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摘要：随着我国证券市场的逐渐规范和发展，中国证券市场已经出现了一批经营稳健、管理规范、业绩优良并且独具规模的证券公司，已经具备了上市的条件。证券公司的上市，将不仅仅拓宽证券公司的融资果道，而且，这是证券市场运行到一定阶段的必然产物。因此对于证券公司来说选择一种适合自己的上市途径是当前亟待解决的问题。
关键词：借壳上市；IPO上市；上市公司业务重组转型
1.近年来证券公司上市成为热潮
继中信证券、宏源证券以后，沪深股票交易所又迎来了新成员——海通证券。此外，证监会已经受理了光大证券，东方证券的IPO申请，这两家证券公司有望在不久的将来发行股票进行直接融资。证券公司的上市逐步成为证券公司发展的趋势。
2.文献综述
学者黄建欢和尹筑嘉在《我国证券公司上市模式的实践考察》一文中将证券公司的上市分成IPO上市，上市公司重组和借壳上市并将借壳上市分成三种不同模式。
王国刚在《证券公司上市迫在眉睫》中详细论述了证券能公司上市的必要性。指出，“通过公开发行股票来筹集资本，实现资产结构优化和资产规模扩张的联动，进而实现业务发展在深度和广度上的拓展，金融创新能力的提高和规模效应的提升，是迅速提升中国证券公司综合竞争力的必由之路。”
孙晓昀在《证券业：证券公司上市的途径选择研究》中将证券公司上市的途径分成IPO上市和借壳上市两种途径。
曹中铭在《广发借壳一个美丽的“陷阱”》中叙述了广发证券借壳上市内幕交易的丑闻，从而说明了借壳上市的弊端。
王永晶在《券商借壳上市与风险控制》中对券商上市作了综合性的论述，指出，对于“借壳上市”成功的券商而言,上市只是迈出了自我更新的第一步,只有放眼长远、在长期的体制和经营上做文章,才能笑傲沙场。
上述学者从不同的角度分别对于证券公司上市的情况加以论述，但普遍存在的问题就是未能以实证研究的形式对证券公司的上市情况进行论述，使文章不够充实而且缺乏说服力。本文运用案例来说明证券公司上市的途径和方式以及各种途径的优缺点。
3.证券公司上市的途径和方式
理论上说，证券公司可以选择的上市方式有整体上市、分拆上市、借壳上市、合资上市等。但从操作上说，我国证券公司上市主要采用IPO上市即整体上市，借壳上市和业务重组转型上市。下面以案例来说明这三种上市形式：
3.1 IPO上市：公开发行股票从而直接上市，按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，券商IPO上市面临的核心指标就是利润要求：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”《办法》还对发行人的规范运行、独立运营、财务情况、募集资金用途等作了严格的规定。整体看，IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，通常都会有一个漫长的审核过程。一般来讲，考虑IPO上市的企业多数是在业内居于领先地位，发展前景良好并要有一支有效的管理团队。
我国国内第一家通过IPO的证券公司是中信证券。中信证券股份有限公司的前身系中信证券有限责任公司，于1995年10月25日在北京成立。1999年10月27日,经中国证券监督管理委员会批准，同年12月29日经国家工商行政管理局变更注册，公司增资改制为中信证券股份有限公司。公司注册资本为29.815亿元。2002年12月13日，经中国证券监督管理委员会核准，公司向社会公开发行4亿股普通A股股票，并于2003年1月6日在上海证券交易所挂牌上市交易，成为中国证券市场上首家IPO发行上市的证券公司。2005年8月15日，公司成功实施股权分置改革。IPO上市的成功，使中信证券得以补充营运资金，强化了业务竞争能力，截至2006年6月末，中信证券总资产484.38亿元，净资产105.71亿元人民币，净资本88.53亿元，是国内资本规模最大的证券公司。在实施规模扩张的同时，各项业务也得到了稳健快速发展，成为最早的创新类券商。
