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2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）正式发布，预示着充满竞争和创新的大资管行业正式迈入一个强监管的时代。下文我们将主要针对资管新规中最值得关注的细节进行探讨和解读，与读者一起感知和迎接大资管时代下的新秩序。
规制对象和适用范围
资管新规主要适用于规范金融机构开展的各类资产管理业务。因此，理解资产管理业务和资产管理产品，对于理解资管新规的适用范围具有重要的意义。根据资管新规第二条的界定，资产管理业务是银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构，接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。但私募投资基金优先适用私募投资基金专门法律、行政法规；创业投资基金、政府出资产业投资基金则不属于规制范围。
与上述资产管理业务相对应的，资管新规所规范的资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。同时也存在除外情形，依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用资管新规。
上述条款无论是内容上还是立法技术上，都值得品读和推敲。首先，定义本身明确界定了各类资产管理业务中投资人与金融机构之间委托的法律关系，解决了资产管理产品法律关系一直以来存在争议的历史问题。同时，正式稿相比征求意见稿，新增了对于私募投资基金以及外币形式产品适用的原则性规定，将其总体纳入规制范围，封锁了可能通过私募基金通道或以外币计价等方式变相突破监管的空间，可以说极大提升了条款规范对象的周延性和完整性。最后，在适用对象中明确排除了养老金产品和资产证券化产品，既考虑了前述产品的特殊属性，也延续了鼓励以标准化运作和交易方式盘活金融存量的政策导向。
双重维度与分类监管
资管新规从资金端募集方式和资产端投资标的两个维度对资产管理产品进行了分类，不同类型的投资标的往往对应不同的风险偏好和收益特征，反之亦然。因此，在不同维度对资产管理产品予以类型化界定后，对于相同类型的产品可以适用统一的监管规则，而不同类型的产品之间则对应设置不同的发行/备案门槛、准入标准以及投资者教育的要求，这构成了资管新规的监管基础，也体现了一种比较高明的立法技术。
就资金端而言，按照资产管理产品是否面向不特定的社会公众公开发行（募集）区分为公募和私募两大类。由于公募产品面向风险识别和承受能力偏弱的社会公众发行，风险外溢性强，资管新规对于这类产品在投资范围、投资杠杆率、标的资产集中度等方面均设置了较为严格的监管要求，公募产品应当主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。与之相对的，私募产品面向风险识别和承受能力较强的合格投资者发行，因此资管新规对私募产品更加尊重市场主体的意思自治，除明确列举私募产品可以投资债权类资产、上市或挂牌交易股票、未上市公司股权等资产外，正式稿也在此前征求意见稿的基础上新增了“符合法律法规规定的其他资产”作为兜底性约定，给予市场灵活操作的空间。
从资产端来看，根据资产管理产品投资标的性质区分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品，并根据投资标的风险程度的高低依次设置了不同等级的分级杠杆比例限制、投资金额门槛和信息披露要求等。
将资产管理产品从上述两个维度进行分类的功能在于，有助于实现“实质重于形式”的监管原则，按照资产管理产品自身的风险特征和业务功能制定和适用统一标准，避免实践中，不同金融机构按照机构类型的不同而适用不同监管规则，最终给监管套利创造空间。同时，分类监管也有助于实现投资者的适当性管理，将投资人的风险偏好和承受能力与资产管理产品的投资标的及其风险特征匹配起来，保护金融消费者的权益。
穿透原则与合格投资者认定标准
纵观资管新规，穿透监管的原则始终贯穿其中：从资金端考察，资管新规对于资产管理产品的资金来源提出了“向上”穿透识别的要求：①对合格投资者重新确立了认定标准，要求资产管理产品的投资人应当符合产品所对应的投资者适当性要求；②将资管产品的投资资金来源限定为投资人的自有资金，不得通过贷款、发行债券等债务性融资取得的资金用于投资资产管理产品。
从资产端考察，资管新规进一步要求对于投资标的也应当“向下”穿透，在消除多层嵌套（也即，资产管理产品只能再投资一层资产管理产品，这层资产管理产品不得再投资除公募基金以外的其他资产管理产品）模式的基础上，要求每一层资产管理产品，在投资范围、杠杆约束、配置比例等方面都符合资管新规对于这类资产管理产品的监管要求。
