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融资方式与融资模式
在市场经济中，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其它经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内源融资已很难满足企业的资金需求，外源融资已逐渐成为企业获得资金的重要方式。按照梅耶斯的“排序融资理论”，企业融资时应先考虑内源融资，然后再考虑外源融资，在外源融资中应优先考虑成本小的债务融资，最后才用股权融资。
融资模式是指在特定的经济和金融市场环境中，企业在融资方面表现出来的共性。目前发达国家主要有两种企业融资模式：美国、英国模式和日本、德国模式。在美国和英国，企业在融资时遵循上述的“排序融资理论”，即先考虑内源融资，再考虑外源融资；在外源融资中优先考虑债务融资，最后才是股权融资。在日本和德国，内源融资在企业融资中占有较大的比重，但在外源融资中则以银行贷款为主，股权融资只占极小的比重，基本上符合“排序融资理论”。
对河南省上市公司的资料的分析
资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本结构是指长期债务资本和权益资本各占多大的比例。资本结构理论指出在负债比例不超过一定点时，负债企业由于能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无债或低负债企业有着更高的股东收益。因此，在公司经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，以提高每股收益。同时，由于股利不能抵减所得税，而是对公司净收益的分配，增加普通股将会稀释每股收益，因而在正常情况下，股权融资是一种高成本的融资方式。
下表是河南省１０家上市公司的有关资料，仔细分析该表，我们可以发现，与资产负债率（负债总额/资产总额）相比，长期负债资产比（长期负债总额/资产总额）明显过低，更有甚者，有的公司竟然为零，表明河南省上市公司的大部分负债都是流动性负债，长期负债筹资较少。进一步分析股东权益比（权益总额/资产总额），不难发现，该比率存在整体偏高的现象。按照资本结构的定义，河南省上市公司的资本结构中的长期负债的比率偏低，而股东权益的比率较高。这说明上市公司在融资时，较少的使用债券融资，偏重于股权融资，显然这种融资模式不同于发达国家的融资模式，没有遵循上述的“排序融资理论”。
下表为河南省有关上市公司２００４年的财务数据
现代资本结构理论及西方资本市场的实证研究结果表明，股权融资是一种高成本的融资方式，对已上市公司来说是一种劣势选择。而根据上面的分析，河南省上市公司却普遍偏好采用股权融资，这是否意味着经济规律在中国特色的市场经济中失效？不是。上市公司股权融资偏好的原因是多方面的，从以下几个角度谈谈其必然性。
１、从公司治理结构来看。产权清晰，权责明确，政企分开，管理科学是对现代企业的基本要求。而事实上，上述上市公司大多由国有企业进行股份制改造而来，改制后的上市公司董事会成员与高层管理人员一般仍由原国企领导人充任，而且上市公司高层管理人员不是由董事会聘任，而是多由主管部门任命。在这种用人机制下，控股股东的意志和利益可经由董事会和总经理充分体现。换言之，国有股股东虽然掌握了控股权，但由于委托代理链过长，上市公司实际被内部人控制，使得企业筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这样，一方面，由于缺乏激励机制导致了企业盈利偏低（这一点可从上表中的每股收益看到），股东为实现自己利益最大化，考虑上市公司预期盈利不稳定，有明显股权融资偏好；另一方面，原有行政体制使内部人待遇与企业规模相关，鉴于预期盈利下降，国有股法人股的绝对控股权和交易所外转让价格远远低于流通股价格，因此上市公司可以通过配股或增发股票获取额外的“资本增值”，从而偏好股权融资。
２、从资本市场来看。我国证券市场上，国有股不能流通，使得国有控股上市公司的二级市场并购难以实现，这就使股民“用脚投票”的市场淘汰机制失灵。另外，我国股票发行曾采用额度控制，导致“上市”成为一种稀缺的资源。监管空档、额度控制及缺乏有效退出机制，在一定程度上弱化了上市公司加强管理的动机，而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。股权分置造成两类股东的利益分化，弱化了社会公众股东对上市公司的监管、监督。由于上市资源的稀缺和投资者不成熟的竞相申购，公司增资发行股票的市场价格远远超过每股净资产的价值，达几倍甚至十几、几十倍。而同时国有大股东却乘机将配股权转让或干脆放弃，其结果是，通过股权融资企业资本规模加大、原有股票每股净资产上升，公司财富增加。大股东为了增加自身的价值，热衷于股权融资。
