近期，针对中国总体流动性充裕而实体经济依旧疲软的困局，李克强总理在不同场合多次表态要盘活资本存量。六月底，中国银行间市场更是上演了罕见的钱荒，央行一改往日做法，对银行间流动性趋紧坐视不管，造成银行间拆借利率创下新高，这一举动也被解读为规范金融风险、引导资金进入实体经济的尝试。然而，要想引导流动性进入实体经济，首先需要找出当前货币政策有效性递减的原因。
　　实际上，导致当前货币政策传导失效的是结构性矛盾，尽管流动性看似供大于求，但由于部分行业产能过剩、诸多企业债务负担较重，存在借新还旧的现象，以及国有企业获得廉价贷款并未进行投资反而投入信托等原因，流动性充裕并未刺激有效投资。从这个角度来讲，是结构性困境削弱了中国经济增长，显然金融能做的实在有限，引导流动性进入实体经济，关键在于产业调整。
　　具体来看，当前企业债务负担积聚，且借新还旧现象普遍是货币有效性减弱的原因之一。粗略估算，当前中国非金融企业部门债务余额为65万亿左右，占GDP比重超过120%。企业债务情况远高于美国、德国、日本、加拿大等国，约是美国、德国的两倍。而相对来讲，相比于欧美先进企业，中国企业的盈利能力仍然有限。
　　另外，中国不仅存量债务较高，当前很多企业“借新还旧”的现象也十分突出，这尤以地方政府融资平台为主。因为相对来讲，地方投资平台项目期限较长，短期内很难获得回报。资金期限错配导致很多现金流用来偿还贷款，债务不断累积。
　　根据审计署最新公布的36个地方政府本级政府性债务审计结果显示，由于偿债能力不足，一些省会城市本级只能通过举借新债偿还旧债，5个省会城市本级2012年政府负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%，最高的达38.01%。
　　另外，部分行业产能过剩严重，大量僵尸企业出现也是流动性充裕未能带来实体经济恢复的重要原因。早前为应对金融危机，中国向实体经济投入了大量的流动性，阻止了企业破产、工人失业以及不良贷款急剧上升的局面出现。但大规模刺激的弊端也显而易见，由于很多企业通过大量银行贷款，选择的投资项目又少有盈利，很多行业不仅出现了巨额债务，也加剧了产能过剩，大量僵尸企业浮出水面。
　　根据IMF报告，金融危机之前，中国产能利用率在80%左右，国际比较来看，已经处于低位。而2011年，中国产能利用率进一步下降至60%。当前产能过剩不仅困扰着诸如钢铁、水泥、电解铝、玻璃等传统行业，而且也常见于太阳能、风能等新兴产业。资金源源进入相关行业，却很难获得收益，这也是为何流动性宽松，但实体经济却复苏乏力的原因之一。
　　再有，当前存在相当多的资金在金融系统空转，资金利用效率低也导致了有效投资不足。由于一直以来国有企业与大型企业都是银行的优质客户，相对获得贷款容易，但这部分资金有些并未投入实体经济，反而将通过信托等方式，高价贷给了资金困难的中小企业，削弱了中国经济活力，当然，也造成了一定程度上的资金重复计算。
　　结构性困境困扰实体经济复苏，盘活存量资本仅从金融体系着手作用有限，需要产业调整。特别是，针对当前产能过剩、僵尸企业大量浮现的困境，或许需要转变思路，毕竟一贯的救助方式只能解一时之需，却把问题拖延，中国需要引入熊彼特所言的“创造性的破坏”，即发挥市场作用，淘汰利润率比较低的行业和技术，将资源投入到利润最高的行业和最先进的技术上，通过优化资源配置推动经济增长。
　　另外，金融歧视、贷款歧视、私营企业融资成本高等问题也由来已久，这也使得当前民营企业在面临资金困境的情况下，不得不需要通过更多留存收益、企业主出资、以及影子银行融资等方式摆脱困境。
　　而一些获得贷款容易的大企业仅通过低贷高借，便能轻松获得收益，导致资金运用效率低下。化解中小企业融资困难，需要推进利率市场化以及设计专门为中小企业服务的融资平台，并且通过减税贴息以及特殊融资管道扶持真正参与实体经济的小企业。
　　总之，中国当前并未处于流动性陷阱之中，改变GDP挂帅的地方官员提拔体系及政府对资源和生产的强大控制和影响，进一步放开市场准入，严格破产退出制度，理顺市场价格体系和定价机制，从而有利于发挥市场竞争优胜劣汰作用。仅靠货币政策与财政政策的刺激短期来看也仅能起一时之用，改革才是化解中国经济产能过剩、避免陷入流动性陷阱的关键。
　　（沈建光 瑞穗证劵亚洲公司董事总经理）