投资连结保险产品(简称为投连产品或投连保单)是当今寿险业的主流产品之一，在发达国家的寿险市场上通常占据一半以上的市场份额。我国于1999年首次推出投资连结保险产品，几年以来，投连产品在我国取得了一定的发展。随着我国寿险业和资本市场的进一步发展，投资连结保险产品在我国也将具有非常广阔的发展空间。　　投连产品中通常含有某些保证性条款，对投保人的死亡或退休收入等风险提供最低金额的保障。最低死亡给付保证是投连产品中常见的一种保证性条款，它为投保人提供了某一最低金额的死亡风险保障。国外寿险公司的经营实践表明，投连产品的保证性条款，如最低死亡给付保证有可能给公司造成巨大的成本。因此对保证性条款进行比较准确的风险分析非常重要。　　保证性条款是投连产品的重要特征，也是投连产品提高市场竞争力的重要手段，我国投连产品的发展时间还很短，目前国内鲜有对投连产品保证性条款进行风险分析的研究文献。本文结合中国的实际情况，对我国投连产品最低死亡给付保证条款进行风险分析，以期对我国投连产品保证性条款的风险评估以及改进投连产品设计等方面提供一些借鉴。　　本文采用风险净现值这一概念对投连产品的最低死亡给付保证条款进行风险分析。风险净现值定义为投连产品保证性条款保费收入精算现值与赔付支出精算现值的差额。如果此差额为正，表示该保证性条款的保费收入足以弥补赔付支出，并有一定的盈余;如果此差额为负，则表示该保证性条款的保费收入不足以弥补赔付支出，并对公司造成了一定的损失。　　本文首先对最低死亡给付保证风险净现值分析的一些基本问题进行讨论，包括投连产品定义及保证性条款简介、本文研究对象简介以及风险净现值研究方法的选择。　　投资连结保险产品是一种同时包含保险保障功能和投资功能的人身保险产品，保单中的现金价值与共同基金单位或一家公司的内部基金单位的价值直接联系。我国的《投资连结保险管理暂行办法》规定，投资连结保险，是指包含保险保障功能并至少在一个投资账户拥有一定资产价值的人身保险产品。投资账户是指保险公司依照《投资连结保险管理暂行办法》设立的，资产单独管理的资金账户。投连产品的保证性条款包括最低死亡给付保证(GMDB)、最低到期给付保证(GMMB)、最低累积给付保证(GMAB)、最低提款给付保证(GMWB)、最低退保给付保证(GMSB)以及年金转换期权保证等。中国投连产品中比较常见的是最低死亡给付保证条款。　　本文选择了某寿险公司2000年推出的“创世之约”投资连结型个人终身寿险产品作为本文的研究对象。该产品的死亡保险金给付方式符合典型的最低死亡给付保证的特点，因而对它的分析在这一类产品中具有—定的代表性。本文列举了该产品的投保范围、保险责任、保费及其分配、费用收取以及保险金额条款。该产品的保险责任条款实际上是一个最低死亡给付保证(GMDB)，最低保证金额即为该产品的保险金额。该产品为最低死亡给付保证收取风险保费，风险保费等于风险保额乘以风险保费费率。　　本文在借鉴国外研究方法的基础上，结合研究对象的特征，确定合适的风险净现值分析方法。国外对投连产品保证性条款进行风险分析时通常采取两种方法:精算方法(the Actuarial Approach)和对冲方法(theHedging Approach)。对冲方法分为动态对冲方法(the Dynamic HedgingApproach)和静态对冲方法(the Static Hedging Approach)，其中动态对冲方法更为常用。精算方法假定持有一笔投资于无风险债券的资金直到投连保单到期，这笔资金将以一定的概率(如99％或95％)满足投连保单到期时最低保证金额的支付。动态对冲方法根据保证性条款与欧式卖权的相似性，利用Black-Scholes的期权定价公式对保证性条款进行定价及风险管理。两种方法都需要对风险净现值进行大量的随机模拟，以得到风险净现值的经验分布，并依据此分布确定合适的准备金和偿付能力资本数额。本文研究对象的具体特征无法满足动态对冲方法的模型要求，只能使用精算方法分析该产品最低死亡给付保证的风险净现值。基于精算方法和该产品的规定，本文给出了风险净现值分析的具体模型形式。　　风险净现值通常基于两个随机过程。一个是投连产品的投资账户价值随机过程，即投资收益率rt的随机过程;另一个随机过程是关于投保人行为，如死亡、退保、部分提取等。通常仅对投资收益率建立随机数学模型，对死亡、退保等行为采用确定性方法。因此本文基于投资收益率rt的预测模型，对风险净现值进行随机模拟。　　本文第三章讨论了风险净现值中投资收益率预测模型的建立问题。