论文部分内容阅读
本篇文章的标题听起来有点空洞。当然，是否选择固定汇率、浮动汇率还是其他汇率制度应当取决于每个国家自身的情况。可是我在此并不是用以上标题去推翻一个稻草人。许多人现在在谈论采纳更为固定的汇率亦或更为灵活的汇率的全球趋势将会解决国际金融体系近年来遇到的许多问题。
在对东亚金融危机的许多观察中，哀叹之一是，如果这些国家的货币不与美元挂钩，危机就不会发生，被迫放弃美元挂钩（这通常需要付出高昂的成本）的国家名单正在扩大：如墨西哥、泰国、俄罗斯和巴西。一些人争辩道：世界正在，而且应该吸取教训，即提高汇率的灵活性对防范引发严重的金融危机和经济衰退的投机性攻击是必须的。其他人则宣称，如果各国真正采取完全固定的汇率制度，一切都会万事无恙。毕竟，没有任何成为危机牺牲品的货币完全地或正式地与美元挂钩，与此同时，不少人津津乐道于成功地缓解了香港与阿根廷金融风暴的货币局制度，而有人则进而建议采取完全正式的美元化制度。持这种观点的人从1999年1月1日欧盟11国成功地过渡到单一货币的事例中得到鼓励。这一过渡比近年来许多美国经济学家预料的要平稳得多。
在此我想提出一个比简单宣称没有一种万能的汇率制度更强的论点。我们基本的论点是，没有任何汇率制度对所有的国家来说都是最佳选择，而且即使对同一个国家来说，也没有任何一种汇率制度适用于所有时期。同时，我也将考察以下论断，即各国正在被迫在完全的自由浮动汇率制度或严格的固定汇率制之间进行选择，中间汇率制度已不再可行。
权衡固定汇率和浮动汇率的优势
让我们从简单的论点开始讨论。无论是完全的固定汇率还货币局制度都不能解决金融市场全球化遇到的所有问题。经济学家的核心信条是生活总是有得有失。那些想要获到浮动汇率优势的国家不得不放弃汇率稳定的优势。实际上，他们将根据这种替换关系来选择最优的灵活性。最优化通常涉及到“内在解”的我问题。
1.连续的汇率制度灵活性
“固定汇率亦或浮动汇率”是一个过于简单化的二分法。事实上，灵活性是连续的，并且可以据此划分大多数的汇率安排。本文将讨论9种汇率制度，从最严格的固定汇率制到灵活性逐渐增强的汇率制度。
(1)货币联盟。在货币联盟中，一国国内流通的货币与它的一个或多个邻国所流通的货币是基本相同的。货币联盟的具体制度包括：巴拿马和一些加勒比海国家使用美元、欧洲货币联盟（EMU）使用欧元。最近，几个拉美国家正在探讨美元化的可能性。其动机是通过采取坚强的汇率保障来提高反通货膨胀政策的资信度。货币联盟是最强的。它保证采取单一的固定汇率。但是，如果需要的话，即使它也有可能解体。例如，捷克和斯洛伐克克郎的解体十分平稳，而前苏联的解体就显得相当的动荡不安。
(2)货币局。货币局是目前的一种流行趋势，它有时被推销为“装在瓶中的资信”。货币局的具体案例包括阿根廷、香港和一些东欧国家。后面的章节将详细定义并讨论货币局。
(3)“真正的固定汇率”。它包括西非讲法语的国家、盯住法郎的中非货币联盟以及其他许多盯住美元的国家。
（4）可调节的盯住汇率。“固定但可调节”是布雷顿森林体系下盯住汇率的特征。大多数国家宣称采取固定汇率，实际上却经常协调汇率或改变利率制度。1
（5）爬行的盯住汇率。在高通胀国家，盯住汇率可以通过频繁地（可以频繁到每周调节一次）进行轻微的贬值来确定。智利提供了一个典型案例。为了维护汇率的名义锚功能，爬行的路径被预先宣布。为了摆脱通货膨胀的困境，爬行幅度可以有意识地确定在低于预期通货膨胀率的水平上。70年代晚期，南美国家的tablita就经历了这种情形。另外一种策略是，如果放弃反通货膨胀的目标，而选择了忍受通货膨胀，那么汇率水平应当被指数化在价格水平当中，以保证实际汇率的稳定性。
（6）一揽子盯住汇率。在这种汇率制度下，汇率的固定以一篮子加权的外币为基础，而不是只以一种主要货币为基础。这种汇率制度适用于外贸地区多样化的国家，如许多亚洲国家。从理论上说，一揽子盯住汇率制度可以像盯住单一货币的汇率制度一样严格。事实上，大多数采取一揽子盯住汇率制度的国家对外币权重加以保密，并时常调整外币权重与价位以保证其计算公式不会被精确地推导出来。例外的情形是一些盯住特别提款权（SDRs）的国家。
（7）目标区或目标幅度。在这一制度下，政策当局承诺，当汇率达到中间平价的上下限时，它将进行干预。具体例子是1979年创立的欧洲货币体系（EMS）直至1999年成立欧洲货币联盟前的汇率调整机制（ERM）。在汇率调整机制下，一些欧洲国家将它们的货币保持在上下2.25％的目标范围内（丹麦至今还保留着这一制度）。2如果波动幅度足够的窄，目标区制度接近于固定汇率制(举例来说，布雷顿森林体系下，固定盯住被正式定义为1％的调整幅度)。如果波动幅度足够的宽，这一制度则接近于浮动汇率(例如ERM在1993年规定调整幅度为1.5％，这一规定仍然在希腊得以维系)。
（8）有管理的浮动汇率。这一制度又被成为肮脏浮动。它被定义为政策当局随时准备干预外汇市场而不光是维护既定的汇率平价。大多数的干预倾向于逆市场走向而行：即当货币价格上升时（或价位已经很高）买入货币，而在货币价格下跌时抛售货币。从程式化的角度看，有管理的浮动表现为通过局部的调整来达到1％的货币需求变化——调整K％的货币供给，并使其余的需求变化表现在汇率的变动上。当K接近于1时，汇率是固定的；当K接近于0时，汇率是浮动的。
（9）自由浮动汇率制。在自由浮动汇率制下，中央银行并不干预外汇市场。相反，它允许私人部门的供给与需求独立地使市场出清（即使在市场出清的情况下，货币政策在多大程度上反映了汇率目标仍然是一个值得探讨的问题）。美国是最接近于自由浮动汇率制的国家。 2.中间汇率制度正在消失的假设
如果我们不带任何意识形态偏见来观察最近的历史，我们就会同意自由浮动汇率制度与严格的固定汇率制度都有缺陷。但是，越来越多的人却认为中间汇率制度不再可行。最近的流行观点是，各个国家不得不在完全浮动或完全固定的两极制度中进行选择。1例如，劳伦斯·萨默斯（LaurenceSummers)在1999年指出：尽管对于如何选择汇率制度没有单一的答案，但是，最近的经验越来越清晰地表明——而且也许会更多地反映在全球一体化提供的政策建议里——在一个资本自由流动的世界里，可调节的固定汇率的空间会越来越小。当我们走出过去18个月里所发生的事件，我的预测是：不管固定汇率在短期内会带来多么诱人的利益，各个国家对固定汇率的承诺将更为谨慎。除非各国准备全身心地致力于固定汇率的目标，并且建立起超常的国内政策安全阀来维护固定汇率。
尽管持有这一观点的理由是显而易见的，但过于一般化却是一种危险。在全球185个国家中。国际货币基金组织将47个国家划为独立的浮动汇率制，45个国家划为严格的盯住汇率制（货币局、或者货币联盟，包括非洲的法郎区），这样剩下的93个国家就属于中间汇率制国家。大多数被归为固定汇率制的国家在过去10年中都调整过汇率，即使是法郎区国家也在1994年进行了贬值。类似地，大多数被归为浮动汇率的国家，实际上经常干预外汇市场。只有在美国，汇率浮动是非常纯粹的，干预也相当罕见。大多数国家之所以依然选择介于完全固定和完全浮动之间的中间汇率制度也许有其正当的理由。2重申一遍，经济学的核心信条是内在解比角点解更有可能——对许多有趣的问题来说都是如此。
