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摘 要：2016年3月，A科技公司宣布收购B影视文化有限公司，对B公司60%的股权开出10.8亿的价格。B公司的股东明星刘某、赵某持有的股权价值将翻数十倍不止。同样引人注目还有收购案中的对赌条款，若B公司2016-2018年度利润未达到4.63亿元，股东L某将对投资人做出现金补偿。同年C影视公司宣布收购明星D某等成立的D公司（以下简称D公司），具体收购及对赌条款的细节因收购活动开启了重大资产重组停牌未予披露。但据重大资产重组停牌标准推算，D公司的整体估值至少应为8.51亿元。如此高溢价收购让人不禁咂舌，高溢价高估值伴随的对赌条款也相继引起关注。对赌协议进入中国私募股权投资市场以来，其性质、合法性问题一直有诸多讨论。本文将重点结合中国资本制度的特性，分析估值调整的中国化发展路径。
关键词：资本；估值；对赌；信息；信用
一、估值调整机制的概念
估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），俗称对赌协议，是指包含对赌条款的私募股权投资协议。它是投资方与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利[1]。通常对不确定情况的约定表现为对公司业绩的要求，也有约定一定时期内上市的要求。而对估值调整的方式表现为一定的现金补偿、转让股权、董事会席位的增减、投资方增加投资等。一般来说，以现金补偿和股权增减较为常见。
估值调整的出现，是投融资过程中的必然选择。首先，在投融资时，投资方和融资方的信息始终处于不对等的地位。在目前中国，企业信息披露系统不成熟，尽管在2014年国家工商总局公布了有关企业信息公示的若干文件，但有关反映企业信用的关键材料，例如财务信息、担保信息、违约情况等，并不在强制公示的范围内。[2]在国际上，即使是资本制度较为完善的国家也存在信息披露滞后及有限的问题。其次，对企业的估值一直是见仁见智的事情。风险的预估对投融资双方来说，角度不同对待风险的态度也不一样，这直接影响到双方对企业价值的判断。另外，从融资方角度看，总是希望高估其价值，以便以尽可能少的股权换取尽可能多的投资；从投资方的角度看，基于内部收益率的要求，总是希望低价买进高价卖出，以较少金额获取尽可能多的权益，并在一定年限内退出时卖出高价。[3]这也是融资过程中最基本的矛盾，要是不能调和，就会影响投资合作。然而，估值调整提出以一个相对中间的价格进行投资，再根据企业最终的经营状况调整持股比例。有效解决了投融资中的基本价值矛盾。最后，估值调整一般都伴随有附加条件，即在企业完成或未完成预设目标时产生相应的后果。完成目标的后果一般是奖励性的，对经营者有很大的激励作用，在一定程度上预防了融资方管理层的道德风险。基于上述原因，估值调整作为调和投融资双方矛盾的工具，实有存在之必要。
二、估值调整在中国的运用
估值调整出现之后，中国公司也多有运用。在海富投资世恒案中，因为三级法院对于对赌协议效力的认定不同，引起学界的诸多讨论。然而，对比摩根史丹利对赌蒙牛的成功案例，对赌成败的决定因素绝不在于合同效力。换言之，假设海富案最终对赌成功实现双赢，没有争议即不会诉至法院，也就不会出现确认合同效力的问题。海富案判决之后，许多学者从最高院的判决出发试图通过对赌协议究属何种合同性质的讨论实现其在中国法之下合法化。但是，无论对赌协议属于附条件的合同还是射幸合同或是其他性质的合同，对其成为有效合同的意义都不大。我国合同法并没有因为合同不属于某种具体类别的合同而直接认定其为无效合同，而真正决定合同无效的，是其满足《合同法》第52条之合同无效条款的规定，与其属哪种性质的合同实无关联。
