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摘 要 随着电力体制改革的逐步推开，电力投融资市场将进一步升温。近年来，电力收费权资产支持证券逐步成为电力企业的重要融资工具，也愈发地受到资本市场的青睐。本文将从发行条件、交易结构和增信措施三个方面对电力收费权资产支持证券进行解剖，并对实操中的要点问题进行分析。
关键词 电力收费权 资产支持证券 实操要点
作者简介：沙辉，中山大学法学院研究生，研究方向：经济法学。
中图分类号：D922.28 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.07.033
一、电力收费权资产支持证券概述
（一）法律定义
企业资产支持证券（Asset-backed Security，ABS），又称证券公司专项资产管理计划，是指证券公司以计划管理人身份面向投资者推广资产支持证券，按照约定用募集资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，并将该资产的收益分配给资产支持证券持有人的专项资产管理业务。①
在电力收费权资产支持证券业务的适用场景下，一般为发电企业将所生产的电力并网出售给电网公司或下游用户而产生的未来收费收益转让给证券公司成立的专项计划，从而获取融资款的融资行为。
（二）法律意义
第一，便于发电企业中长期资产快速变现。发电企业大多属于重资产型企业，其资产变现能力对于企业的发展尤为重要，电力收费权资产支持证券提供将相对现金流稳定，但是回收周期相对较长的资产快速变现的途径，且仍保留了资产的经营管理权。
第二，拓宽企业的融资渠道，降低其融资成本。资产支持证券作为标准化产品，受到市场机构及资金的广泛欢迎，相比其他非标准化融资渠道可有效降低企业的融资成本。资产支持证券进一步丰富了我国的金融资产品，有利于多层次金融市场体系的尽快形成。②
第三，增加企业的融资规模，并且不受净资产限制。资产支持证券可以在不影响企业的银行贷款额度的情况下，通过拉长融资期限有效提升融资规模，与债券融资方式相比，债券融资规模不得超过企业净资产的40%，资产支持证券规模与基础资产相关，不受净资产规模限制。
第四，资金用途不受限，提升企业的业务规模。企业可通过已运营电力收费权资产支持证券加快长期收益资产的变现回收，支持企业新建项目建设。
二、电力收费权资产支持证券法律实操要点分析
（一）发行条件
根据证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的规定，电力收费权资产支持证券的原始权益人及基础资产应当符合以下标准：
1.原始权益人：
（1）企业生产经营符合法律、法规和公司章程的规定，符合国家经济政策。
（2）企业内部控制制度健全，拥有完善的公司治理结构。
（3）企业具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险，成立以来业务发展良好，并且拥有良好的风险控制制度，总体风险可控。
（4）最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为。
2.基础资产：
（1）电力收费权益符合法律、行政法规的规定，权属明确。
（2）电力收费权益能够产生独立、稳定、可评估预测的现金流的财产或财产权利。
值得注意的是，电力收费权可以是单项财产或财产权利，也可以是同一类型多项财产或财产权利构成的资产组合。
（二）交易结构
在电力收费权资产支持证券中，证券公司设立专项资产管理计划，向交易所机构投资者推广资产支持证券，募集资金用于购买发电企业所拥有的未来特定期限内的上网电费收入形成的收益权（基础资产），并以约定的本息支付方式将投资收益支付给投资者。电力收费权资产支持证券的交易结构如下图所示：
