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摘要：我国股市发展至今，制度逐渐完善，市场逐渐成熟，但仍存在诸多问题。风险和收益的关系是投资者重点关注的问题。CAPM模型作为国际上研究风险与收益关系的主流理论，主要研究证券市场中风险资产与资产的预期收益率之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。据此，本文拟基于CAPM模型，对中国股市风险与收益的关系进行测度，验证CAPM模型的有效性。
一、研究背景
2012年开始，中国金融行业过于追求与经济周期不匹配的高收益率，却没有能够为市场风险、信用风险正确定价。这种定价机制的扭曲，推动了2016年金融市场各类资产价格的大幅波动（刘煜辉，2017）。综上，如何度量我国股票市场的金融风险，怎样评价收益和风险的关系已成为广大股票投资者日益关注的紧迫问题。资本资产定价理论是目前国际上关于证券投资收益和风险相关性研究的主流金融理论。应用CAPM模型对我国股市收益和风险进行研究，有助于进一步明确收益和风险的关系。
CAPM模型主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的，是现代金融市场价格理论的支柱。CAPM模型将股票市场假设为一个理想化的、被简化的、抽象的市场。CAPM模型假设股票市场是有效的，这要求市场信息是被充分披露的，信息的获取是没有成本的，投资者是理性投资者能及时的对市场信息做出反应。然而我国股市建立较晚，虽然股市制度被逐渐完善，但是我国股市依然存在诸多问题，导致我国股市可能并非是个有效的市场。同时CAPM模型认为非系统性风险可以通过投资组合而分散，我国股市未必能满足这一假设。我国股市发展至今，规模日益扩大、制度不断完善，市场逐渐成熟，资本资产定价模型在我国股票市场的适用性是否得到了改善？需要我们对CAPM模型在我国股市适用性进行相关问题研究。研究CAPM模型在我国股市的适用性，会对资产的定价提供一定的参考意义，也有助于CAPM模型在我国的实证研究与发展。
二、CAPM模型具体介绍
CAPM模型主要研究均衡市场上资产预期收益与风险资产的相关性问题和证券均衡价格形成过程。CAPM模型在一系列严格的假设条件下，总结出以下由假设的有价证券和投资者组成的普遍关系：
⑴ 在同一时间投资，股市投资者的风险资产组合构成相同。根据马科维茨资产选择模型，在无风险收益率和证券价格给定的情况下，投资者的期望收益率和协方差矩阵相同，所有投资者会确定相同的有效边界和唯一最优投资组合。虽然不同的投资者有着不同的风险偏好，但在同一时间内投资，投资者的风险资产组合构成相同，他们按比例持有风险资产组合。
⑵ 最优资本配置线和有效边界的切点是所有投资者的唯一最优风险资产组合。最优资本配置线是指在以方差表示风险，收益率均值表示收益的坐标轴中，从无风险利率出发，经过市场投资组合M的延伸直线，这条线也被称为资本市场线（CML）。投资者依据其所能接受的风险大小，依据资本市场线确定其对风险资产组合和无风险资产的投资比例。
⑶ 均衡市场下，最优投资组合将包括市场上所有公开可交易的金融资产。若在均衡市场中，某一证券未被包含在市场组合中，那么没有投资者购买该证券，证券价格将会下降。当证券价格跌至异常的低时，会吸引投资者购买该证券，最终使其被纳入最优投资组合，证券价格会回升到合理水平。
⑷ 市场投资组合通过股票的组合有效地分散风险，所以该投资组合的风险即为市场的系统性风险。
三、样本介绍
1. 样本。截止到2017年3月，上证A股共有1211支股票，其中有340支股票样本期间的数据完整，用SPSS从中抽取100支股票作为样本。选择这100支股票的月数据进行研究。
2. 样本期间。对于我国股市2008年我国大部分股改完成，股改使股权结构产生较大的改变，所以08年后的股市具有一定意义。考虑数据缺失和数据可得性，选择2008.01-2016.12期间股票的月收盘价来计算股票收益率，获得2008.02-2016.12期间股票的收益率数据。
3. 市场指数。上证A股指数市上海证券交易所根据全部上证A股数据编制，以报告期所有A股总市值和基期所有A股总市值之比表示报告期上海证券A股股价整体变动情况。同时，本文选择上海A股100支股票进行研究，上证A股指数较为能代替市场组合。所以选择上证A股指数更符合CAPM市场组合构造的要求，对个股贝塔值的估计能更为准确。
四、实证研究
已知在α=0.05，k=1，n=36时du=1.52，4-du=2.48，由D.W.统计量列可知各回归方程的D.W值均在du与（4-du）之间，所以DW检验通过，认为不存在一阶自相关。采用ARCH检验对时间序列进行异方差检验，检验结果中P（ARCH）列，可知在α=0.05时，认为不存在异方差。股票是公平定价的，证券市场线准确的描绘了风险收益的关系。经计算，有6个组合的α值通过了T检验，α显著不为零，所以这6支股票组合未被公平定价；14个组合的α值通过T检验，这14个股票组合被公平定价。所以有系统因素之外的因素对股票收益产生影响，使得CAPM对股票期望收益的计算具有偏差。