对于上市公司而言，通过IPO上市最大的好处就是可以筹措到大量资金并带来净资本的增加。由于上市条件高、审核严格，成为上市公司后除了可以获得持续稳定的融资渠道，打破企业融资瓶颈，还有利于提升企业形象，增加品牌忠实度，改善竞争环境，创造良好的竞争氛围，这对于提供金融服务的证券公司而言尤为重要。
目前，招商证券的IPO上市已经进入冲刺阶段，如果招商证券在明年成功上市，招商证券将成为IPO重开后的首家IPO上市证券公司，成为国内第二家IPO上市券商，这对于证券公司的上市具有重要的意义。
3.2借壳上市：借壳由于门槛较低，操作灵活，成为那些无法满足IPO条件而又打算上市融资的企业的选择。借壳上市已经在我国证券市场迅速发展。借壳上市在我国迅速发展主要有以下三点原因：第一，经济的不景气使国内企业普遍感受到了资金的压力。银行体系的改革使得企业从银行取得贷款越来越困难，所以企业只能将目光转向证券市场尤其是股票市场，对于非上市公司来说就只能借壳上市了。第二，政策法规的限制。由于《证券法》规定，公司要想上市至少要连续三年盈利并且盈利总额超过3000万元。有些公司急需资金但却还要等三年以后，这严重制约了公司的发展壮大。所以很多公司将采取借壳上市融资的策略。第三，我国证券市场的发展现状为借壳上市提供了条件。很多企业在改革后实行了整体上市，好的业务与亏损的业务混合在一起，大多经营业绩不佳，成为被收购的对象，这就在客观上为借壳上市提供了壳资源。
一般而言，买壳上市要经过两个步骤。第一步，是收购或者受让股权，即买壳。其中收购股权有两种方式，一种方式是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大，要同时得到股权的原持有人和主管部门的同意。另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式适合流通股占总股本比例较高的公司，但是这种方法一般成本太高。第二步，是资产置换，即换壳。将壳公司原有的不良资产卖出，将优质资产注入到壳公司，使壳公司的业绩发生根本的转变，从而使壳公司达到配股资格。如果公司的业绩保持较高水平，公司就能以很高的配股价格在股票市场上募集资金。
国元证券借壳S*ST化二：国元证券有限责任公司于2001年8月设立，并经中国证监会批准、安徽省工商行政管理局注册登记的综合类证券公司，注册资本20.3亿元人民币。2005年10月，公司又顺利通过中国证券业协会创新资格专家评审，成为全国十五家创新试点证券公司之一。借壳过程：北京化二以现金定向回购东方石化持有的24121万股非流通股股份并注销，同时向东方石化整体出售全部资产和负债。在本次回购和资产出售的过程中，北京化二将得到由东方石化向其以现金形式补齐的2.0374亿元差价。与此同时，北京化二以新增股份吸收合并国元证券。国元证券原股东每持有国元证券1元人民币的注册资本可换取北京化二0.67股新增股份，北京化二以新增股份136010万股支付给国元证券原有股东作为吸收合并的对价。
海通证券借壳都市股份：海通证券股份有限公司的前身是上海海通证券公司，成立于1988年，是我国最早成立的证券公司之一。1994年改制为有限责任公司，并发展成全国性的证券公司。2001年底，公司整体改制为股份有限公司。借壳过程：都市股份向大股东光明食品集团转让全部资产及负债后，都市股份再以新增股份换股吸收合并海通证券。海通证券换股价格为每股2.01元，都市股份换股价格每股5.8元，由此确定每1股海通证券股份换0.347股都市股份股权。合并完成后都市股份总股本将增加至约33.89亿股，成为新的海通证券。
