核委员调换，在二次上会前引PE入股。被投行人士戏称为‘三换一引’。”
按证监会规定，股票发行申请未获核准的，自中国证监会作出不予核准决定之日起6个月后，发行人可再次提出股票发行申请，而从受理材料到上会的时间间隔一般也在6个月左右。
据记者了解，三年多来，在首次上会被否的81家公司中，有30多家两次上会间隔恰好把握在12个月左右，只有18家公司两次上会的间隔期超过两年。在短短1-2年的时间里，曾经问题重重的拟IPO公司们，都进行了哪些“有针对性的改进与准备”呢？
从公司自身的财务调整来看，为解决关联交易瑕疵，二次上会前，隆基股份(601012.SH)关联人施正荣辞去公司董事职务。卫宁软件 (300253.SZ)、冠昊生物(300238.SZ)等均是通过财务调整成功过会。
另据本刊记者统计，114家二次上会公司中，有45家撤换了原有的保荐机构，且多将目标瞄准了处于投行第一梯队的券商。如在39家更换保荐机构并过会的公司中，平安证券保荐的海联讯(300277.SZ)、苏大维格(300331.SZ)等6家公司全部过会，国信证券保荐的深圳燃气(601139.SH)、二六三(002467.SZ)等4家公司也全部过会。
这两家保荐机构也是保荐二次上会公司最多的前两名，平安证券保荐的13家公司中有11家顺利过会，国信证券保荐的9家公司则全部通关。
除了撤换保荐人，也有部分公司得益于变换上市地点。如赛轮股份(601058.SH)、丰林集团 (601996.SH)从创业板转向主板，隆基股份从中小板转向主板。“一般来说，创业板是A股中对成长性要求最为严格的，比如对创业板来说很致命的盈利下滑，但如果换到中小板或主板，这个问题可能就不是大问题了。”上述财务顾问表示。
在二次上会前引PE入股最经典的案例即桑乐金(300247.SZ)引入北京商契九鼎投资中心（下称“九鼎投资”）。2009年11月20日，桑乐金被否，仅38天后，公司宣布引入九鼎投资，后者以6元/股的增资价购入500万股，此后，桑乐金将该增资款用于建设芜湖生产基地，解决了前述生产基地未取得权属证书的隐患，也解决了监管部门此前关注的租赁厂房权属问题。
“引进PE，换保荐人、换板，等着调换发审委委员，这些都不是实质性因素，真正实质的因素是首次被否的问题是否解决掉了，或是新的审核标准能否容忍。”一位从事IPO直投业务的投行人士认为。
然而上述财务顾问则持不同意见，“证监会那些反馈意见基本上都是惜字如金，其实核心的东西你未必知道，比如用‘对募投项目的可行性缺乏合理分析’这个理由把你否了。其实说到底，还是看关系的运作。”
知名财经评论员皮海洲也曾表示，“新股发审审核的不是上会公司，而是与上会公司有关联的人。”
见缝插针的PE机构
拟二次上会公司于PE机构有着天然的吸引力。正如平安证券投行部总经理陆满平所言，“把它作为最短平快的项目，最容易实现价值的项目，这也是符合商业选择的。”
据本刊记者统计，自2009年7月IPO重启以来，99家二次过会的公司中，有23家于首次被否后、二次上会前引入PE等创投机构，PE机构的持股额从3.5万股到1800多万股不等，所持股权比例在发行前从0.09%到19.44%不等。 一位长期从事IPO投资的投行人士告诉记者，“二次上会前PE突击入股是典型的想搭快车，赚快钱。二次上会的通过率很高，大概可以预见到未来的利润，PE们可以利用自己的关系入股赚点钱，对公司来说，要不就是朋友介绍过来的，要不就是某方面有点关系。”
“对有些公司来说，上市前承担一些额外费用不好入账，还可以通过让PE入股的方式，以股权的收益来化解费用。”上述财务顾问补充道。
在23家二次上会前获得PE入股的公司中，首次审核被否后最快引入PE的是超日太阳(002506.SZ)，公司在首次被否后的一个月内，迅即引入上海融高创业投资有限公司和成都亚商新兴创业投资有限公司，两家PE分别增资4000万元和1500万元，共获得550万股，股权占比接近5%。
较为特殊的PE入股当属天津鹏翎胶管股份有限公司（下称“鹏翎胶管”）引保荐人的子公司入股。
2011年3月18日，鹏翎胶管首次上会被否，当年5月13日，公司决定以8元/股的价格引入博正资本投资有限公司（下称“博正投资”），此次增资后，博正投资占鹏翎胶管总股本的6.49%，成为公司第二大股东，而博正投资正是鹏翎胶管此次发行保荐机构渤海证券的全资子公司。
