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随着高科技产业化与创业投资的推广，许多上市公司纷纷进入创业投资领域。笔者对此颇有疑虑，认为目前我国不应提倡上市公司参与创业投资，尤其不应提倡上市公司直接运作创业投资。这是因为我国上市公司的资金并不富裕，且主要来自于募集资金，不符合创业资本对资金的要求；我国大部分上市公司内部治理制度尚不完善，无力治理创业投资与创业资本；更为重要的是，创业投资是高风险的投资行为，如果上市公司直接参与创业投资和创业资本的运作，则极易将创业资本市场的高风险带入证券市场，从而影响我国尚未成熟的证券市场的健康发展。
一、上市公司直接参与创业投资的案例分析
目前参与创业投资的上市公司以商业类上市公司为甚，下面即以沪市某商业上市公司(下称A公司)为例进行分析。
A公司日前公告宣称，将投资5250万元于一家创业公司(下称B公司)，B公司主要创业人员为国内某名牌大学在校学生，据称其研制成功的多媒体超大屏幕投影电视，是集光学、电子、机械等多领域专利技术的高科技成果，可播放电视、DVD、VCD及计算机等多种数字及模拟信号，并可通过Internet上网收看世界各地的节目。B公司总经理还称，其国外同类产品价格在10万元左右，而其公司产品因设计的优势，降低了成本，可以符合大众的消费水平。
A公司于1999年7月29日就此项创业投资项目与B公司达成协议，其主要内容如下：1B公司的股东向A公司转让20％B公司的股权，A公司向B公司股东支付人民币10万元整。
2A公司向B公司投资人民币240万元，享受项目收益的20％分配权。
3A公司承诺在B公司项目中试成功后，向B公司二次投资，投资额为人民币5000万元；B公司承诺届时A公司股权上升至60％。
4B公司项目中试后应达到协议规定的技术标准。
5A公司投资的240万元人民币分两次支付，A公司于协议签订之日起1周内首付人民币50万元，1个月内支付190万元。
由于该项创业投资项目尚刚开始，其具体的运作机制尚不得而知。但仅就目前已掌握的信息来分析，此项目有几点需质疑的地方：1该新产品的国外同类新产品价格为10万元左右，即使B公司的设计具有优势，可以降低成本到国外的十分之一，其价格也起码在1万元以上，只怕不符合大众的消费水平。
2目前国内已掀起了一次彩电更新换代的浪潮，29寸的大屏幕彩电价格仅在2500元左右。而国内大多数居民的住房并不大，更大屏幕的彩电需求量不会太大。
3协议第一条规定A公司股权投资仅10万元，占B公司20％股份。而创业投资的实质是对创业企业的股权投资，并以此行使对创业企业的有效监控与管理。而A公司仅占B公司股权的20％，由此有理由对A公司的控制权及治理权进行合理质疑。
4协议第2条对A公司的240万元投资性质未加说明，仅就项目收益作了分配规定，未涉及亏损处理。如是债权投资，但无担保或抵押说明；如果股权投资，又与第1条矛盾。而这部分投资远大于第一条股权投资的10万元，是其24倍。如此使人很容易对A公司的投资慎重性进行怀疑。
5B公司中试尚未进行，其产业化生产前景并不明朗，总额5250万元的投资是否风险太大，作为一家商业类上市公司，可有充分的良好的避险措施。
6协议第三条规定，A公司第二次投资额为5000万元，其时占B公司股份60％。按此计算，B公司届时的资本金将达到833333万元，较目前的50万元资本金增长16667倍，以B公司目前技术及项目，似乎不足以支持如此高的成长速度。以目前较为成功的搜狐来看，其经过3次扩股，从225万美元到215万美元、1000万美元，较之最初的225万美元，其成长速度也仅分别为956、4444，远低于B公司假设的成长速度。
根据上述质疑，笔者认为A公司的该项投资是不理智的，无论是对投资项目的选择，还是对投资项目运营的管理与监控，A公司都缺乏经验与能力，根本不宜运营创业投资。
二、上市公司直接参与创业投资不可取
应该指出的是，A公司的情况在目前我国证券市场颇具代表性，由此有必要提请上市公司不要盲目参与创业投资。下文将对上市公司资金状况及其投资状况作更详细分析，进一步阐明上市公司不宜直接参与创业投资的观点。