对赌协议最主要的特点是在投资合同中加入一个双方约定好的特定目标，然而目标是否能够实现双方当事人于合同签订之时均不知晓。该特定目标才是实现估值的关键，换言之，估值不过是双方当事人于投资时的互相妥协，让投融资不因为公司将来价值的不确定性而无法进行。从这方面讲，对赌协议不过是包含对赌条款的投资合同而已，定性并没有很复杂。海富案中，三级法院否认海富案对赌条款的效力，主要认为该条款能使海富公司无论对赌结果如何都能获得收益从而损害公司及公司债券人的利益。然而，这里需要明白两点：第一，对赌条款所约定的特定目标并不是一定能够实现的，换言之，结果存在不确定性。第二，之所以法院认为海富公司总能获得利益是因为混淆了估值调整的结果和股权获益。实际上，如果最终世恒公司未能达到预定目标而对海富公司为相应补偿，这部分的补偿并不是海富公司的股权收益，而是当初高出世恒公司价值估值的偿还而已，并不存在获利一说。私募股权的估值调整仅从合同法的角度予以判定是不够的，其无论采取股权补偿形式，还是采取现金补偿形式，又或者采取二者的结合，均涉及公司法对公司资本形成与维持的规制。[4]
三、中国资本制度之下的估值调整机制
法定资本是多元化的，但它总是试图规范三类事项：其一，规范公司成立前，股东最低出资；其二，规范公司成立前，股东最低出资是否实缴；其三，规范公司成立后，公司财产向股东之流转。[5]分别体现为最低资本和资本维持制度，而估值调整机制关系最密切的是资本维持制度。估值调整中投融资双方的博弈条件不外乎持股比例的变动，主要由以下四种方式：1、投资者与原股东之间根据合约安排互相转让股份；2、目标公司无偿向一方发行新股；3、目标公司通过赎回投资者的股份或投资者以可转换证券的方式实现估值调整；4、通过改变投资者股权的权限来模拟股份比例调整方式的商业效果。[6]就目前国内出现的估值调整案例来看，大家还是倾向于采用互相转让股份的方式进行。
公司法几经修改，最终取消了最低注册资本、公司成立时的法定验资程序；取消了注册资本实缴制，改资本认缴制。然而修改资本制度的同时，并没有完善相应的信息披露和信用体系建设。因此产生的诸如信息不对等、虚假信息充斥资本市场、盲目求大的投资心理等现象始终扰乱资本市场的稳定。在现有的资本制度之下，一方面政策鼓励创业鼓励投资，另一方面又缺乏投资相应的保障制度。资本投资中，依然过分迷信法定资本保护债权人利益的功能，上市公司中的“同股同权”依然是坚守的准则。在国外已经很成熟的优先股制度、债转股制度在我国公司法中并没有放开。当然，这样的质疑并不是说国外成熟的资本运作方案我们应当照搬。只是当政策与现实相冲突的时候，我们不得不重新审视公司法规制之下的国内资本市场究竟如何更好的实现鼓励交易和资本流通的目的。 近来，频频有明星控股公司被高价收购的消息爆出。这些明星控股公司的估值常常高的令人咋舌，且惯用估值调整机制。虽说估值调整设定的特定目标有调和投融资双方对目标企业估值矛盾的作用，但失败的案例也告诫我们特定目标和妥协估值的设定也得基于理性判断。实际上，估值调整机制与资本制度应当是这样一个良性互动的关系，即在资本制度的配合之下，投融资方采用估值调整机制实现对企业的正确估值，于合理经营之下实现对赌的双赢。
第一，估值应建立在理性基础之上，公司法应规定相应的企业估值定价方案。不难看出，收购明星控股公司的真实目的是与明星的深度绑定，利用其明星效应提高公司效益。然而，无论明星有多强的号召力和吸金力，在投融资时都得符合资本市场的运作规律。换言之，对明星控股公司的高估值不可不说有随意性。毕竟，明星效应如何作价无法确定。换个角度看，如果公司法在对公司价值如何估算有相应明确的方案，可能这些公司在对赌协议标的会更体现理性。进一步，如果公司法有明确的整套估值定价制度，于资本维持也是有价值的参考。