那么，中间汇率制度正在消失这一假设的起源是什么呢？初看起来，它源自“不可能的三角定律”。该定律认为，一个国家必须放弃以下三个目标中的一个：汇率稳定、货币政策的独立性以及金融市场的一体化：一个国家不可能同时实现以上三个目标。鉴于金融市场全球一体化的现实，剩下的选择便是放弃汇率的稳定性或者货币政策的独立性。但这并不意味着我们不可以放弃两者，换而言之，我们不能认为同时实现部分的汇率稳定和部分的独立货币政策是不可能的。举例来说，没有任何现有的理论可以否定以下的情形：当一国发现对其货币的需求发生波动时，它可以采取有管理的浮动汇率，一方面通过货币政策进行干预，一方面通过汇率的变动进行调节。
图1是对不可能三角定律的简单描述。三角的每一边——独立的货币政策、汇率的稳定性以及完全的金融一体化——各有其吸引力。三角的任何两边可以进行组合，组合的结果分别由三角形的三个顶角表示：即资本控制、货币联盟和完全的浮动汇率。然而，三边不可能同时实现。金融一体化的总体趋势已经驱使大多数国家朝着图1的下半部分移动。如果一国在三角形的底边上，其选择就成为决定汇率灵活性的问题。然而，即使存在完全的资本流动，一国依然可以选择完全浮动汇率制与货币联盟的中间地带。
近年的历史可以解释为什么有些国家脱离（4）—（7）中的有弹性的中间制度，而寻求极端的汇率制度（1）、（2）、（8）、（9）。货币联盟与完全浮动这两种制度内在地可以避免投机性攻击。经常有人认为，大多数的中间汇率制度已经被尝试过，但都失败了。有些人声称，但墨西哥、泰国、印度尼西亚、韩国、俄罗斯以及巴西爆发金融危机的时候，这些国家的货币都是盯住美元的。事实却与此相反，当时，这些国家采用的是多目标区汇率制、一揽子盯住汇率以及爬行的盯住汇率。也许，当国际投机者丧失了信心并无法承受风险时，政府促使信心恢复的惟一可行的做法是采取简单明了的政策以使投资者可以立即证实政府是在实现其承诺。例如，如果一国中央银行宣布爬行的一揽子盯住汇率的区间，1对市场参与者来说，为了解决明示的或隐含的统计问题，他需要大量的日常事实以估计各种变量（货币篮子的权重、爬行的比率以及爬行区间的大小），从而测试该国中央银行是否遵循它所宣称的汇率制度。如果中央银行不宣布货币篮子的权重（大多数情形是这样）或者其他变量，市场参与者无法证实中央银行承诺的真伪。相反，如果中央银行宣布单一的盯住美元的汇率制度，市场参与者可以立即证实中央银行承诺的真伪。
另外一种解释是寻求可以消除货币投机的汇率制度是不可能成功的（由于缺乏资本管制）。在浮动汇率下，大规模的汇率变动和投机泡沫偶或会出现。2由于政治动荡时或涌现，即便是货币联盟的中央银行也无法终止这样一个普遍的痛苦。排除中间汇率制度只是拒绝大多数国家的现实。货币联盟或者自由浮动被认为是更好的理想制度，可是这一期望并非建立在充分的理性基础之上。鱼与熊掌，不可兼得。许多国家注定要在各种不同的汇率制度之间更迭，正如无尽的马尔科夫过程。如果这一解释是正确的，我们可以给易受攻击国家的中央银行家的惟一建议是坚持他们自己的选择。3一刀切的回避中间汇率制度的建议并不合适。
3.重申固定汇率制度相比于浮动汇率制度的优越性
今天的场合并不适合进行有关固定汇率制度和浮动汇率制度的广泛讨论。然而，主要的观点可以简明地陈述如下。固定汇率制的两个主要优点是：第一，可以降低阻挠贸易投资的交易成本和汇率风险；第二，可以提供可信的名义锚。浮动汇率制的主要优点是，它可以使一国寻求独立的货币政策。1
二、三十年前，反对浮动汇率制的常用论点是，大规模的汇率变动会导致不确定性，而不确定性会防碍国际贸易与投资。以一大的邻国为基础，固定汇率会消除汇率风险，鼓励国际贸易和投资。如果一国进而采取邻国的货币，它就可以消除交易成本，因而进一步促进贸易和投资。
大多数学院派经济学家倾向于贬低这一观点。原因之一是，汇率风险可以通过远期市场和其他工具加以对冲（尽管套汇是有成本的，但诸如买入汇差和潜在汇率风险贴水这样的成本一般被认为是很小的。）。另外一个原因是，关于汇率波动对贸易的影响已经有很多研究，但是大多数研究发现，如果所汇率波动对贸易有消极影响的话，这种影响也是微不足道的。2
无论如何，这一观点依然具有重要的意义。它受到欧洲政策制定者和工商业人士的广泛认同。促进贸易和投资是欧洲货币联盟成立的基本动因。但是，关于完全的货币联盟可以显著地促进贸易和投资的假设，即当各个政治实体使用共同货币，未来汇率变动的可能性如同交易成本一起都会消失，至今依然没有得到令人满意的检验。最近的经济地理学研究表明，不论是贸易的价格还是数量，加拿大各省之间的关联度都远远超过与它们与邻近的美国各州之间的关联度。如果我们考虑为何一个联邦（如加拿大）各省之间的融合度远远超过国家之间的融合度，主要原因是各省之间使用统一的货币。3
对于固定汇率的优点，学院派经济学家倾向于强调其作为货币政策名义锚的作用。其主要论点是，当货币政策建立在完全相机抉择的基础之上时，通货膨胀的偏差往往会浮现。通过固定汇率，甚至放弃本国货币，中央银行可以更可信地反通货膨胀。员工、公司经理和其他确定价格水平的微观主体随后会认为，通货膨胀在将来会降低，原因是盯住汇率可以防止中央银行扩张货币供给的欲望（不会瞬即妨碍盯住汇率的可行性）；当员工、公司经理持有低通胀预期时，他们会相应确定他们的工资和价格水平，结果是该国可以在既定产出水平上保持较低的价格水平。上述原理解释了为什么70年代经受高通胀的意大利、葡萄牙和西班牙急于将它们的货币同德国货币和欧洲货币体系其他成员国的货币挂钩。它们希望输入德意志银行反通货膨胀的信用度。当然，上述名义锚的论点假设盯住一种严守规则的硬通货。苏联解体后，大多数新成立的国家明智地意识到，俄罗斯卢布不能构成好的名义锚，将货币政策基于汇率目标的论点同样也取决于其他名义锚(如货币供给、名义收入以及价格水平）是否存在。
浮动汇率制的优点可归结为一个重要特征：它使一国可以寻求独立的货币政策。偏好货币政策的独立性不让固定汇率限制货币政策构成了选择“相机抉择”而非“严守规则”的货币政策的经典依据。当一国经济受到外部冲击时，如世界对该国商品需求的变化，该国政府可以采取措施以避免经济衰退。在固定汇率制下，货币政策总是——至少在相当程度上被用于应付国际收支。当固定汇率与金融一体化结合在一起时，例如欧洲货币联盟，货币政策就完全失效。在这种情况下，本国利率与他国利率趋于一致。货币供给的扩张没有任何效用；因为新增加的货币供给将通过国际收支赤字迅速流向他国。当不利的波动发生时，该国只能接受这一波动带来的影响。例如，当需求下降时，衰退就会持续，直至工资和价格水平降低或其他自动调整机制发生效应。然而，推出货币自由化，该国可以通过货币扩张或贬值对衰退进行反应。货币扩张或货币贬值会更快地刺激对本国产品的需求，从而促使本国经济恢复到理想的就业与产出水平。