1A公司现金情况及投资情况分析根据A公司1998年年报及1999年中报公布的报表，A公司1997年6月及1999年3月分别进行了两次配股，其配股比例分别为10∶27及10∶3，可见其资金并不充实。事实上，从A公司1998年现金流量表，可以得出现金流量情况（见表1）。
表1A公司1998年现金流量情况项目金额(元)经营活动现金流量净额7019495102投资活动现金流量净额－78205089.88筹资活动现金流量净额－53312387.44现金及现金等价物净增加额－61322526.30表1清楚地显示了A公司的现金流量情况，在1997年6月刚进行过配股融资后的1年中，A公司除了经营活动产生了正的现金流量外，其投资及筹资均为负的现金流量，而且A公司在1998年度的现金净增加额也为负，这充分说明了A公司缺乏充裕的资金。由此完全有理由对A公司的追加投资能力及分散组合投资的可能性进行质疑，而这正是创业投资避险获利的一个必要条件。
再来看看投资情况。1997年6月，A公司实施配股方案，募集资金所投入项目大部分未竣工投产，可能成为新的利润增长点的主要项目有：①老大楼装修改造；②沪西商厦及配套大酒店；③供配货中心项目；④连锁项目。根据其1998年年报，A公司的上述投资并未为该公司带来收益及现金流。
1999年3月11日—24日，A公司继上次募集尚未发生效果后又实施配股，扣除发行费用后实际募集现金2504974万元，并投入以下项目：①某油站股份有限公司股权投资项目，投入700万元；②补充流动资金，投入2400万元；③某商业有限公司股权收购，以625955万元收购其19％股权；④募集资金超出投资项目资金的7900万元，已用于归还银行贷款。可于1999年6月14日，其董事会又决定大举投建娱乐项目，用于开发娱乐设施。8月，A公司又宣布投资B公司。
从A公司这两次募集资金及投资情况可看出几个问题：①A公司募集资金并未有很充分必要的理由；②A公司投资思路并不明确，投资项目不成系统；③A公司投资效益并不理想。由此可以确定A公司缺乏投资运作的能力，更无法运作创业投资这样一种复杂的投资运作。
2上市公司资金整体状况分析根据一份1998年年报统计分析资料，沪深两市833家上市公司(除掉了推迟公布年报的10家公司，以及未公布现金流量表的部分新股)的现金流量情况如表2、表3所示。
从表2、表3可得出如下结论：
(1)仅半数公司产生了现金净流入，有5366％的公司总的来说产生了现金净流入。此外有6411％的公司经营活动产生的现金流量是正值，6639％的公司筹资活动产生的现金流量是正值。833家上市公司经营活动产生的现金净流入的总额为42766亿元，投资活动与筹资活动产生的现金净流入分别是－78962亿元和52485亿元，从而得到总的现金及现金等价物净流入约16308亿元。
(2)经营现金净流量不足，资本性投入主要依赖直接融资(股市筹资)。不考虑投资的时滞因素，上市公司1998年资本性投入总额为898亿元，其中773％来自于当年直接融资(6944亿元)，加上当年投资收益现金收入的1087亿元，则整个上市公司1998年投资中约90％相当于来自直接融资和投资收益，经营现金投入仅占10％；当考虑到投资滞后性因素时，投资的一部分有可能来自于上年度延续资金，相应的本年度也会有延续资金可能作为下年度投资使用，因此上述结论在相当程度上仍然成立。
所有上市公司作为一个整体，其经營活动产生的现金流量总额小于其筹资活动产生的现金流量总额，更小于其投资活动产生的现金净流出，这种情况表明，上市公司进行了大量的、超出其本身能力的筹资与投资活动，适当地利用财务杠杆以及资本营运，扩大经营规模是现代企业经营必要的手段，但若脱离经营活动这个基础，以远超过经营活动的规模进行，就将本末倒置，而且风险较大，给企业背上沉重的负担，影响企业的长期发展。
