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摘要：企业发展需要融资，“对赌协议”是企业直接融资—私募股权融资中的核心条款。通过研究分析企业与资本“对赌”的成功及失败案例，找出企业、资本双赢合作的关键：正确的对企业进行估值，确定切实可行的企业业绩目标。
关键词：直接融资；私募股权融资；对赌协议
企业的发展需要融资，通过银行贷款的间接融资，会受到企业资产状况、国家宏观政策等等影响；企业在证券市场的直接融资，门槛较高，需要各级审批及严格的资格要求。对于中小企业，私募股权融资是最为合适的融资方法。
私募股权融资既可以满足企业资金需求，且无需企业返还资金、支付利息；同时，对于私募投资者来说可以获得更高的收益。私募股权融资各取所需、各有所得。
一、成功案例的研究分析
2006年，意大利著名品牌Kappa的所有者BasicNet公司陷入财务危机，为缓解危机，BasicNet公司决定出售Kappa品牌的商标权益，“北京动向”经调研后决定购买Kappa品牌在中国及澳门地区的商标所有权。然而，购买Kappa品牌需要3500万美元，折合人民币约3亿元。成立3年多的“北京动向”没有3亿元的自有资金，“北京动向”向私募股权投资机构“摩根士丹利”提出了融资邀约。
“摩根士丹利”尽调后认为：“北京动向”陈义红管理团队是值得信赖的，“北京动向”购买品牌所有权后将具有潜在价值。“摩根士丹利”决定作为财务投资者对“北京动向”进行投资。
双方洽谈投资协议时的核心问题是：一方面，“北京动向”2005年的净利润约3800万元，按照市盈率估值法，10倍市盈率“北京动向”的估值为3.8亿元，“摩根士丹利”投资3800万美元将占“北京动向”50%的股权。“北京动向”2005年的净资产为4300万元，按照净资产估值法，“摩根士丹利”投资3800万美元将占“北京动向”90%的股权。另一方面，“北京动向“控制人陈义红出让股权的底线是20%。
为了解决这个问题，双方达成的协议条款是：
1.“摩根士丹利”投资3800万美元，股权比例暂定为20%，依据“北京动向“2006年和2008年净利润，确定最终的股权比列。如果2006年和2008年的净利润目标，分别达到2240万美元及4970万美元，则“摩根士丹利”的股权最终确定为20%。
2.如果届时净利润仅达目标额的90%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将11.1%的股权比例，以1美元的象征价格转让给“摩根士丹利”。
3.如果届时净利润仅达目标额的85%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将17.6%的股权比例，以1美元的象征价格转让给“摩根士丹利”。
4.如果届时净利润不足目标额的85%，则以陈义红为代表的创业股东需要额外出让更多股份给“摩根士丹利”，具体多少根据实际情况确定，但最多不超过总股本的20%。
5.如果届时净利润超过目标利润12%，则“摩根士丹利”将1%的股份作为奖励返还给陈义红等人，其实际持股比例变为19%。
这个协议就是投资行业中俗称的“对赌协议“，它是针对未来的不确定性，为了平衡投资方和融资方双方的利益，进行的协议安排，学理上又称”射幸合同“。在我们的日常生活中，如彩票、奖券、有奖销售等等，都是针对机会性事项，一方给付的并非是等价物，而是寄于未来不确定的偶然性，另一方可能获得巨额利益，也可能没有收获。
“北京动向“与“摩根士丹利”的对赌协议订立后，“北京动向“获得了购买Kappa品牌的资金，通过管理团队的共同努力，实现了下表业绩（见表1）：
依据对赌协议，“摩根士丹利”支付了“北京动向”陈红义管理团队1%的股权，但是，“摩根士丹利”获得了更大的回报。2007年10月10日，“北京动向”在香港联合交易所成功上市，“摩根士丹利”投资“北京动向”时的投资额折合成持股成本为0.38港元∕股，而“北京动向”在香港联合交易所上市后的招股价是3.98港元∕股，由此可见“摩根士丹利”获得了超过10倍的收益。
二、失败案列的研究分析
1996年，永乐家电总公司改制成为“永乐电器”，在上海的家电连锁市场，“永乐电器”保持着60%以上的市场占有率。2004年，国美与苏宁双双提出年内全国新增100家连锁店的计划，这给仅有72家连锁店的“永乐电器”巨大压力。为了不使市场份额差距拉大，“永乐电器”控制人陈晓定下了2004年全国连锁店总数150家、销售额200亿元的目标。要实现这个目标的关键是资金，国美与苏宁先后在港股及A股实现上市，拥有资本市场的融资渠道，陈晓只能寻求私募股权融资。2005年1月，陈晓引入了“摩根士丹利”4300万美元的投资，签下了“对赌协议”：
