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摘要信息披露制度的理念则是信息披露制度设计过程中应当遵循的重要准则。本文指出探寻信息披露制度的理念,应首先考量两组关系,一是关于信息披露的主导者:政府与信息披露义务人的关系;二是关于信息披露的具体措施:效率与公平的关系。
关键词证券投资基金 信息披露 效率与公平
中图分类号:D922.28 文献标识码:A 文章编号:1009-0592(2010)03-054-01
证券资本市场发展至今,大多数国家立法者均将信息披露制度写进自己的证券市场规制的法律法规中。同时,来自经济学、法学的众多理论,诸如:有限理性、信息不对称、有效资本市场假设理论与公平正义的法律理念为信息披露制度奠定了理论基础。但是,具体的信息披露制度应该如何设计,即基金份额持有者与基金管理人博弈时制度应该站在何处才能实现利益平衡与效率的最大化等问题学者们依然莫衷一是。笔者认为,要解决这个问题,就涉及到信息披露制度的理念问题,应首先要考量两组关系,一是关于信息披露的主导者:政府与信息披露义务人的关系;二是关于信息披露的具体措施:效率与公平的关系。
一、信息披露的主导者
在各国信息披露的立法史上,有实质审核主义与充分披露主义两种立法模式。究其区别,笔者认为其核心在于政府是否在证券发行、上市的信息披露中进行了价值判断。在实质审核主义下,主管机关不仅要确保披露资料的真实性,全面性与及时行,还应对发行、上市公司的股本是否合理、所经营事业前景是否看好等实质条件进行价值判断。也就是说主管机关依据其中立地位,凭借其信息上优势地位以及手中职权,代替投资者进行第一次筛选,通过对披露信息的审核,将可能危害投资者利益的发行、上市公司作出及时处理,从而避免投资者的利益损失。而充分披露主义并不要求主管机关进行价值评判,它强调政府将发行、上市公司的充分信息公之于众,将价值评判的工作完全交由公众选择。
两种立法模式体现了主管机构与信息披露义务主体的不同关系,实质审核主义更多强调政府主导,政府进行价值评判实质审核;充分披露主义则要求披露义务主体充分披露,且主管机关地位完全变成一名服务者,客观监察机构,故充分披露主义是义务主体主导型的信息披露。孰优孰劣,则应当放入具体社会、市场环境中综合考察。
自由市场经纪人士认为“只要能够保证信息在畅通、完整的情况下,每个人都能做出正确的决策”,根据这种理性的决策,证券市场便能有效反应证券产品的最新价格,使得证券市场成为有效市场,这就是充分披露主义的理论基础。有批评者提出了有限理性假设,认为即使信息通畅完整,大部分投资者对于铺天盖地的专业信息分析筛选的经验和能力是充满疑问的。况且市场上还存在着“噪音”,使得仅通过信息的畅通完整而保证证券市场的有效性变得更加困难。由此提出了核准制,认为政府此时应当有所作为,直接为投资者提供一种价值评判,增强投资者信心,确保市场效率。笔者认为,政府价值评判的介入,其原因不在于投资者的有限理性假设,而在于市场自我完善能力的高低。自我完善能力的高低表现在市场的运作是否存在健全的法制,是否存在一批专业的金融人才辅佐社会的投资。投资者的有限理性在一定程度上确实存在,但是投资者都是趋利避害的。在一个自我完善能力较高的市场,因为信息的无法解读而导致的错误投资失败后,投资者会寻求比其自身拥有更高理性的人代理其投资,比如基金公司。长久来看,有限理性的资本会逐步上升为完全理性资本。因而在自我完善能力较高的市场是不需要管理者的价值评判,市场自我调节能力与管理者的救济足以保证市场的有效性,而且还可以避免由于管理者的价值评判介入所带来的运作成本,减少管理者的寻租空间。
二、信息披露中的效率与公平
在设计信息披露义务的具体内容时所必须面临的基本问题在于,对于什么样的信息应该披露,什么时间披露以及怎样披露。而解决这些问题的关键在于对公正与效率关系的理解。从立法的目的来看,《证券投资基金法》的根本宗旨在于保障投资者的知情权,从而增强公众对市场信心,促进证券市场的繁荣发展。由此可以得出在投资基金法中,效率是目的,公平只是手段,目的才是第一位的。但是笔者更愿意将其理解为基础与发展的关系。作为基础的公平才是最需要保护的。
如果一个市场缺乏程序性的公平,而投资在利益分配上也得不到公平的待遇,那么就会彻底击垮投资的投资信心。失去投资者的市场何来效率可言?具体到信息披露制度上,缺乏披露暗箱操作带给投资者的是对未知世界的恐惧,任何的损失都会归咎于市场的低效,离开低效的市场是他们必然的选择。另一方面,效率也是公平所追求的目标,信息披露越充分,公司的成本也就越高,效率也随之降低,失去了效率的公正又有什么意义呢?我们需要的是量化的数据,即为信息披露所付出一份成本能得到多少效率的提高,减少一份成本的投入又会损失多少效率。但是影响效率的因素太过复杂繁多,效率喝公平的量化数据无法建立,但经验上的结论是,投资者知情权保障得越好的资本市场也越繁荣,因此,与其纠缠在效率问题上此起彼伏的争议中,不如转而以权利保护的一元视角来衡量制度的取舍。