(3)借款过大，上市公司债务负担加重，1998年借款几乎全部用于偿还债务。截止报告期末，流动负债总额达到近4500亿元，如果加上长期负债，负债总额将会增大许多。而所有上市公司全年的主营业务收入总额为6200亿元，由此可以看出，上市公司的债务负担非常沉重。所选833家上市公司1998年借款总额2100亿元，还款总额2143亿元，1998年借款几乎全部用于偿还旧债和流动资金周转，对资本性投资毫无贡献。 3创业资本的本质(1)它是一种特殊的金融资本。创业投资与创业资本实质是一种专业性创业投资机构，属于外部投资者范畴，创业投资资本是一种特殊的金融资本，是有组织有中介的资本形式，是资本供给者和资本使用者之间的中介机构。
(2)它是一个资本运营机构。它从资本供给者手中获取资本再以股份投资方式投到新生企业中，并通过股份出售等方式获利退出投资企业。其所创之“业”是一个包含人才组织体系、经营管理制度、技术创新机制等多方面内容的“企业统一体”。即企业投资或创业资本通过资本支持与资本经营服务，将一个人才组织体系尚不健全，经营管理模式尚未定型、技术研究开发成果尚未得到市场广泛认可的创业型企业，发展成为一个人才组织体系健全、经营管理模式基本定型、技术研究开发成果赢得市场广泛认可进而产业化的成熟企业，以获取资本高增值，应属资本经营范畴。
(3)它是一种长期资本性投资，投资周期一般在3—7年之间，它陪伴着新生企业直到其被购并或上市，并以这种方式获利了结。
(4)创业资本的投资通常是多阶段的。根据公司成长的状况，不断追加扩张所需的资本，其股份的流动性较差。
(5)创业投资是组合性投资，通过分散投资、广种薄收方式来锁定风险、确保收益。创业投资并不能奢求每一个项目都能得到巨额回报，而是通过分散投资于多个项目来分散投资的风险。其收益遵循一条著名的“大拇指定律”的规则。具体说来就是，如果一年投资10家高科技创业公司，在5年的发展中，会有3家垮掉；另有3家公司成为中小型企业并停滞不前，最终被收购；有3家能够上市，并有不错的业绩；而10家企业中可能只有一家上市后为社会看好，成为一颗耀眼的新星，市值成十倍甚至上百倍增长，给投资者以巨额回报，它就成为“大拇指定律”中的“大拇指”。据统计，成功的项目5年内的回报为投入的10倍，投入产出比为1/25，从而冲抵失败项目带来的损失。
以上分析充分表明，目前我国上市公司的资金普遍并不富裕，融资渠道单一，融资较为困难，其来源主要是募集资金及借款，很少来自于自身经营所获得的现金流，其资金并不符合创业资本对资金的要求，也很难满足创业资本阶段性追加和分散性组合避险的特点。
另一方面，上市公司应以发展主营业务为根本性任务，其资金的募集原则应满足自身发展所必需的资金需求，而不是先将资金圈进来，然后再考虑资金的出路，更不应将募集资金进行创业投资。因为受募集资金自身特点限制，上市公司既不可能在创业企业的发展中不断追加投资，并通过创业企业的成熟上市获利退出；也不可能将其分散到多个创业项目，像创业资本一样通过分散组合投资来避险，因此其风险更大。如果大量的上市公司纷纷效仿，势必将创业投资的高风险性带入目前作为主板市场的证券市场，不利于目前证券市场的发展。另一方面，我国上市公司大多自身治理结构不完善，难以治理创业资本这一特殊的投资组织形式，对投资企业进行有效治理与培育，哺育创业企业成熟从而获利。
因此，上市公司参与创业资本投资是十分不恰当的，在当前形势下更是滋长了上市公司不务主业，投机包装的风气，影响上市公司自身的健康发展。基于此，我们建议严格控制上市公司募集资金投向，遏止上市公司直接参与创业投资的风气，避免将创业资本市场的风险带入目前作为主板市场的证券市场。
三、上市公司参与创业投资的方式探索上市公司作为目前证券市场的主体之一，抑或作为独立的经营主体，当然有权参与创业投资。因此对上市公司参与创业投资的方式进行探索，寻找直接运作创业投资外的参与方式，就成了当前较为重要的课题。
1上市公司选择参与创业投资方式的原则上面对上市公司直接参与创业投资的危害进行了较充分的分析与论证，旨在说明上市公司不宜直接参与创业投资。那么上市公司应以何种方式参与创业投资，本文认为其方式的选择应遵守如下原则：(1)间接性原则。既然上市公司不宜直接进行创业投资，那么间接投资就是必然的选择。上市公司间接参与创业投资主要是指上市公司作为创业资本的投资方，或者作为创业企业的退出口来参与创业投资，而不是直接运作创业资本。
