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摘 要:美国投资银行(以下简称“投行”)在此次次贷危机中损失惨重,究其深层次的原因,应与其制度有关。美国投行自从合伙制转变为公司制之后,摆脱了合伙制度的无限连带责任的约束。这使得美国投行可以筹集到大量的资金,保证流动性,但也使其逐渐偏好作出风险较大的决策以获取高额利润。在次贷危机爆发之前,较多优秀的投行总财务杠杆率(总资产/股东权益,一个公司资产负债表上风险与资产之比)都保持在25以上。这与投行所采取的治理结构有关:与业绩挂钩的薪金制度未与严格的风险预警机制相结合。美国投行的运营环境比较宽松,对其进行监管的机构不多,这也促成了其非理性繁荣。
关键词公司制投资银行 内部治理 外部监管
中图分类号:DF438文献标识码:A
次贷危机对金融界的影响及其对其它行业的冲击令人不寒而栗,美国的投行在这场危机中也进入了冬季。在这场危机中,摩根斯坦利损失总计103.4亿美元,贝尔斯登亏损总计31亿美元,美林亏损近400亿美元。雷曼兄弟倒闭,贝尔斯登、美林被收购、高盛与摩根斯坦利也转型为金融控股公司,同时随之而来的大规模的裁员,不禁让人深思这些投行金融失利的原因。较高的财务杠杆率无疑成为众矢之的。但是高杠杆率只是深层原因的表象。究其根本,当属美国投行的治理结构的缺陷和监管不力。
一、美国公司制投行的利弊
百余年的历史演变中,美国的投行在70年代之前采用的是合伙制。合伙制的底色在于利益激励与无限责任约束并存,投行在合伙制时代有着理性繁荣的特点。而随着70年代美国证券市场金融衍生品的产生和壮大,扩充资本的诱惑越来越大,公司制的有限责任带来的责任远远小于合伙制下的无限责任,美国的投行开始由合伙制向公司制变化。1971年美林证券的公开上市,开启了美国大型投行上市之程。1999年,美国最后一家合伙制投行——高盛的上市,结束了美国投行的合伙制时代。
投行采取有限责任的公司制确实存在着很大的好处。首先,解决了投行的资金瓶颈。上市之前,其资金来源大多都是合伙人出资或者贷款,显然,这是相当有限的。而上市之后投行可以通过比较多的途径来融资,比如发行股票、杠杆融资融券等。其次,公司制把投行股东从无限责任中解脱出来,取而代之的是认购的股本基础上的有限责任。再次,公司制有利于投行的资本稳定性。合伙制中,一旦合伙人在符合特定的情况下,可以随时抽回自己的资金;而在有限责任的公司制中,股东不能抽回自己的股本。例如,在1994年,高盛投资英镑失利,不少合伙人退出并带走了属于自己的资本。这次的震荡使得高盛发现合伙制不利于资本稳定性,原先被否决的上市计划再次被提出。
美国的各大投行从合伙制转变为公司制之后,确实得到了一定的好处。在融资方面,信誉比较好的投行一般都有比较充裕的资金流。但是,随着公司制投行的发展,其对风险的预期不足也逐渐暴露出来。例如经理人为了追求比较高的利益,采用了高杠杆的做法。在经济形势较好的情况下,高杠杆率可以给投行带来巨额的利润,但是也容易使其风险预警逐渐麻木。例如,在2001年到2006年之间,美国的次级抵押贷款基本上呈现直线增长的趋势:从2001年的1200亿美元到2006年的6000亿美元。“据高盛统计,银行体系中预计持有的美国次级抵押贷款资产占所有次级抵押贷款资产的46%。”
根据统计,从2004年初到2007年中期,美国的美林、高盛、摩根大通、雷曼兄弟、摩根士丹利、美国银行、花旗集团七大银行获利高达2540亿美元之多。2007年上半年,美林承销了280亿美元的CDO,第三季度核销84亿美元,其中79亿美元和次级贷款有关;第四季度的亏损达到98亿美元,创下了季度亏损的最高记录。美国第四大投行雷曼兄弟公司2008年6月发布的财务报告显示第二季度的亏损达到28.7亿美元,这是该公司1994年上市以来首次出现亏损。摩根斯坦利2007年第四季度减记8亿美元用于次级债拨备。
