论文部分内容阅读
【摘要】目前西方关于IPO 抑价的研究文献主要是在基于信息经济学和基于行为经济学等理论基础下的解释，而国内的研究主要停留在用西方的理论基础对中国市场进行相关实证研究，并得出相关结论，缺乏结合中国实际情况的理论，因此存在一定的弊端。
关于新股抑价问题的探讨一直以来都是金融界的一大谜团，不止中国存在这个问题，在全世界的资本市场都存在这个问题，只不过各个国家的抑价程度有所不同，西方发达国家的抑价水平要明显低于发展中国家，而影响IPO抑价程度的因素各大学者的观点也各有不同，本文正是在此背景下，通过梳理国内外各种观点对IPO抑价的理解解释，并给出自己对我国IPO 抑价的一点设想。
一、国外IPO抑价的理论解释
（一）基于信息经济学的理论解释有以下几种代表性的理论，分别是发行人与承销商之间委托—代理理论、信号假说理论、逆向选择假说理论、防范法律诉讼假说等。
Baron（1982）提出发行人与承销商之间委托—代理理论，该假说认为投资银行作为股票的承销方比发行人拥有更多的有关资本市及发行定价方面的信息，于是投资银行为了能顺利的将所承销的股票发行出去将采取抑价发行出去，将首发价格人为调低，造成首日上市抑价这种现象的出现且抑价程度与这种信息不对称的程度正相关。
Allen and Faulhaber （1989） 提出了信号假说理论，他认为在新股的发行过程中，潜在的投资者对拟上市公司的发展前景、公司内部管理及公司治理结构、产品特性及盈利能力和成长性等方面所拥有的信息远远不如上市公司自身，于是优质的公司就达到了通过抑价发行来促使潜在投资者进行投资的效果。
逆向选择假说理论是在信息经济学中最为经典的一种模型，Rock（1986）认为通常缺乏信息的投资者只能获得很少份额的定价偏低的优质股票，却可能获得很高或者全部份额的定价偏高的股票，这就是所谓的“赢家诅咒”。
（二）基于行为经济学的理论解释包括有投机泡沫假说理论、股权分散假说、市场气氛假说等。这些理论和假说分别从不同的角度来阐述了自己对新股抑价的理解。
最早是TiniC（1988）和Ritter（1991）提出投机泡沫假说理论，他们认为市场是无效的而且存在着噪声交易，上市新股的交易价格将和其内在价值相偏离，新股的抑价可能会受到投资者心理因素的影响，因为大部分投资者未能以发行价获得相应的新股，所以在新股上市初期这部分投资者对新股的错误估价导致其在二级市场进行投机性交易，最终市场将重新给新股定价，新股的价格也将回归其内在价值，即经历了一段投机炒作后，新股的价格回归其价值，投机泡沫将会破裂，这就是所谓的投机泡沫假说。
Booth和chua在1996年提出了著名的股权分散假说。他们认为新股上市后需要保持一定的流动性，一方面有助其价格的发现，为此得通过大量投资者交易该股票才能实现；另一方面这种使得公司拥有大量小股东的做法可以降低公司外部股权集中对管理层所造成的压力，同时还可以防止公司控制权的旁落。因而发行人大多有意选择压低新股发行价格来吸引大量中小投资者，继而达到发行人自己的目的。
二、国内关于IPO抑价文献综述
我国证券市场的发展也不过20余年，对IPO抑价问题的研究也相对较晚，在研究的思路和理论上也大都是利用西方关于IPO抑价的理论和模型进行实证研究。
