论文部分内容阅读
摘 要 从投资方式、融资方式、投资标的三个方面对地产基金投资模式进行分析。结果发现：（1）从投资模式来看，目前地产基金以债权投资为主，未来将越来越多地采取股权投资、夹层投资、股加债投资等方式，向专业化、细分化发展。（2）从融资模式来看，金融工具不断创新，资金来源更为丰富，地产基金的专业性成为其金融整合能力的关键。（3）从投资标的来看，在城市化中后期，商业地产、养老地产、文化地产、旅游地产等主题地产投资模式不断兴起，为地产基金提供了更加多元化的投资方向。
关键词 房地产基金 投资 融资 股加债 私募
房地产基金是指从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。简单来讲，房地产开发过程中包括三种主体，一是资金的持有者，即地产投资商，通过投资房地产项目获取收益；二是资金的使用者，即房地产开发商，通过专业化开发地产项目实现利润；三是资金的配置者，通过选取最优的资源配置结构，在有效控制风险的同时实现投资收益最大化。房地产投资基金即扮演资金配置者的角色，
传统的地产开发往往以开发商为主体，以自有资金为基础，在项目层面进行标准化间接融资。近年来，在限购、限价、限贷的调控背景下，房地产市场波动强烈，房地产企业资金链异常紧张，而传统的融资通道也被不断限制。房地产行业以间接融资为主的传统开发模式正逐渐发生改变，直接融资的比重在逐渐增加。在此背景下，房地产基金逐渐成长为房地产金融化过程中的一股最有活力的创新力量。
从地产融资开发过程中的各方主体来看，对于资金方而言，房地产基金通过专业化的平台运作，提高了投资收益，加强了风险控制；对于开发商来说，房地产基金通过创新型的融资结构，为房地产开发提供了更好的金融支持服务，提高了开发商的自有资金收益水平；而对于房地产基金行业本身，则是创立了一种轻资产、高回报的现代商业模式，实现了房地产产业向金融化的进一步升级。
下面，本文将从投资方式、融资方式、投资标的三个方面对地产基金投资模式进行分析：
一、投资方式。从投资方式来看，地产基金可分为债权投资、股权投资、夹层投资、“股+债”投资四种方式。
地产基金债权投资是指地产基金以债权形式对项目公司进行投资，一般要求固定回报，并要求担保主体提供充足抵押物。债权投资周期较短、风险小、回报固定，对抵押物及担保条件要求较高，在具体的投资融资中可能表现为“真股实债”的形式。债权投资是一种较为传统的投资方式，尤其适合低风险偏好的投资人。
地产基金股权投资是指地产基金与开发商合资成立项目公司，以各自占有的股份比例承担项目的权利义务，并最终分享项目开发收益。股权投资多发生在与开发商合作拿地阶段。投资周期长、风险大、回报高，对项目回报水平、开发商资质等往往有较为严格的要求。股权投资比例往往能够作为反应房地产基金专业化程度的一项关键指标。
地产基金夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，处于底层的次级资本和上层的优先级资金之间。夹层投资往往不要求控股，可作为优先级债权的增信措施，其风险程度及回报要求也介于股权投资与债权投资之间。
地产基金“股+债”投资是股权投资的一种演化形态，基金在进行股权投资的同时，阶段性地向项目公司追加股东借款，以充实项目资金水平，并提高股权部分收益水平。同时，基金通过对项目公司的股权控制，降低债权投资风险，实现债权部分固定回报。
二、融资方式。从融资方式来看，房地产基金可分为私募和公募两种。受限于政策监管及行业发展阶段，我国房地产基金目前仍以私募为主。
国内私募基金的资金募集对象，目前主要是高净值投资人或有富余资金的企业投资者，部分也会与信托公司、保险公司、银行等合作。这与国外成熟房地产基金的差异较大，国外成熟房地产基金主要面向成熟的机构投资者，如退休基金、养老基金、大学教育基金等。此外，国内私募基金一般针对项目成立，项目结束后基金即清算退出，国外成熟房地产基金则往往通过期限匹配的投资组合，为投资人实现长期、稳定收益。
私募基金在投资方式上一般采取信托、有限合伙或两者相结合的方式。通过构建非债务性质的投资结构，回避对银行贷款、信托计划等方式的政策监管，满足房地产企业对于土地储备贷款和流动性贷款的需求，在实现高额收益的同时，通过股性和夹层的设计有效控制风险。
公募方式融资主要包括REITs、资产证券化等形式。REITs在我国的推广过程中依然存在着组织结构、管理模式、税收制度等方面的问题，未来仍需在融合与创新中不断发展。资产证券化类投资则主要限于金融机构间流通。我国目前尚未形成真正意义上的房地产公募基金。
三、投资标的。以主体类型划分，房地产基金投资标的主要包括销售类物业（住宅、商铺）、持有类物业（购物中心、办公楼、城市综合体）、主题类物业（养老地产、旅游地产、工业地产）、政策类物业（保障性住房、公共建筑）等业态。