3.3上市公司业务重组转型：指上市公司通过自身的业务重组和转型，将主营业务由其他业务变为证券业务。
这方面的代表公司是宏源证券(000562)。宏源证券的前身是1993年以社会募集方式设立的新疆宏源信托投资股份有限公司，1994年2月在深圳证券交易所上市(当时股票简称“宏源信托”)。上市之初该公司的主营业务为信托业，兼有证券经营和房地产投资等业务。1997—2000年该公司把握了证券市场的发展机遇进行业务转型，加快发展证券业务，逐步剥离其他业务，实现了以信托业务向以证券业务为主的转变，并成为全国性金融机构。2000年9月，中国证监会批准宏源信托整体改组为宏源证券股份有限公司，宏源证券获准开展综合类券商业务并取得股票主承销资格，成为中国第一家上市证券公司。
4.证券公司上市的方式比较
4.1正常情况下，企业上市应当选择IPO途径，因为IPO的条件比较高，监管也比较严格，这样会促进企业完善公司风险管理体系，深化公司内部治理结构，有利于企业今后的发展。但是由于《证券法》的硬性规定，很多证券公司无法达到上市的条件，这成为制约证券公司乃至我国整个证券市场发展的瓶颈。
4.2相比之下，借壳上市对于企业的盈利能力没有硬性的规定，申请上市的程序也比较简便，这就促使很多证券公司选择借壳上市，如
01
虽然现在很多证券公司都在考虑借壳上市，但是借壳上市也存在特定的风险。券商借壳上市首先面对的就是壳资源的选择。券商借壳上市与其他公司借壳上市几乎无本质差别，但如果券商所选择的壳公司正好是自己的股东或者客户，将使其在壳资源选择中具有先天优势，利用这些优势，券商可以在谈判过程中获取更多筹码，加大成功借壳的可能性。但在沪深两市众多的上市公司中，选择一个合适的、与自身资本规模相匹配的壳资源是券商借壳的难点，这牵扯到进一步的细节谈判。申银万国证券研究所主管、首席分析师桂浩明认为：“尽管看上去有很多壳资源可供选择，但真正可选择的空间并不大。券商不会选择与自己有竞争的行业公司，而会选择效益相对比较差的壳公司，这样可以降低借壳成本。但另一方面，管理层规定不允许上市证券公司同时拥有实业资产，因此，为了便于剥离实业资产注入金融资产，券商又需要一个隐性负债少、相对干净的壳。这样的壳资源，要价自然不菲，甚至可能吞噬券商原有的‘老家底’。”由于借壳概念在证券市场掀起了波澜，管理层近期在严查券商利用借壳传言操纵市场、进行内幕交易，借壳申请很可能因此不被批准。如此一来，如果保密工作做得不好，券商借壳上市将有胎死腹中、前功尽弃的风险。而且借壳消息提前泄露将引发过度炒作，使股价短期拉抬过高，进而导致借壳成本急剧增加，降低借壳成功概率。
广发证券在借壳延边公路上市的过程中就曝出丑闻：从去年的4月27日至第一阶段停牌的6月2日，延边公路股价出现非常明显的异动，成交量大幅放大。4月27日至5月10日，延边公路连续5个交易日涨停;5月25日至26日连续两个交易日涨停;5月31日至6月2日又是连续涨停。不难看出，如果消息没有提前泄漏，如果不是涉嫌内幕交易，延边公路的股价异动无法找到合理的解释。证监会也证实了这一点，这对于广发证券今后的发展十分不利。
4.3上市公司业务重组转型的优点是转型由公司自己主导，操作简便，成本较低，在转型过程中较平稳，不会对公司的业务经营造成较大的影响。但它也有自身的缺点，就是转型速度比较慢，容易错失良机，不适合于当前未上市的证券公司。
参考文献：
[1]李广乾,解素英.《买壳上市与资产重组》[J].经济纵横,2000，（3）.
[2]黄建欢,尹筑嘉.《我国证券公司上市模式的实践考察》[J].金融与经济,2007,(5).
[3]王国刚.《证券公司上市迫在眉睫》[J].改革内参,2000,(16).
[4]王晓红.《中国证券公司上市的可行性研究》[J].首都经济杂志,2003,(3).
[5]孙晓昀.《证券业：证券公司上市的途径选择研究》[J].齐鲁证券研究,2006,(12).