20个组合的β值为正，且均通过了T检验，所以股票组合收益和市场组合收益具有正的线性关系，系统性风险对股票收益具有显著性解释作用。由DW检验和ARCH检验可知方程不存在自相关和异方差，所以检验结果可信。r=0.032674>0，通过显著性检验，r显著性不为零。无风险收益率为正，与CAPM模型预期一致。r1未通过显著性检验，收益率和β之间不存在明显的线性关系，与CAPM模型预期不一致。可决系数r2=0.175357说明模型拟合效果不好，仅解释了股票收益18%的变化。ro显著为正，说明在股市投资看重股票的时间价值；r1未通过显著性检验，说明系统风险和股票收益之间不存在正的线性关系。R2值较小，说明系统风险对股票收益的解释能力较小。由时间序列检验结果认为CAPM模型不适用于我国股票市场。
五、结论与政策建议
通过上述研究，本文得到以下几个结论：
1. 系统风险是股票收益的显著性解释变量。用第二期股票组合收益率和市场指数收益率做回归的回归结果显示，股票组合收益和市场指数收益具有明显的同向变动性比较显著，市场指数能解释股票收益的大部分变动，系统风险是股票收益的显著的解释因素。
2. 非系统风险对股票收益没有影响。第二期股票组合收益率和市场指数收益率的回归结果显示，市场指数可以解释股票收益的大部分变动，非系统风险对股票收益的影响较小；横截面检验结果显示非系统风险对股票收益没有影响。
综上，本文认为CAPM在我国上海股票市场不具有有效性。基于上述分析，为提高我国股市的有效性，使我国股市更加符合CAPM假设条件提高CAPM在我国股市的适用性，本文将提出以下两点建议：
1. 完善股市信息披露制度，改善信息不对称情况
对信息披露制度进行完善有助于股市信息的传播，有助于培养投资者收集信息与处理信息的能力，从而促使投资者进行理性投资。完善的信息披露制度也会加强社会对公司的監督，减少公司因公司自身利益而操纵股价、进行内幕交易等行为，从而保护投资者的利益，维护股市的效率。最后，信息披露的完善也有助于减小股市受政策的影响，避免因政策而导致的股价的大幅波动。
2. 培育和规范发展机构投资者
目前我国股市投资者以散户居多，散户由于资金有限、投资理念不成熟、信息收集能力有限等原因难以做出正确的投资决策，易于跟风操作和做出投机行为，降低股价的灵敏性。机构投资者投资理念更成熟，可以进行较大的规模投资，也能承担信息的收集成本。因此培育和规范发展机构投资者有助于提高市场的有效性。
一、研究背景
2012年开始，中国金融行业过于追求与经济周期不匹配的高收益率，却没有能够为市场风险、信用风险正确定价。这种定价机制的扭曲，推动了2016年金融市场各类资产价格的大幅波动（刘煜辉，2017）。综上，如何度量我国股票市场的金融风险，怎样评价收益和风险的关系已成为广大股票投资者日益关注的紧迫问题。资本资产定价理论是目前国际上关于证券投资收益和风险相关性研究的主流金融理论。应用CAPM模型对我国股市收益和风险进行研究，有助于进一步明确收益和风险的关系。
CAPM模型主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的，是现代金融市场价格理论的支柱。CAPM模型将股票市场假设为一个理想化的、被简化的、抽象的市场。CAPM模型假设股票市场是有效的，这要求市场信息是被充分披露的，信息的获取是没有成本的，投资者是理性投资者能及时的对市场信息做出反应。然而我国股市建立较晚，虽然股市制度被逐渐完善，但是我国股市依然存在诸多问题，导致我国股市可能并非是个有效的市场。同时CAPM模型认为非系统性风险可以通过投资组合而分散，我国股市未必能满足这一假设。我国股市发展至今，规模日益扩大、制度不断完善，市场逐渐成熟，资本资产定价模型在我国股票市场的适用性是否得到了改善？需要我们对CAPM模型在我国股市适用性进行相关问题研究。研究CAPM模型在我国股市的适用性，会对资产的定价提供一定的参考意义，也有助于CAPM模型在我国的实证研究与发展。
二、CAPM模型具体介绍
CAPM模型主要研究均衡市场上资产预期收益与风险资产的相关性问题和证券均衡价格形成过程。CAPM模型在一系列严格的假设条件下，总结出以下由假设的有价证券和投资者组成的普遍关系：
⑴ 在同一时间投资，股市投资者的风险资产组合构成相同。根据马科维茨资产选择模型，在无风险收益率和证券价格给定的情况下，投资者的期望收益率和协方差矩阵相同，所有投资者会确定相同的有效边界和唯一最优投资组合。虽然不同的投资者有着不同的风险偏好，但在同一时间内投资，投资者的风险资产组合构成相同，他们按比例持有风险资产组合。