稳定汇率的主张有时完全被浮动汇率明显的缺点所支持：汇率波动并不总是源自宏观经济基本状况。有时是由于投机泡沫（也许是理性的，也许是非理性的）及其崩溃。相应的，主张浮动汇率的论断有时由于固定汇率的缺陷而得到支持，借贷者未能有效地对冲外币的风险（也许是理性的，也许是非理性的），从而以遭受投机性攻击而告终。1币值过高或汇率的过分波动在两种汇率制度下都有可能发生。答案取决于各国的具体特征。例如，如果一国面临许多外部冲击，如外国人购买本国商品与资产的意愿程度的波动（也许是由于邻国商业周期的波动），那么该国就会希望有更多的币值灵活性。这样，它可以在相当程度上将自身的经济与外部冲击隔离开来。可是，如果一国经济面临许多内部冲击，它就应该更倾向于采取固定汇率制。 没有任何汇率制度适用于所有国家：最优货币区
对于选择固定汇率制度或浮动汇率制度的问题，许多最重要的特征与一国的大小和开放度有关。这一事实导致了最优货币区理论。
1．最优货币区的定义
在贸易与经济上高度融合的国家，最有可能构成最优货币区。最优货币区是指采取单一货币和货币政策构成最优选择的地区。这一定义尽管经常被采用，但还是太过宽泛。它可以通过以下论断得以强化：小的地区比大的地区更倾向于开放并与其邻国融合。2因此，最优货币区可以定义为如下地区：既不太小太开放以至于盯住邻国货币会更有利，也不太大以至于分割为拥有不同货币的子区域会更有利。内在解再次浮现。尽管在一定程度上角点解对有些国家是合适的，采纳最优货币的地理空间仍是中间水平：大于一个城市，小于整个世界。
2．最优货币区的融合系数
为什么最优货币区的标准依赖于开放度？固定汇率制有时随着经济一体化程度的增加而增强；而浮动汇率制的优势则随之削弱。回顾前面论述的固定汇率制的两个主要优势：(1）降低阻碍贸易和投资的交易成本；（2）为货币政策提供可靠的名义锚。当可交易商品构成一国经济的大部分时，汇率的不确定性成为该国面临的重要问题。3这样的经济会太小太开放以至于不可能支持独立的可浮动的货币。与此同时，在这样的经济中，由于固定住汇率会进一步固定住总体价格水平，盯住汇率更为可信，因此更有可能成功地降低通货膨胀预期（Romer，1993）。
进一步说，当一国经济与邻国经济紧密交融时，浮动汇率制的主要优势——寻求独立的货币政策将在许多层面上受到削弱。这是由于这样的国家或地区在面临不利冲击时，即使不采取相机抉择的宏观经济政策，也有其他替代方法。首先，考虑开放度的标准，即进口的边际倾向。当进口的边际倾向很高时，固定汇率制下产出与价格水平的变动会相当小。开放度充当了自动稳定器。
其次，考虑开放度标准所要求的一国与邻国之间轻易的劳动力流动。在一国与邻国经济紧密交融的情况下，工人在本国经济衰退时可以到邻国寻找工作。这样，本国货币扩张或贬值的需要就会降低。1
当然，邻国可能同时面临衰退。然而，对于导致两国衰退的冲击的相互依存度而言，独立的货币政策是不必的：两国可以同时采取扩张性货币政策。寻求他们之间的浮动汇率制以容纳两国的差异的需要是相当小的。
最后，考虑一种相当特别的融合:联邦财政系统把资金投入受到不利冲击的地区.这样的财政系统，如同流动力的高度流动性或冲击的高度相关性，使得独立的货币政策不太必要。
进一步扩展一体化的定义，另一种政治意义上的一体化也可能削弱货币独立的必要性。如果本国居民和邻国居民拥有相似的对经济走向的偏好——特别是对抗通胀还是抗失业——对相同冲击采取不同政策的需要就会降低（Gorden，1992；Alesina and Grilli，1992）。如果个人将他们自己视为欧洲公民而非他们自己国家的公民，那么，即使在面临巨大的波动，采取民族性的政策更符合自身经济利益的时候，他们在政治基础上也更愿意采取相机抉择的货币政策。相反，如果他们高度珍视本国的主权，即便是经济上更符合他们自身的利益，他们也不愿意放弃本国的货币。
本文的第5部分将要集中阐述最优货币区标准的两个主要参数，成员国相互贸易的程度及其收入水平的关联程度。图2的两轴分别表示这两个指标。最优货币区曲线向下倾斜：采取共同货币的优点与贸易一体化正相关，放弃独立的货币政策的缺点（这与前一点是一样的）与收入水平的关联度负相关。2右上方的点表示应当采纳共同货币的国家群；左下方的点表示应当采纳浮动汇率的国家群。 角点解对有些国家来说是正确的选择
考虑一个流行的假设：10年以后全球金融体系内使用的货币将会比现在少。小的开放国家（也许不仅仅是这些国家）将放弃它们独立的货币而偏向最强的固定汇率制：即要么采取货币局制度，要么与某一主要货币国家组成货币联盟。这一假设的一个翻版与众所周知的世界正在分化为三个区域的观点不谋而合。这一观点认为一个区域盯住美元，一个区域盯住欧元，另一个区域盯住日元。3
1．货币局
货币局是指这样一种货币制度，其发行的货币完全以外币资产作为基础。其主要特征包括：（1）汇率的固定不只是一种政策选择，而是法律安排。（2）准备金的规定要求价值1美元的国内货币必须有价值1美元的外汇储备作为基础。（3）自动纠正的国际收支机制：国际收支赤子削减货币供给，从而导致支出的减少。
第一个货币局由英国于1849年在马里特里斯建立。其最终传入英国的70个殖民地。这些货币局的目的是为殖民地提供稳定的货币，以避免发行先令钞票和硬币的困难，这些钞票和硬币一旦丢失或被破坏，重制成本相当大。通过设立货币局制度，这些殖民地获得了另一种收益：它们可以从其拥有的外币资产赚取利息。货币局的应用在20世纪40年代达到顶峰，随后逐渐罕见。
20世纪60年代，许多新独立的非洲国家用中央银行取代了货币局，大多数其他国家在70年代采取了同样的措施。
近年来采取类似货币局安排的国家和地区有香港（1983）、阿根廷（1991）、伊斯特里亚（1992）、立陶宛（1994）、保加利亚（1997）和波斯尼亚（1998）。这表明货币局制度的运用有复兴之势。在当前大多数经济学家对货币局制度持怀疑态度或者根本就不了解它之时，支持者既难以从理论上进行严谨的思索，又难以付诸实践。通过消除发行货币来给政府融资的可能，货币局制度帮助创造了一种可信的政策环境。例如，阿根廷由于80年代剧烈的通货膨胀和缺乏富有信用的货币当局，采取了称为“转换计划”的货币局制。现今阿根廷已从这种制度安排得益良多。1991年来，除了“龙舌兰危机”——墨西哥比索危机引至的急剧衰退，以及随后的迅速恢复，阿根廷己成为价格稳定的样板并且取得了令人称赞的经济增长率。在很大程度上说，货币局制在阿根廷已经运作良好。
然而，阿根廷并不非常符合传统的最优货币区标准。它既不太小，也不太开放，同样，它不具有劳动力的高流动性或紧密地与美国经济相连。尽管传统的最优货币区标准仍是有意义的，最近的发展表明新的标准也是重要的，尤其是对决定采取制度性的固定汇率安排。新的标准与信用度以及满足国际金融市场的需要相关。具体来说，它们是：1
●强烈的、甚至几近绝望的、引入货币稳定性的需要。这种需要可能是由于高通胀的历史、或者是由于缺乏可信的公共制度、或者是由于面临紧张的国际投资者。
●与一临国或贸易伙伴更紧密地融合的期望，这可增强承诺的政治可信度。
●在一国经济中，外币被广泛地使用。2
●拥有充裕的外汇储备。
●法制；以及
●强有力的良好监督和规范的金融体系。
货币局的支持者近来已经推动它的更广泛的运用，具体来说，在印尼、俄罗斯以及乌克兰。然而，宣布实行货币局制并不自动地意味着固定汇率的可信度。如果法律在一国根本得不到重视或可以随意更改，将货币局制度写入法律并不能为固定汇率得增加多少资信；同样，如果外汇储备、财政约束以及金融系统的监督都不是坚强有力，那么货币局制并不容易取得成功（参阅Williomson平衡的评论）。 2．美元化的选择