在城镇化加速背景下，配合住宅大开发进程出现的以销售类物业为主要投资标的的房地产基金非常普遍。该类基金多以股权形式进入，为房地产开发企业土地获取及前期开发提供资金支持，后期通过物业销售或开发商回购实现退出。投资期限一般在1～3年，基金IRR要求一般在20%以上。值得注意的是，过去十年纯住宅开发的模式不可持续，住宅的去投资化趋势明显，城市间市场已出现分化，部分城市供需结构已形成逆转。目前，基金对于纯住宅类投资项目的判断越来越审慎，同时也在不断探索新的投资领域。
伴随着居民消费升级及经济结构转型，城镇结构体系正发生新的变化，在城市次级区域中心、成熟大型居住组团、新兴商务区及卫星新城均出现区域性机会，在购物中心、办公楼、城市综合体等领域的领先开发商均加快了扩张的脚步，龙湖、万科等传统的住宅类龙头开发商也纷纷加大了商业地产的探索与投资。在此进程下，除了必须具备专业的商业地产开发能力以外，融资能力成为开发企业能否迅速实现规模扩张、形成规模优势的决定性因素。专注于商业地产领域的基金一般通过股权转让、发行REITs等渠道退出，在物业运营及资本运作方面具有较为丰富的经验。投资期限一般3年左右，基金IRR要求一般在25%以上。
主题类物业包括养老地产、旅游地产、工业地产等多种形式，目前依然处于发展阶段，项目间差异较大，尚未形成成熟、稳定的模式。投资该类物业的基金往往在相关领域拥有较强的专业性。该类基金一般通过股权转让、资本市场变现、开发商回购等形式退出。投资期限在3年左右，基金IRR回报要求在20%～30%之间。
政策类物业包括保障住房建设、棚户区改造等，主要是具有公益性质的公共事业。由于财政资金并不能负担所有的公共服务，故多通过政策类金融机构定向提供资金支持。2014年7月29日，银监会同意国开行成立住宅金融事业部，即标志着政策性金融机构对棚户区改造的支持迈入新阶段。该类基金以销售回款、政府回购、资产证券化为主要退出形式，对募集资金成本及规模的要求较高，基金对综合投资回报收益率的要求相对较低。
从投资模式来看，目前地产基金以债权投资为主，其盈利模式主要是获取息差。未来，地产基金将越来越多地采取股权投资、夹层投资、股加债投资等方式，整个地产基金行业将进一步向专业化、细分化发展。从融资模式来看，大资管时代下，金融工具不断创新，资金来源更为丰富，地产基金的专业性成为其金融整合能力的关键。从投资标的来看，在城市化中后期，商业地产、养老地产、文化地产、旅游地产等主题地产投资模式不断兴起，为地产基金提供了更加广阔的舞台。在房地产开发的白银时代，地产基金将凭借专业化的投资策略、现代化的金融工具、多元化的投资渠道，打造一个属于自己的黄金时代。
（作者单位：北京远旭股权投资基金管理有限公司）
关键词 房地产基金 投资 融资 股加债 私募
房地产基金是指从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。简单来讲，房地产开发过程中包括三种主体，一是资金的持有者，即地产投资商，通过投资房地产项目获取收益；二是资金的使用者，即房地产开发商，通过专业化开发地产项目实现利润；三是资金的配置者，通过选取最优的资源配置结构，在有效控制风险的同时实现投资收益最大化。房地产投资基金即扮演资金配置者的角色，
传统的地产开发往往以开发商为主体，以自有资金为基础，在项目层面进行标准化间接融资。近年来，在限购、限价、限贷的调控背景下，房地产市场波动强烈，房地产企业资金链异常紧张，而传统的融资通道也被不断限制。房地产行业以间接融资为主的传统开发模式正逐渐发生改变，直接融资的比重在逐渐增加。在此背景下，房地产基金逐渐成长为房地产金融化过程中的一股最有活力的创新力量。
从地产融资开发过程中的各方主体来看，对于资金方而言，房地产基金通过专业化的平台运作，提高了投资收益，加强了风险控制；对于开发商来说，房地产基金通过创新型的融资结构，为房地产开发提供了更好的金融支持服务，提高了开发商的自有资金收益水平；而对于房地产基金行业本身，则是创立了一种轻资产、高回报的现代商业模式，实现了房地产产业向金融化的进一步升级。
下面，本文将从投资方式、融资方式、投资标的三个方面对地产基金投资模式进行分析：
一、投资方式。从投资方式来看，地产基金可分为债权投资、股权投资、夹层投资、“股+债”投资四种方式。
地产基金债权投资是指地产基金以债权形式对项目公司进行投资，一般要求固定回报，并要求担保主体提供充足抵押物。债权投资周期较短、风险小、回报固定，对抵押物及担保条件要求较高，在具体的投资融资中可能表现为“真股实债”的形式。债权投资是一种较为传统的投资方式，尤其适合低风险偏好的投资人。
地产基金股权投资是指地产基金与开发商合资成立项目公司，以各自占有的股份比例承担项目的权利义务，并最终分享项目开发收益。股权投资多发生在与开发商合作拿地阶段。投资周期长、风险大、回报高，对项目回报水平、开发商资质等往往有较为严格的要求。股权投资比例往往能够作为反应房地产基金专业化程度的一项关键指标。