基于数据量方面的考虑，本文选取涨跌停板制度实施以后的股票指数数据，即从1996年12月17日至2004年3月5日，以该时期内上证综合指数的周收益率为建模的基础。鉴于上证综指周收益率具有明显的方差时变特征以及ARCH类模型在描述方差时变性方面的独到优势，所以本文以ARCH类模型作为收益率预测模型的备选模型，包括:ARCH模型、GARCH模型、EGARCH模型(指数GARCH模型)和(G)ARCH-M模型。经过模型筛选，本文选择ARCH(1)模型作为周收益率的预测模型。以周收益率ARCH(1)模型为基础，预测出未来若干期的周收益率，并进行多次模拟。以模型的预测模拟结果是否稳定为标准确定出合适的模拟次数。本文模拟次数确定为1000次。　　作为本文研究对象的投连产品是按月运作的，所以为了分析投连产品投资账户价值的变化情况，需要将周收益率转换成月度收益率。同时为了提高ARCH模型长期预测值的有效性和合理性，本文将对收益率预测结果作—定调整。这种调整是以ARCH模型描述的收益率波动特征在未来长时期内保持不变的假设条件为基础，仅对投资收益率的平均水平(即均值)做调整。本文通过股价指数和利率水平之间的长期均衡关系，利用利率预测值对股价指数的波动区间做出预测，并确定出一个合适的股指平均收益率，以此股指收益率作为月度投资收益率预测值的平均水平。　　本文第四章对最低死亡给付保证风险净现值及其变动进行模拟分析。按照本文研究对象的合同规定，以趸缴保费2000元和保险金额5万元作为该产品保险费保险金额的基本组合。首先分析在此基本组合下，该产品投资账户价值的变动情况。模拟结果显示，对于不同年龄的投保人，投资账户在无后续保费的条件下都会在较短时间内减少至无法支付下月各项费用的水平，使投保人面临保险合同失效的危险。随着投保年龄的增加，投资账户价值的衰减速度也随之增加。投连产品的各项费用，特别是保单管理费和风险保费，占初始投资账户价值的比例过高，是导致投资账户价值迅速衰减的直接原因。基本组合的投资账户可维持时间较短，因此无法进行较长时期内基本组合的最低死亡给付保证风险净现值分析。所以，本文的最低死亡给付保证风险净现值分析将不基于此基本组合。　　对较长时期内该产品的最低死亡给付保证风险净现值进行分析时，首次缴纳的保费数额被提高至10000元，相应的保险金额为50000元。模拟结果显示，对于投保年龄为30岁和40岁的男性，特定保守条件下的最低死亡给付保证风险净现值均为正值，即现金净流入，表示该投连产品的最低死亡给付保证条款在未来十年内不会给保险公司造成任何损失，相反还会给公司带来一定的收益。　　风险净现值的影响因素包括趸缴保费P0、保险金额G、投资收益率rt、贴现利率r、生存概率t(P)x和死亡概率qx+t。这五个因素对风险净现值的影响程度无法通过模型进行解析式分析。所以，只能通过模拟测算分析这五个因素对风险净现值变动的影响。本文以保守条件为基础，确定出各因素的合理变化范围，分析各因素在此范围内变化时，风险净现值的变动情况。模拟结果显示，随着保险金额G的提高，风险净现值的均值明显增加，但是每初始风险保额风险净现值(简称为每初始风险保额净现值)的均值变化很小。随着趸缴保费P0的增加，风险净现值的均值明显减少，而每初始风险保额净现值的均值增加。当趸缴保费增加到30000元时，风险净现值的模拟值中首次出现了负值，意味着损失，并且损失的可能性和数额随着趸缴保费的增加而增大。将保险金额G与趸缴保费P0的比值定义为Gp比值，Gp比值越接近于1，每初始风险保额净现值的波动幅度越大，并且出现负值，即损失，且损失的可能性和数额也越大。月度投资收益率平均水平和月贴现利率的变化对风险净现值的影响程度很小。随着死亡概率qx+t的下降，风险净现值均值和每初始风险保额净现值均值都迅速增加，并且表现出线性等幅增长的趋势。　　各因素对风险净现值变动影响的模拟结果表明，每初始风险保额净现值对平均月度投资收益率和月贴现利率的变化不敏感;保险金额与趸缴保费的比值(Gp比值)对每初始风险保额净现值有重要影响，当Gp比值接近于1时，最低死亡给付保证条款产生损失的可能性增大;每初始风险保额净现值对死亡概率的变化非常敏感。死亡概率的下降造成每初始风险保额净现值均值以线性方式迅速增加。因此，在设计投连产品的最低死亡给付保证条款以及评估最低死亡给付保证条款对整个投连产品盈利的影响时，应当重点关注最低死亡给付保证金额(即保险金额)与保费的比值(即Gp比值)以及投保人的死亡风险水平。