(2)自有资金原则。上市公司投入创业资本的资金应是自有资金，而不应是通过证券市场募集的资金或是银行借得的资金。即上市公司只有自身经营得好，有了充裕的现金流，方可投资于创业资本，而不应只是作二传手，将投资者的钱圈来再倒手给创业资本。
(3)谨慎性原则。上市公司在选择创业企业时，应着眼较成熟的企业，选择那些与自己主业有关联的同产业内的企业。俗语说不熟不做，上市公司不应或应尽量少地涉足与自身无甚大关联的创业企业。
(4)盈利性原则。创業投资的模式虽然十分诱人，但其成功实施却建立在一个非常乐观的假设上，这个假设就是资本的提供方会把创业投资这个接力棒不知疲倦地传递下去。遗憾的是，这个假设恰恰是一个不成立的假设。对于创业投资接力赛“前几棒”的股东来说，价值可以通过把接力棒传给后来者来实现；但是接力棒总有传到“最后一棒”(即便是局部的“最后一棒”)的时候。这“最后一棒”只能靠创业企业的盈利才能获得价值。因此世界著名投资银行都提到创业企业的价值判断。但必须认识到创业企业首先也是企业，因此它拥有企业所拥有的一切基本属性。任何企业的价值来源都只有一个，那就是它为股东创造价值的能力。如果企业没有盈利，最后一棒就不可能获得价值，因此任何投资者都会极力避免成为最后一棒。最终的结果是“第一棒”就可能成为“最后一棒”……事实将证明，那些假设自己没有接棒者的企业才是最容易找到接棒者的企业。因此上市公司在参与创业投资、选择创业企业时，必须对创业企业的盈利前景进行分析，尽量选择较成熟的企业，要求企业有“良好的销售增长”和“清晰的盈利轨迹”。
2上市公司参与创业投资的方式根据上述对上市公司参与创业投资方式基本原则的分析，笔者认为目前我国上市公司参与创业投资的较好方式有以下两种。
(1)作为出资方间接参与组建创业资本，而不直接运营创业资本。这种方式在我国早就有实践。如1998年11月，中青旅斥资125亿元投资北京科技风险投资股份有限公司，持有该公司25％股份，成为其第一大股东。而在日前刚刚成立的深圳市创新科技投资公司，则是由深圳市投资管理公司、深高速、深深宝、深圳机场、深能源、中兴通讯、广深铁路股份有限公司、公共交通(集团)有限公司8家股东共同出资组建的。除了深圳市投资管理公司出资5亿元，成为绝对控股的第一大股东，其余7家股东基本上是上市公司。
对于上市公司来说，这种方式的好处在于既避免了上面分析的直接投资的弊处，又能享受专业投资公司的高收益，解决目前自身投资效益不高的问题。深圳市创新科技投资公司就明确表示，为淡化其国有资本控股的背景，避免直接运作创业投资的失误，将以间接投资作为其主攻方向，参与发起创业投资基金、合资设立专业性投资公司，包括与海外著名风险创业投资机构合作，共同出资组建专业性投资机构。
(2)作为退出口成为创业投资体系的一环。在目前我国尚未建立二板市场的情况下，为创业投资提倡退出机制。宁波中百模式即为一例，由首创集团、北京经济发展投资公司与宁波中百构成了一个小型的创业投资体系。
第一，北京经济发展投资公司的母公司是北京首都创业集团。为构建首创的高科技风险投资体系，首创集团与北京市政府有关部门共同成立了北京新技术企业风险担保基金，专门为北京市中小型科技企业提供融资担保服务，并由首创集团负责具体事务。首创集团因而能有机会深入接触大量高科技企业，对特别优秀的高科技企业，首创可直接投资控股，并将该科技企业推荐或划拨给北京经济发展投资公司。
第二，北京经济发展投资公司作为首创的全资子公司是首创高科技产业的具体运作公司，也是创业投资的风险实际承担者，承担进一步培育高科技企业的重任，高科技企业经过北京经济发展投资公司的孵化，一旦进入较成熟阶段，产品有较稳定的市场，创业企业有了较稳定的盈利，北京经济发展投资公司就通过资产配股或资产置换等方式注入宁波中百。一方面完成风险投资的增值退出，另一方面为宁波中百提供稳定的利润来源。