不久前，货币局仍被视为激进的制度，如今有些地区已认为它不足以构成牢靠的承诺。1999年1月，应总统的要求，阿根廷中央银行提交了一份美元化的报告。这份报告阐述了以美元代替比索作为法定货币的可能途径。这项计划至今未能得以实施。这项提案的提出是在邻国巴西发生严重货币贬值之后以及总统大选之前。这表明一些短期目标的影响，例如打动易受危机影响的投机者与寻求稳定性的选民的需要。可是，拉丁美洲的许多国家在认真思考美元化的可能性——例如中美洲。谈论官方美元化可以提高阿根廷总统的公众支持率这个事实本身就说明当今的世界已经在发生变化。1
大多数国家不愿意采取美元或其它经济强国的货币的原因是非常明显的。如果它们这么做，就将意味着放弃货币政策的独立性。此外，这也意味着放弃政治主权的标志，而主权对大多数人来说是特别重要的。令人注意的是，尽管在理论上政治团体的边界与最优货币区未必吻合，但在实践中基本的情形却是这样。1983年在以色列，公众对反对美元化的想法空前强烈，提议这一构想的财政部长被迫辞去了公职。
然而，让我们考虑这样一个国家，在该国，外币已经扮演了重要的角色，货币局的建立已获得足够的政治支持。对该国来说，如果它完成剩下的步骤从而完全地放弃本国货币，除了失去象征性的主权以外，它还有什么可以失去的呢？
传统的解释是：即使在这样的国家，货币政策的独立性尽管相当小，但仍然存在，如果它寻求了美元化，就完全失去了货币政策的独立性。例如，如果美国的货币政策令人失望，阿根廷可以随时改变货币兑换法，从盯住美元改为盯住欧元。2
不幸的是，大多数发展中国家没能成功地运用其独立的货币政策。也许阿根廷采取相机抉择的货币政策的进一步损失不是很小，而是没有。也许，对新兴市场经济国家来说，由于它被迫采取与本国周期性的经济现实不相吻合的利率，固定汇率制或货币局比起美元化更糟。在现行的制度框架下，当联储提高美元利率时，新兴市场经济国家的利率经常以更高的比率上升。自从1991年4月货币兑换计划实施后，阿根廷与美国的利差已在缩小。1993年后的大多数时间里，利差都相当的低。但是，尽管利差相当低，它的影响依然不可忽略。因为利率对外部经济环境的波动非常敏感，例如其它新兴市场国家危机的传播以及美国利率的变化。1994年12月龙舌兰危机后以及1998年8月俄罗斯危机后，利差的迅速上升充分说明了这一点。当美国利率上升时，阿根廷的利率上升得更快。回归分析的结果表明：当美国联邦准备金率上升一个百分点时，阿根廷美元利率平均上升273个百分点（见下期表1），上述结果在统计上是显著的。3
利率差异基本上由国家国家溢价成，另一部分由少量的货币溢价构成。国家溢价是对可预见的拖欠风险的一种补偿，它等于阿根廷的美元利率减去美国国库券利率。货币溢价是对可预见的汇率变动风险的一种补偿，它等于阿根廷比索利率减去以美元计值的阿根廷利率。我们通常把国家溢价和货币溢价视为独立的因素。但是，我们知道，当对贬值的恐惧挥之不去时，它们不仅会影响货币溢价，而且也会影响国家溢价，因为投资者知道，在贬值的情况下，国内银行和企业可能无力偿付美元债务。
如果阿根廷实行美元化，根据定义，货币溢价就会消失。国家溢价仍会存在，但是当贬值的可能性消失时，国家溢价可能会下降或者对国外的扰动更不敏感。表1中的一个有趣假说是，在美元化下，对外国利率的回归相关系数将变得更小。通过比较分析巴拿马的情况，我们可以证实这一假说。当美国联邦基金利率上升1个基点时，巴拿马利率平均上升约0．43个基点（根据一阶差分，相关系数为0．40）。这表明，如果阿根廷采用美元标准，它受联储左右的可能性较小，这一含义看上去有点似是而非。但是，其中的一个缺点是，从政治上看，阿根廷比索利率的上升将明显地受美国的影响。与实行货币局制度的国家相比，美元化国家需要有更为严格的统计拟合度。
当我们把检验结果扩展到与美元联系较弱的两个拉美国家时，上述情况依然成立。根据美国联邦基金利率，对巴西和墨西哥的短期利率进行回归分析，我们可以发现，估算的相关系数大大高于阿根廷。”1但是标准误差也比较大。看起来好象是与美元的关系越松散，回归相关系数越高。这支持了如下观点，即汇率不确定性的存在，加大了风险溢价的变动幅度。
3．阿根廷的美元化主张：它是不是一个好设想？
在阿根廷当局提出的蓝本中，有三种美元化的方法：双边谈判（和美国达成一个“货币联盟条约”），单边美元化和地区性美元化。
阿根廷希望从谈判协议中获得三样东西。他们并不期望得到联储公开市场委员会的1／4投票权。与之不同，11个欧洲国家在欧洲中央银行中有投票权。因此，完全的美元化是不同于欧洲货币体系的另一种货币联盟。
阿根廷想要得到的第一件东西是，返还因美元化失去的铸币收益，其大约值6亿—7．5亿美元，相当于中央银行为国内比索债务配备140亿美元外汇储备（美国国库券）所得的利息。2第二，阿根廷的银行可以从美联储的贴现窗口获得贴现贷款。第三，在银行监管方面进行合作。美国不太可能同意补偿阿根廷在铸币收益方面的损失，或者同意向阿根廷的银行开放贴现窗口，即使阿根廷提议利用捐赠的铸币收益基金作为其银行借款的担保。银行监管领域方面的信息交流合作更有可能，尤其是，如果美国的银行继续在阿根廷银行体系起着日益重要的作用。然而美国对或有债务的发生非常警惕，因此，它有可能拒绝签署甚至只是象征性的同意该计划的条约，以防给人以提供未来救助的隐含希望。
相反，阿根廷可以选择单边美元化。由于阿根廷向来都不能很好地运用其货币政策，因此即使没有铸币收益的好处或者没有最后贷款人机构，而丧失主权在政治上是可接受的，美元化也有可能会给阿根廷带来好处。
阿根廷美元化是否对美国有利呢？说它对美国产生的影响很小是正确的，但也没有什么帮助。那么，如果其他国家也美元化，又会对美国产生什么影响呢？由于这些很小的影响将累积起来，因此我们最好考虑一下它们的合意性。对美国来说，经济收益包括铸币收益、美国企业和游客在阿根廷交易的便利性的提高、以及地区稳定和地区繁荣对贸易的促进。也许还可能包括扩大美国影响这样的外交政策利益，尽管帝国主义已经明显地不再有市场。对美国来说，唯一的显而易见的不利之处可能是，隐性债务救助的危险，即使条约没有提供官方的救助许可，它也有可能发生。但是，收益也许会高于成本。这种情况极有可能，因为在国际金融危机发生时，美国已经承担了一部分领导责任，同时阿根廷爆发危机的概率有也许会因美元化计划而降低。如果对美国成本收益的这种评估是正确的，美元化的设想也许是值得美国人鼓励的，但这样的鼓励应该是非正式的。看来角点解有时是合理的。
最后一个问题是地区性美元化的收益和成本是什么。非常清楚的是，1999年巴西与美元挂钩的失败在金融方面对阿根廷构成了威胁，而且实际汇率的变化破坏了Mercosur伙伴之间的贸易关系。如果，其他国家同样与美元相联系，一个与美元联系更紧密的国家，其收益将会增加。但是这种外部性是一种非常普遍的货币收益：对一种即定的货币来说，如果别的人都使用它，它就更便于使用。我们几乎没有理由仅仅因为美元化高潮可能逐渐浮现就预测在历史的现阶段上会有大规模的地区性美元化运动。经历高通胀，政治上支持放弃主权而且近年来拥有良好宏观经济记录的国家依然是少数。在可预见的将来，这种情形很可能持续下去。美国不应该鼓励不成熟的美元化运动，但是可以非官方地欢迎发现美元化优势的国家的尝试。