不得不说,美国投行从合伙制走向公司制有其合理之处,但是也存在着不完善之处。在筹措到大量的资金的同时,也存在着高杠杆率所带来的风险。在经济形势较好的情况下,高杠杆率能够带来巨额的利润,但是在经济低迷之时,高杠杆率的决策只要有一点失误便可使投行面临着自由资金被荡平的巨大风险。
二、次贷危机中美国投行失利的制度原因
投行是一个风险性很高的行业。在此次的经济危机中,其高杠杆率运作备受诟病,但是究其深层次的原因,主要在于投行制度。该制度既包括投行内部治理,也包括监管机构的监管作用。在合伙制制度下,投行的合伙人受到了无限责任的约束,并且其资金来源有限,其利欲受到了限制,呈现出的是理性的繁荣。上市之后的投行的资金来源比较广泛,不仅来自股东出资,而且可以大量地贷款。由于金融衍生工具的不断创新,投行大多依靠借贷资金来运营。其运营的的杠杆非常高,一般都达到20:1到30:1之多。也就是说,如果投行的自有资本是1亿,那么它需要贷款30亿来运营。这么高的杠杆说明其运营的风险非常高。在公司治理结构中,投行的代理人对股东和债权人的责任应当倍受关注。
(一)公司制投行委托——代理结构对投行经理人、股东及债权人的影响。
在2006年之前,由于美国的资产流动性大,美国的前五大投行都收益颇丰。2003年贝尔斯登的盈利状况跃居投行首位,2005年第一季度的盈利为3亿7900万美元;雷曼兄弟2006年第一季度的净收入为45亿美元,创历史新高。摩根斯坦利的股本收益率在2000年之前超过30%,一直被列为上市证券公司中效益最好的。总之,华尔街投行在次贷危机爆发之前因为次级债带来的盈利非常可观。
但是巨大利润的背后却存在着委托-代理关系得隐患:高的利润意味着经理人能够分到更多的利润,而面对损失,经理人无需像合伙制的合伙人一样承担无限连带责任。可以说,投行的盈利很大程度上是建立在较高的杠杆的基础上的。高杠杆的商业模式在经济形势较好的情况下,意味着高利润;但是在经济形势恶化的情况下,则意味着巨大风险。由于投行的业绩往往和经理人的薪酬挂钩。例如,2006年各家投行的董事总经理平均分红都在150万美元左右。从2001年到2005年,投行一般员工的年终分红平均以15—20%的速度逐年递增。为了获取比较高薪酬,不少投行的经理人都选择高财务杠杆运作,以较少的投入得到较高的收益。例如,短期借款的成本较低,投行可以以低价借入大笔资金,用于发放贷款、完成交易或买入金融资产,获取暴利。根据统计,自2001年起,国际前五大投行的总财务杠杆率一直在20倍以上。2003年后,杠杆率一路上升,在2007年达到了30倍左右的高比率。 在2007财年末,美林的杠杆达到了28,摩根斯坦利的杠杆达到了33,雷曼兄弟同期的杠杆率则达到31.7。被称为最善于管理风险的高盛也有26.2倍的杠杆率。以杠杆为41:1为例,其股东权益为1,贷款数额为40。在这些投资资产盈利1%情况下,投行自身的资产的盈利率为40%。2007财年,连一向以高度风险警觉著称的高盛的杠杆率也达到了约26。但如果市场不好,风险就很高,高额负债让投行在损失面前几乎没有缓冲余地。以杠杆为41:1为例,如果这些投资资产亏损了2.5%就足以把投行投入的自有资本荡平。由于华尔街投行的高杠杆运作,当次级债危机爆发造成亏损时,杠杆效应就会被放大,造成银行的巨大损失,也损害了债权人的利益。根据统计,雷曼兄弟的短期借款占总债务的2/3,摩根士丹利占61%,美林和高盛的短期债务的比例分别是55%和49%。但是,即便在市场不景气导致亏损的情况下,经理人并不因此受到惩罚。投行的CEO一般都有金降落伞保护。美林的CEO奥尼尔各项退休福利达到3000万美元,股票和期权的市值达到1.29亿美元,总额达到1.59亿美元。由于有了这项保护,很多经理人都为了追求利益而采取激进的投资措施。可以说,在利益的诱惑下,在有限责任的保护下,投行的经理人极易忽略投资人和借款人的利益。