综上,信息披露制度的设计目的在于寻求效率最大化的的平衡点,平衡点的確定对于不同的社会市场环境又是不一样的。就我国现阶段而言为给投资者提供更为安全的投资环境,政府的价值评判是不可缺少的选择。另一个平衡点的选择在于效率和公正,经验上的结论已经得出,投资者的知情权保障得越好资本市场效率也就越高。
关键词证券投资基金 信息披露 效率与公平
中图分类号:D922.28 文献标识码:A 文章编号:1009-0592(2010)03-054-01
证券资本市场发展至今,大多数国家立法者均将信息披露制度写进自己的证券市场规制的法律法规中。同时,来自经济学、法学的众多理论,诸如:有限理性、信息不对称、有效资本市场假设理论与公平正义的法律理念为信息披露制度奠定了理论基础。但是,具体的信息披露制度应该如何设计,即基金份额持有者与基金管理人博弈时制度应该站在何处才能实现利益平衡与效率的最大化等问题学者们依然莫衷一是。笔者认为,要解决这个问题,就涉及到信息披露制度的理念问题,应首先要考量两组关系,一是关于信息披露的主导者:政府与信息披露义务人的关系;二是关于信息披露的具体措施:效率与公平的关系。
一、信息披露的主导者
在各国信息披露的立法史上,有实质审核主义与充分披露主义两种立法模式。究其区别,笔者认为其核心在于政府是否在证券发行、上市的信息披露中进行了价值判断。在实质审核主义下,主管机关不仅要确保披露资料的真实性,全面性与及时行,还应对发行、上市公司的股本是否合理、所经营事业前景是否看好等实质条件进行价值判断。也就是说主管机关依据其中立地位,凭借其信息上优势地位以及手中职权,代替投资者进行第一次筛选,通过对披露信息的审核,将可能危害投资者利益的发行、上市公司作出及时处理,从而避免投资者的利益损失。而充分披露主义并不要求主管机关进行价值评判,它强调政府将发行、上市公司的充分信息公之于众,将价值评判的工作完全交由公众选择。
两种立法模式体现了主管机构与信息披露义务主体的不同关系,实质审核主义更多强调政府主导,政府进行价值评判实质审核;充分披露主义则要求披露义务主体充分披露,且主管机关地位完全变成一名服务者,客观监察机构,故充分披露主义是义务主体主导型的信息披露。孰优孰劣,则应当放入具体社会、市场环境中综合考察。
自由市场经纪人士认为“只要能够保证信息在畅通、完整的情况下,每个人都能做出正确的决策”,根据这种理性的决策,证券市场便能有效反应证券产品的最新价格,使得证券市场成为有效市场,这就是充分披露主义的理论基础。有批评者提出了有限理性假设,认为即使信息通畅完整,大部分投资者对于铺天盖地的专业信息分析筛选的经验和能力是充满疑问的。况且市场上还存在着“噪音”,使得仅通过信息的畅通完整而保证证券市场的有效性变得更加困难。由此提出了核准制,认为政府此时应当有所作为,直接为投资者提供一种价值评判,增强投资者信心,确保市场效率。笔者认为,政府价值评判的介入,其原因不在于投资者的有限理性假设,而在于市场自我完善能力的高低。自我完善能力的高低表现在市场的运作是否存在健全的法制,是否存在一批专业的金融人才辅佐社会的投资。投资者的有限理性在一定程度上确实存在,但是投资者都是趋利避害的。在一个自我完善能力较高的市场,因为信息的无法解读而导致的错误投资失败后,投资者会寻求比其自身拥有更高理性的人代理其投资,比如基金公司。长久来看,有限理性的资本会逐步上升为完全理性资本。因而在自我完善能力较高的市场是不需要管理者的价值评判,市场自我调节能力与管理者的救济足以保证市场的有效性,而且还可以避免由于管理者的价值评判介入所带来的运作成本,减少管理者的寻租空间。
二、信息披露中的效率与公平
在设计信息披露义务的具体内容时所必须面临的基本问题在于,对于什么样的信息应该披露,什么时间披露以及怎样披露。而解决这些问题的关键在于对公正与效率关系的理解。从立法的目的来看,《证券投资基金法》的根本宗旨在于保障投资者的知情权,从而增强公众对市场信心,促进证券市场的繁荣发展。由此可以得出在投资基金法中,效率是目的,公平只是手段,目的才是第一位的。但是笔者更愿意将其理解为基础与发展的关系。作为基础的公平才是最需要保护的。
如果一个市场缺乏程序性的公平,而投资在利益分配上也得不到公平的待遇,那么就会彻底击垮投资的投资信心。失去投资者的市场何来效率可言?具体到信息披露制度上,缺乏披露暗箱操作带给投资者的是对未知世界的恐惧,任何的损失都会归咎于市场的低效,离开低效的市场是他们必然的选择。另一方面,效率也是公平所追求的目标,信息披露越充分,公司的成本也就越高,效率也随之降低,失去了效率的公正又有什么意义呢?我们需要的是量化的数据,即为信息披露所付出一份成本能得到多少效率的提高,减少一份成本的投入又会损失多少效率。但是影响效率的因素太过复杂繁多,效率喝公平的量化数据无法建立,但经验上的结论是,投资者知情权保障得越好的资本市场也越繁荣,因此,与其纠缠在效率问题上此起彼伏的争议中,不如转而以权利保护的一元视角来衡量制度的取舍。
综上,信息披露制度的设计目的在于寻求效率最大化的的平衡点,平衡点的確定对于不同的社会市场环境又是不一样的。就我国现阶段而言为给投资者提供更为安全的投资环境,政府的价值评判是不可缺少的选择。另一个平衡点的选择在于效率和公正,经验上的结论已经得出,投资者的知情权保障得越好资本市场效率也就越高。