在对东亚金融危机的许多观察中，哀叹之一是，如果这些国家的货币不与美元挂钩，危机就不会发生，被迫放弃美元挂钩（这通常需要付出高昂的成本）的国家名单正在扩大：如墨西哥、泰国、俄罗斯和巴西。一些人争辩道：世界正在，而且应该吸取教训，即提高汇率的灵活性对防范引发严重的金融危机和经济衰退的投机性攻击是必须的。其他人则宣称，如果各国真正采取完全固定的汇率制度，一切都会万事无恙。毕竟，没有任何成为危机牺牲品的货币完全地或正式地与美元挂钩，与此同时，不少人津津乐道于成功地缓解了香港与阿根廷金融风暴的货币局制度，而有人则进而建议采取完全正式的美元化制度。持这种观点的人从1999年1月1日欧盟11国成功地过渡到单一货币的事例中得到鼓励。这一过渡比近年来许多美国经济学家预料的要平稳得多。
在此我想提出一个比简单宣称没有一种万能的汇率制度更强的论点。我们基本的论点是，没有任何汇率制度对所有的国家来说都是最佳选择，而且即使对同一个国家来说，也没有任何一种汇率制度适用于所有时期。同时，我也将考察以下论断，即各国正在被迫在完全的自由浮动汇率制度或严格的固定汇率制之间进行选择，中间汇率制度已不再可行。
权衡固定汇率和浮动汇率的优势
让我们从简单的论点开始讨论。无论是完全的固定汇率还货币局制度都不能解决金融市场全球化遇到的所有问题。经济学家的核心信条是生活总是有得有失。那些想要获到浮动汇率优势的国家不得不放弃汇率稳定的优势。实际上，他们将根据这种替换关系来选择最优的灵活性。最优化通常涉及到“内在解”的我问题。
1.连续的汇率制度灵活性
“固定汇率亦或浮动汇率”是一个过于简单化的二分法。事实上，灵活性是连续的，并且可以据此划分大多数的汇率安排。本文将讨论9种汇率制度，从最严格的固定汇率制到灵活性逐渐增强的汇率制度。
(1)货币联盟。在货币联盟中，一国国内流通的货币与它的一个或多个邻国所流通的货币是基本相同的。货币联盟的具体制度包括：巴拿马和一些加勒比海国家使用美元、欧洲货币联盟（EMU）使用欧元。最近，几个拉美国家正在探讨美元化的可能性。其动机是通过采取坚强的汇率保障来提高反通货膨胀政策的资信度。货币联盟是最强的。它保证采取单一的固定汇率。但是，如果需要的话，即使它也有可能解体。例如，捷克和斯洛伐克克郎的解体十分平稳，而前苏联的解体就显得相当的动荡不安。
(2)货币局。货币局是目前的一种流行趋势，它有时被推销为“装在瓶中的资信”。货币局的具体案例包括阿根廷、香港和一些东欧国家。后面的章节将详细定义并讨论货币局。
(3)“真正的固定汇率”。它包括西非讲法语的国家、盯住法郎的中非货币联盟以及其他许多盯住美元的国家。
（4）可调节的盯住汇率。“固定但可调节”是布雷顿森林体系下盯住汇率的特征。大多数国家宣称采取固定汇率，实际上却经常协调汇率或改变利率制度。1
（5）爬行的盯住汇率。在高通胀国家，盯住汇率可以通过频繁地（可以频繁到每周调节一次）进行轻微的贬值来确定。智利提供了一个典型案例。为了维护汇率的名义锚功能，爬行的路径被预先宣布。为了摆脱通货膨胀的困境，爬行幅度可以有意识地确定在低于预期通货膨胀率的水平上。70年代晚期，南美国家的tablita就经历了这种情形。另外一种策略是，如果放弃反通货膨胀的目标，而选择了忍受通货膨胀，那么汇率水平应当被指数化在价格水平当中，以保证实际汇率的稳定性。
（6）一揽子盯住汇率。在这种汇率制度下，汇率的固定以一篮子加权的外币为基础，而不是只以一种主要货币为基础。这种汇率制度适用于外贸地区多样化的国家，如许多亚洲国家。从理论上说，一揽子盯住汇率制度可以像盯住单一货币的汇率制度一样严格。事实上，大多数采取一揽子盯住汇率制度的国家对外币权重加以保密，并时常调整外币权重与价位以保证其计算公式不会被精确地推导出来。例外的情形是一些盯住特别提款权（SDRs）的国家。
（7）目标区或目标幅度。在这一制度下，政策当局承诺，当汇率达到中间平价的上下限时，它将进行干预。具体例子是1979年创立的欧洲货币体系（EMS）直至1999年成立欧洲货币联盟前的汇率调整机制（ERM）。在汇率调整机制下，一些欧洲国家将它们的货币保持在上下2.25％的目标范围内（丹麦至今还保留着这一制度）。2如果波动幅度足够的窄，目标区制度接近于固定汇率制(举例来说，布雷顿森林体系下，固定盯住被正式定义为1％的调整幅度)。如果波动幅度足够的宽，这一制度则接近于浮动汇率(例如ERM在1993年规定调整幅度为1.5％，这一规定仍然在希腊得以维系)。
（8）有管理的浮动汇率。这一制度又被成为肮脏浮动。它被定义为政策当局随时准备干预外汇市场而不光是维护既定的汇率平价。大多数的干预倾向于逆市场走向而行：即当货币价格上升时（或价位已经很高）买入货币，而在货币价格下跌时抛售货币。从程式化的角度看，有管理的浮动表现为通过局部的调整来达到1％的货币需求变化——调整K％的货币供给，并使其余的需求变化表现在汇率的变动上。当K接近于1时，汇率是固定的；当K接近于0时，汇率是浮动的。
（9）自由浮动汇率制。在自由浮动汇率制下，中央银行并不干预外汇市场。相反，它允许私人部门的供给与需求独立地使市场出清（即使在市场出清的情况下，货币政策在多大程度上反映了汇率目标仍然是一个值得探讨的问题）。美国是最接近于自由浮动汇率制的国家。 2.中间汇率制度正在消失的假设
如果我们不带任何意识形态偏见来观察最近的历史，我们就会同意自由浮动汇率制度与严格的固定汇率制度都有缺陷。但是，越来越多的人却认为中间汇率制度不再可行。最近的流行观点是，各个国家不得不在完全浮动或完全固定的两极制度中进行选择。1例如，劳伦斯·萨默斯（LaurenceSummers)在1999年指出：尽管对于如何选择汇率制度没有单一的答案，但是，最近的经验越来越清晰地表明——而且也许会更多地反映在全球一体化提供的政策建议里——在一个资本自由流动的世界里，可调节的固定汇率的空间会越来越小。当我们走出过去18个月里所发生的事件，我的预测是：不管固定汇率在短期内会带来多么诱人的利益，各个国家对固定汇率的承诺将更为谨慎。除非各国准备全身心地致力于固定汇率的目标，并且建立起超常的国内政策安全阀来维护固定汇率。
尽管持有这一观点的理由是显而易见的，但过于一般化却是一种危险。在全球185个国家中。国际货币基金组织将47个国家划为独立的浮动汇率制，45个国家划为严格的盯住汇率制（货币局、或者货币联盟，包括非洲的法郎区），这样剩下的93个国家就属于中间汇率制国家。大多数被归为固定汇率制的国家在过去10年中都调整过汇率，即使是法郎区国家也在1994年进行了贬值。类似地，大多数被归为浮动汇率的国家，实际上经常干预外汇市场。只有在美国，汇率浮动是非常纯粹的，干预也相当罕见。大多数国家之所以依然选择介于完全固定和完全浮动之间的中间汇率制度也许有其正当的理由。2重申一遍，经济学的核心信条是内在解比角点解更有可能——对许多有趣的问题来说都是如此。
