2005年10月11日，中国共产党第十六届中央委员会第五次全体会议通过《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》。该纲要首次将香港的发展纳入国家的整体发展框架之中，从国民经济和社会发展长远规划的高度，强调保持香港国际金融、贸易、航运等中心的地位，加大香港与内地合作的力度。 继“十一五”规划纲要发布之后，香港特区政府与深圳政府都在探讨如何借此契机，发挥自身特色优势，在合作的同时，加强巩固香港国际金融中心的地位。香港特区通过召开经济高峰会制定了行动纲领，深圳政府制定了《深圳市城市总体规划(2007-2020)》以及《深圳市对口合作与服务全国“十一五”规划》，将深圳的城市功能定位为保持香港国际金融中心的辅助功能。 与此同时，QDII资格的获批，国家外汇管理局批准《关于开展境内个人投资者投资境外证券市场试点方案》，人民币债券在港发行，《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》(CEPA)补充协议等等，香港与内地合作的成果层出不穷。内地的大量游资、民间资本也在积极寻找合法合规的渠道投资于相关证券市场，以谋求更大的投资效用。 在此宏观背景之下，不禁让人思考：大量的资本争先恐后的企图流向境外市场，是否是理性的?香港证券市场的投资效用以及市场绩效是否确实比内地市场更高? 鉴于此，本文重点考察了以下三个问题： 1．在用描述性统计考察香港股市与深圳股市风险收益的特征的同时，采用VAR模型探析两市风险收益之间的关系，并运用脉冲响应函数分析与预测误差检验加以验证。 2．采用EGARCH-M模型来考察香港股市与深圳股市的波动特征，并基于该模型的条件方差计量两个市场的VaR，进一步比较两市的系统性风险。并且，通过Granger因果关系检验，探析两个市场波动之间的传递性。 3．将风险收益与条件方差相结合，考察比较两个股市的投资绩效和市场绩效。 具体来讲，通过VAR系统考察了两市股指的风险收益时发现四个方面的 结论： 1．在2000年1月-2008年7月整个样本期间，投资香港股市亏损的可能性要小于深圳股市，并且，投资香港股市可能获得的平均月收益也将低于深圳股市。但是，相对于深市，投资H股市场获得的月风险报酬最高，将会达到1.68％。因此，对于单纯追求高收益且对投资风险并不敏感的投资者来讲，投资香港H股市场是一个比较好的选择。 2．虽然，香港股市与深圳股市在月平均报酬和风险报酬上存在一定的差异，但是，从简单相关系数来初步判断两个市场收益的相关程度还是比较高的，介于30％—49％之间。而且，通过Granger因果关系检验显示：在样本期，深圳股市对香港股市具有先导的影响作用，而香港股市对深圳股市的风险报酬却没有先导的影响力，投资可以通过深圳股市的风险收益的变动特点来预测港市风险收益的变化，从而指导自己的投资决策。 3．通过脉冲响应分析发现：深圳股票市场对香港股市的冲击影响力度是比较强烈和持久的。但是相对而言，深市对H股指数的冲击反应大于恒生指数的冲击反应，可持续时间要短一些。深市对H股指数的冲击影响集中在第二期，对恒生指数的冲击影响集中在第五期。与此同时，通过预测方差分解发现，深市对港市风险收益波动的解释比例达到30％左右，深市对港市收益波动具有重要的影响。所以，对于投资于香港市场的投资者，借助深市的市场表现来预测港市的收益是有效的。 4．宏观经济因素中，仅仅只有人民币兑换港元的汇率变化率会对股指风险收益产生影响，并且，汇率变化率仅仅对H股指数收益产生显著性影响，而对恒生指数、深证成份股指数以及深证综合股指收益并不能产生显著性影响。 通过EGARCH—M模型考察深圳与香港股票市场的风险时，研究结论表现体现在以下两个方面： 1．深港两市的总体风险是不同的，香港股票市场的风险小于深圳股票市场，但是H股市场的总体风险却大于深圳股市的总体风险。而对于两个市场的系统性风险，也是存在较大差异的：香港股票市场的系统性风险要远远小于深圳股票市场，若以相同的初始投资额分别投资于两个股票市场，构建与样本股票指数权重相同或者与样本股指挂钩的投资组合(指数投资组合)，那么，在正常的市场条件下，不管是处于95％的置信水平，还是处于99％的置信水平，投资期为一个月，投资者投资深圳股票市场可能遭受的最大损失大于投资香港股市，深市的最大损失是介于港市VaR的1.6倍-2倍之间。 2．深港两市收益波动存在显著的波动丛集现象，但相比较而言，港市的波动丛集效应大于深市的丛集效应，且持续时间更长。但是，对于相同力度的外部冲击，港市的受到的影响要小于深市受到的影响。同时，深港两市均存在显著的杠杆效应，并且，深市的杠杆效应大于港市，但是两个市场的杠杆效应是体现在未预期到的股价的有利变动对股指收益波动的影响远远大于同等大小的价格下降的影响，而不是未预期到的不利变动对股指的影响应该更大。而且，深港两市的波动是不存在传递性的，即：两个市场的波动是不存在溢出效应的。所以，投资者不能通过其中一个市场的波动来预测另一个市场的波动，两个市场的波动是受到各自不同的独立的因素的影响，应该进行单独的分析和考察。 总的来讲，通过样本股指收益及其波动的单独考察，深市与港市各有其优势，但是从投资绩效与市场绩效两个指标来看，香港股市的投资绩效与市场绩效均要优于深圳股市，香港股市能为投资者提供更大的投资效用。而且，香港股市与深圳股市的分割特性是造成两地效用差异化的主要原因。如果政策层面允许，投资者便可以通过境内外投资组合的构建来有效的分散系统性风险，进而提高投资收益，提升投资效用。 此外，本文的研究视角与研究结论在学术与实务方面均具有重大的意义： 1．从学术上来讲，通过考察深港股指收益与波动各自的特征，进而考察两个市场收益波动之间的关系，比较两个股票市场之间的投资绩效和市场绩效，填补了实证上对深港股市单独研究的空白。 2．实证研究得出的结论不仅佐证了大量民间游资热切盼望“游出”国门的理性，而且为投资者进行跨境市场投资组合选择的可行性提供了指导与参考。 3．本文的研究使用的计量技术是非常系统完整的，这与之前的仅简单采用其中一部分计量技术来研究方式相比，是一大进步，因为，此前的研究往往缺乏对实证结论的稳健性进行检验和相互验证。