除此之外,外部投资者参与投行的公司治理的成本基本上都大大高于其所获得的利益。公司制之下,美国投行的股权比较分散,截至2001年,美国五大投行(摩根斯坦利、高盛、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登)的前五大股东的持股比例最多的为24.21%,高盛仅为5.86%。市值在前十位的投行的内部持股比重为30.98%,个人投资者的持股比重为46.5%,机构投资者的持股比重为46.5%。而且投行的活性股比重较大。所谓活性股,是指“在投资银行发行在外的股票中,扣除公司高级管理人员和员工的持股、持股比例达5%以上的股东所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后其余交易比较活跃的股票。” 截至2000年9月,美国五大投行的活性股比重,除了高盛为21.7%以外,其他四家平均为88.5%。 由于股权分散、活性股比重达,所以美国投行的外部投资者进行公司治理的可能性很小。再加上金融市场的复杂性,信息不对称问题严重,投资者对瞬息万变的金融市场往往缺乏一定的认识,同样对风险也缺乏一定的认知。在这种情况下,投行经理人基本上可以不顾及一般股东的意见,执代理权而行利本人之事。
(二)外部环境助长了美国投行的冒险性。
监管美国投行的机构比较少,主要以美国证监会为主。而且美国投行的大部分业务进行都比较“自由”。2004年美国证监会取消了15倍杠杆比率的限制。投资银行可以根据自己复杂的风险模型对其衍生品进行估值,从而打破了杠杆率的限制。“到了2007年底时,美国五大投资银行拥有资产总额4.3万亿美元,但只有2003亿美元的股权资本,也就是杠杆率是21.3倍。然而,它们加起来的表外负债的名义价值有17.8万亿美元,这意味着杠杆率其实有88.8倍之巨。” 相对于商业银行,美国投行在这样宽松的环境下运营,其对风险的规避基本上都出于自律以及自身对风险的判断。在这样自由的环境下,美国的投行,就像上面所说的那样,虽然其运营需建立在信誉之上,但是缺乏较多的制衡机制。经济繁荣时带来的收益使得投行经理人对风险的警觉性减弱,渐渐偏离了理性的繁荣。
三、总结
美国的投行在公司制下,缺少了无限责任的限制,加上投行经理人与业绩挂钩的薪金制度、金降落伞、银降落伞等制度保护,以及美国投行的股权分散、投资者信息不对称等问题,同时,由于外部监管环境比较宽松,使得很多投行经理人都为了追求利益而倾向采取激进的投资措施。总之,美国投行在此次危机中的失利,是其内部治理和外部监管不力的共同结果。美国投行给我国投行带来了诸多启示。投行的发展需要外部制度的配合,同时也需要内部激励机制和风险预警机制的结合。
(作者:中国政法大学民商经济法学院2007级经济法研究生)
注释:
刘辉 杜姝一.美国次贷危机对金融业的影响.新金融.228期.
旷野.雷曼启示.21世纪经济报道.2008年9月29日.
伍永刚.美国投资银行治理结构的实证分析.证券市场导报,2001年3月号
何小锋、黄嵩.投行学.北京大学出版社,2004年.
沈联涛.2008年全球金融危机的本质.财经.2009年06月.
参考文献:
[1]辛乔利,孙兆东.次贷危机.中国经济出版社,2008年3月.
[2]何小锋,黄嵩.投行学.北京大学出版社,2004年7月.
[3]周翀.吴晓求:美国五大投资银行集体迷失是一种制度的迷失.上海证券报,2009年02月11日.