第三，宁波中百作为北京经济发展投资公司的控股公司，成为首创风险投资体系的最终输出窗口，也是融资窗口。由于经过控股母公司培育成熟后再注入宁波中百，这就使宁波中百的风险大大降低，同时又最大限度地享受成熟高科技的收益。
这样，首创集团作为投资方、北京经济发展投资公司作为创业资本的实际运作机构、宁波中百作为创业资本的退出口，三者共同组成一个完整的高科技风险投资体系。
一、上市公司直接参与创业投资的案例分析
目前参与创业投资的上市公司以商业类上市公司为甚，下面即以沪市某商业上市公司(下称A公司)为例进行分析。
A公司日前公告宣称，将投资5250万元于一家创业公司(下称B公司)，B公司主要创业人员为国内某名牌大学在校学生，据称其研制成功的多媒体超大屏幕投影电视，是集光学、电子、机械等多领域专利技术的高科技成果，可播放电视、DVD、VCD及计算机等多种数字及模拟信号，并可通过Internet上网收看世界各地的节目。B公司总经理还称，其国外同类产品价格在10万元左右，而其公司产品因设计的优势，降低了成本，可以符合大众的消费水平。
A公司于1999年7月29日就此项创业投资项目与B公司达成协议，其主要内容如下：1B公司的股东向A公司转让20％B公司的股权，A公司向B公司股东支付人民币10万元整。
2A公司向B公司投资人民币240万元，享受项目收益的20％分配权。
3A公司承诺在B公司项目中试成功后，向B公司二次投资，投资额为人民币5000万元；B公司承诺届时A公司股权上升至60％。
4B公司项目中试后应达到协议规定的技术标准。
5A公司投资的240万元人民币分两次支付，A公司于协议签订之日起1周内首付人民币50万元，1个月内支付190万元。
由于该项创业投资项目尚刚开始，其具体的运作机制尚不得而知。但仅就目前已掌握的信息来分析，此项目有几点需质疑的地方：1该新产品的国外同类新产品价格为10万元左右，即使B公司的设计具有优势，可以降低成本到国外的十分之一，其价格也起码在1万元以上，只怕不符合大众的消费水平。
2目前国内已掀起了一次彩电更新换代的浪潮，29寸的大屏幕彩电价格仅在2500元左右。而国内大多数居民的住房并不大，更大屏幕的彩电需求量不会太大。
3协议第一条规定A公司股权投资仅10万元，占B公司20％股份。而创业投资的实质是对创业企业的股权投资，并以此行使对创业企业的有效监控与管理。而A公司仅占B公司股权的20％，由此有理由对A公司的控制权及治理权进行合理质疑。
4协议第2条对A公司的240万元投资性质未加说明，仅就项目收益作了分配规定，未涉及亏损处理。如是债权投资，但无担保或抵押说明；如果股权投资，又与第1条矛盾。而这部分投资远大于第一条股权投资的10万元，是其24倍。如此使人很容易对A公司的投资慎重性进行怀疑。
5B公司中试尚未进行，其产业化生产前景并不明朗，总额5250万元的投资是否风险太大，作为一家商业类上市公司，可有充分的良好的避险措施。
6协议第三条规定，A公司第二次投资额为5000万元，其时占B公司股份60％。按此计算，B公司届时的资本金将达到833333万元，较目前的50万元资本金增长16667倍，以B公司目前技术及项目，似乎不足以支持如此高的成长速度。以目前较为成功的搜狐来看，其经过3次扩股，从225万美元到215万美元、1000万美元，较之最初的225万美元，其成长速度也仅分别为956、4444，远低于B公司假设的成长速度。
根据上述质疑，笔者认为A公司的该项投资是不理智的，无论是对投资项目的选择，还是对投资项目运营的管理与监控，A公司都缺乏经验与能力，根本不宜运营创业投资。
二、上市公司直接参与创业投资不可取
应该指出的是，A公司的情况在目前我国证券市场颇具代表性，由此有必要提请上市公司不要盲目参与创业投资。下文将对上市公司资金状况及其投资状况作更详细分析，进一步阐明上市公司不宜直接参与创业投资的观点。
1A公司现金情况及投资情况分析根据A公司1998年年报及1999年中报公布的报表，A公司1997年6月及1999年3月分别进行了两次配股，其配股比例分别为10∶27及10∶3，可见其资金并不充实。事实上，从A公司1998年现金流量表，可以得出现金流量情况（见表1）。