[6]阎彬.《关于我国证券公司上市问题的若干思考》[J].财贸经济,2002,(6)
[7]温尚纯,李藏.《券商上市及其对证券市场的影响》[J].哈尔滨商业大学学报,2003,(4).
关键词：借壳上市；IPO上市；上市公司业务重组转型
1.近年来证券公司上市成为热潮
继中信证券、宏源证券以后，沪深股票交易所又迎来了新成员——海通证券。此外，证监会已经受理了光大证券，东方证券的IPO申请，这两家证券公司有望在不久的将来发行股票进行直接融资。证券公司的上市逐步成为证券公司发展的趋势。
2.文献综述
学者黄建欢和尹筑嘉在《我国证券公司上市模式的实践考察》一文中将证券公司的上市分成IPO上市，上市公司重组和借壳上市并将借壳上市分成三种不同模式。
王国刚在《证券公司上市迫在眉睫》中详细论述了证券能公司上市的必要性。指出，“通过公开发行股票来筹集资本，实现资产结构优化和资产规模扩张的联动，进而实现业务发展在深度和广度上的拓展，金融创新能力的提高和规模效应的提升，是迅速提升中国证券公司综合竞争力的必由之路。”
孙晓昀在《证券业：证券公司上市的途径选择研究》中将证券公司上市的途径分成IPO上市和借壳上市两种途径。
曹中铭在《广发借壳一个美丽的“陷阱”》中叙述了广发证券借壳上市内幕交易的丑闻，从而说明了借壳上市的弊端。
王永晶在《券商借壳上市与风险控制》中对券商上市作了综合性的论述，指出，对于“借壳上市”成功的券商而言,上市只是迈出了自我更新的第一步,只有放眼长远、在长期的体制和经营上做文章,才能笑傲沙场。
上述学者从不同的角度分别对于证券公司上市的情况加以论述，但普遍存在的问题就是未能以实证研究的形式对证券公司的上市情况进行论述，使文章不够充实而且缺乏说服力。本文运用案例来说明证券公司上市的途径和方式以及各种途径的优缺点。
3.证券公司上市的途径和方式
理论上说，证券公司可以选择的上市方式有整体上市、分拆上市、借壳上市、合资上市等。但从操作上说，我国证券公司上市主要采用IPO上市即整体上市，借壳上市和业务重组转型上市。下面以案例来说明这三种上市形式：
3.1 IPO上市：公开发行股票从而直接上市，按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，券商IPO上市面临的核心指标就是利润要求：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”《办法》还对发行人的规范运行、独立运营、财务情况、募集资金用途等作了严格的规定。整体看，IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，通常都会有一个漫长的审核过程。一般来讲，考虑IPO上市的企业多数是在业内居于领先地位，发展前景良好并要有一支有效的管理团队。
我国国内第一家通过IPO的证券公司是中信证券。中信证券股份有限公司的前身系中信证券有限责任公司，于1995年10月25日在北京成立。1999年10月27日,经中国证券监督管理委员会批准，同年12月29日经国家工商行政管理局变更注册，公司增资改制为中信证券股份有限公司。公司注册资本为29.815亿元。2002年12月13日，经中国证券监督管理委员会核准，公司向社会公开发行4亿股普通A股股票，并于2003年1月6日在上海证券交易所挂牌上市交易，成为中国证券市场上首家IPO发行上市的证券公司。2005年8月15日，公司成功实施股权分置改革。IPO上市的成功，使中信证券得以补充营运资金，强化了业务竞争能力，截至2006年6月末，中信证券总资产484.38亿元，净资产105.71亿元人民币，净资本88.53亿元，是国内资本规模最大的证券公司。在实施规模扩张的同时，各项业务也得到了稳健快速发展，成为最早的创新类券商。