在电力收费权资产支持证券的发行中，参与机构主要包括原始权益人、计划管理人、信用增级机构、托管机构、法律顾问、资信评级机构、审计机构、评估机构、登记托管机构（支付代理机构）及资产支持证券持有人等，上述机构的设立、活动、退出以及相關的权利义务的约定均需要遵守法律法规的要求。在电力收费权资产支持证券中，各方的主要职责如下：
原始权益人：发电企业及下属子公司，须依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产，配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责。
计划管理人：券商/基金子公司，负责资产支持证券的管理与发行，同时作为证券发行的总协调人，负责沟通法律顾问、审计机构等各中介机构。
信用增级机构：发电企业的控股股东（需要AAA/AA 级别）或合作第三方担保公司，负责为资产支持证券提供增信担保。
托管机构：合作银行，负责资产支持证券的托管、资金收付与归集，监督管理人专项计划的运作，对管理人违反计划说明书或者托管协议约定的管理指令可要求管理人改正。
法律顾问：合作律师事务所，负责核查相关主体的资质及权限、协议的合规性、基础资产的合法性等事项，为资产支持证券出具法律意见书。
资信评级机构：合作信用评级机构，负责对基础资产池及入池资产概况、基础资产池信用风险进行分析，为资产支持证券提供评级与跟踪评级服务。
审计机构：合作会计师事务所，负责对基础资产财务状况和现金流进行分析，提供会计和税务咨询，负责为资产支持证券发表会计意见和审计服务。
评估机构：合作评估师事务所，负责对基础资产的资产价值进行评估，为资产支持证券提供资产评估报告。 登记托管机构/支付代理机构：中国证券登记结算有限公司，负责为资产支持证券进行登记及结算。
（三）增信措施
在电力收费权资产支持证券整个产品的设计中，证券资产的信用级别是其中一个重要的问题，基础资产的评级结果直接影响到发行人的筹资成本。③因此，在设计产品的过程中有必要特别关注基础资产的增信问题。
所谓增信措施（Credit Enhancement），是指原始权益人通过一系列安排来提高资产支持证券产品信用等级的做法。信用增级一般分为内部信用增级与外部信用增级。内部信用增级是指原始权益人通过自身努力与安排来提高资产支持证券产品信用等级的做法。外部信用增级是指通过商业银行、保险公司或政府机构等第三方来提高资产支持证券产品信用等级的做法。通常的增信措施有以下几种：
1.专项资产管理计划：设立一个专项资产管理计划（即特别目的载体SPV），原始权益人将电力收费权益资产转让给该SPV，使得电力收费权益资产与原始权益人间实现了破产隔离。在资产证券化的整个运作过程中，SPV处于核心主体地位。④
2.优先/次级分层：资产支持证券进行优先/次级分层，优先级债券的持有人，具有优先获得证券资产所产生的现金流的权利，而次级债券的持有人，只有在优先级债券持有人获得所有本息支付后才能分配剩余的现金流。次级凭证能够为优先级凭证提供部分信用支持，次级受益凭证将全部由原始权益人认购。分层措施是内部增信的主要方式。
3.超额覆盖倍数：资产支持证券实际发行的规模需略小于预测的现金流规模，以提供部分安全垫及信用支持。
4.原始权益人差额补足承诺：发行的资产支持证券在分配前账户内资金不能满足优先级预期收益，则原始权益人承诺进行差额补足。
5.第三方担保：具有较高级别的控股股东或第三方担保公司对资产支持证券进行担保，是提高资产支持证券信用等级最直接的方式。
（四）特殊关注要点
基于电力收费权的特殊性，在进行产品设计时除了应当符合资产证券化产品的一般性要求之外，还应当特别关注电力收费权在实操中的几个特殊问题。
1.权利负担的处理。发电企业出让电力收费权等基础资产时，应当保证收费收益权上无权利负担，即如果企业前期向银行或信托机构等进行了收费权质押融资，需提前做好解除抵质押安排措施。一般在申报交易所时需要取得银行/信托等机构的承诺函，承诺会及时办理抵质押解除手续。