第二，强化风险意识，提升公司的经营能力。投资行业高风险高收益，然而现行法律对高风险和高收益的容忍态度截然不同。纵观对赌案例，海富入股世恒得到允许，对赌失败面临补偿时协议效力就得不到承认；C影业公司收购D公司虽收到深交所的关注函，相比重组停牌之后依然可以风火经营。既然高收益可以欣然接受，高风险自然也应是法律所能容忍的。只不过，法律更需要做出相应的完善避免风险的发生和实现风险救济。
第三，坚持资本维持原则，适度保障债权人利益。投资公司的本意并不是成为公司的股东，而是在投资目标实现之后能全身而退。纵观我国公司法制度，无论是减资还是股东之间的股权流动都受到严格的限制。当然资本维持是法定资本制的核心，但资本维持应主要针对原始股东而不应针对投资人。没有宽严适度的资本流通制度，国内的资本市场将会向明星收购案反映的信息一样充满泡沫。实际上，一切的事前债权人保护制度在实际操作中都会大打折扣。资本制度对投资人适时退出企业的愿望没有适当满足的话，投资充满“炒股炒成股东”的风险，实际上伤害的不止投资人，还有债务人。
四、结语
对估值调整机制的理解，应该有一个中立的态度。它的作用就是调和投融资双方的矛盾，使得投资提案得以顺利进行，不因估值问题而搁浅。而估值调整机制的失败，并不是制度本身的问题。其主要原因，还在于投融资方对预设目标和估值标的认识错误。对国内投资市场来说，公司法所设定的资本制度在保障资本流通的顺畅和安全上仍有改良的空间。就目前的法律来讲，要确保估值调整机制能正确的发挥效用，还需要投资人和融资者更加理智的心态，以及更加智慧的方案设计。（作者单位：暨南大学）
参考文献：
[1] 李有星，冯泽良.对赌协议的中国制度环境思考.浙江大学学报，2014，1，1.
[2] 蒋大兴.质疑法定资本制之改革.中国法学，2015，6.
[3] 张先中.私募股权投资中估值调整机制研究——以我国《公司法》资本规制为视角.法学论坛，2013，9，5.
[4] 张先中.私募股权投资中估值调整机制研究——以我国《公司法》资本规制为视角.法学论坛，2013，9，5.
[5] 蒋大兴.质疑法定资本制之改革.中国法学》2015，6.
[6] 张先中.私募股权投资中估值调整机制研究——以我国《公司法》资本规制为视角.法学论坛，2013，9，5.
关键词：资本；估值；对赌；信息；信用
一、估值调整机制的概念
估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），俗称对赌协议，是指包含对赌条款的私募股权投资协议。它是投资方与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利[1]。通常对不确定情况的约定表现为对公司业绩的要求，也有约定一定时期内上市的要求。而对估值调整的方式表现为一定的现金补偿、转让股权、董事会席位的增减、投资方增加投资等。一般来说，以现金补偿和股权增减较为常见。
估值调整的出现，是投融资过程中的必然选择。首先，在投融资时，投资方和融资方的信息始终处于不对等的地位。在目前中国，企业信息披露系统不成熟，尽管在2014年国家工商总局公布了有关企业信息公示的若干文件，但有关反映企业信用的关键材料，例如财务信息、担保信息、违约情况等，并不在强制公示的范围内。[2]在国际上，即使是资本制度较为完善的国家也存在信息披露滞后及有限的问题。其次，对企业的估值一直是见仁见智的事情。风险的预估对投融资双方来说，角度不同对待风险的态度也不一样，这直接影响到双方对企业价值的判断。另外，从融资方角度看，总是希望高估其价值，以便以尽可能少的股权换取尽可能多的投资；从投资方的角度看，基于内部收益率的要求，总是希望低价买进高价卖出，以较少金额获取尽可能多的权益，并在一定年限内退出时卖出高价。