对于上市公司而言，通过IPO上市最大的好处就是可以筹措到大量资金并带来净资本的增加。由于上市条件高、审核严格，成为上市公司后除了可以获得持续稳定的融资渠道，打破企业融资瓶颈，还有利于提升企业形象，增加品牌忠实度，改善竞争环境，创造良好的竞争氛围，这对于提供金融服务的证券公司而言尤为重要。
目前，招商证券的IPO上市已经进入冲刺阶段，如果招商证券在明年成功上市，招商证券将成为IPO重开后的首家IPO上市证券公司，成为国内第二家IPO上市券商，这对于证券公司的上市具有重要的意义。
3.2借壳上市：借壳由于门槛较低，操作灵活，成为那些无法满足IPO条件而又打算上市融资的企业的选择。借壳上市已经在我国证券市场迅速发展。借壳上市在我国迅速发展主要有以下三点原因：第一，经济的不景气使国内企业普遍感受到了资金的压力。银行体系的改革使得企业从银行取得贷款越来越困难，所以企业只能将目光转向证券市场尤其是股票市场，对于非上市公司来说就只能借壳上市了。第二，政策法规的限制。由于《证券法》规定，公司要想上市至少要连续三年盈利并且盈利总额超过3000万元。有些公司急需资金但却还要等三年以后，这严重制约了公司的发展壮大。所以很多公司将采取借壳上市融资的策略。第三，我国证券市场的发展现状为借壳上市提供了条件。很多企业在改革后实行了整体上市，好的业务与亏损的业务混合在一起，大多经营业绩不佳，成为被收购的对象，这就在客观上为借壳上市提供了壳资源。
一般而言，买壳上市要经过两个步骤。第一步，是收购或者受让股权，即买壳。其中收购股权有两种方式，一种方式是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大，要同时得到股权的原持有人和主管部门的同意。另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式适合流通股占总股本比例较高的公司，但是这种方法一般成本太高。第二步，是资产置换，即换壳。将壳公司原有的不良资产卖出，将优质资产注入到壳公司，使壳公司的业绩发生根本的转变，从而使壳公司达到配股资格。如果公司的业绩保持较高水平，公司就能以很高的配股价格在股票市场上募集资金。
国元证券借壳S*ST化二：国元证券有限责任公司于2001年8月设立，并经中国证监会批准、安徽省工商行政管理局注册登记的综合类证券公司，注册资本20.3亿元人民币。2005年10月，公司又顺利通过中国证券业协会创新资格专家评审，成为全国十五家创新试点证券公司之一。借壳过程：北京化二以现金定向回购东方石化持有的24121万股非流通股股份并注销，同时向东方石化整体出售全部资产和负债。在本次回购和资产出售的过程中，北京化二将得到由东方石化向其以现金形式补齐的2.0374亿元差价。与此同时，北京化二以新增股份吸收合并国元证券。国元证券原股东每持有国元证券1元人民币的注册资本可换取北京化二0.67股新增股份，北京化二以新增股份136010万股支付给国元证券原有股东作为吸收合并的对价。
海通证券借壳都市股份：海通证券股份有限公司的前身是上海海通证券公司，成立于1988年，是我国最早成立的证券公司之一。1994年改制为有限责任公司，并发展成全国性的证券公司。2001年底，公司整体改制为股份有限公司。借壳过程：都市股份向大股东光明食品集团转让全部资产及负债后，都市股份再以新增股份换股吸收合并海通证券。海通证券换股价格为每股2.01元，都市股份换股价格每股5.8元，由此确定每1股海通证券股份换0.347股都市股份股权。合并完成后都市股份总股本将增加至约33.89亿股，成为新的海通证券。
3.3上市公司业务重组转型：指上市公司通过自身的业务重组和转型，将主营业务由其他业务变为证券业务。