1.摩根士丹利的股權比例暂定为23.53%
2.如果永乐电器2007年净利润高于7.5亿元，则资本方需无偿向陈晓团队支付3%的股权；
3.如果永乐电器2007年净利润介于6.75——7.5亿元之间，则双方不发生股权支付；如果永乐电器2007年净利润介于6—6.75亿元之间，则陈晓团队需无偿向资本方支付3%的股权；
4.如果永乐电器2007年净利润低于6亿元，则陈晓团队需无偿向资本方支付6%的股权；
获得融资后，永乐电器开始了实现既定目标的征程，可是，2005年永乐电器的全年净利润仅为3.21亿元，其单位销售面积销售额下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。2006年上半年利润更是低于2005年同期，2007年要实现6.75亿元净利润的希望非常渺茫，这意味着陈晓要赔3%-6%的股权给摩根士丹利。为避免无偿转让股权，快速增加企业盈利，万般无奈情况下，2006年7月25日，国美与永乐正式对外公布了两家合并的方案：国美电器通过“现金 股票”的方式全资收购了永乐电器，永乐成为了国美的全资子公司。2006年11月，虽然陈晓低调出任国美电器总裁，但显然已不再是当年永乐时代一言九鼎的大股东了，而只是国美聘请的职业经理人。
三、企业与资本合作双赢的关键
通过前面案列，我们看到“摩根士丹利”与“北京动向”的“对赌协议”激发了“北京动向”超常规的快速增长，给资本方带来了丰厚的回报。而“摩根士丹利”与“永乐电器”的“对赌协议”却使企业家失去了自己的企业。可见“对赌协议”是一把双刃剑，关键是如何驾驭这把双刃剑。“北京动向”对企业自身进行了正确的估值，确定了企业切实可行的业绩目标，才能实现企业与资本的双赢。而“永乐电器”过高的评估了自身的价值，确定了企业难以实现的业绩目标，致使对赌失败，企业家失去了企业的控制权。
企业要发展，在私募股权融资过程中，要实事求是地描述企业的盈利能力和前景，把未来的经营风险估计的足一点，把收益目标定的保守一点，正确的对企业进行估值，确定切实可行的业绩目标，才能使企业和资本获得双赢。
参考文献：
[1]苏龙飞.股权战争[M].北京大学出版社，2012.
[2]王登巍.对赌协议法律安排，中国律师网.
[3]《中华人民共和国合同法》.
[4]《中华人民共和国公司法》.
（作者单位：南通市中医院）
关键词：直接融资；私募股权融资；对赌协议
企业的发展需要融资，通过银行贷款的间接融资，会受到企业资产状况、国家宏观政策等等影响；企业在证券市场的直接融资，门槛较高，需要各级审批及严格的资格要求。对于中小企业，私募股权融资是最为合适的融资方法。
私募股权融资既可以满足企业资金需求，且无需企业返还资金、支付利息；同时，对于私募投资者来说可以获得更高的收益。私募股权融资各取所需、各有所得。
一、成功案例的研究分析
2006年，意大利著名品牌Kappa的所有者BasicNet公司陷入财务危机，为缓解危机，BasicNet公司决定出售Kappa品牌的商标权益，“北京动向”经调研后决定购买Kappa品牌在中国及澳门地区的商标所有权。然而，购买Kappa品牌需要3500万美元，折合人民币约3亿元。成立3年多的“北京动向”没有3亿元的自有资金，“北京动向”向私募股权投资机构“摩根士丹利”提出了融资邀约。
“摩根士丹利”尽调后认为：“北京动向”陈义红管理团队是值得信赖的，“北京动向”购买品牌所有权后将具有潜在价值。“摩根士丹利”决定作为财务投资者对“北京动向”进行投资。
双方洽谈投资协议时的核心问题是：一方面，“北京动向”2005年的净利润约3800万元，按照市盈率估值法，10倍市盈率“北京动向”的估值为3.8亿元，“摩根士丹利”投资3800万美元将占“北京动向”50%的股权。“北京动向”2005年的净资产为4300万元，按照净资产估值法，“摩根士丹利”投资3800万美元将占“北京动向”90%的股权。另一方面，“北京动向“控制人陈义红出让股权的底线是20%。
为了解决这个问题，双方达成的协议条款是：
1.“摩根士丹利”投资3800万美元，股权比例暂定为20%，依据“北京动向“2006年和2008年净利润，确定最终的股权比列。如果2006年和2008年的净利润目标，分别达到2240万美元及4970万美元，则“摩根士丹利”的股权最终确定为20%。
2.如果届时净利润仅达目标额的90%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将11.1%的股权比例，以1美元的象征价格转让给“摩根士丹利”。
