公司透明度的经济后果、盈余公告后价格漂移是现代会计学的两个重要研究领域。与国内外学者已有文献对于公司透明度经济后果、盈余公告后价格漂移的“菜单式”研究不同，本研究首次在有限套利的统一框架下，使用机构投资者每日持股数据，对公司透明度、机构投资者持股行为和盈余公告后价格漂移现象进行全面的、系统的研究。　　 理论分析和经验证据表明，公司透明度对机构投资者持股行为有重要影响，同样机构投资者持股行为对盈余公告后价格漂移(以下简称为PEAD效应，本文在实证研究中将PEAD效应细化为PEAD速度和PEAD程度)也存在重要影响。随着机构投资者在我国的发展壮大，他们的作用日益受到学术界重视，很多学者也开始关注这两个领域的研究。尽管我国学者在这些研究领域取得了丰硕的研究成果，但相关研究仍然处于起步阶段，很多问题尚需进一步探讨。　　 公司透明度对机构投资者到底发挥了哪些作用，对市场的信息效率究竟有何影响?公司透明度对机构投资者发挥作用的约束条件又是什么?哪些因素会影响到机构投资者的信息搜集、信息传递行为?机构投资者持股变化这种套利行为是否对PEAD速度、程度(下文简称PEAD效应)产生影响，从而加快使股票价格达到正确水平?这些问题直接涉及到了我国证券市场的信息效率、资源配置效率，都是非常重要的理论问题。同时这些问题又关系到了监管部门发展机构投资者的方针和策略，因而这些问题具有重大的现实意义。　　 本文首次采用全部机构投资者每日持股变动数据进行公司透明度经济后果和盈余公告后价格漂移的研究，更直接和细致的考察了机构投资者行为。本文克服了Bushee&Goodman(2007)论文中的缺陷。他们用年度或半年度的机构投资者持股变化和收益的来判断哪些机构投资者进行主动交易。目前国内关于公司透明度和PEAD现象的研究多数是由半年度数据完成的。在半年度的长窗口下，对于一家上市公司而言，可能会有很多信息(财务信息或非财务信息)影响投资者的交易行为选择和股价变化，无法区分机构投资者的持股变化是针对哪一件事情。所以在半年度数据下无法精确研究公司透明度对投资者持股行为的影响，也无法研究投资者持股行为对股价变化的影响。本文使用的机构投资者每日持股数据，可以准确判断机构投资者持股变化是针对哪个信息披露而产生的，是在年(季)报(下文简称为年报)披露之前还是之后产生的。　　 在中国的制度背景下研究机构投资者是否是“专业”的理性投资者，定义出机构投资者是在盈余公告披露之前或之后改变持股行为是非常重要的指标，这点是本文的重要贡献之一。在中国制度背景下通过严密的研究设计来检验“机构投资者”是专业投资者或是噪音投资者，这本身就是一个重要的研究课题。　　 其次，我们不仅通过机构投资者每日持股数据研究了“公司透明度对机构投资者持股是否有作用(我们尤其关注机构投资者在年报披露前的交易行为)”这个一阶问题，还研究了“如果公司透明度对机构投资者确实有作用，那么公司透明度对机构投资者持股的作用受哪些因素影响”这个二阶问题。我们根据信息经济学理论，从公司外部环境这个角度探讨这一问题。最后我们还细致研究了“机构投资者持股变化(机构投资者在年报披露前的交易行为)是否对PEAD效应产生影响，从而加快使股票价格达到正确水平”这个三阶问题。从而构建了公司透明度、机构投资者持股行为、资本市场有效性的完整研究框架。目前国内缺乏这方面的研究。　　 本文使用年(季)报(下文简称为年报)披露前后短窗口内机构投资者日持股数据，研究公司透明度对机构投资者日持股行为的影响。这个研究视角某种意义上天然克服了公司透明度和机构投资者持股行为相关性研究中长期存在的内生性问题。我们可以直观的研究公司透明度对机构投资者日持股行为单向影响。我们还以“价值相关性”为立足点，构建了反映MD&A信息披露质量的指标。本文设计MD&A信息衡量指标时，只考虑了已被认为具有“价值相关性”的信息，这能在一定程度上反映“MD&A信息”的披露质量，为以描述性文字为主的非财务信息的披露研究提供了一种新思路，进一步丰富了国内非财务信息的经验研究。　　 本文的实证研究分为两个部分，本文以我国2008年上海证券交易所上市公司为样本，运用规范与实证相结合的研究方法，分析我国公司透明度对机构投资者持股行为的影响。我们从两个视角研究这一问题。我们不仅仅研究“公司综合透明度”对机构投资者持股行为的影响，还选择了公司透明度的另外一个侧面--“MD&A信息披露”作为切入点，分析公司透明度对机构投资者持股行为的影响。我们提出了相关研究假说，这些假说得到了经验证据的支持。具体说来：　　 一、公司透明度对机构投资者持股行为的影响。　　 我们实证检验了公司透明度对机构投资者持股行为的影响，经验证据显示，公司透明度确实对机构投资者持股行为有影响，尤其对机构投资者在年报披露前的交易行为有重要影响；公司透明度能帮助机构投资者具有更大的优势了解股票信息，并预测PEAD效应，机构投资者能够通过在年报披露前的主动市场操作利用PEAD效应。同时上市公司外部环境(套利风险、流动性、交易成本)对机构投资者持股行为有影响。最后我们发现机构投资者在年报披露前的交易行为对PEAD效应产生了影响，在一定程度上加快了价格反映盈余信息的速度，从而加快使股票价格达到正确水平。