资产的流动性是一个很难刻画的概念。一般来说,流动性是市场以合理价格迅速交易资产的能力。流动性是金融市场和宏观经济的重要特性。如果市场流动性出现紧缩乃至恐慌,会导致全球金融秩序和价格体系的紊乱,给整个金融体系乃至全球经济的平稳运行带来了严重的负面影响。2007年来,由美国“次贷”引发的全球金融危机出现的市场流动性紧缩加剧了危机的爆发就是一个很好的例证。通常来说,证券的流动性低对证券的持有者来说是一种“风险”,从而会对这种“流动性风险”要求溢价。因此流动性是资产定价需要考虑的一个重要因素。　　 本文旨在对我国股票市场流动性风险及其溢价效应进行实证分析。我们从交易量所引起收益发生反转能力,月零日价格变化所占比例,Amihud(2002)非流动性指标,换手率等多个流动性测度角度,在个体和市场层面探讨中国股票市场流动性及风险对股票定价的作用。与发达国家的金融体系相比,中国股票市场结构与环境,投资主体等方面均有其特殊的地方。我们立足于中国实际,着重从投资者情绪,股权分置改革,机构和个体投资等多个方面具体研究市场流动性对资产定价产生的影响,从而提出政策和建议,使政府加强对股市的有效管理和监督。全文主要包括以下内容及创新:　　 1.流动性的度量种类繁多,国内外学者关于股票市场和市场流动性风险溢价的研究也有很多。在若干主要的流动性指标之中,本文首先选择从指令交易量引起的短暂价格波动,即指令规模在价格冲击方面的影响角度构造市场流动性指标。这在国内研究中尚属首次。我们从市场整体角度研究中国A股市场流动性风险与资产定价的关系。我们分别采用投资组合Portfolio方法和矩估计GMM方法,实证研究表明在我国A股市场,市场收益风险,公司市值因素对股票收益作用显著,而市场流动性风险的作用尚不很明显,但自股权分置改革后市场流动性风险对股票预期收益的作用由负向变为正向,并且显著性有所加强。实证结果中市场流动性风险溢价的作用并没有像西方成熟市场那样地显著,这与我国股票市场及市场参与者比较年轻有关,同时也与我国股票市场微观结构和制度有其自身特殊性有关。　　 2.由于我国股市起步较晚,且大部分市场参与者是个体投资者。众多投资者的投资经验不足,极易受到市场上公共及私有消息的影响。投资者的盲目追涨杀跌的非理性投资行为是中国股票市场区别于西方股票市场的一大显著特点。我们通过从行为角度建立的模型来解释说明流动性的增加(例如较小的买卖价差,较低的交易价格影响,较高的换手率)能在个体和总体层面预期未来低收益。模型刻画了一类非理性的投资者,对包含了指令流的信息反应不足,因此导致了流动性的增加。在证券市场卖空限制的条件下,市场高流动性正是反映了市场上充斥了这类非理性投资者,因此流动性被高估。本文通过中国股票市场具备卖空限制和与A股市场完全分割的B股市场在2001年2月28日对境内居民开放这一事件,利用Fama-MacBeth两阶段截面回归方法实证分析了B股市场向境内居民开放后市场流动性的增加及流动性对股票预期收益的影响由开放前的不显著变化为显著。同时我们利用Panel面板分析方法发现B股对境内居民开放这一事件作为B股市场投资者情绪发生显著变化的一个“冲击”量(bigshock),显著地降低了A-B股溢价价差。　　 3.我国资本市场受到制度性约束,A股市场形成了两种不同性质的股票,即非流通股和流通股。2005年之前,我国上市公司约有三分之二的股本不能上市流通,造成了同股不同价的缺陷。长期股权分置是中国股市的又一大特有现象,这势必会给市场流动性和流动性风险溢价造成影响。　　 我们主要研究股权分置改革对A股市场流动性水平及流动性与股票预期收益间关系的影响。2005年5月中国实施股权分置改革,非流通股股东通过向流通股股东支付一定数量的补偿以获取股票上市流通权。股改产生的可流通股本数在短期内的激增给市场及其流动性带来了压力。我们采用普通最小二乘回归OIS方法和分位点Quantile回归方法进行分析。通过实证研究我们发现,股改明显地改善了个股和市场的流动性水平。另外,在我国股权分置改革前,流动性水平,尤其是个股流动性水平对股票预期收益的影响不明显,且多是负向的。而在股改完成后的一段时间内,个体和市场的流动性均对股票预期收益有正向影响,即流动性风险存在溢价。但是,在非流通股股东开始减持后,市场流动性对股票收益的溢价作用消失,与股改前的情形相当。现阶段“大小非”减持对股票市场的稳定及其流动性至关重要。　　 4.虽然中国股票市场还很年轻,个体投资者的比重巨大,但随着股票市场的发展,机构投资在不断壮大之中。机构投资的比重不断攀升也给股票市场流动性和流动性风险的溢价带来了不少影响。我们采用FM两阶段截面回归方法利用中国机构投资者的季度交易数据分析了机构交易与股票收益之间的相关关系。我们发现因机构类型的不同,国内基金交易对股价产生的价格压力更侧重于流动性方面,而合格境外投资者(QFⅡ)交易产生的价格压力多表现在信息性方面。同时,市场状况也会影响到机构交易产生的价格压力。牛市中的机构信息性效应要弱于熊市。熊市(牛市)中,机构买单(卖单)的流动性效应更高。此外,我们研究发现,机构投资者并非总是具有稳定股市的功能。机构交易对股价波动的影响随着投资者的类型、股票的市值和流动水平、市场结构和环境的变化而变化。