由于鹏翎胶管首次上会的保荐机构也是渤海证券，双方早在2009年6月就曾签订保荐与承销协议，也就是说，实质业务早在2009年就开始进行了，鹏翎胶管的“保荐直投”恰好赶在2011年7月证监会禁止“保荐直投”政策出台之前，擦边球打得很准。更有意思的是，鹏翎胶管于2012年5月31日第二次预披露招股说明书，仅公示两个工作日后就上会通过审核。
而随着二次过会公司相继挂牌上市，PE所持股权开始陆续解锁，所获回报相继可期。
截至目前，九洲电气(300040.SZ)、机器人(300024.SZ)、多氟多(002407.SZ)、文峰股份(601010.SH)、超日太阳、沪电股份(002463.SZ)共6家公司已经有PE减持，其投资收益蔚为可观。以金石投资为例，在2008年6月以8元/股的价格获得机器人的320万股后，金石投资于2010年11月减持208.74万股，交易价格在36.7-41.03元/股，套现7.69亿元，仅这一笔减持就获利45倍以上。
上市后近四成公司业绩下滑
经历辛苦二次上会且过会的公司其潜藏的风险或许巧妙地消失于新版招股书的风险提示里，但最终会随时日显现，当问题暴露之时，就是公司的业绩和募投用途双双变脸之际。
据本刊记者统计，2010年和2011年，65家二次过会且已发行上市的公司中，24家公司当年业绩迅速变脸，占比高达36.92%。其中2010年2月上市的二重重装(601268.SH)，在2010年、2011年和2012年上半年营业利润分别同比减少了18.27%、221.91%和592.13%。
恒大高新上市当年（2011年）营业利润同比下滑16%，2012年上半年继续同比下滑18.91%；2012年8月20日，恒大高新募投变脸，拟将募投额度最大（约1.55亿元）的“金属防护项目”和“非金属防护项目”变更实施地点； 2012年9月4日，公司披露，江西证监局针对公司治理、内部控制、募集资金管理和使用以及会计核算和财务基础管理四大方面存在的问题提出了整改要求。此外，江西证监局还发现恒大高新部分募集资金使用情况与招股说明书披露的投资计划不完全一致。
上述财务顾问认为，公司上市后业绩变脸一般有两种因素，一是行业整体不景气，二是公司上市本身是为保命，通过“过度包装”力保上会，但公司本身存在产品盈利性差、内部管理混乱等问题，很多对盈利起根本性作用的因素在上市前没有明显改善，上市后会集中爆发，所以容易出现业绩变脸。
2011年二次过会且业绩变脸的公司中，最引人关注的是头顶“十二五战略新兴产业第一股”光环的华锐风电(601558.SH)。该公司2011年年报显示，上市当年分别实现营收和营业利润104.36亿元和5.29亿元，分别同比下降48.66%和83.11%，当年营业利润的降幅已跌破保荐人应担责的50%红色警戒线，今年上半年其营业利润又继续同比下滑81.2%。
按中国证监会2009年发布的《证券发行上市保荐业务管理办法》第七十二条规定，发行人在持续督导期间，出现公开发行证券并在主板上市当年营业利润比上年下滑50%以上、证券上市当年累计50%以上募集资金的用途与承诺不符、实际盈利低于盈利预测达20%以上等情形之一，中国证监会都可根据情节轻重，自确认之日起3个月到12个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐；情节特别严重的，撤销相关人员的保荐代表人资格。
然而从历史纪录来看，证监会因业绩变脸对保荐人的惩罚甚为轻微。
2010年上市的科冕木业(002354.SZ)当年营业利润下滑57.66%，证监会于2011年11月对其民生证券两位保荐人仅采取3个月内不受理其出具文件的监管措施。直至目前，尚未传出华锐风电保荐机构安信证券两位保荐代表人的受罚消息。
即使证实公司在上市过程中造假，证监会最严厉的处罚也只向胜景山河的保荐机构平安证券出示警示函，并撤销平安证券胜景山河项目两名签字保荐的保代资格。
相比而言，香港地区对保荐机构的惩治力度显然更为严苛，今年4月，香港证监会以五宗罪指责保荐人兆丰资本危害投资大众利益，除首次吊销保荐人牌照外，并罚款4200万港元，是香港证监会有史以来最高的罚金。
一位不愿具名的投行法律人士表示，在IPO的巨额利益诱惑下，铤而走险者本就不少，又因为IPO审核过程中“可操作地带”较多，“过度包装”甚至造假的处罚措施不够严厉，最终呈现在A股市场的就是大批的业绩变脸公司。