⑵ 最优资本配置线和有效边界的切点是所有投资者的唯一最优风险资产组合。最优资本配置线是指在以方差表示风险，收益率均值表示收益的坐标轴中，从无风险利率出发，经过市场投资组合M的延伸直线，这条线也被称为资本市场线（CML）。投资者依据其所能接受的风险大小，依据资本市场线确定其对风险资产组合和无风险资产的投资比例。
⑶ 均衡市场下，最优投资组合将包括市场上所有公开可交易的金融资产。若在均衡市场中，某一证券未被包含在市场组合中，那么没有投资者购买该证券，证券价格将会下降。当证券价格跌至异常的低时，会吸引投资者购买该证券，最终使其被纳入最优投资组合，证券价格会回升到合理水平。
⑷ 市场投资组合通过股票的组合有效地分散风险，所以该投资组合的风险即为市场的系统性风险。
三、样本介绍
1. 样本。截止到2017年3月，上证A股共有1211支股票，其中有340支股票样本期间的数据完整，用SPSS从中抽取100支股票作为样本。选择这100支股票的月数据进行研究。
2. 样本期间。对于我国股市2008年我国大部分股改完成，股改使股权结构产生较大的改变，所以08年后的股市具有一定意义。考虑数据缺失和数据可得性，选择2008.01-2016.12期间股票的月收盘价来计算股票收益率，获得2008.02-2016.12期间股票的收益率数据。
3. 市场指数。上证A股指数市上海证券交易所根据全部上证A股数据编制，以报告期所有A股总市值和基期所有A股总市值之比表示报告期上海证券A股股价整体变动情况。同时，本文选择上海A股100支股票进行研究，上证A股指数较为能代替市场组合。所以选择上证A股指数更符合CAPM市场组合构造的要求，对个股贝塔值的估计能更为准确。
四、实证研究
已知在α=0.05，k=1，n=36时du=1.52，4-du=2.48，由D.W.统计量列可知各回归方程的D.W值均在du与（4-du）之间，所以DW检验通过，认为不存在一阶自相关。采用ARCH检验对时间序列进行异方差检验，检验结果中P（ARCH）列，可知在α=0.05时，认为不存在异方差。股票是公平定价的，证券市场线准确的描绘了风险收益的关系。经计算，有6个组合的α值通过了T检验，α显著不为零，所以这6支股票组合未被公平定价；14个组合的α值通过T检验，这14个股票组合被公平定价。所以有系统因素之外的因素对股票收益产生影响，使得CAPM对股票期望收益的计算具有偏差。
20个组合的β值为正，且均通过了T检验，所以股票组合收益和市场组合收益具有正的线性关系，系统性风险对股票收益具有显著性解释作用。由DW检验和ARCH检验可知方程不存在自相关和异方差，所以检验结果可信。r=0.032674>0，通过显著性检验，r显著性不为零。无风险收益率为正，与CAPM模型预期一致。r1未通过显著性检验，收益率和β之间不存在明显的线性关系，与CAPM模型预期不一致。可决系数r2=0.175357说明模型拟合效果不好，仅解释了股票收益18%的变化。ro显著为正，说明在股市投资看重股票的时间价值；r1未通过显著性检验，说明系统风险和股票收益之间不存在正的线性关系。R2值较小，说明系统风险对股票收益的解释能力较小。由时间序列检验结果认为CAPM模型不适用于我国股票市场。
五、结论与政策建议
通过上述研究，本文得到以下几个结论：
1. 系统风险是股票收益的显著性解释变量。用第二期股票组合收益率和市场指数收益率做回归的回归结果显示，股票组合收益和市场指数收益具有明显的同向变动性比较显著，市场指数能解释股票收益的大部分变动，系统风险是股票收益的显著的解释因素。
2. 非系统风险对股票收益没有影响。第二期股票组合收益率和市场指数收益率的回归结果显示，市场指数可以解释股票收益的大部分变动，非系统风险对股票收益的影响较小；横截面检验结果显示非系统风险对股票收益没有影响。
综上，本文认为CAPM在我国上海股票市场不具有有效性。基于上述分析，为提高我国股市的有效性，使我国股市更加符合CAPM假设条件提高CAPM在我国股市的适用性，本文将提出以下两点建议：
1. 完善股市信息披露制度，改善信息不对称情况
对信息披露制度进行完善有助于股市信息的传播，有助于培养投资者收集信息与处理信息的能力，从而促使投资者进行理性投资。完善的信息披露制度也会加强社会对公司的監督，减少公司因公司自身利益而操纵股价、进行内幕交易等行为，从而保护投资者的利益，维护股市的效率。最后，信息披露的完善也有助于减小股市受政策的影响，避免因政策而导致的股价的大幅波动。
2. 培育和规范发展机构投资者
目前我国股市投资者以散户居多，散户由于资金有限、投资理念不成熟、信息收集能力有限等原因难以做出正确的投资决策，易于跟风操作和做出投机行为，降低股价的灵敏性。机构投资者投资理念更成熟，可以进行较大的规模投资，也能承担信息的收集成本。因此培育和规范发展机构投资者有助于提高市场的有效性。