那么，中间汇率制度正在消失这一假设的起源是什么呢？初看起来，它源自“不可能的三角定律”。该定律认为，一个国家必须放弃以下三个目标中的一个：汇率稳定、货币政策的独立性以及金融市场的一体化：一个国家不可能同时实现以上三个目标。鉴于金融市场全球一体化的现实，剩下的选择便是放弃汇率的稳定性或者货币政策的独立性。但这并不意味着我们不可以放弃两者，换而言之，我们不能认为同时实现部分的汇率稳定和部分的独立货币政策是不可能的。举例来说，没有任何现有的理论可以否定以下的情形：当一国发现对其货币的需求发生波动时，它可以采取有管理的浮动汇率，一方面通过货币政策进行干预，一方面通过汇率的变动进行调节。
图1是对不可能三角定律的简单描述。三角的每一边——独立的货币政策、汇率的稳定性以及完全的金融一体化——各有其吸引力。三角的任何两边可以进行组合，组合的结果分别由三角形的三个顶角表示：即资本控制、货币联盟和完全的浮动汇率。然而，三边不可能同时实现。金融一体化的总体趋势已经驱使大多数国家朝着图1的下半部分移动。如果一国在三角形的底边上，其选择就成为决定汇率灵活性的问题。然而，即使存在完全的资本流动，一国依然可以选择完全浮动汇率制与货币联盟的中间地带。
近年的历史可以解释为什么有些国家脱离（4）—（7）中的有弹性的中间制度，而寻求极端的汇率制度（1）、（2）、（8）、（9）。货币联盟与完全浮动这两种制度内在地可以避免投机性攻击。经常有人认为，大多数的中间汇率制度已经被尝试过，但都失败了。有些人声称，但墨西哥、泰国、印度尼西亚、韩国、俄罗斯以及巴西爆发金融危机的时候，这些国家的货币都是盯住美元的。事实却与此相反，当时，这些国家采用的是多目标区汇率制、一揽子盯住汇率以及爬行的盯住汇率。也许，当国际投机者丧失了信心并无法承受风险时，政府促使信心恢复的惟一可行的做法是采取简单明了的政策以使投资者可以立即证实政府是在实现其承诺。例如，如果一国中央银行宣布爬行的一揽子盯住汇率的区间，1对市场参与者来说，为了解决明示的或隐含的统计问题，他需要大量的日常事实以估计各种变量（货币篮子的权重、爬行的比率以及爬行区间的大小），从而测试该国中央银行是否遵循它所宣称的汇率制度。如果中央银行不宣布货币篮子的权重（大多数情形是这样）或者其他变量，市场参与者无法证实中央银行承诺的真伪。相反，如果中央银行宣布单一的盯住美元的汇率制度，市场参与者可以立即证实中央银行承诺的真伪。
另外一种解释是寻求可以消除货币投机的汇率制度是不可能成功的（由于缺乏资本管制）。在浮动汇率下，大规模的汇率变动和投机泡沫偶或会出现。2由于政治动荡时或涌现，即便是货币联盟的中央银行也无法终止这样一个普遍的痛苦。排除中间汇率制度只是拒绝大多数国家的现实。货币联盟或者自由浮动被认为是更好的理想制度，可是这一期望并非建立在充分的理性基础之上。鱼与熊掌，不可兼得。许多国家注定要在各种不同的汇率制度之间更迭，正如无尽的马尔科夫过程。如果这一解释是正确的，我们可以给易受攻击国家的中央银行家的惟一建议是坚持他们自己的选择。3一刀切的回避中间汇率制度的建议并不合适。
3.重申固定汇率制度相比于浮动汇率制度的优越性
今天的场合并不适合进行有关固定汇率制度和浮动汇率制度的广泛讨论。然而，主要的观点可以简明地陈述如下。固定汇率制的两个主要优点是：第一，可以降低阻挠贸易投资的交易成本和汇率风险；第二，可以提供可信的名义锚。浮动汇率制的主要优点是，它可以使一国寻求独立的货币政策。1
二、三十年前，反对浮动汇率制的常用论点是，大规模的汇率变动会导致不确定性，而不确定性会防碍国际贸易与投资。以一大的邻国为基础，固定汇率会消除汇率风险，鼓励国际贸易和投资。如果一国进而采取邻国的货币，它就可以消除交易成本，因而进一步促进贸易和投资。
大多数学院派经济学家倾向于贬低这一观点。原因之一是，汇率风险可以通过远期市场和其他工具加以对冲（尽管套汇是有成本的，但诸如买入汇差和潜在汇率风险贴水这样的成本一般被认为是很小的。）。另外一个原因是，关于汇率波动对贸易的影响已经有很多研究，但是大多数研究发现，如果所汇率波动对贸易有消极影响的话，这种影响也是微不足道的。2
无论如何，这一观点依然具有重要的意义。它受到欧洲政策制定者和工商业人士的广泛认同。促进贸易和投资是欧洲货币联盟成立的基本动因。但是，关于完全的货币联盟可以显著地促进贸易和投资的假设，即当各个政治实体使用共同货币，未来汇率变动的可能性如同交易成本一起都会消失，至今依然没有得到令人满意的检验。最近的经济地理学研究表明，不论是贸易的价格还是数量，加拿大各省之间的关联度都远远超过与它们与邻近的美国各州之间的关联度。如果我们考虑为何一个联邦（如加拿大）各省之间的融合度远远超过国家之间的融合度，主要原因是各省之间使用统一的货币。3
对于固定汇率的优点，学院派经济学家倾向于强调其作为货币政策名义锚的作用。其主要论点是，当货币政策建立在完全相机抉择的基础之上时，通货膨胀的偏差往往会浮现。通过固定汇率，甚至放弃本国货币，中央银行可以更可信地反通货膨胀。员工、公司经理和其他确定价格水平的微观主体随后会认为，通货膨胀在将来会降低，原因是盯住汇率可以防止中央银行扩张货币供给的欲望（不会瞬即妨碍盯住汇率的可行性）；当员工、公司经理持有低通胀预期时，他们会相应确定他们的工资和价格水平，结果是该国可以在既定产出水平上保持较低的价格水平。上述原理解释了为什么70年代经受高通胀的意大利、葡萄牙和西班牙急于将它们的货币同德国货币和欧洲货币体系其他成员国的货币挂钩。它们希望输入德意志银行反通货膨胀的信用度。当然，上述名义锚的论点假设盯住一种严守规则的硬通货。苏联解体后，大多数新成立的国家明智地意识到，俄罗斯卢布不能构成好的名义锚，将货币政策基于汇率目标的论点同样也取决于其他名义锚(如货币供给、名义收入以及价格水平）是否存在。
浮动汇率制的优点可归结为一个重要特征：它使一国可以寻求独立的货币政策。偏好货币政策的独立性不让固定汇率限制货币政策构成了选择“相机抉择”而非“严守规则”的货币政策的经典依据。当一国经济受到外部冲击时，如世界对该国商品需求的变化，该国政府可以采取措施以避免经济衰退。在固定汇率制下，货币政策总是——至少在相当程度上被用于应付国际收支。当固定汇率与金融一体化结合在一起时，例如欧洲货币联盟，货币政策就完全失效。在这种情况下，本国利率与他国利率趋于一致。货币供给的扩张没有任何效用；因为新增加的货币供给将通过国际收支赤字迅速流向他国。当不利的波动发生时，该国只能接受这一波动带来的影响。例如，当需求下降时，衰退就会持续，直至工资和价格水平降低或其他自动调整机制发生效应。然而，推出货币自由化，该国可以通过货币扩张或贬值对衰退进行反应。货币扩张或货币贬值会更快地刺激对本国产品的需求，从而促使本国经济恢复到理想的就业与产出水平。
稳定汇率的主张有时完全被浮动汇率明显的缺点所支持：汇率波动并不总是源自宏观经济基本状况。有时是由于投机泡沫（也许是理性的，也许是非理性的）及其崩溃。相应的，主张浮动汇率的论断有时由于固定汇率的缺陷而得到支持，借贷者未能有效地对冲外币的风险（也许是理性的，也许是非理性的），从而以遭受投机性攻击而告终。1币值过高或汇率的过分波动在两种汇率制度下都有可能发生。答案取决于各国的具体特征。例如，如果一国面临许多外部冲击，如外国人购买本国商品与资产的意愿程度的波动（也许是由于邻国商业周期的波动），那么该国就会希望有更多的币值灵活性。这样，它可以在相当程度上将自身的经济与外部冲击隔离开来。可是，如果一国经济面临许多内部冲击，它就应该更倾向于采取固定汇率制。 没有任何汇率制度适用于所有国家：最优货币区