３、从代理关系来看。中小股东将资金投入上市公司后，成为资产的委托人。由于大股东实际控制了上市公司的运营，中小股东投入上市公司的资金实际是交给了大股东经营，大股东成为代理人。而在我国，由于治理结构和资本市场的特殊性，在上市公司的大股东和中小投资者之间形成的委托代理关系中，委托方和代理人的权利和责任并不对等，委托人即中小股东的权利得不到保护，不仅股东大会上表决权不占优势，而且“用脚投票”的机制也不灵验，股权资本一旦投入公司就不能抽回，其收益状况又取决于公司的盈利水平，公司对股东没有还本付息的义务。在这种情况下，中小股东的投资对控股股东和上市公司的经营者来说，成了事实上的“零成本’资金。正是由于这种特殊的委托代理关系造成了上市公司不愿举借长期债务提高杠杆率，而倾向于股权融资。
４、从融资方式来看。由于配股是向现有股东按持股的一定比例出售股份，而且配股价一般低于股票市场价格。因此，配股对于上市公司来说，不仅筹资费用低，而且筹资风险也很低，从而配股深受上市公司青睐。目前我国国有及法人股股东一般采用实物资产或者实物加现金认购配股，或者放弃配股权，中小投资者则以现金认购。对中小股东而言，如若放弃配股权，会导致股权价值损失，则一般会选择认购配股。这样，上市公司就达到了其融资的目的。
总之，上市公司偏好股权融资是在非理性市场的一种理性选择，有一定的必然性。但是理性与非理性是相对的，随着我国资本市场的进一步发展和完善，投资者主权意识的苏醒会使上市公司这种靠“赚小股东”吃饭的行为受到惩罚。在资本市场的完善方面，我们应大力发展企业债券市场，提高上市公司债券的融资比例；政府要淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制；在企业债券利率方面应给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化。同时，稳步推进股份分置改革，解决困扰我国资本市场健康发展的一些遗留问题，使国有股逐渐流通，以新证券法、公司法的实施为契机，逐渐建立完善的资本市场机制。
（作者单位：河南省证监局河南省财经学院）
在市场经济中，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其它经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内源融资已很难满足企业的资金需求，外源融资已逐渐成为企业获得资金的重要方式。按照梅耶斯的“排序融资理论”，企业融资时应先考虑内源融资，然后再考虑外源融资，在外源融资中应优先考虑成本小的债务融资，最后才用股权融资。
融资模式是指在特定的经济和金融市场环境中，企业在融资方面表现出来的共性。目前发达国家主要有两种企业融资模式：美国、英国模式和日本、德国模式。在美国和英国，企业在融资时遵循上述的“排序融资理论”，即先考虑内源融资，再考虑外源融资；在外源融资中优先考虑债务融资，最后才是股权融资。在日本和德国，内源融资在企业融资中占有较大的比重，但在外源融资中则以银行贷款为主，股权融资只占极小的比重，基本上符合“排序融资理论”。
对河南省上市公司的资料的分析
资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本结构是指长期债务资本和权益资本各占多大的比例。资本结构理论指出在负债比例不超过一定点时，负债企业由于能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无债或低负债企业有着更高的股东收益。因此，在公司经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，以提高每股收益。同时，由于股利不能抵减所得税，而是对公司净收益的分配，增加普通股将会稀释每股收益，因而在正常情况下，股权融资是一种高成本的融资方式。
下表是河南省１０家上市公司的有关资料，仔细分析该表，我们可以发现，与资产负债率（负债总额/资产总额）相比，长期负债资产比（长期负债总额/资产总额）明显过低，更有甚者，有的公司竟然为零，表明河南省上市公司的大部分负债都是流动性负债，长期负债筹资较少。进一步分析股东权益比（权益总额/资产总额），不难发现，该比率存在整体偏高的现象。按照资本结构的定义，河南省上市公司的资本结构中的长期负债的比率偏低，而股东权益的比率较高。这说明上市公司在融资时，较少的使用债券融资，偏重于股权融资，显然这种融资模式不同于发达国家的融资模式，没有遵循上述的“排序融资理论”。
