论文部分内容阅读
[摘要]由于国有资产面临着沉淀成本、未来不确定性，所以使国有资产流失时还包括流失的期权价值，这部分机会成本也会影响国有资产流失估算。因此，我们提出加强国有资产流失管理的原则，在于补偿沉淀成本和降低未来不确定性，尽量减少国有资产流失的期权价值。
[关键词]沉淀成本；国有资产；不确定性；实物期权
[中图分类号]F123.7 [文献标识码]A [文章编号]1007－1962(2009)03－0022－02
从现有的国有资产流失理论角度看，往往都是在确定条件下做出的，没有考虑未来不确定性。大多数国有资产投资都是不可逆或者可延期的，特别是未来的不确定性，会大大削弱新古典国有资产投资净现值规则。这是因为企业拥有的投资机会类似于金融看涨期权的选择权。一旦执行期权，就会失去期权价值，这部分期权的机会成本也应该包括在投资成本中。由于国有企业流失往往忽略未来不确定性，所以忽略流失所带来的机会成本(期权价值)，从而大大低估国有资产流失程度。因此，不能直接应用新古典净现值方法考虑国有资产流失，而是需要考虑一种不确定性条件下的期权方法，这一方法被称为实物期权方法。
一、国有资产流失的实物期权方法
体制转型时期，要素市场不完善，未来高度不确定性，使国有资产流失出现。更为重要的是，因未来的不确定性，国有资产流失还会产生流失的机会成本，这部分机会成本被称为期权价值也应该包括在国有资产流失中。因此，在不确定性条件下，不仅因要素市场不完善或者非法手段导致国有资产流失，而且因未来不确定性使国有资产沉淀成本产生的期权价值，也会因国有资产流失(执行期权价值)一起流失，这是非常重要的一种隐性流失。
在文中，我们将国有资产流失理解为一种执行期权行动，此时沉淀成本、不确定性和可延期性等会进人流失决策中来。在什么条件下，实物期权方法是有效的?一是，投资决策必须是可延期的。如果投资不是可延期的，那么投资机会在后来就不是开放的，所以也就不存在等待投资的选择了。二是，投资决策必须至少是部分沉淀的。如果投资没有沉淀成本，那么就没有选择价值了，这是因为企业现在投资还是后来投资都不会有任何损失。三是，必须有投资优越性的不确定性。严格来说，必须有投资劣势的可能性，企业才能更偏好撤消投资决策。在确定性条件下，投资的好处都可能完全预测到，不可能偏离计划的行动路线图。最后，企业可以预期有关投资项目好处的未来新增信息。否则，企业会立即投资，不会等待潜在的信息收益。这是等待投资的期权选择的条件。
当这四个条件满足时，就意味着等待投资有期权价值，进而等待投资和等待新增信息就会产生机会成本。如果在确定性条件下，我们仅仅根据净现值方法考虑国有资产流失程度就可以了。然而，如果考虑未来不确定性，那么，还要考虑因未来信息变化对资产流失的机会成本——期权价值的影响，从而带来更大的国有资产损失。
等待投资的期权价值类似于股票上的金融看涨期权。此时，看涨期权价值C可由布莱克一斯科勒斯(Black-Sc-holes)公式获得，从而看到影响期权价值的大小。
从表中可以看出，投资的预期现金流的贴现值越大，初始投资支付额越小，在机会消失前投资决策(执行期权)的可能性越大，贴现现金流的标准差越大，无风险利率越大，延期放弃的现金流越大等，都会增加等待投资的期权价值，导致企业等待投资。反之，就会立即投资，这些行为本身已经将期权价值考虑进去了。
由于国有资产流失受到若干因素的影响，不仅遭受制度不完善——包括所有权与经营权分离，委托一代理等影响，而且还需要受到未来不确定性的影响。更为重要的是，未来不确定性越大，期权价值越大，从而产生的国有资产流失越大。因此，从实物期权角度看，因未来不确定性和国有资产沉淀成本大小显得十分关键。在这种情况下，根据实物期权理论解释了国有资产流失的原因，特别是未来不确定性，使流失的机会成本(期权价值)很大，从而构成国
有资产流失的一部分机会成本。
二、加强国有资产流失管理的基本原则
在体制转型时期，由于国有资产专用性、资产市场不完全，信息不完全或未来高度不确定性是普遍存在的，国有资产流失不仅存在，期权价值也流失掉了。从而使国有资产流失程度更大。这说明，只有认识到国有资产流失的机会成本(期权价值)，才能大大减少国有资产流失及其恶性影响。为此，我们需要做到：