刘静，陈璇（2008）运用多元回归的研究方法,以2001年1月至2007年12月间在中国沪深交易所首次公开发行A股的公司作为研究样本，从发行者对信息不对称者的补偿程度以及投资者对信息的反应程度两方面选取变量指标，作为信息不对称的替代变量进行IPO抑价理论的实证检验，由此得出结论用信息不对称理论来解释中国A股市场的IPO高抑价现象是有效的。梁志隆（2010）则以市场气氛假说为基础对全流通时期A股的206支 IPO新股抑价程度进行实证研究，研究发现在市场指数上涨及牛市期间，上市首日换手率、上市首日股指收益率、上市当周股指收益率为影响IPO 抑价的显著变量，与IPO的抑价率成明显正相关，这表明市场气氛假说可以用来解释A股全流通时期的 IPO首日高抑价现象。蒋葵、向秀红（2010）也通过多元回归分析方法，以2009年新上市的59只创业板股票为样本，通过实证研究发现：我国深圳创业板市场亦存在着较为严重的IPO抑价现象，其抑价水平远远高于世界平均水平。
三、研究启示及评论
从以上对国内外文献的回顾可以看出：西方学者关于IPO抑价的理论主要是建立在有效资本市场的假设基础之上的，认为 IPO抑价最主要的原因是发行定价的偏低，而发行定价的偏低则是在对未来的不确定性和信息不对称条件下的一种均衡结果。国内学者在对于中国证券市场IPO抑价问题的研究中，相关文献所呈现出的思路，逻辑和方法基本一致：选取特定的区间样本，然后统计IPO抑价结果，而为了解释这一现象再通过多元线性回归方程，检验西方关于IPO抑价相关理论在中国证券市场的适用性。这种研究思路可能存在以下三个方面的不足和局限性：首先是在研究视角上，IPO抑价研究集中于发行低定价上，简单套用西方学者的研究假说仅仅用一般线性相关研究是不能完全解释国内证券市场的IPO抑价现象的；其次在研究结论上，将对我国IPO的高抑价率影响因素当作是其形成的原因，把对影响因素的回归研究结果看作是对IPO抑价的根本成因也是不合适的，这些研究结论只是部分解释过去已经发生的高抑价现象，并未从根本上提出解决的方案；最后是在研究方法上，国内的学者大多采用静态的研究方法，故很难从根本上解释为什么我国证券市场IPO抑价率一直偏高且一直居高不下，要从根本上解释我国证券市场的IPO高抑价现象任重而道远。
作者简介：刘宏（1984-），男 ，湖南人，汉族，研究生，中级工程师，研究方向：金融工程。
（责任编辑：陈岑）
关于新股抑价问题的探讨一直以来都是金融界的一大谜团，不止中国存在这个问题，在全世界的资本市场都存在这个问题，只不过各个国家的抑价程度有所不同，西方发达国家的抑价水平要明显低于发展中国家，而影响IPO抑价程度的因素各大学者的观点也各有不同，本文正是在此背景下，通过梳理国内外各种观点对IPO抑价的理解解释，并给出自己对我国IPO 抑价的一点设想。
一、国外IPO抑价的理论解释
（一）基于信息经济学的理论解释有以下几种代表性的理论，分别是发行人与承销商之间委托—代理理论、信号假说理论、逆向选择假说理论、防范法律诉讼假说等。
Baron（1982）提出发行人与承销商之间委托—代理理论，该假说认为投资银行作为股票的承销方比发行人拥有更多的有关资本市及发行定价方面的信息，于是投资银行为了能顺利的将所承销的股票发行出去将采取抑价发行出去，将首发价格人为调低，造成首日上市抑价这种现象的出现且抑价程度与这种信息不对称的程度正相关。
Allen and Faulhaber （1989） 提出了信号假说理论，他认为在新股的发行过程中，潜在的投资者对拟上市公司的发展前景、公司内部管理及公司治理结构、产品特性及盈利能力和成长性等方面所拥有的信息远远不如上市公司自身，于是优质的公司就达到了通过抑价发行来促使潜在投资者进行投资的效果。
逆向选择假说理论是在信息经济学中最为经典的一种模型，Rock（1986）认为通常缺乏信息的投资者只能获得很少份额的定价偏低的优质股票，却可能获得很高或者全部份额的定价偏高的股票，这就是所谓的“赢家诅咒”。
（二）基于行为经济学的理论解释包括有投机泡沫假说理论、股权分散假说、市场气氛假说等。这些理论和假说分别从不同的角度来阐述了自己对新股抑价的理解。