实践中，值得关注的是，资管新规目前确立的合格投资者认定标准与许多存量资管产品设定的投资者准入标准之间可能存在差异，二者之间的关系以及如何衔接的问题还存在不确定性。例如，在满足资管新规确认的最低合格投資者准入基础上，是否可以特别适用资管产品自身规定的投资门槛，还是未来将统一所有资产管理产品涉及合格投资者准入的标准，这一点还有待监管政策予以进一步明晰。
此外，在上述穿透式监管的大原则下，合格投资者认定标准、投资资金来源等指标的核查是否需要完全穿透以及如何实现穿透的问题也值得探讨和明确。比如由银行理财计划投资的资产管理产品，实践中是否需要穿透识别银行理财计划的最终投资者，尚且存在争议。而且，对于资产管理人而言，完全穿透核查每一位投资人资金来源的实操可行性也确实不高：一方面，某些“明股实债”的产品安排在会计科目上未必计入负债；另一方面，现金、银行存款等货币资产作为种类物在账户中一旦发生混同，很难区分哪一部分属于自有资金，哪一部分来源于债务性融资。这些事项还有待后续更为明确的实施细则。 管理人职责重塑，或将进一步消除通道模式
此次资管新规对于金融机构作为管理人依据诚实信用和勤勉尽责原则所需履行的义务作出了细致化的约定，也可以认为是监管部门对于“去通道化”原则的又一具体体现。
在管理人的义务事项中，除了常规意义上的资产独立核算和管理、信息披露、文件保管等职责外，还新增了对金融机构应当代为诉讼和原状返还投资本息收益的职责性要求。也即，如果资产管理产品发生诉讼纠纷，金融机构作为管理人负有以其自身名义代表投资者利益代为行使诉讼权利的职责，这一条款确立了资产管理产品中管理人的诉讼地位和诉讼方式，很大程度上有助于降低资管产品投资人的维权成本和维权难度。同时，要求金融机构在兑付投资本金和收益时应当保证返还至委托人的原有賬户/同名账户或指定账户，这项义务性规定进一步强化了对资产管理业务中交易资金安全的保障。
从上述监管规则所明确的管理人职责范围来看，资产管理产品的管理人除了履行资产管理合同约定的受托管理职责，还需根据诚实信用、契约必守等民商事领域基本的法律原则，承担更多主动管理、维护投资者公共利益的职责。这样一种管理职能的重塑，也有助于进一步消除通道模式的生存空间。
明确资管产品的代理销售资格，牌照化管理正成为监管趋势
根据资管新规第九条的要求，资产管理产品的代理销售机构应当具备必要的资质条件，非金融机构和个人均不得代销资产管理产品。这恰好与近期颁布的《关于做好通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务风险专项整治清理整顿工作的通知》、《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》等文件的精神相匹配，对于互联网金融产品和资产管理产品的销售领域，监管部门都提出了实行牌照化管理的原则和诉求，这似乎也正在成为金融监管的一种普遍趋势。
除应当具备代销资质外，资管新规在条款中还对于代销机构提出了更高的要求，要求金融机构在代销资管产品使应建立内控和风控程序，开展尽职调查以进行充分的信息验证和风险审查，并就所代销的产品承担责任。这一条款将一部分尽，，职调查的责任给到了代销机构，使得直接面对投资者的资金端节点也纳入可追责范围，在整个资产管理业务链条中真正做到人人有责，环环相扣。然而，值得注意的是，对于此前市场上存在的很多销售“导流”行为及其与“代销”行为之间界限的认定，在目前实践操作中，仍然存在争议，具体的认定标准还有待未来监管细则予以进一步明确。
禁止资金池业务模式，强化流动性风险管理
资管新规明确禁止了具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。同时，就期限错配情形首次予以清晰的界定，要求金融机构合理确定所投资资产期限，加强对于期限错配的流动性风险管理，减少和消除资金端和资产端因错配而产生的流动性风险。这使得以短投长、长拆短卖等行为明确受到限制，也使得开放式理财产品投资非标准化资产的过程中产生的期限不匹配问题成为实质性的合规障碍，鼓励现金管理类开放式产品更多投向标准化资产是这一条款背后所释放的讯号。此外，为进一步防范风险跨产品传导的效应，资管新规对于同一金融机构发行多只资管产品投资同一资产的资金总规模设置了不得超过300亿元的上限，如果超出该规模，需经金融监督管理部门批准。
过渡期递延，新老产品衔接问题还有待细化
资管新规的正式稿较相比征求意见稿延长了过渡期，要求金融机构在资管新规发布之日起至2020年底的过渡期内完成整改。针对过渡期内的资产管理产品，资管新规主要从以下两方面作出了安排：首先要求“控制增量”，对于任何不符合资管新规的资产管理产品在过渡期内不能有新增，应当严格控制在存量产品整体规模内并有序压缩递减；其次是“清零存量”，要求金融机构设置合理的整改周期安排，确保在过渡期结束后不符合资管新规的产品应不再存续和发行。条款给予了金融机构充足的调整和转型时间，对于防止过渡期后的断崖效应、确保市场平稳过度具有重要意义。