对于选择固定汇率制度或浮动汇率制度的问题，许多最重要的特征与一国的大小和开放度有关。这一事实导致了最优货币区理论。
1．最优货币区的定义
在贸易与经济上高度融合的国家，最有可能构成最优货币区。最优货币区是指采取单一货币和货币政策构成最优选择的地区。这一定义尽管经常被采用，但还是太过宽泛。它可以通过以下论断得以强化：小的地区比大的地区更倾向于开放并与其邻国融合。2因此，最优货币区可以定义为如下地区：既不太小太开放以至于盯住邻国货币会更有利，也不太大以至于分割为拥有不同货币的子区域会更有利。内在解再次浮现。尽管在一定程度上角点解对有些国家是合适的，采纳最优货币的地理空间仍是中间水平：大于一个城市，小于整个世界。
2．最优货币区的融合系数
为什么最优货币区的标准依赖于开放度？固定汇率制有时随着经济一体化程度的增加而增强；而浮动汇率制的优势则随之削弱。回顾前面论述的固定汇率制的两个主要优势：(1）降低阻碍贸易和投资的交易成本；（2）为货币政策提供可靠的名义锚。当可交易商品构成一国经济的大部分时，汇率的不确定性成为该国面临的重要问题。3这样的经济会太小太开放以至于不可能支持独立的可浮动的货币。与此同时，在这样的经济中，由于固定住汇率会进一步固定住总体价格水平，盯住汇率更为可信，因此更有可能成功地降低通货膨胀预期（Romer，1993）。
进一步说，当一国经济与邻国经济紧密交融时，浮动汇率制的主要优势——寻求独立的货币政策将在许多层面上受到削弱。这是由于这样的国家或地区在面临不利冲击时，即使不采取相机抉择的宏观经济政策，也有其他替代方法。首先，考虑开放度的标准，即进口的边际倾向。当进口的边际倾向很高时，固定汇率制下产出与价格水平的变动会相当小。开放度充当了自动稳定器。
其次，考虑开放度标准所要求的一国与邻国之间轻易的劳动力流动。在一国与邻国经济紧密交融的情况下，工人在本国经济衰退时可以到邻国寻找工作。这样，本国货币扩张或贬值的需要就会降低。1
当然，邻国可能同时面临衰退。然而，对于导致两国衰退的冲击的相互依存度而言，独立的货币政策是不必的：两国可以同时采取扩张性货币政策。寻求他们之间的浮动汇率制以容纳两国的差异的需要是相当小的。
最后，考虑一种相当特别的融合:联邦财政系统把资金投入受到不利冲击的地区.这样的财政系统，如同流动力的高度流动性或冲击的高度相关性，使得独立的货币政策不太必要。
进一步扩展一体化的定义，另一种政治意义上的一体化也可能削弱货币独立的必要性。如果本国居民和邻国居民拥有相似的对经济走向的偏好——特别是对抗通胀还是抗失业——对相同冲击采取不同政策的需要就会降低（Gorden，1992；Alesina and Grilli，1992）。如果个人将他们自己视为欧洲公民而非他们自己国家的公民，那么，即使在面临巨大的波动，采取民族性的政策更符合自身经济利益的时候，他们在政治基础上也更愿意采取相机抉择的货币政策。相反，如果他们高度珍视本国的主权，即便是经济上更符合他们自身的利益，他们也不愿意放弃本国的货币。
本文的第5部分将要集中阐述最优货币区标准的两个主要参数，成员国相互贸易的程度及其收入水平的关联程度。图2的两轴分别表示这两个指标。最优货币区曲线向下倾斜：采取共同货币的优点与贸易一体化正相关，放弃独立的货币政策的缺点（这与前一点是一样的）与收入水平的关联度负相关。2右上方的点表示应当采纳共同货币的国家群；左下方的点表示应当采纳浮动汇率的国家群。 角点解对有些国家来说是正确的选择
考虑一个流行的假设：10年以后全球金融体系内使用的货币将会比现在少。小的开放国家（也许不仅仅是这些国家）将放弃它们独立的货币而偏向最强的固定汇率制：即要么采取货币局制度，要么与某一主要货币国家组成货币联盟。这一假设的一个翻版与众所周知的世界正在分化为三个区域的观点不谋而合。这一观点认为一个区域盯住美元，一个区域盯住欧元，另一个区域盯住日元。3
1．货币局
货币局是指这样一种货币制度，其发行的货币完全以外币资产作为基础。其主要特征包括：（1）汇率的固定不只是一种政策选择，而是法律安排。（2）准备金的规定要求价值1美元的国内货币必须有价值1美元的外汇储备作为基础。（3）自动纠正的国际收支机制：国际收支赤子削减货币供给，从而导致支出的减少。
第一个货币局由英国于1849年在马里特里斯建立。其最终传入英国的70个殖民地。这些货币局的目的是为殖民地提供稳定的货币，以避免发行先令钞票和硬币的困难，这些钞票和硬币一旦丢失或被破坏，重制成本相当大。通过设立货币局制度，这些殖民地获得了另一种收益：它们可以从其拥有的外币资产赚取利息。货币局的应用在20世纪40年代达到顶峰，随后逐渐罕见。
20世纪60年代，许多新独立的非洲国家用中央银行取代了货币局，大多数其他国家在70年代采取了同样的措施。
近年来采取类似货币局安排的国家和地区有香港（1983）、阿根廷（1991）、伊斯特里亚（1992）、立陶宛（1994）、保加利亚（1997）和波斯尼亚（1998）。这表明货币局制度的运用有复兴之势。在当前大多数经济学家对货币局制度持怀疑态度或者根本就不了解它之时，支持者既难以从理论上进行严谨的思索，又难以付诸实践。通过消除发行货币来给政府融资的可能，货币局制度帮助创造了一种可信的政策环境。例如，阿根廷由于80年代剧烈的通货膨胀和缺乏富有信用的货币当局，采取了称为“转换计划”的货币局制。现今阿根廷已从这种制度安排得益良多。1991年来，除了“龙舌兰危机”——墨西哥比索危机引至的急剧衰退，以及随后的迅速恢复，阿根廷己成为价格稳定的样板并且取得了令人称赞的经济增长率。在很大程度上说，货币局制在阿根廷已经运作良好。
然而，阿根廷并不非常符合传统的最优货币区标准。它既不太小，也不太开放，同样，它不具有劳动力的高流动性或紧密地与美国经济相连。尽管传统的最优货币区标准仍是有意义的，最近的发展表明新的标准也是重要的，尤其是对决定采取制度性的固定汇率安排。新的标准与信用度以及满足国际金融市场的需要相关。具体来说，它们是：1
●强烈的、甚至几近绝望的、引入货币稳定性的需要。这种需要可能是由于高通胀的历史、或者是由于缺乏可信的公共制度、或者是由于面临紧张的国际投资者。
●与一临国或贸易伙伴更紧密地融合的期望，这可增强承诺的政治可信度。
●在一国经济中，外币被广泛地使用。2
●拥有充裕的外汇储备。
●法制；以及
●强有力的良好监督和规范的金融体系。
货币局的支持者近来已经推动它的更广泛的运用，具体来说，在印尼、俄罗斯以及乌克兰。然而，宣布实行货币局制并不自动地意味着固定汇率的可信度。如果法律在一国根本得不到重视或可以随意更改，将货币局制度写入法律并不能为固定汇率得增加多少资信；同样，如果外汇储备、财政约束以及金融系统的监督都不是坚强有力，那么货币局制并不容易取得成功（参阅Williomson平衡的评论）。 2．美元化的选择