表1A公司1998年现金流量情况项目金额(元)经营活动现金流量净额7019495102投资活动现金流量净额－78205089.88筹资活动现金流量净额－53312387.44现金及现金等价物净增加额－61322526.30表1清楚地显示了A公司的现金流量情况，在1997年6月刚进行过配股融资后的1年中，A公司除了经营活动产生了正的现金流量外，其投资及筹资均为负的现金流量，而且A公司在1998年度的现金净增加额也为负，这充分说明了A公司缺乏充裕的资金。由此完全有理由对A公司的追加投资能力及分散组合投资的可能性进行质疑，而这正是创业投资避险获利的一个必要条件。
再来看看投资情况。1997年6月，A公司实施配股方案，募集资金所投入项目大部分未竣工投产，可能成为新的利润增长点的主要项目有：①老大楼装修改造；②沪西商厦及配套大酒店；③供配货中心项目；④连锁项目。根据其1998年年报，A公司的上述投资并未为该公司带来收益及现金流。
1999年3月11日—24日，A公司继上次募集尚未发生效果后又实施配股，扣除发行费用后实际募集现金2504974万元，并投入以下项目：①某油站股份有限公司股权投资项目，投入700万元；②补充流动资金，投入2400万元；③某商业有限公司股权收购，以625955万元收购其19％股权；④募集资金超出投资项目资金的7900万元，已用于归还银行贷款。可于1999年6月14日，其董事会又决定大举投建娱乐项目，用于开发娱乐设施。8月，A公司又宣布投资B公司。
从A公司这两次募集资金及投资情况可看出几个问题：①A公司募集资金并未有很充分必要的理由；②A公司投资思路并不明确，投资项目不成系统；③A公司投资效益并不理想。由此可以确定A公司缺乏投资运作的能力，更无法运作创业投资这样一种复杂的投资运作。
2上市公司资金整体状况分析根据一份1998年年报统计分析资料，沪深两市833家上市公司(除掉了推迟公布年报的10家公司，以及未公布现金流量表的部分新股)的现金流量情况如表2、表3所示。
从表2、表3可得出如下结论：
(1)仅半数公司产生了现金净流入，有5366％的公司总的来说产生了现金净流入。此外有6411％的公司经营活动产生的现金流量是正值，6639％的公司筹资活动产生的现金流量是正值。833家上市公司经营活动产生的现金净流入的总额为42766亿元，投资活动与筹资活动产生的现金净流入分别是－78962亿元和52485亿元，从而得到总的现金及现金等价物净流入约16308亿元。
(2)经营现金净流量不足，资本性投入主要依赖直接融资(股市筹资)。不考虑投资的时滞因素，上市公司1998年资本性投入总额为898亿元，其中773％来自于当年直接融资(6944亿元)，加上当年投资收益现金收入的1087亿元，则整个上市公司1998年投资中约90％相当于来自直接融资和投资收益，经营现金投入仅占10％；当考虑到投资滞后性因素时，投资的一部分有可能来自于上年度延续资金，相应的本年度也会有延续资金可能作为下年度投资使用，因此上述结论在相当程度上仍然成立。
所有上市公司作为一个整体，其经營活动产生的现金流量总额小于其筹资活动产生的现金流量总额，更小于其投资活动产生的现金净流出，这种情况表明，上市公司进行了大量的、超出其本身能力的筹资与投资活动，适当地利用财务杠杆以及资本营运，扩大经营规模是现代企业经营必要的手段，但若脱离经营活动这个基础，以远超过经营活动的规模进行，就将本末倒置，而且风险较大，给企业背上沉重的负担，影响企业的长期发展。
(3)借款过大，上市公司债务负担加重，1998年借款几乎全部用于偿还债务。截止报告期末，流动负债总额达到近4500亿元，如果加上长期负债，负债总额将会增大许多。而所有上市公司全年的主营业务收入总额为6200亿元，由此可以看出，上市公司的债务负担非常沉重。所选833家上市公司1998年借款总额2100亿元，还款总额2143亿元，1998年借款几乎全部用于偿还旧债和流动资金周转，对资本性投资毫无贡献。 3创业资本的本质(1)它是一种特殊的金融资本。创业投资与创业资本实质是一种专业性创业投资机构，属于外部投资者范畴，创业投资资本是一种特殊的金融资本，是有组织有中介的资本形式，是资本供给者和资本使用者之间的中介机构。