（作者供职于金杜律师事务所）
规制对象和适用范围
资管新规主要适用于规范金融机构开展的各类资产管理业务。因此，理解资产管理业务和资产管理产品，对于理解资管新规的适用范围具有重要的意义。根据资管新规第二条的界定，资产管理业务是银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构，接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。但私募投资基金优先适用私募投资基金专门法律、行政法规；创业投资基金、政府出资产业投资基金则不属于规制范围。
与上述资产管理业务相对应的，资管新规所规范的资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。同时也存在除外情形，依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用资管新规。
上述条款无论是内容上还是立法技术上，都值得品读和推敲。首先，定义本身明确界定了各类资产管理业务中投资人与金融机构之间委托的法律关系，解决了资产管理产品法律关系一直以来存在争议的历史问题。同时，正式稿相比征求意见稿，新增了对于私募投资基金以及外币形式产品适用的原则性规定，将其总体纳入规制范围，封锁了可能通过私募基金通道或以外币计价等方式变相突破监管的空间，可以说极大提升了条款规范对象的周延性和完整性。最后，在适用对象中明确排除了养老金产品和资产证券化产品，既考虑了前述产品的特殊属性，也延续了鼓励以标准化运作和交易方式盘活金融存量的政策导向。
双重维度与分类监管
资管新规从资金端募集方式和资产端投资标的两个维度对资产管理产品进行了分类，不同类型的投资标的往往对应不同的风险偏好和收益特征，反之亦然。因此，在不同维度对资产管理产品予以类型化界定后，对于相同类型的产品可以适用统一的监管规则，而不同类型的产品之间则对应设置不同的发行/备案门槛、准入标准以及投资者教育的要求，这构成了资管新规的监管基础，也体现了一种比较高明的立法技术。
就资金端而言，按照资产管理产品是否面向不特定的社会公众公开发行（募集）区分为公募和私募两大类。由于公募产品面向风险识别和承受能力偏弱的社会公众发行，风险外溢性强，资管新规对于这类产品在投资范围、投资杠杆率、标的资产集中度等方面均设置了较为严格的监管要求，公募产品应当主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。与之相对的，私募产品面向风险识别和承受能力较强的合格投资者发行，因此资管新规对私募产品更加尊重市场主体的意思自治，除明确列举私募产品可以投资债权类资产、上市或挂牌交易股票、未上市公司股权等资产外，正式稿也在此前征求意见稿的基础上新增了“符合法律法规规定的其他资产”作为兜底性约定，给予市场灵活操作的空间。
从资产端来看，根据资产管理产品投资标的性质区分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品，并根据投资标的风险程度的高低依次设置了不同等级的分级杠杆比例限制、投资金额门槛和信息披露要求等。
将资产管理产品从上述两个维度进行分类的功能在于，有助于实现“实质重于形式”的监管原则，按照资产管理产品自身的风险特征和业务功能制定和适用统一标准，避免实践中，不同金融机构按照机构类型的不同而适用不同监管规则，最终给监管套利创造空间。同时，分类监管也有助于实现投资者的适当性管理，将投资人的风险偏好和承受能力与资产管理产品的投资标的及其风险特征匹配起来，保护金融消费者的权益。
穿透原则与合格投资者认定标准
纵观资管新规，穿透监管的原则始终贯穿其中：从资金端考察，资管新规对于资产管理产品的资金来源提出了“向上”穿透识别的要求：①对合格投资者重新确立了认定标准，要求资产管理产品的投资人应当符合产品所对应的投资者适当性要求；②将资管产品的投资资金来源限定为投资人的自有资金，不得通过贷款、发行债券等债务性融资取得的资金用于投资资产管理产品。
从资产端考察，资管新规进一步要求对于投资标的也应当“向下”穿透，在消除多层嵌套（也即，资产管理产品只能再投资一层资产管理产品，这层资产管理产品不得再投资除公募基金以外的其他资产管理产品）模式的基础上，要求每一层资产管理产品，在投资范围、杠杆约束、配置比例等方面都符合资管新规对于这类资产管理产品的监管要求。