下表为河南省有关上市公司２００４年的财务数据
现代资本结构理论及西方资本市场的实证研究结果表明，股权融资是一种高成本的融资方式，对已上市公司来说是一种劣势选择。而根据上面的分析，河南省上市公司却普遍偏好采用股权融资，这是否意味着经济规律在中国特色的市场经济中失效？不是。上市公司股权融资偏好的原因是多方面的，从以下几个角度谈谈其必然性。
１、从公司治理结构来看。产权清晰，权责明确，政企分开，管理科学是对现代企业的基本要求。而事实上，上述上市公司大多由国有企业进行股份制改造而来，改制后的上市公司董事会成员与高层管理人员一般仍由原国企领导人充任，而且上市公司高层管理人员不是由董事会聘任，而是多由主管部门任命。在这种用人机制下，控股股东的意志和利益可经由董事会和总经理充分体现。换言之，国有股股东虽然掌握了控股权，但由于委托代理链过长，上市公司实际被内部人控制，使得企业筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这样，一方面，由于缺乏激励机制导致了企业盈利偏低（这一点可从上表中的每股收益看到），股东为实现自己利益最大化，考虑上市公司预期盈利不稳定，有明显股权融资偏好；另一方面，原有行政体制使内部人待遇与企业规模相关，鉴于预期盈利下降，国有股法人股的绝对控股权和交易所外转让价格远远低于流通股价格，因此上市公司可以通过配股或增发股票获取额外的“资本增值”，从而偏好股权融资。
２、从资本市场来看。我国证券市场上，国有股不能流通，使得国有控股上市公司的二级市场并购难以实现，这就使股民“用脚投票”的市场淘汰机制失灵。另外，我国股票发行曾采用额度控制，导致“上市”成为一种稀缺的资源。监管空档、额度控制及缺乏有效退出机制，在一定程度上弱化了上市公司加强管理的动机，而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。股权分置造成两类股东的利益分化，弱化了社会公众股东对上市公司的监管、监督。由于上市资源的稀缺和投资者不成熟的竞相申购，公司增资发行股票的市场价格远远超过每股净资产的价值，达几倍甚至十几、几十倍。而同时国有大股东却乘机将配股权转让或干脆放弃，其结果是，通过股权融资企业资本规模加大、原有股票每股净资产上升，公司财富增加。大股东为了增加自身的价值，热衷于股权融资。
３、从代理关系来看。中小股东将资金投入上市公司后，成为资产的委托人。由于大股东实际控制了上市公司的运营，中小股东投入上市公司的资金实际是交给了大股东经营，大股东成为代理人。而在我国，由于治理结构和资本市场的特殊性，在上市公司的大股东和中小投资者之间形成的委托代理关系中，委托方和代理人的权利和责任并不对等，委托人即中小股东的权利得不到保护，不仅股东大会上表决权不占优势，而且“用脚投票”的机制也不灵验，股权资本一旦投入公司就不能抽回，其收益状况又取决于公司的盈利水平，公司对股东没有还本付息的义务。在这种情况下，中小股东的投资对控股股东和上市公司的经营者来说，成了事实上的“零成本’资金。正是由于这种特殊的委托代理关系造成了上市公司不愿举借长期债务提高杠杆率，而倾向于股权融资。
４、从融资方式来看。由于配股是向现有股东按持股的一定比例出售股份，而且配股价一般低于股票市场价格。因此，配股对于上市公司来说，不仅筹资费用低，而且筹资风险也很低，从而配股深受上市公司青睐。目前我国国有及法人股股东一般采用实物资产或者实物加现金认购配股，或者放弃配股权，中小投资者则以现金认购。对中小股东而言，如若放弃配股权，会导致股权价值损失，则一般会选择认购配股。这样，上市公司就达到了其融资的目的。
总之，上市公司偏好股权融资是在非理性市场的一种理性选择，有一定的必然性。但是理性与非理性是相对的，随着我国资本市场的进一步发展和完善，投资者主权意识的苏醒会使上市公司这种靠“赚小股东”吃饭的行为受到惩罚。在资本市场的完善方面，我们应大力发展企业债券市场，提高上市公司债券的融资比例；政府要淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制；在企业债券利率方面应给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化。同时，稳步推进股份分置改革，解决困扰我国资本市场健康发展的一些遗留问题，使国有股逐渐流通，以新证券法、公司法的实施为契机，逐渐建立完善的资本市场机制。
（作者单位：河南省证监局河南省财经学院）