[4]伍永刚.美国投资银行治理结构的实证分析.证券市场导报,2001年3月号.
[5]陈学彬.论金融机构激励约束机制.复旦大学出版社,2006年4月.
[6]保罗•米尔格罗姆,约翰•罗伯茨.经济学、组织与管理.经济科学出版社,2004年5月
[7]沈联涛.2008年全球金融危机的本质.财经.2009年06月.
关键词公司制投资银行 内部治理 外部监管
中图分类号:DF438文献标识码:A
次贷危机对金融界的影响及其对其它行业的冲击令人不寒而栗,美国的投行在这场危机中也进入了冬季。在这场危机中,摩根斯坦利损失总计103.4亿美元,贝尔斯登亏损总计31亿美元,美林亏损近400亿美元。雷曼兄弟倒闭,贝尔斯登、美林被收购、高盛与摩根斯坦利也转型为金融控股公司,同时随之而来的大规模的裁员,不禁让人深思这些投行金融失利的原因。较高的财务杠杆率无疑成为众矢之的。但是高杠杆率只是深层原因的表象。究其根本,当属美国投行的治理结构的缺陷和监管不力。
一、美国公司制投行的利弊
百余年的历史演变中,美国的投行在70年代之前采用的是合伙制。合伙制的底色在于利益激励与无限责任约束并存,投行在合伙制时代有着理性繁荣的特点。而随着70年代美国证券市场金融衍生品的产生和壮大,扩充资本的诱惑越来越大,公司制的有限责任带来的责任远远小于合伙制下的无限责任,美国的投行开始由合伙制向公司制变化。1971年美林证券的公开上市,开启了美国大型投行上市之程。1999年,美国最后一家合伙制投行——高盛的上市,结束了美国投行的合伙制时代。
投行采取有限责任的公司制确实存在着很大的好处。首先,解决了投行的资金瓶颈。上市之前,其资金来源大多都是合伙人出资或者贷款,显然,这是相当有限的。而上市之后投行可以通过比较多的途径来融资,比如发行股票、杠杆融资融券等。其次,公司制把投行股东从无限责任中解脱出来,取而代之的是认购的股本基础上的有限责任。再次,公司制有利于投行的资本稳定性。合伙制中,一旦合伙人在符合特定的情况下,可以随时抽回自己的资金;而在有限责任的公司制中,股东不能抽回自己的股本。例如,在1994年,高盛投资英镑失利,不少合伙人退出并带走了属于自己的资本。这次的震荡使得高盛发现合伙制不利于资本稳定性,原先被否决的上市计划再次被提出。
美国的各大投行从合伙制转变为公司制之后,确实得到了一定的好处。在融资方面,信誉比较好的投行一般都有比较充裕的资金流。但是,随着公司制投行的发展,其对风险的预期不足也逐渐暴露出来。例如经理人为了追求比较高的利益,采用了高杠杆的做法。在经济形势较好的情况下,高杠杆率可以给投行带来巨额的利润,但是也容易使其风险预警逐渐麻木。例如,在2001年到2006年之间,美国的次级抵押贷款基本上呈现直线增长的趋势:从2001年的1200亿美元到2006年的6000亿美元。“据高盛统计,银行体系中预计持有的美国次级抵押贷款资产占所有次级抵押贷款资产的46%。”
根据统计,从2004年初到2007年中期,美国的美林、高盛、摩根大通、雷曼兄弟、摩根士丹利、美国银行、花旗集团七大银行获利高达2540亿美元之多。2007年上半年,美林承销了280亿美元的CDO,第三季度核销84亿美元,其中79亿美元和次级贷款有关;第四季度的亏损达到98亿美元,创下了季度亏损的最高记录。美国第四大投行雷曼兄弟公司2008年6月发布的财务报告显示第二季度的亏损达到28.7亿美元,这是该公司1994年上市以来首次出现亏损。摩根斯坦利2007年第四季度减记8亿美元用于次级债拨备。
不得不说,美国投行从合伙制走向公司制有其合理之处,但是也存在着不完善之处。在筹措到大量的资金的同时,也存在着高杠杆率所带来的风险。在经济形势较好的情况下,高杠杆率能够带来巨额的利润,但是在经济低迷之时,高杠杆率的决策只要有一点失误便可使投行面临着自由资金被荡平的巨大风险。