首先，构建良好的国有资产进出的外部市场环境。大力发展土地、劳动、资本、技术、信息市场等，促进专业化分工，尊重契约和保护产权，降低市场交易成本和不确定性，打破行政垄断权力，提高资产价值，确立一个良好的预期环境，有助于减少沉淀成本。
其次，降低未来不确定性，国有资产管理可以采用大量的非要素市场治理结构，包括签订长期契约、垂直一体化或所有权变革，甚至提高企业集团核心竞争力等，因为这些非要素市场治理结构为交易提供了有效的保障，可以最大限度地减少国有资产投资风险。不仅可以降低交易成本，还会激励长期合作和关系稳定，减少逆向选择和道德风险这样的机会主义行为，降低沉淀成本和不确定性。
最后，加强国有资产管理，政府对于降低沉淀成本和不确定性的作用是非常重要的。一方面，在公共基础设施、教育和培训、研究和开发等领域进行直接投资；同时，政府还可以减少各种税率或者实施加速折旧，尽量避免出现原有国有资本设备贬值，特别是需要硬化软预算约束预期，减少政府财政补贴、降低投资风险等。另一方面，在某些情况下，政府也可以间接地管理资产沉淀成本，或者说，尽量减少它们出现的概率。换言之，减少沉淀资产的逆向效应的方法是减少沉淀成本带来的风险。例如，完善保险制度、社会保障体系，以及国有资本预算体系等。这些措施都可以降低沉淀成本，促进资产流动和迁移，有助于降低未来不确定性。
三、一般性结论
综上所述，从实物期权角度解释了国有资产流失的重新估算，与确定性条件下的国有资产流失估算不同，更能体现转型时期国有资产流失的现状。当国有资产流失与市场不完善联系时，福利水平的提高自然与完善市场直接有关。虽然完善市场制度有助于减少沉淀成本，但有时，沉淀成本很重要且不容易减少，需要采取非要素市场结构，例如垂直一体化、长期契约、所有权变革等。同时，政府在降低国有资产投资和管理中沉淀成本，特别是不确定性方面也发挥不可替代的作用，包括建立社会保障体系、税收优惠和加速折旧，特别是模仿金融期权定价方法考察物质资本投资和预算等，从而加强国有资产管理体制创新。
责任编辑 余 岩
[关键词]沉淀成本；国有资产；不确定性；实物期权
[中图分类号]F123.7 [文献标识码]A [文章编号]1007－1962(2009)03－0022－02
从现有的国有资产流失理论角度看，往往都是在确定条件下做出的，没有考虑未来不确定性。大多数国有资产投资都是不可逆或者可延期的，特别是未来的不确定性，会大大削弱新古典国有资产投资净现值规则。这是因为企业拥有的投资机会类似于金融看涨期权的选择权。一旦执行期权，就会失去期权价值，这部分期权的机会成本也应该包括在投资成本中。由于国有企业流失往往忽略未来不确定性，所以忽略流失所带来的机会成本(期权价值)，从而大大低估国有资产流失程度。因此，不能直接应用新古典净现值方法考虑国有资产流失，而是需要考虑一种不确定性条件下的期权方法，这一方法被称为实物期权方法。
一、国有资产流失的实物期权方法
体制转型时期，要素市场不完善，未来高度不确定性，使国有资产流失出现。更为重要的是，因未来的不确定性，国有资产流失还会产生流失的机会成本，这部分机会成本被称为期权价值也应该包括在国有资产流失中。因此，在不确定性条件下，不仅因要素市场不完善或者非法手段导致国有资产流失，而且因未来不确定性使国有资产沉淀成本产生的期权价值，也会因国有资产流失(执行期权价值)一起流失，这是非常重要的一种隐性流失。
在文中，我们将国有资产流失理解为一种执行期权行动，此时沉淀成本、不确定性和可延期性等会进人流失决策中来。在什么条件下，实物期权方法是有效的?一是，投资决策必须是可延期的。如果投资不是可延期的，那么投资机会在后来就不是开放的，所以也就不存在等待投资的选择了。二是，投资决策必须至少是部分沉淀的。如果投资没有沉淀成本，那么就没有选择价值了，这是因为企业现在投资还是后来投资都不会有任何损失。三是，必须有投资优越性的不确定性。严格来说，必须有投资劣势的可能性，企业才能更偏好撤消投资决策。在确定性条件下，投资的好处都可能完全预测到，不可能偏离计划的行动路线图。最后，企业可以预期有关投资项目好处的未来新增信息。否则，企业会立即投资，不会等待潜在的信息收益。这是等待投资的期权选择的条件。