实践中，值得关注的是，资管新规目前确立的合格投资者认定标准与许多存量资管产品设定的投资者准入标准之间可能存在差异，二者之间的关系以及如何衔接的问题还存在不确定性。例如，在满足资管新规确认的最低合格投資者准入基础上，是否可以特别适用资管产品自身规定的投资门槛，还是未来将统一所有资产管理产品涉及合格投资者准入的标准，这一点还有待监管政策予以进一步明晰。
此外，在上述穿透式监管的大原则下，合格投资者认定标准、投资资金来源等指标的核查是否需要完全穿透以及如何实现穿透的问题也值得探讨和明确。比如由银行理财计划投资的资产管理产品，实践中是否需要穿透识别银行理财计划的最终投资者，尚且存在争议。而且，对于资产管理人而言，完全穿透核查每一位投资人资金来源的实操可行性也确实不高：一方面，某些“明股实债”的产品安排在会计科目上未必计入负债；另一方面，现金、银行存款等货币资产作为种类物在账户中一旦发生混同，很难区分哪一部分属于自有资金，哪一部分来源于债务性融资。这些事项还有待后续更为明确的实施细则。 管理人职责重塑，或将进一步消除通道模式
此次资管新规对于金融机构作为管理人依据诚实信用和勤勉尽责原则所需履行的义务作出了细致化的约定，也可以认为是监管部门对于“去通道化”原则的又一具体体现。
在管理人的义务事项中，除了常规意义上的资产独立核算和管理、信息披露、文件保管等职责外，还新增了对金融机构应当代为诉讼和原状返还投资本息收益的职责性要求。也即，如果资产管理产品发生诉讼纠纷，金融机构作为管理人负有以其自身名义代表投资者利益代为行使诉讼权利的职责，这一条款确立了资产管理产品中管理人的诉讼地位和诉讼方式，很大程度上有助于降低资管产品投资人的维权成本和维权难度。同时，要求金融机构在兑付投资本金和收益时应当保证返还至委托人的原有賬户/同名账户或指定账户，这项义务性规定进一步强化了对资产管理业务中交易资金安全的保障。
从上述监管规则所明确的管理人职责范围来看，资产管理产品的管理人除了履行资产管理合同约定的受托管理职责，还需根据诚实信用、契约必守等民商事领域基本的法律原则，承担更多主动管理、维护投资者公共利益的职责。这样一种管理职能的重塑，也有助于进一步消除通道模式的生存空间。
明确资管产品的代理销售资格，牌照化管理正成为监管趋势
根据资管新规第九条的要求，资产管理产品的代理销售机构应当具备必要的资质条件，非金融机构和个人均不得代销资产管理产品。这恰好与近期颁布的《关于做好通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务风险专项整治清理整顿工作的通知》、《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》等文件的精神相匹配，对于互联网金融产品和资产管理产品的销售领域，监管部门都提出了实行牌照化管理的原则和诉求，这似乎也正在成为金融监管的一种普遍趋势。
除应当具备代销资质外，资管新规在条款中还对于代销机构提出了更高的要求，要求金融机构在代销资管产品使应建立内控和风控程序，开展尽职调查以进行充分的信息验证和风险审查，并就所代销的产品承担责任。这一条款将一部分尽，，职调查的责任给到了代销机构，使得直接面对投资者的资金端节点也纳入可追责范围，在整个资产管理业务链条中真正做到人人有责，环环相扣。然而，值得注意的是，对于此前市场上存在的很多销售“导流”行为及其与“代销”行为之间界限的认定，在目前实践操作中，仍然存在争议，具体的认定标准还有待未来监管细则予以进一步明确。
禁止资金池业务模式，强化流动性风险管理
资管新规明确禁止了具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。同时，就期限错配情形首次予以清晰的界定，要求金融机构合理确定所投资资产期限，加强对于期限错配的流动性风险管理，减少和消除资金端和资产端因错配而产生的流动性风险。这使得以短投长、长拆短卖等行为明确受到限制，也使得开放式理财产品投资非标准化资产的过程中产生的期限不匹配问题成为实质性的合规障碍，鼓励现金管理类开放式产品更多投向标准化资产是这一条款背后所释放的讯号。此外，为进一步防范风险跨产品传导的效应，资管新规对于同一金融机构发行多只资管产品投资同一资产的资金总规模设置了不得超过300亿元的上限，如果超出该规模，需经金融监督管理部门批准。
过渡期递延，新老产品衔接问题还有待细化
资管新规的正式稿较相比征求意见稿延长了过渡期，要求金融机构在资管新规发布之日起至2020年底的过渡期内完成整改。针对过渡期内的资产管理产品，资管新规主要从以下两方面作出了安排：首先要求“控制增量”，对于任何不符合资管新规的资产管理产品在过渡期内不能有新增，应当严格控制在存量产品整体规模内并有序压缩递减；其次是“清零存量”，要求金融机构设置合理的整改周期安排，确保在过渡期结束后不符合资管新规的产品应不再存续和发行。条款给予了金融机构充足的调整和转型时间，对于防止过渡期后的断崖效应、确保市场平稳过度具有重要意义。
（作者供职于金杜律师事务所）