(2)它是一个资本运营机构。它从资本供给者手中获取资本再以股份投资方式投到新生企业中，并通过股份出售等方式获利退出投资企业。其所创之“业”是一个包含人才组织体系、经营管理制度、技术创新机制等多方面内容的“企业统一体”。即企业投资或创业资本通过资本支持与资本经营服务，将一个人才组织体系尚不健全，经营管理模式尚未定型、技术研究开发成果尚未得到市场广泛认可的创业型企业，发展成为一个人才组织体系健全、经营管理模式基本定型、技术研究开发成果赢得市场广泛认可进而产业化的成熟企业，以获取资本高增值，应属资本经营范畴。
(3)它是一种长期资本性投资，投资周期一般在3—7年之间，它陪伴着新生企业直到其被购并或上市，并以这种方式获利了结。
(4)创业资本的投资通常是多阶段的。根据公司成长的状况，不断追加扩张所需的资本，其股份的流动性较差。
(5)创业投资是组合性投资，通过分散投资、广种薄收方式来锁定风险、确保收益。创业投资并不能奢求每一个项目都能得到巨额回报，而是通过分散投资于多个项目来分散投资的风险。其收益遵循一条著名的“大拇指定律”的规则。具体说来就是，如果一年投资10家高科技创业公司，在5年的发展中，会有3家垮掉；另有3家公司成为中小型企业并停滞不前，最终被收购；有3家能够上市，并有不错的业绩；而10家企业中可能只有一家上市后为社会看好，成为一颗耀眼的新星，市值成十倍甚至上百倍增长，给投资者以巨额回报，它就成为“大拇指定律”中的“大拇指”。据统计，成功的项目5年内的回报为投入的10倍，投入产出比为1/25，从而冲抵失败项目带来的损失。
以上分析充分表明，目前我国上市公司的资金普遍并不富裕，融资渠道单一，融资较为困难，其来源主要是募集资金及借款，很少来自于自身经营所获得的现金流，其资金并不符合创业资本对资金的要求，也很难满足创业资本阶段性追加和分散性组合避险的特点。
另一方面，上市公司应以发展主营业务为根本性任务，其资金的募集原则应满足自身发展所必需的资金需求，而不是先将资金圈进来，然后再考虑资金的出路，更不应将募集资金进行创业投资。因为受募集资金自身特点限制，上市公司既不可能在创业企业的发展中不断追加投资，并通过创业企业的成熟上市获利退出；也不可能将其分散到多个创业项目，像创业资本一样通过分散组合投资来避险，因此其风险更大。如果大量的上市公司纷纷效仿，势必将创业投资的高风险性带入目前作为主板市场的证券市场，不利于目前证券市场的发展。另一方面，我国上市公司大多自身治理结构不完善，难以治理创业资本这一特殊的投资组织形式，对投资企业进行有效治理与培育，哺育创业企业成熟从而获利。
因此，上市公司参与创业资本投资是十分不恰当的，在当前形势下更是滋长了上市公司不务主业，投机包装的风气，影响上市公司自身的健康发展。基于此，我们建议严格控制上市公司募集资金投向，遏止上市公司直接参与创业投资的风气，避免将创业资本市场的风险带入目前作为主板市场的证券市场。
三、上市公司参与创业投资的方式探索上市公司作为目前证券市场的主体之一，抑或作为独立的经营主体，当然有权参与创业投资。因此对上市公司参与创业投资的方式进行探索，寻找直接运作创业投资外的参与方式，就成了当前较为重要的课题。
1上市公司选择参与创业投资方式的原则上面对上市公司直接参与创业投资的危害进行了较充分的分析与论证，旨在说明上市公司不宜直接参与创业投资。那么上市公司应以何种方式参与创业投资，本文认为其方式的选择应遵守如下原则：(1)间接性原则。既然上市公司不宜直接进行创业投资，那么间接投资就是必然的选择。上市公司间接参与创业投资主要是指上市公司作为创业资本的投资方，或者作为创业企业的退出口来参与创业投资，而不是直接运作创业资本。
(2)自有资金原则。上市公司投入创业资本的资金应是自有资金，而不应是通过证券市场募集的资金或是银行借得的资金。即上市公司只有自身经营得好，有了充裕的现金流，方可投资于创业资本，而不应只是作二传手，将投资者的钱圈来再倒手给创业资本。