[3]这也是融资过程中最基本的矛盾，要是不能调和，就会影响投资合作。然而，估值调整提出以一个相对中间的价格进行投资，再根据企业最终的经营状况调整持股比例。有效解决了投融资中的基本价值矛盾。最后，估值调整一般都伴随有附加条件，即在企业完成或未完成预设目标时产生相应的后果。完成目标的后果一般是奖励性的，对经营者有很大的激励作用，在一定程度上预防了融资方管理层的道德风险。基于上述原因，估值调整作为调和投融资双方矛盾的工具，实有存在之必要。
二、估值调整在中国的运用
估值调整出现之后，中国公司也多有运用。在海富投资世恒案中，因为三级法院对于对赌协议效力的认定不同，引起学界的诸多讨论。然而，对比摩根史丹利对赌蒙牛的成功案例，对赌成败的决定因素绝不在于合同效力。换言之，假设海富案最终对赌成功实现双赢，没有争议即不会诉至法院，也就不会出现确认合同效力的问题。海富案判决之后，许多学者从最高院的判决出发试图通过对赌协议究属何种合同性质的讨论实现其在中国法之下合法化。但是，无论对赌协议属于附条件的合同还是射幸合同或是其他性质的合同，对其成为有效合同的意义都不大。我国合同法并没有因为合同不属于某种具体类别的合同而直接认定其为无效合同，而真正决定合同无效的，是其满足《合同法》第52条之合同无效条款的规定，与其属哪种性质的合同实无关联。
对赌协议最主要的特点是在投资合同中加入一个双方约定好的特定目标，然而目标是否能够实现双方当事人于合同签订之时均不知晓。该特定目标才是实现估值的关键，换言之，估值不过是双方当事人于投资时的互相妥协，让投融资不因为公司将来价值的不确定性而无法进行。从这方面讲，对赌协议不过是包含对赌条款的投资合同而已，定性并没有很复杂。海富案中，三级法院否认海富案对赌条款的效力，主要认为该条款能使海富公司无论对赌结果如何都能获得收益从而损害公司及公司债券人的利益。然而，这里需要明白两点：第一，对赌条款所约定的特定目标并不是一定能够实现的，换言之，结果存在不确定性。第二，之所以法院认为海富公司总能获得利益是因为混淆了估值调整的结果和股权获益。实际上，如果最终世恒公司未能达到预定目标而对海富公司为相应补偿，这部分的补偿并不是海富公司的股权收益，而是当初高出世恒公司价值估值的偿还而已，并不存在获利一说。私募股权的估值调整仅从合同法的角度予以判定是不够的，其无论采取股权补偿形式，还是采取现金补偿形式，又或者采取二者的结合，均涉及公司法对公司资本形成与维持的规制。[4]
三、中国资本制度之下的估值调整机制
法定资本是多元化的，但它总是试图规范三类事项：其一，规范公司成立前，股东最低出资；其二，规范公司成立前，股东最低出资是否实缴；其三，规范公司成立后，公司财产向股东之流转。[5]分别体现为最低资本和资本维持制度，而估值调整机制关系最密切的是资本维持制度。估值调整中投融资双方的博弈条件不外乎持股比例的变动，主要由以下四种方式：1、投资者与原股东之间根据合约安排互相转让股份；2、目标公司无偿向一方发行新股；3、目标公司通过赎回投资者的股份或投资者以可转换证券的方式实现估值调整；4、通过改变投资者股权的权限来模拟股份比例调整方式的商业效果。[6]就目前国内出现的估值调整案例来看，大家还是倾向于采用互相转让股份的方式进行。