二、次贷危机中美国投行失利的制度原因
投行是一个风险性很高的行业。在此次的经济危机中,其高杠杆率运作备受诟病,但是究其深层次的原因,主要在于投行制度。该制度既包括投行内部治理,也包括监管机构的监管作用。在合伙制制度下,投行的合伙人受到了无限责任的约束,并且其资金来源有限,其利欲受到了限制,呈现出的是理性的繁荣。上市之后的投行的资金来源比较广泛,不仅来自股东出资,而且可以大量地贷款。由于金融衍生工具的不断创新,投行大多依靠借贷资金来运营。其运营的的杠杆非常高,一般都达到20:1到30:1之多。也就是说,如果投行的自有资本是1亿,那么它需要贷款30亿来运营。这么高的杠杆说明其运营的风险非常高。在公司治理结构中,投行的代理人对股东和债权人的责任应当倍受关注。
(一)公司制投行委托——代理结构对投行经理人、股东及债权人的影响。
在2006年之前,由于美国的资产流动性大,美国的前五大投行都收益颇丰。2003年贝尔斯登的盈利状况跃居投行首位,2005年第一季度的盈利为3亿7900万美元;雷曼兄弟2006年第一季度的净收入为45亿美元,创历史新高。摩根斯坦利的股本收益率在2000年之前超过30%,一直被列为上市证券公司中效益最好的。总之,华尔街投行在次贷危机爆发之前因为次级债带来的盈利非常可观。
但是巨大利润的背后却存在着委托-代理关系得隐患:高的利润意味着经理人能够分到更多的利润,而面对损失,经理人无需像合伙制的合伙人一样承担无限连带责任。可以说,投行的盈利很大程度上是建立在较高的杠杆的基础上的。高杠杆的商业模式在经济形势较好的情况下,意味着高利润;但是在经济形势恶化的情况下,则意味着巨大风险。由于投行的业绩往往和经理人的薪酬挂钩。例如,2006年各家投行的董事总经理平均分红都在150万美元左右。从2001年到2005年,投行一般员工的年终分红平均以15—20%的速度逐年递增。为了获取比较高薪酬,不少投行的经理人都选择高财务杠杆运作,以较少的投入得到较高的收益。例如,短期借款的成本较低,投行可以以低价借入大笔资金,用于发放贷款、完成交易或买入金融资产,获取暴利。根据统计,自2001年起,国际前五大投行的总财务杠杆率一直在20倍以上。2003年后,杠杆率一路上升,在2007年达到了30倍左右的高比率。 在2007财年末,美林的杠杆达到了28,摩根斯坦利的杠杆达到了33,雷曼兄弟同期的杠杆率则达到31.7。被称为最善于管理风险的高盛也有26.2倍的杠杆率。以杠杆为41:1为例,其股东权益为1,贷款数额为40。在这些投资资产盈利1%情况下,投行自身的资产的盈利率为40%。2007财年,连一向以高度风险警觉著称的高盛的杠杆率也达到了约26。但如果市场不好,风险就很高,高额负债让投行在损失面前几乎没有缓冲余地。以杠杆为41:1为例,如果这些投资资产亏损了2.5%就足以把投行投入的自有资本荡平。由于华尔街投行的高杠杆运作,当次级债危机爆发造成亏损时,杠杆效应就会被放大,造成银行的巨大损失,也损害了债权人的利益。根据统计,雷曼兄弟的短期借款占总债务的2/3,摩根士丹利占61%,美林和高盛的短期债务的比例分别是55%和49%。但是,即便在市场不景气导致亏损的情况下,经理人并不因此受到惩罚。投行的CEO一般都有金降落伞保护。美林的CEO奥尼尔各项退休福利达到3000万美元,股票和期权的市值达到1.29亿美元,总额达到1.59亿美元。由于有了这项保护,很多经理人都为了追求利益而采取激进的投资措施。可以说,在利益的诱惑下,在有限责任的保护下,投行的经理人极易忽略投资人和借款人的利益。