(3)谨慎性原则。上市公司在选择创业企业时，应着眼较成熟的企业，选择那些与自己主业有关联的同产业内的企业。俗语说不熟不做，上市公司不应或应尽量少地涉足与自身无甚大关联的创业企业。
(4)盈利性原则。创業投资的模式虽然十分诱人，但其成功实施却建立在一个非常乐观的假设上，这个假设就是资本的提供方会把创业投资这个接力棒不知疲倦地传递下去。遗憾的是，这个假设恰恰是一个不成立的假设。对于创业投资接力赛“前几棒”的股东来说，价值可以通过把接力棒传给后来者来实现；但是接力棒总有传到“最后一棒”(即便是局部的“最后一棒”)的时候。这“最后一棒”只能靠创业企业的盈利才能获得价值。因此世界著名投资银行都提到创业企业的价值判断。但必须认识到创业企业首先也是企业，因此它拥有企业所拥有的一切基本属性。任何企业的价值来源都只有一个，那就是它为股东创造价值的能力。如果企业没有盈利，最后一棒就不可能获得价值，因此任何投资者都会极力避免成为最后一棒。最终的结果是“第一棒”就可能成为“最后一棒”……事实将证明，那些假设自己没有接棒者的企业才是最容易找到接棒者的企业。因此上市公司在参与创业投资、选择创业企业时，必须对创业企业的盈利前景进行分析，尽量选择较成熟的企业，要求企业有“良好的销售增长”和“清晰的盈利轨迹”。
2上市公司参与创业投资的方式根据上述对上市公司参与创业投资方式基本原则的分析，笔者认为目前我国上市公司参与创业投资的较好方式有以下两种。
(1)作为出资方间接参与组建创业资本，而不直接运营创业资本。这种方式在我国早就有实践。如1998年11月，中青旅斥资125亿元投资北京科技风险投资股份有限公司，持有该公司25％股份，成为其第一大股东。而在日前刚刚成立的深圳市创新科技投资公司，则是由深圳市投资管理公司、深高速、深深宝、深圳机场、深能源、中兴通讯、广深铁路股份有限公司、公共交通(集团)有限公司8家股东共同出资组建的。除了深圳市投资管理公司出资5亿元，成为绝对控股的第一大股东，其余7家股东基本上是上市公司。
对于上市公司来说，这种方式的好处在于既避免了上面分析的直接投资的弊处，又能享受专业投资公司的高收益，解决目前自身投资效益不高的问题。深圳市创新科技投资公司就明确表示，为淡化其国有资本控股的背景，避免直接运作创业投资的失误，将以间接投资作为其主攻方向，参与发起创业投资基金、合资设立专业性投资公司，包括与海外著名风险创业投资机构合作，共同出资组建专业性投资机构。
(2)作为退出口成为创业投资体系的一环。在目前我国尚未建立二板市场的情况下，为创业投资提倡退出机制。宁波中百模式即为一例，由首创集团、北京经济发展投资公司与宁波中百构成了一个小型的创业投资体系。
第一，北京经济发展投资公司的母公司是北京首都创业集团。为构建首创的高科技风险投资体系，首创集团与北京市政府有关部门共同成立了北京新技术企业风险担保基金，专门为北京市中小型科技企业提供融资担保服务，并由首创集团负责具体事务。首创集团因而能有机会深入接触大量高科技企业，对特别优秀的高科技企业，首创可直接投资控股，并将该科技企业推荐或划拨给北京经济发展投资公司。
第二，北京经济发展投资公司作为首创的全资子公司是首创高科技产业的具体运作公司，也是创业投资的风险实际承担者，承担进一步培育高科技企业的重任，高科技企业经过北京经济发展投资公司的孵化，一旦进入较成熟阶段，产品有较稳定的市场，创业企业有了较稳定的盈利，北京经济发展投资公司就通过资产配股或资产置换等方式注入宁波中百。一方面完成风险投资的增值退出，另一方面为宁波中百提供稳定的利润来源。
第三，宁波中百作为北京经济发展投资公司的控股公司，成为首创风险投资体系的最终输出窗口，也是融资窗口。由于经过控股母公司培育成熟后再注入宁波中百，这就使宁波中百的风险大大降低，同时又最大限度地享受成熟高科技的收益。
这样，首创集团作为投资方、北京经济发展投资公司作为创业资本的实际运作机构、宁波中百作为创业资本的退出口，三者共同组成一个完整的高科技风险投资体系。