3.如果届时净利润仅达目标额的85%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将17.6%的股权比例，以1美元的象征价格转让给“摩根士丹利”。
4.如果届时净利润不足目标额的85%，则以陈义红为代表的创业股东需要额外出让更多股份给“摩根士丹利”，具体多少根据实际情况确定，但最多不超过总股本的20%。
5.如果届时净利润超过目标利润12%，则“摩根士丹利”将1%的股份作为奖励返还给陈义红等人，其实际持股比例变为19%。
这个协议就是投资行业中俗称的“对赌协议“，它是针对未来的不确定性，为了平衡投资方和融资方双方的利益，进行的协议安排，学理上又称”射幸合同“。在我们的日常生活中，如彩票、奖券、有奖销售等等，都是针对机会性事项，一方给付的并非是等价物，而是寄于未来不确定的偶然性，另一方可能获得巨额利益，也可能没有收获。
“北京动向“与“摩根士丹利”的对赌协议订立后，“北京动向“获得了购买Kappa品牌的资金，通过管理团队的共同努力，实现了下表业绩（见表1）：
依据对赌协议，“摩根士丹利”支付了“北京动向”陈红义管理团队1%的股权，但是，“摩根士丹利”获得了更大的回报。2007年10月10日，“北京动向”在香港联合交易所成功上市，“摩根士丹利”投资“北京动向”时的投资额折合成持股成本为0.38港元∕股，而“北京动向”在香港联合交易所上市后的招股价是3.98港元∕股，由此可见“摩根士丹利”获得了超过10倍的收益。
二、失败案列的研究分析
1996年，永乐家电总公司改制成为“永乐电器”，在上海的家电连锁市场，“永乐电器”保持着60%以上的市场占有率。2004年，国美与苏宁双双提出年内全国新增100家连锁店的计划，这给仅有72家连锁店的“永乐电器”巨大压力。为了不使市场份额差距拉大，“永乐电器”控制人陈晓定下了2004年全国连锁店总数150家、销售额200亿元的目标。要实现这个目标的关键是资金，国美与苏宁先后在港股及A股实现上市，拥有资本市场的融资渠道，陈晓只能寻求私募股权融资。2005年1月，陈晓引入了“摩根士丹利”4300万美元的投资，签下了“对赌协议”：
1.摩根士丹利的股權比例暂定为23.53%
2.如果永乐电器2007年净利润高于7.5亿元，则资本方需无偿向陈晓团队支付3%的股权；
3.如果永乐电器2007年净利润介于6.75——7.5亿元之间，则双方不发生股权支付；如果永乐电器2007年净利润介于6—6.75亿元之间，则陈晓团队需无偿向资本方支付3%的股权；
4.如果永乐电器2007年净利润低于6亿元，则陈晓团队需无偿向资本方支付6%的股权；
获得融资后，永乐电器开始了实现既定目标的征程，可是，2005年永乐电器的全年净利润仅为3.21亿元，其单位销售面积销售额下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。2006年上半年利润更是低于2005年同期，2007年要实现6.75亿元净利润的希望非常渺茫，这意味着陈晓要赔3%-6%的股权给摩根士丹利。为避免无偿转让股权，快速增加企业盈利，万般无奈情况下，2006年7月25日，国美与永乐正式对外公布了两家合并的方案：国美电器通过“现金 股票”的方式全资收购了永乐电器，永乐成为了国美的全资子公司。2006年11月，虽然陈晓低调出任国美电器总裁，但显然已不再是当年永乐时代一言九鼎的大股东了，而只是国美聘请的职业经理人。
三、企业与资本合作双赢的关键
通过前面案列，我们看到“摩根士丹利”与“北京动向”的“对赌协议”激发了“北京动向”超常规的快速增长，给资本方带来了丰厚的回报。而“摩根士丹利”与“永乐电器”的“对赌协议”却使企业家失去了自己的企业。可见“对赌协议”是一把双刃剑，关键是如何驾驭这把双刃剑。“北京动向”对企业自身进行了正确的估值，确定了企业切实可行的业绩目标，才能实现企业与资本的双赢。而“永乐电器”过高的评估了自身的价值，确定了企业难以实现的业绩目标，致使对赌失败，企业家失去了企业的控制权。
企业要发展，在私募股权融资过程中，要实事求是地描述企业的盈利能力和前景，把未来的经营风险估计的足一点，把收益目标定的保守一点，正确的对企业进行估值，确定切实可行的业绩目标，才能使企业和资本获得双赢。
参考文献：
[1]苏龙飞.股权战争[M].北京大学出版社，2012.
[2]王登巍.对赌协议法律安排，中国律师网.
[3]《中华人民共和国合同法》.
[4]《中华人民共和国公司法》.
（作者单位：南通市中医院）