除此之外,外部投资者参与投行的公司治理的成本基本上都大大高于其所获得的利益。公司制之下,美国投行的股权比较分散,截至2001年,美国五大投行(摩根斯坦利、高盛、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登)的前五大股东的持股比例最多的为24.21%,高盛仅为5.86%。市值在前十位的投行的内部持股比重为30.98%,个人投资者的持股比重为46.5%,机构投资者的持股比重为46.5%。而且投行的活性股比重较大。所谓活性股,是指“在投资银行发行在外的股票中,扣除公司高级管理人员和员工的持股、持股比例达5%以上的股东所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后其余交易比较活跃的股票。” 截至2000年9月,美国五大投行的活性股比重,除了高盛为21.7%以外,其他四家平均为88.5%。 由于股权分散、活性股比重达,所以美国投行的外部投资者进行公司治理的可能性很小。再加上金融市场的复杂性,信息不对称问题严重,投资者对瞬息万变的金融市场往往缺乏一定的认识,同样对风险也缺乏一定的认知。在这种情况下,投行经理人基本上可以不顾及一般股东的意见,执代理权而行利本人之事。
(二)外部环境助长了美国投行的冒险性。
监管美国投行的机构比较少,主要以美国证监会为主。而且美国投行的大部分业务进行都比较“自由”。2004年美国证监会取消了15倍杠杆比率的限制。投资银行可以根据自己复杂的风险模型对其衍生品进行估值,从而打破了杠杆率的限制。“到了2007年底时,美国五大投资银行拥有资产总额4.3万亿美元,但只有2003亿美元的股权资本,也就是杠杆率是21.3倍。然而,它们加起来的表外负债的名义价值有17.8万亿美元,这意味着杠杆率其实有88.8倍之巨。” 相对于商业银行,美国投行在这样宽松的环境下运营,其对风险的规避基本上都出于自律以及自身对风险的判断。在这样自由的环境下,美国的投行,就像上面所说的那样,虽然其运营需建立在信誉之上,但是缺乏较多的制衡机制。经济繁荣时带来的收益使得投行经理人对风险的警觉性减弱,渐渐偏离了理性的繁荣。
三、总结
美国的投行在公司制下,缺少了无限责任的限制,加上投行经理人与业绩挂钩的薪金制度、金降落伞、银降落伞等制度保护,以及美国投行的股权分散、投资者信息不对称等问题,同时,由于外部监管环境比较宽松,使得很多投行经理人都为了追求利益而倾向采取激进的投资措施。总之,美国投行在此次危机中的失利,是其内部治理和外部监管不力的共同结果。美国投行给我国投行带来了诸多启示。投行的发展需要外部制度的配合,同时也需要内部激励机制和风险预警机制的结合。
(作者:中国政法大学民商经济法学院2007级经济法研究生)
注释:
刘辉 杜姝一.美国次贷危机对金融业的影响.新金融.228期.
旷野.雷曼启示.21世纪经济报道.2008年9月29日.
伍永刚.美国投资银行治理结构的实证分析.证券市场导报,2001年3月号
何小锋、黄嵩.投行学.北京大学出版社,2004年.
沈联涛.2008年全球金融危机的本质.财经.2009年06月.
参考文献:
[1]辛乔利,孙兆东.次贷危机.中国经济出版社,2008年3月.
[2]何小锋,黄嵩.投行学.北京大学出版社,2004年7月.
[3]周翀.吴晓求:美国五大投资银行集体迷失是一种制度的迷失.上海证券报,2009年02月11日.
[4]伍永刚.美国投资银行治理结构的实证分析.证券市场导报,2001年3月号.
[5]陈学彬.论金融机构激励约束机制.复旦大学出版社,2006年4月.
[6]保罗•米尔格罗姆,约翰•罗伯茨.经济学、组织与管理.经济科学出版社,2004年5月
[7]沈联涛.2008年全球金融危机的本质.财经.2009年06月.