下面分别阐述：　　 公司透明度能提高机构投资者在年报披露前发现信息的能力。由于机构投资者本身的法律特征(信托责任)和经济特征(专业性和团体性)，机构投资者有动机、有能力搜集上市公司相关信息。根据Kyle(1985)的理论，机构投资者搜集信息后，会利用这些信息指导自己的买卖决策，通过这种机制，信息最终会反映到交易上，机构投资者在年报披露前的交易行为客观上加速了股票价格对信息的调整和吸收，从而加快使股票价格达到正确水平。综合以上分析我们预计，对于公司透明度较高的上市公司，机构投资者具有更早更强发现信息的能力。实证结果显示公司透明度能帮助机构投资者更有效的发现“有价值”信息并预测到PEAD效应，机构投资者能在年报披露前采取主动交易行为捕捉“有价值”信息。其次机构投资者能通过在年报披露前主动调整持股比例利用PEAD效应。最后我们发现机构投资者在年报披露前的持股变化能够对PEAD效应产生影响，在一定程度上加快了价格反映盈余信息的速度，从而加快使股票价格达到正确水平。为了控制“内生性问题”的影响，我们用两阶段回归分析的方法，再次进行了检验，我们发现实证结果仍然支持我们的假说。　　 根据Dyck(2001)的理论，机构投资者的行为会受到上市公司所处信息环境的影响。因而我们预计，套利风险、流动性、交易成本会对机构投资者持股行为产生影响。经验证据支持了我们的假说。实证结果显示，当套利风险较高时，机构投资者在年报披露前采取主动交易行为的能力变弱；而当套利风险较低时，机构投资者能更有效的在年报披露前采取主动交易行为。当流动性较弱时，机构投资者在年报披露前采取主动交易行为的能力变弱；而当流动性较强时，机构投资者能更有效的在年报披露前采取主动交易行为。当交易成本较高时，机构投资者在年报披露前采取主动交易行为的能力变弱；而当交易成本较低时，机构投资者能更有效的在年报披露前采取主动交易行为。　　 上述情况表明，公司透明度对机构投资者持股行为产生影响，与公司所处的外部环境有关。这一结果初步揭示了公司透明度对机构投资者持股行为产生影响的约束条件。当其他外部机制对机构投资者持股行为有影响时，公司透明度的作用会减弱，各种机制间可能存在一定的替代关系，这与Williamson(2000)的理论一致。在不同的约束条件下，机构投资者发挥的作用是不同的。要想利用机构投资者的积极作用，遏制他们的消极作用，就应当改变机构投资者面临的约束条件，因势利导。　　 二、接下来我们选择了公司透明度的另一个侧面--“MD&A信息、前瞻性信息披露程度”作为切入点，分析公司透明度对机构投资者持股行为的影响，我们尤其关注公司透明度对机构投资者在年报披露前采取主动交易行为的影响。我们实证检验了MD&A信息、前瞻性信息披露程度对机构投资者持股行为(在年报披露前采取主动交易行为)的影响，经验证据显示，MD&A信息、前瞻性信息披露程度确实对机构投资者在年报披露前采取主动交易行为有影响；MD&A信息(前瞻性信息)披露能帮助机构投资者具有更大优势了解股票信息，并预测PEAD效应，机构投资者能够通过在年报披露前采取主动交易行为利用PEAD效应。同时上市公司外部环境(套利风险、流动性、交易成本)对机构投资者持股行为有影响。最后我们发现了机构投资者在年报披露前的主动交易行为对PEAD效应产生影响，并一定程度上加快了价格反映盈余信息的速度，从而加快使股票价格达到正确水平。下面分别阐述：　　 MD&A信息、前瞻性信息披露程度能提高机构投资者持股行为发现信息的能力。机构投资者有动机、有能力搜集上市公司相关信息。机构投资者搜集信息后，会利用这些信息指导自己的买卖决策，通过这种机制，信息最终会反映到交易上，机构投资者的交易客观上加速了股票价格对信息的调整和吸收，从而加快使股票价格达到正确水平。综合以上分析，我们预计，对于MD&A信息、前瞻性信息披露程度较高的上市公司，机构投资者能更有效的在年报披露前采取主动交易行为。实证结果显示，MD&A信息、前瞻性信息披露程度能够帮助机构投资者在年报披露前采取主动交易行为，能帮助机构投资者更有效的发现信息并预测到PEAD效应。其次机构投资者能通过在年报披露前采取主动交易行为利用PEAD效应。最后我们发现机构投资者在年报披露前采取主动交易行为能够对PEAD效应产生影响，并一定程度上加快了价格反映盈余信息的速度，从而加快使股票价格达到正确水平。为了控制“内生性问题”的影响，我们用两阶段回归分析的方法，再次进行了检验，我们发现实证结果仍然支持我们的假说。　　 在关于MD&A信息、前瞻性信息披露程度的章节，根据Dyck(2001)的理论发现，我们认为机构投资者的行为会受到上市公司所处信息环境的影响。因而我们预计，套利风险、流动性、交易成本会对机构投资者持股行为产生影响。经验证据支持了我们的假说，实证结果与公司综合透明度章节的发现类似。　　 上述情况表明，MD&A信息、前瞻性信息披露程度对机构投资者持股行为产生影响，与公司所处的外部环境有关。这一结果初步揭示了MD&A信息、前瞻性信息披露程度对机构投资者持股行为产生影响的约束条件。当其他外部机制对机构投资者持股行为有影响时，MD&A信息、前瞻性信息披露程度的作用会减弱，各种机制间可能存在一定的替代关系。