公司法几经修改，最终取消了最低注册资本、公司成立时的法定验资程序；取消了注册资本实缴制，改资本认缴制。然而修改资本制度的同时，并没有完善相应的信息披露和信用体系建设。因此产生的诸如信息不对等、虚假信息充斥资本市场、盲目求大的投资心理等现象始终扰乱资本市场的稳定。在现有的资本制度之下，一方面政策鼓励创业鼓励投资，另一方面又缺乏投资相应的保障制度。资本投资中，依然过分迷信法定资本保护债权人利益的功能，上市公司中的“同股同权”依然是坚守的准则。在国外已经很成熟的优先股制度、债转股制度在我国公司法中并没有放开。当然，这样的质疑并不是说国外成熟的资本运作方案我们应当照搬。只是当政策与现实相冲突的时候，我们不得不重新审视公司法规制之下的国内资本市场究竟如何更好的实现鼓励交易和资本流通的目的。 近来，频频有明星控股公司被高价收购的消息爆出。这些明星控股公司的估值常常高的令人咋舌，且惯用估值调整机制。虽说估值调整设定的特定目标有调和投融资双方对目标企业估值矛盾的作用，但失败的案例也告诫我们特定目标和妥协估值的设定也得基于理性判断。实际上，估值调整机制与资本制度应当是这样一个良性互动的关系，即在资本制度的配合之下，投融资方采用估值调整机制实现对企业的正确估值，于合理经营之下实现对赌的双赢。
第一，估值应建立在理性基础之上，公司法应规定相应的企业估值定价方案。不难看出，收购明星控股公司的真实目的是与明星的深度绑定，利用其明星效应提高公司效益。然而，无论明星有多强的号召力和吸金力，在投融资时都得符合资本市场的运作规律。换言之，对明星控股公司的高估值不可不说有随意性。毕竟，明星效应如何作价无法确定。换个角度看，如果公司法在对公司价值如何估算有相应明确的方案，可能这些公司在对赌协议标的会更体现理性。进一步，如果公司法有明确的整套估值定价制度，于资本维持也是有价值的参考。
第二，强化风险意识，提升公司的经营能力。投资行业高风险高收益，然而现行法律对高风险和高收益的容忍态度截然不同。纵观对赌案例，海富入股世恒得到允许，对赌失败面临补偿时协议效力就得不到承认；C影业公司收购D公司虽收到深交所的关注函，相比重组停牌之后依然可以风火经营。既然高收益可以欣然接受，高风险自然也应是法律所能容忍的。只不过，法律更需要做出相应的完善避免风险的发生和实现风险救济。
第三，坚持资本维持原则，适度保障债权人利益。投资公司的本意并不是成为公司的股东，而是在投资目标实现之后能全身而退。纵观我国公司法制度，无论是减资还是股东之间的股权流动都受到严格的限制。当然资本维持是法定资本制的核心，但资本维持应主要针对原始股东而不应针对投资人。没有宽严适度的资本流通制度，国内的资本市场将会向明星收购案反映的信息一样充满泡沫。实际上，一切的事前债权人保护制度在实际操作中都会大打折扣。资本制度对投资人适时退出企业的愿望没有适当满足的话，投资充满“炒股炒成股东”的风险，实际上伤害的不止投资人，还有债务人。
四、结语
对估值调整机制的理解，应该有一个中立的态度。它的作用就是调和投融资双方的矛盾，使得投资提案得以顺利进行，不因估值问题而搁浅。而估值调整机制的失败，并不是制度本身的问题。其主要原因，还在于投融资方对预设目标和估值标的认识错误。对国内投资市场来说，公司法所设定的资本制度在保障资本流通的顺畅和安全上仍有改良的空间。就目前的法律来讲，要确保估值调整机制能正确的发挥效用，还需要投资人和融资者更加理智的心态，以及更加智慧的方案设计。（作者单位：暨南大学）
参考文献：
[1] 李有星，冯泽良.对赌协议的中国制度环境思考.浙江大学学报，2014，1，1.
[2] 蒋大兴.质疑法定资本制之改革.中国法学，2015，6.
[3] 张先中.私募股权投资中估值调整机制研究——以我国《公司法》资本规制为视角.法学论坛，2013，9，5.
[4] 张先中.私募股权投资中估值调整机制研究——以我国《公司法》资本规制为视角.法学论坛，2013，9，5.
[5] 蒋大兴.质疑法定资本制之改革.中国法学》2015，6.
[6] 张先中.私募股权投资中估值调整机制研究——以我国《公司法》资本规制为视角.法学论坛，2013，9，5.