最早是TiniC（1988）和Ritter（1991）提出投机泡沫假说理论，他们认为市场是无效的而且存在着噪声交易，上市新股的交易价格将和其内在价值相偏离，新股的抑价可能会受到投资者心理因素的影响，因为大部分投资者未能以发行价获得相应的新股，所以在新股上市初期这部分投资者对新股的错误估价导致其在二级市场进行投机性交易，最终市场将重新给新股定价，新股的价格也将回归其内在价值，即经历了一段投机炒作后，新股的价格回归其价值，投机泡沫将会破裂，这就是所谓的投机泡沫假说。
Booth和chua在1996年提出了著名的股权分散假说。他们认为新股上市后需要保持一定的流动性，一方面有助其价格的发现，为此得通过大量投资者交易该股票才能实现；另一方面这种使得公司拥有大量小股东的做法可以降低公司外部股权集中对管理层所造成的压力，同时还可以防止公司控制权的旁落。因而发行人大多有意选择压低新股发行价格来吸引大量中小投资者，继而达到发行人自己的目的。
二、国内关于IPO抑价文献综述
我国证券市场的发展也不过20余年，对IPO抑价问题的研究也相对较晚，在研究的思路和理论上也大都是利用西方关于IPO抑价的理论和模型进行实证研究。
刘静，陈璇（2008）运用多元回归的研究方法,以2001年1月至2007年12月间在中国沪深交易所首次公开发行A股的公司作为研究样本，从发行者对信息不对称者的补偿程度以及投资者对信息的反应程度两方面选取变量指标，作为信息不对称的替代变量进行IPO抑价理论的实证检验，由此得出结论用信息不对称理论来解释中国A股市场的IPO高抑价现象是有效的。梁志隆（2010）则以市场气氛假说为基础对全流通时期A股的206支 IPO新股抑价程度进行实证研究，研究发现在市场指数上涨及牛市期间，上市首日换手率、上市首日股指收益率、上市当周股指收益率为影响IPO 抑价的显著变量，与IPO的抑价率成明显正相关，这表明市场气氛假说可以用来解释A股全流通时期的 IPO首日高抑价现象。蒋葵、向秀红（2010）也通过多元回归分析方法，以2009年新上市的59只创业板股票为样本，通过实证研究发现：我国深圳创业板市场亦存在着较为严重的IPO抑价现象，其抑价水平远远高于世界平均水平。
三、研究启示及评论
从以上对国内外文献的回顾可以看出：西方学者关于IPO抑价的理论主要是建立在有效资本市场的假设基础之上的，认为 IPO抑价最主要的原因是发行定价的偏低，而发行定价的偏低则是在对未来的不确定性和信息不对称条件下的一种均衡结果。国内学者在对于中国证券市场IPO抑价问题的研究中，相关文献所呈现出的思路，逻辑和方法基本一致：选取特定的区间样本，然后统计IPO抑价结果，而为了解释这一现象再通过多元线性回归方程，检验西方关于IPO抑价相关理论在中国证券市场的适用性。这种研究思路可能存在以下三个方面的不足和局限性：首先是在研究视角上，IPO抑价研究集中于发行低定价上，简单套用西方学者的研究假说仅仅用一般线性相关研究是不能完全解释国内证券市场的IPO抑价现象的；其次在研究结论上，将对我国IPO的高抑价率影响因素当作是其形成的原因，把对影响因素的回归研究结果看作是对IPO抑价的根本成因也是不合适的，这些研究结论只是部分解释过去已经发生的高抑价现象，并未从根本上提出解决的方案；最后是在研究方法上，国内的学者大多采用静态的研究方法，故很难从根本上解释为什么我国证券市场IPO抑价率一直偏高且一直居高不下，要从根本上解释我国证券市场的IPO高抑价现象任重而道远。
作者简介：刘宏（1984-），男 ，湖南人，汉族，研究生，中级工程师，研究方向：金融工程。
（责任编辑：陈岑）