不久前，货币局仍被视为激进的制度，如今有些地区已认为它不足以构成牢靠的承诺。1999年1月，应总统的要求，阿根廷中央银行提交了一份美元化的报告。这份报告阐述了以美元代替比索作为法定货币的可能途径。这项计划至今未能得以实施。这项提案的提出是在邻国巴西发生严重货币贬值之后以及总统大选之前。这表明一些短期目标的影响，例如打动易受危机影响的投机者与寻求稳定性的选民的需要。可是，拉丁美洲的许多国家在认真思考美元化的可能性——例如中美洲。谈论官方美元化可以提高阿根廷总统的公众支持率这个事实本身就说明当今的世界已经在发生变化。1
大多数国家不愿意采取美元或其它经济强国的货币的原因是非常明显的。如果它们这么做，就将意味着放弃货币政策的独立性。此外，这也意味着放弃政治主权的标志，而主权对大多数人来说是特别重要的。令人注意的是，尽管在理论上政治团体的边界与最优货币区未必吻合，但在实践中基本的情形却是这样。1983年在以色列，公众对反对美元化的想法空前强烈，提议这一构想的财政部长被迫辞去了公职。
然而，让我们考虑这样一个国家，在该国，外币已经扮演了重要的角色，货币局的建立已获得足够的政治支持。对该国来说，如果它完成剩下的步骤从而完全地放弃本国货币，除了失去象征性的主权以外，它还有什么可以失去的呢？
传统的解释是：即使在这样的国家，货币政策的独立性尽管相当小，但仍然存在，如果它寻求了美元化，就完全失去了货币政策的独立性。例如，如果美国的货币政策令人失望，阿根廷可以随时改变货币兑换法，从盯住美元改为盯住欧元。2
不幸的是，大多数发展中国家没能成功地运用其独立的货币政策。也许阿根廷采取相机抉择的货币政策的进一步损失不是很小，而是没有。也许，对新兴市场经济国家来说，由于它被迫采取与本国周期性的经济现实不相吻合的利率，固定汇率制或货币局比起美元化更糟。在现行的制度框架下，当联储提高美元利率时，新兴市场经济国家的利率经常以更高的比率上升。自从1991年4月货币兑换计划实施后，阿根廷与美国的利差已在缩小。1993年后的大多数时间里，利差都相当的低。但是，尽管利差相当低，它的影响依然不可忽略。因为利率对外部经济环境的波动非常敏感，例如其它新兴市场国家危机的传播以及美国利率的变化。1994年12月龙舌兰危机后以及1998年8月俄罗斯危机后，利差的迅速上升充分说明了这一点。当美国利率上升时，阿根廷的利率上升得更快。回归分析的结果表明：当美国联邦准备金率上升一个百分点时，阿根廷美元利率平均上升273个百分点（见下期表1），上述结果在统计上是显著的。3
利率差异基本上由国家国家溢价成，另一部分由少量的货币溢价构成。国家溢价是对可预见的拖欠风险的一种补偿，它等于阿根廷的美元利率减去美国国库券利率。货币溢价是对可预见的汇率变动风险的一种补偿，它等于阿根廷比索利率减去以美元计值的阿根廷利率。我们通常把国家溢价和货币溢价视为独立的因素。但是，我们知道，当对贬值的恐惧挥之不去时，它们不仅会影响货币溢价，而且也会影响国家溢价，因为投资者知道，在贬值的情况下，国内银行和企业可能无力偿付美元债务。
如果阿根廷实行美元化，根据定义，货币溢价就会消失。国家溢价仍会存在，但是当贬值的可能性消失时，国家溢价可能会下降或者对国外的扰动更不敏感。表1中的一个有趣假说是，在美元化下，对外国利率的回归相关系数将变得更小。通过比较分析巴拿马的情况，我们可以证实这一假说。当美国联邦基金利率上升1个基点时，巴拿马利率平均上升约0．43个基点（根据一阶差分，相关系数为0．40）。这表明，如果阿根廷采用美元标准，它受联储左右的可能性较小，这一含义看上去有点似是而非。但是，其中的一个缺点是，从政治上看，阿根廷比索利率的上升将明显地受美国的影响。与实行货币局制度的国家相比，美元化国家需要有更为严格的统计拟合度。
当我们把检验结果扩展到与美元联系较弱的两个拉美国家时，上述情况依然成立。根据美国联邦基金利率，对巴西和墨西哥的短期利率进行回归分析，我们可以发现，估算的相关系数大大高于阿根廷。”1但是标准误差也比较大。看起来好象是与美元的关系越松散，回归相关系数越高。这支持了如下观点，即汇率不确定性的存在，加大了风险溢价的变动幅度。
3．阿根廷的美元化主张：它是不是一个好设想？
在阿根廷当局提出的蓝本中，有三种美元化的方法：双边谈判（和美国达成一个“货币联盟条约”），单边美元化和地区性美元化。
阿根廷希望从谈判协议中获得三样东西。他们并不期望得到联储公开市场委员会的1／4投票权。与之不同，11个欧洲国家在欧洲中央银行中有投票权。因此，完全的美元化是不同于欧洲货币体系的另一种货币联盟。
阿根廷想要得到的第一件东西是，返还因美元化失去的铸币收益，其大约值6亿—7．5亿美元，相当于中央银行为国内比索债务配备140亿美元外汇储备（美国国库券）所得的利息。2第二，阿根廷的银行可以从美联储的贴现窗口获得贴现贷款。第三，在银行监管方面进行合作。美国不太可能同意补偿阿根廷在铸币收益方面的损失，或者同意向阿根廷的银行开放贴现窗口，即使阿根廷提议利用捐赠的铸币收益基金作为其银行借款的担保。银行监管领域方面的信息交流合作更有可能，尤其是，如果美国的银行继续在阿根廷银行体系起着日益重要的作用。然而美国对或有债务的发生非常警惕，因此，它有可能拒绝签署甚至只是象征性的同意该计划的条约，以防给人以提供未来救助的隐含希望。
相反，阿根廷可以选择单边美元化。由于阿根廷向来都不能很好地运用其货币政策，因此即使没有铸币收益的好处或者没有最后贷款人机构，而丧失主权在政治上是可接受的，美元化也有可能会给阿根廷带来好处。
阿根廷美元化是否对美国有利呢？说它对美国产生的影响很小是正确的，但也没有什么帮助。那么，如果其他国家也美元化，又会对美国产生什么影响呢？由于这些很小的影响将累积起来，因此我们最好考虑一下它们的合意性。对美国来说，经济收益包括铸币收益、美国企业和游客在阿根廷交易的便利性的提高、以及地区稳定和地区繁荣对贸易的促进。也许还可能包括扩大美国影响这样的外交政策利益，尽管帝国主义已经明显地不再有市场。对美国来说，唯一的显而易见的不利之处可能是，隐性债务救助的危险，即使条约没有提供官方的救助许可，它也有可能发生。但是，收益也许会高于成本。这种情况极有可能，因为在国际金融危机发生时，美国已经承担了一部分领导责任，同时阿根廷爆发危机的概率有也许会因美元化计划而降低。如果对美国成本收益的这种评估是正确的，美元化的设想也许是值得美国人鼓励的，但这样的鼓励应该是非正式的。看来角点解有时是合理的。
最后一个问题是地区性美元化的收益和成本是什么。非常清楚的是，1999年巴西与美元挂钩的失败在金融方面对阿根廷构成了威胁，而且实际汇率的变化破坏了Mercosur伙伴之间的贸易关系。如果，其他国家同样与美元相联系，一个与美元联系更紧密的国家，其收益将会增加。但是这种外部性是一种非常普遍的货币收益：对一种即定的货币来说，如果别的人都使用它，它就更便于使用。我们几乎没有理由仅仅因为美元化高潮可能逐渐浮现就预测在历史的现阶段上会有大规模的地区性美元化运动。经历高通胀，政治上支持放弃主权而且近年来拥有良好宏观经济记录的国家依然是少数。在可预见的将来，这种情形很可能持续下去。美国不应该鼓励不成熟的美元化运动，但是可以非官方地欢迎发现美元化优势的国家的尝试。