2.政策风险。需要关注政府授予发电企业电力收费权的相关文件中，对收费权转让或进行其他处置的要求；在出现政府提前收回电力收费权的情况下，如何保证专项计划资产支持证券持有人的权益；电力收费定价政策、环保政策、城市规划变动对未来收费收益权的影响等。
3.现金流归集方式。关注电费归集具体路径，是否存在收支两条线或其他电费收入不直接归集至原始权益人的情形；关注电费相关政府补贴的有效性及存续期间。
4.标杆电价政策。发改委规定水电标杆上网电价是否会对入池资产收益产生影响。
5.市场供需情况。而目前我国可供证券化的资产还没有形成规模优势，能够产生未来稳定现金流的资产数量还比较少。⑤ 电力收费权资产支持证券目前还处在不断发展和成熟的阶段，如果市场的供需发生变化，电力收费权资产支持证券的交易也会受到一定的影响。
6.收入增长率。相关中介机构将根据公司的实际情况协调评估原始权益人未来上网电费收入，作出合理评估结果。
三、结语
电力收费权资产支持证券作为发电企业的重要融资工具之一，可以起到降低融资成本、优化金融资源配置的作用。目前，我国监管部门对资产支持证券的发行采用备案制，仅对法律材料进行形式合法性审查；对基础资产的选择采取“负面清单”制，其资质好壞交由投资者、资产管理人等市场参与主体自行判断，风险自担。因此，在设计电力收费权资产支持证券的产品交易结构时，应当对其特殊情形进行充分的法律论证与分析，以尽量把控交易风险。
注释：
①陈文达，等.资产证券化理论与实务.北京：中国人民大学出版社.2003.
②许凌艳.金融资产证券化法律范畴研究.法学杂志.2006（2）.
③李尚公、沈春晖.资产证券化的法律问题分析.法学研究.2000（4）.
④陈冰.资产证券化法律问题研究.武汉大学学报（哲学社会科学版）.2011（6）.
⑤王元璋、涂晓兵.试析我国资产证券化的发展及建议.当代财经.2011（3）.
参考文献：
[1]洪艳蓉.资产证券化法律问题研究.北京：北京大学出版社.2004.
[2]赵宇霆.资产证券化SPV设立的法律思考.当代法学.2004（5）.
[3]沈炳熙.资产证券化与金融改革.金融研究.2006（9）.
[4]温宏杰.我国资产证券化交易结构存在的法律问题及其分析.中国政法大学.2007.
[5]张国平.论我国资产证券化中的特殊目的载体.江海学刊.2013（6）.
关键词 电力收费权 资产支持证券 实操要点
作者简介：沙辉，中山大学法学院研究生，研究方向：经济法学。
中图分类号：D922.28 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.07.033
一、电力收费权资产支持证券概述
（一）法律定义
企业资产支持证券（Asset-backed Security，ABS），又称证券公司专项资产管理计划，是指证券公司以计划管理人身份面向投资者推广资产支持证券，按照约定用募集资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，并将该资产的收益分配给资产支持证券持有人的专项资产管理业务。①
在电力收费权资产支持证券业务的适用场景下，一般为发电企业将所生产的电力并网出售给电网公司或下游用户而产生的未来收费收益转让给证券公司成立的专项计划，从而获取融资款的融资行为。
（二）法律意义
第一，便于发电企业中长期资产快速变现。发电企业大多属于重资产型企业，其资产变现能力对于企业的发展尤为重要，电力收费权资产支持证券提供将相对现金流稳定，但是回收周期相对较长的资产快速变现的途径，且仍保留了资产的经营管理权。
第二，拓宽企业的融资渠道，降低其融资成本。资产支持证券作为标准化产品，受到市场机构及资金的广泛欢迎，相比其他非标准化融资渠道可有效降低企业的融资成本。资产支持证券进一步丰富了我国的金融资产品，有利于多层次金融市场体系的尽快形成。②
第三，增加企业的融资规模，并且不受净资产限制。资产支持证券可以在不影响企业的银行贷款额度的情况下，通过拉长融资期限有效提升融资规模，与债券融资方式相比，债券融资规模不得超过企业净资产的40%，资产支持证券规模与基础资产相关，不受净资产规模限制。