这方面的代表公司是宏源证券(000562)。宏源证券的前身是1993年以社会募集方式设立的新疆宏源信托投资股份有限公司，1994年2月在深圳证券交易所上市(当时股票简称“宏源信托”)。上市之初该公司的主营业务为信托业，兼有证券经营和房地产投资等业务。1997—2000年该公司把握了证券市场的发展机遇进行业务转型，加快发展证券业务，逐步剥离其他业务，实现了以信托业务向以证券业务为主的转变，并成为全国性金融机构。2000年9月，中国证监会批准宏源信托整体改组为宏源证券股份有限公司，宏源证券获准开展综合类券商业务并取得股票主承销资格，成为中国第一家上市证券公司。
4.证券公司上市的方式比较
4.1正常情况下，企业上市应当选择IPO途径，因为IPO的条件比较高，监管也比较严格，这样会促进企业完善公司风险管理体系，深化公司内部治理结构，有利于企业今后的发展。但是由于《证券法》的硬性规定，很多证券公司无法达到上市的条件，这成为制约证券公司乃至我国整个证券市场发展的瓶颈。
4.2相比之下，借壳上市对于企业的盈利能力没有硬性的规定，申请上市的程序也比较简便，这就促使很多证券公司选择借壳上市，如
01
虽然现在很多证券公司都在考虑借壳上市，但是借壳上市也存在特定的风险。券商借壳上市首先面对的就是壳资源的选择。券商借壳上市与其他公司借壳上市几乎无本质差别，但如果券商所选择的壳公司正好是自己的股东或者客户，将使其在壳资源选择中具有先天优势，利用这些优势，券商可以在谈判过程中获取更多筹码，加大成功借壳的可能性。但在沪深两市众多的上市公司中，选择一个合适的、与自身资本规模相匹配的壳资源是券商借壳的难点，这牵扯到进一步的细节谈判。申银万国证券研究所主管、首席分析师桂浩明认为：“尽管看上去有很多壳资源可供选择，但真正可选择的空间并不大。券商不会选择与自己有竞争的行业公司，而会选择效益相对比较差的壳公司，这样可以降低借壳成本。但另一方面，管理层规定不允许上市证券公司同时拥有实业资产，因此，为了便于剥离实业资产注入金融资产，券商又需要一个隐性负债少、相对干净的壳。这样的壳资源，要价自然不菲，甚至可能吞噬券商原有的‘老家底’。”由于借壳概念在证券市场掀起了波澜，管理层近期在严查券商利用借壳传言操纵市场、进行内幕交易，借壳申请很可能因此不被批准。如此一来，如果保密工作做得不好，券商借壳上市将有胎死腹中、前功尽弃的风险。而且借壳消息提前泄露将引发过度炒作，使股价短期拉抬过高，进而导致借壳成本急剧增加，降低借壳成功概率。
广发证券在借壳延边公路上市的过程中就曝出丑闻：从去年的4月27日至第一阶段停牌的6月2日，延边公路股价出现非常明显的异动，成交量大幅放大。4月27日至5月10日，延边公路连续5个交易日涨停;5月25日至26日连续两个交易日涨停;5月31日至6月2日又是连续涨停。不难看出，如果消息没有提前泄漏，如果不是涉嫌内幕交易，延边公路的股价异动无法找到合理的解释。证监会也证实了这一点，这对于广发证券今后的发展十分不利。
4.3上市公司业务重组转型的优点是转型由公司自己主导，操作简便，成本较低，在转型过程中较平稳，不会对公司的业务经营造成较大的影响。但它也有自身的缺点，就是转型速度比较慢，容易错失良机，不适合于当前未上市的证券公司。
参考文献：
[1]李广乾,解素英.《买壳上市与资产重组》[J].经济纵横,2000，（3）.
[2]黄建欢,尹筑嘉.《我国证券公司上市模式的实践考察》[J].金融与经济,2007,(5).
[3]王国刚.《证券公司上市迫在眉睫》[J].改革内参,2000,(16).
[4]王晓红.《中国证券公司上市的可行性研究》[J].首都经济杂志,2003,(3).
[5]孙晓昀.《证券业：证券公司上市的途径选择研究》[J].齐鲁证券研究,2006,(12).
[6]阎彬.《关于我国证券公司上市问题的若干思考》[J].财贸经济,2002,(6)
[7]温尚纯,李藏.《券商上市及其对证券市场的影响》[J].哈尔滨商业大学学报,2003,(4).