当这四个条件满足时，就意味着等待投资有期权价值，进而等待投资和等待新增信息就会产生机会成本。如果在确定性条件下，我们仅仅根据净现值方法考虑国有资产流失程度就可以了。然而，如果考虑未来不确定性，那么，还要考虑因未来信息变化对资产流失的机会成本——期权价值的影响，从而带来更大的国有资产损失。
等待投资的期权价值类似于股票上的金融看涨期权。此时，看涨期权价值C可由布莱克一斯科勒斯(Black-Sc-holes)公式获得，从而看到影响期权价值的大小。
从表中可以看出，投资的预期现金流的贴现值越大，初始投资支付额越小，在机会消失前投资决策(执行期权)的可能性越大，贴现现金流的标准差越大，无风险利率越大，延期放弃的现金流越大等，都会增加等待投资的期权价值，导致企业等待投资。反之，就会立即投资，这些行为本身已经将期权价值考虑进去了。
由于国有资产流失受到若干因素的影响，不仅遭受制度不完善——包括所有权与经营权分离，委托一代理等影响，而且还需要受到未来不确定性的影响。更为重要的是，未来不确定性越大，期权价值越大，从而产生的国有资产流失越大。因此，从实物期权角度看，因未来不确定性和国有资产沉淀成本大小显得十分关键。在这种情况下，根据实物期权理论解释了国有资产流失的原因，特别是未来不确定性，使流失的机会成本(期权价值)很大，从而构成国
有资产流失的一部分机会成本。
二、加强国有资产流失管理的基本原则
在体制转型时期，由于国有资产专用性、资产市场不完全，信息不完全或未来高度不确定性是普遍存在的，国有资产流失不仅存在，期权价值也流失掉了。从而使国有资产流失程度更大。这说明，只有认识到国有资产流失的机会成本(期权价值)，才能大大减少国有资产流失及其恶性影响。为此，我们需要做到：
首先，构建良好的国有资产进出的外部市场环境。大力发展土地、劳动、资本、技术、信息市场等，促进专业化分工，尊重契约和保护产权，降低市场交易成本和不确定性，打破行政垄断权力，提高资产价值，确立一个良好的预期环境，有助于减少沉淀成本。
其次，降低未来不确定性，国有资产管理可以采用大量的非要素市场治理结构，包括签订长期契约、垂直一体化或所有权变革，甚至提高企业集团核心竞争力等，因为这些非要素市场治理结构为交易提供了有效的保障，可以最大限度地减少国有资产投资风险。不仅可以降低交易成本，还会激励长期合作和关系稳定，减少逆向选择和道德风险这样的机会主义行为，降低沉淀成本和不确定性。
最后，加强国有资产管理，政府对于降低沉淀成本和不确定性的作用是非常重要的。一方面，在公共基础设施、教育和培训、研究和开发等领域进行直接投资；同时，政府还可以减少各种税率或者实施加速折旧，尽量避免出现原有国有资本设备贬值，特别是需要硬化软预算约束预期，减少政府财政补贴、降低投资风险等。另一方面，在某些情况下，政府也可以间接地管理资产沉淀成本，或者说，尽量减少它们出现的概率。换言之，减少沉淀资产的逆向效应的方法是减少沉淀成本带来的风险。例如，完善保险制度、社会保障体系，以及国有资本预算体系等。这些措施都可以降低沉淀成本，促进资产流动和迁移，有助于降低未来不确定性。
三、一般性结论
综上所述，从实物期权角度解释了国有资产流失的重新估算，与确定性条件下的国有资产流失估算不同，更能体现转型时期国有资产流失的现状。当国有资产流失与市场不完善联系时，福利水平的提高自然与完善市场直接有关。虽然完善市场制度有助于减少沉淀成本，但有时，沉淀成本很重要且不容易减少，需要采取非要素市场结构，例如垂直一体化、长期契约、所有权变革等。同时，政府在降低国有资产投资和管理中沉淀成本，特别是不确定性方面也发挥不可替代的作用，包括建立社会保障体系、税收优惠和加速折旧，特别是模仿金融期权定价方法考察物质资本投资和预算等，从而加强国有资产管理体制创新。
责任编辑 余 岩