地产基金夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，处于底层的次级资本和上层的优先级资金之间。夹层投资往往不要求控股，可作为优先级债权的增信措施，其风险程度及回报要求也介于股权投资与债权投资之间。
地产基金“股+债”投资是股权投资的一种演化形态，基金在进行股权投资的同时，阶段性地向项目公司追加股东借款，以充实项目资金水平，并提高股权部分收益水平。同时，基金通过对项目公司的股权控制，降低债权投资风险，实现债权部分固定回报。
二、融资方式。从融资方式来看，房地产基金可分为私募和公募两种。受限于政策监管及行业发展阶段，我国房地产基金目前仍以私募为主。
国内私募基金的资金募集对象，目前主要是高净值投资人或有富余资金的企业投资者，部分也会与信托公司、保险公司、银行等合作。这与国外成熟房地产基金的差异较大，国外成熟房地产基金主要面向成熟的机构投资者，如退休基金、养老基金、大学教育基金等。此外，国内私募基金一般针对项目成立，项目结束后基金即清算退出，国外成熟房地产基金则往往通过期限匹配的投资组合，为投资人实现长期、稳定收益。
私募基金在投资方式上一般采取信托、有限合伙或两者相结合的方式。通过构建非债务性质的投资结构，回避对银行贷款、信托计划等方式的政策监管，满足房地产企业对于土地储备贷款和流动性贷款的需求，在实现高额收益的同时，通过股性和夹层的设计有效控制风险。
公募方式融资主要包括REITs、资产证券化等形式。REITs在我国的推广过程中依然存在着组织结构、管理模式、税收制度等方面的问题，未来仍需在融合与创新中不断发展。资产证券化类投资则主要限于金融机构间流通。我国目前尚未形成真正意义上的房地产公募基金。
三、投资标的。以主体类型划分，房地产基金投资标的主要包括销售类物业（住宅、商铺）、持有类物业（购物中心、办公楼、城市综合体）、主题类物业（养老地产、旅游地产、工业地产）、政策类物业（保障性住房、公共建筑）等业态。
在城镇化加速背景下，配合住宅大开发进程出现的以销售类物业为主要投资标的的房地产基金非常普遍。该类基金多以股权形式进入，为房地产开发企业土地获取及前期开发提供资金支持，后期通过物业销售或开发商回购实现退出。投资期限一般在1～3年，基金IRR要求一般在20%以上。值得注意的是，过去十年纯住宅开发的模式不可持续，住宅的去投资化趋势明显，城市间市场已出现分化，部分城市供需结构已形成逆转。目前，基金对于纯住宅类投资项目的判断越来越审慎，同时也在不断探索新的投资领域。
伴随着居民消费升级及经济结构转型，城镇结构体系正发生新的变化，在城市次级区域中心、成熟大型居住组团、新兴商务区及卫星新城均出现区域性机会，在购物中心、办公楼、城市综合体等领域的领先开发商均加快了扩张的脚步，龙湖、万科等传统的住宅类龙头开发商也纷纷加大了商业地产的探索与投资。在此进程下，除了必须具备专业的商业地产开发能力以外，融资能力成为开发企业能否迅速实现规模扩张、形成规模优势的决定性因素。专注于商业地产领域的基金一般通过股权转让、发行REITs等渠道退出，在物业运营及资本运作方面具有较为丰富的经验。投资期限一般3年左右，基金IRR要求一般在25%以上。
主题类物业包括养老地产、旅游地产、工业地产等多种形式，目前依然处于发展阶段，项目间差异较大，尚未形成成熟、稳定的模式。投资该类物业的基金往往在相关领域拥有较强的专业性。该类基金一般通过股权转让、资本市场变现、开发商回购等形式退出。投资期限在3年左右，基金IRR回报要求在20%～30%之间。
政策类物业包括保障住房建设、棚户区改造等，主要是具有公益性质的公共事业。由于财政资金并不能负担所有的公共服务，故多通过政策类金融机构定向提供资金支持。2014年7月29日，银监会同意国开行成立住宅金融事业部，即标志着政策性金融机构对棚户区改造的支持迈入新阶段。该类基金以销售回款、政府回购、资产证券化为主要退出形式，对募集资金成本及规模的要求较高，基金对综合投资回报收益率的要求相对较低。
从投资模式来看，目前地产基金以债权投资为主，其盈利模式主要是获取息差。未来，地产基金将越来越多地采取股权投资、夹层投资、股加债投资等方式，整个地产基金行业将进一步向专业化、细分化发展。从融资模式来看，大资管时代下，金融工具不断创新，资金来源更为丰富，地产基金的专业性成为其金融整合能力的关键。从投资标的来看，在城市化中后期，商业地产、养老地产、文化地产、旅游地产等主题地产投资模式不断兴起，为地产基金提供了更加广阔的舞台。在房地产开发的白银时代，地产基金将凭借专业化的投资策略、现代化的金融工具、多元化的投资渠道，打造一个属于自己的黄金时代。
（作者单位：北京远旭股权投资基金管理有限公司）