第四，资金用途不受限，提升企业的业务规模。企业可通过已运营电力收费权资产支持证券加快长期收益资产的变现回收，支持企业新建项目建设。
二、电力收费权资产支持证券法律实操要点分析
（一）发行条件
根据证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的规定，电力收费权资产支持证券的原始权益人及基础资产应当符合以下标准：
1.原始权益人：
（1）企业生产经营符合法律、法规和公司章程的规定，符合国家经济政策。
（2）企业内部控制制度健全，拥有完善的公司治理结构。
（3）企业具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险，成立以来业务发展良好，并且拥有良好的风险控制制度，总体风险可控。
（4）最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为。
2.基础资产：
（1）电力收费权益符合法律、行政法规的规定，权属明确。
（2）电力收费权益能够产生独立、稳定、可评估预测的现金流的财产或财产权利。
值得注意的是，电力收费权可以是单项财产或财产权利，也可以是同一类型多项财产或财产权利构成的资产组合。
（二）交易结构
在电力收费权资产支持证券中，证券公司设立专项资产管理计划，向交易所机构投资者推广资产支持证券，募集资金用于购买发电企业所拥有的未来特定期限内的上网电费收入形成的收益权（基础资产），并以约定的本息支付方式将投资收益支付给投资者。电力收费权资产支持证券的交易结构如下图所示：
在电力收费权资产支持证券的发行中，参与机构主要包括原始权益人、计划管理人、信用增级机构、托管机构、法律顾问、资信评级机构、审计机构、评估机构、登记托管机构（支付代理机构）及资产支持证券持有人等，上述机构的设立、活动、退出以及相關的权利义务的约定均需要遵守法律法规的要求。在电力收费权资产支持证券中，各方的主要职责如下：
原始权益人：发电企业及下属子公司，须依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产，配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责。
计划管理人：券商/基金子公司，负责资产支持证券的管理与发行，同时作为证券发行的总协调人，负责沟通法律顾问、审计机构等各中介机构。
信用增级机构：发电企业的控股股东（需要AAA/AA 级别）或合作第三方担保公司，负责为资产支持证券提供增信担保。
托管机构：合作银行，负责资产支持证券的托管、资金收付与归集，监督管理人专项计划的运作，对管理人违反计划说明书或者托管协议约定的管理指令可要求管理人改正。
法律顾问：合作律师事务所，负责核查相关主体的资质及权限、协议的合规性、基础资产的合法性等事项，为资产支持证券出具法律意见书。
资信评级机构：合作信用评级机构，负责对基础资产池及入池资产概况、基础资产池信用风险进行分析，为资产支持证券提供评级与跟踪评级服务。
审计机构：合作会计师事务所，负责对基础资产财务状况和现金流进行分析，提供会计和税务咨询，负责为资产支持证券发表会计意见和审计服务。
评估机构：合作评估师事务所，负责对基础资产的资产价值进行评估，为资产支持证券提供资产评估报告。 登记托管机构/支付代理机构：中国证券登记结算有限公司，负责为资产支持证券进行登记及结算。
（三）增信措施
在电力收费权资产支持证券整个产品的设计中，证券资产的信用级别是其中一个重要的问题，基础资产的评级结果直接影响到发行人的筹资成本。③因此，在设计产品的过程中有必要特别关注基础资产的增信问题。
所谓增信措施（Credit Enhancement），是指原始权益人通过一系列安排来提高资产支持证券产品信用等级的做法。信用增级一般分为内部信用增级与外部信用增级。内部信用增级是指原始权益人通过自身努力与安排来提高资产支持证券产品信用等级的做法。外部信用增级是指通过商业银行、保险公司或政府机构等第三方来提高资产支持证券产品信用等级的做法。通常的增信措施有以下几种：
1.专项资产管理计划：设立一个专项资产管理计划（即特别目的载体SPV），原始权益人将电力收费权益资产转让给该SPV，使得电力收费权益资产与原始权益人间实现了破产隔离。在资产证券化的整个运作过程中，SPV处于核心主体地位。④
2.优先/次级分层：资产支持证券进行优先/次级分层，优先级债券的持有人，具有优先获得证券资产所产生的现金流的权利，而次级债券的持有人，只有在优先级债券持有人获得所有本息支付后才能分配剩余的现金流。次级凭证能够为优先级凭证提供部分信用支持，次级受益凭证将全部由原始权益人认购。分层措施是内部增信的主要方式。
3.超额覆盖倍数：资产支持证券实际发行的规模需略小于预测的现金流规模，以提供部分安全垫及信用支持。
4.原始权益人差额补足承诺：发行的资产支持证券在分配前账户内资金不能满足优先级预期收益，则原始权益人承诺进行差额补足。
5.第三方担保：具有较高级别的控股股东或第三方担保公司对资产支持证券进行担保，是提高资产支持证券信用等级最直接的方式。
（四）特殊关注要点
基于电力收费权的特殊性，在进行产品设计时除了应当符合资产证券化产品的一般性要求之外，还应当特别关注电力收费权在实操中的几个特殊问题。
1.权利负担的处理。发电企业出让电力收费权等基础资产时，应当保证收费收益权上无权利负担，即如果企业前期向银行或信托机构等进行了收费权质押融资，需提前做好解除抵质押安排措施。一般在申报交易所时需要取得银行/信托等机构的承诺函，承诺会及时办理抵质押解除手续。
2.政策风险。需要关注政府授予发电企业电力收费权的相关文件中，对收费权转让或进行其他处置的要求；在出现政府提前收回电力收费权的情况下，如何保证专项计划资产支持证券持有人的权益；电力收费定价政策、环保政策、城市规划变动对未来收费收益权的影响等。
3.现金流归集方式。关注电费归集具体路径，是否存在收支两条线或其他电费收入不直接归集至原始权益人的情形；关注电费相关政府补贴的有效性及存续期间。
4.标杆电价政策。发改委规定水电标杆上网电价是否会对入池资产收益产生影响。
5.市场供需情况。而目前我国可供证券化的资产还没有形成规模优势，能够产生未来稳定现金流的资产数量还比较少。⑤ 电力收费权资产支持证券目前还处在不断发展和成熟的阶段，如果市场的供需发生变化，电力收费权资产支持证券的交易也会受到一定的影响。
6.收入增长率。相关中介机构将根据公司的实际情况协调评估原始权益人未来上网电费收入，作出合理评估结果。
三、结语
电力收费权资产支持证券作为发电企业的重要融资工具之一，可以起到降低融资成本、优化金融资源配置的作用。目前，我国监管部门对资产支持证券的发行采用备案制，仅对法律材料进行形式合法性审查；对基础资产的选择采取“负面清单”制，其资质好壞交由投资者、资产管理人等市场参与主体自行判断，风险自担。因此，在设计电力收费权资产支持证券的产品交易结构时，应当对其特殊情形进行充分的法律论证与分析，以尽量把控交易风险。
注释：
①陈文达，等.资产证券化理论与实务.北京：中国人民大学出版社.2003.
②许凌艳.金融资产证券化法律范畴研究.法学杂志.2006（2）.
③李尚公、沈春晖.资产证券化的法律问题分析.法学研究.2000（4）.
④陈冰.资产证券化法律问题研究.武汉大学学报（哲学社会科学版）.2011（6）.
⑤王元璋、涂晓兵.试析我国资产证券化的发展及建议.当代财经.2011（3）.
参考文献：
[1]洪艳蓉.资产证券化法律问题研究.北京：北京大学出版社.2004.
[2]赵宇霆.资产证券化SPV设立的法律思考.当代法学.2004（5）.
[3]沈炳熙.资产证券化与金融改革.金融研究.2006（9）.
[4]温宏杰.我国资产证券化交易结构存在的法律问题及其分析.中国政法大学.2007.
[5]张国平.论我国资产证券化中的特殊目的载体.江海学刊.2013（6）.