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摘要近年来,“老鼠仓”成为危害证券市场的一大毒瘤。但由于立法不健全、此类案件本身隐蔽性强等原因,全国对此案件立案查处的很少。内幕信息的认定问题是司法实践中的一项重要课题,其中内幕信息公开日的认定则成为能否更好“灭鼠”的关键所在。本文试以“牛市内幕交易第一案——杭萧钢构案”为视角,来探讨内幕信息公开日的认定。
关键词内幕信息 公开日 杭萧钢构案
中图分类号:D920.5 文献标识码:A 文章编号:1009-0592(2010)09-102-02
“老鼠仓”是一个舶来词,是证券业术语,即“先跑的鼠”,是指证券市场上一旦有某种消息会对股价的涨跌产生明显影响,总有一些最先获知这一消息的人能够在交易中获利或者规避风险。因此,从原意来看,“老鼠仓”的实质就是内幕交易。①近年来,“老鼠仓”成为危害证券市场的一大毒瘤,此类案件呈现出涉案金额越来越大、内幕信息种类越来越多、内幕人身份越来越宽泛的趋势,严重地侵害了广大投资者的利益,破坏了证券市场的秩序。然而据统计,迄今为止全国公安机关对此案件立案才20余起,比较著名的案件有杭萧钢构案、广发证券案、杭州天目山药业案。这其间的原因诸多,如立法的不健全,此类案件本身隐蔽性强、难以调查取证等。其中,司法实践中对内幕信息公开日的认定问题,则成为能否更好“灭鼠”的关键所在。笔者试以“牛市内幕交易第一案”——杭萧钢构案为视角,探讨内幕信息公开日的认定问题,以期对此类案件的司法实践有所裨益。
一、案情
2006年11月,浙江杭萧钢构股份有限公司(下称杭萧钢构公司)与中国国际基金有限公司(下称中基公司)开始接触洽谈安哥拉公房由混凝土结构改成钢结构项目。至2007年2月8日,经杭萧钢构公司与中基公司的多轮谈判,双方就该项目的价格、数量、工期、付款方式等内容基本达成一致意见。同年2月12日,杭萧钢构公司董事长单银木在年度总结表彰大会上的讲话中提到:“2007年对杭萧来说是一个新的起点,如国外的大项目正式启动,2008年股份公司争取达到120亿,集团目标为150亿”。2月13日,双方草签了“安哥拉项目”框架协议。2月15日,杭萧钢构公司公告称:“公司正与有关业主洽谈一境外建设项目,该意向项目整体涉及金额约300亿元,分阶段实施,建设周期大致两年。若公司参与该意向项目,公司2007年业绩将会产生较大幅度增长”。2月17日,杭萧钢构公司与中基公司签订了合同,至今合同正在履行中……。②
二、观点整理
(一)形式公开论
形式公开论者认为我国法律规定的信息公开是一种形式上的公开,即通过法定的信息披露方式予以公布。因为《上市公司信息披露管理办法》第六条中规定:上市公司及其他信息披露义务人依法披露信息,应当将公告文稿和相关备查文件报送证券交易所登记,并在中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)指定的媒体发布。《股票发行与交易暂行管理条例》第63条规定:“上市公司应当将要求公布的信息刊登在证监会指定的全国性报刊上。”因此,一项信息在未经法定程度披露前,既是未公开。实践中只需证明行为人的交割单所载日期先于其交易行为所利用的信息的法定公开日期,便可认定行为人所利用的信息属于“未公开”的信息。在杭萧钢构案中,证监会和司法机关都否认2月12日单银木的讲话日是内幕信息的公开日,而认为2月15日杭萧钢构公司发布公告的日子才是信息公开日。理由就是该内幕信息在2007年2月15日之前并未向证监会报告登记,没有在中国证监会指定的,或者全国性的报刊、网站等媒体披露和揭露,也没有被社会公众和一般投资者广泛知悉,仅泄露给了本单位的职工,不是通过法定的途径公开信息,因而不符合法律所要求的信息公开的形式和程序规定。而2月15日,杭萧钢构公司向证监会提交相关资料报告登记,并发布公告,符合法律规定的信息公开的程序和要求,才是信息公开日。
(二)实质公开论
实质公开论者认为不须考虑信息披露的方式,不论是通过上市公司内部人员或是内网泄露出去,还是通过新闻发布会、记者招待会等方式,只要被一定范围公众所知悉,且该信息被相当部分投资者利用,并对股市价格明显产生波动的,就认定内幕信息已处于公开状态。在杭萧钢构案中,以辩方律师为代表的实质公开论者就提出:2月12日单银木的讲话泄露了内幕信息,安哥拉信息已处于实质公开。并对此提出了以下理由:1.单银木讲话只提到“国外大项目”,但是因为该项目谈判时间长,公司内部知道的人数多,基本上认定这个大项目就是安哥拉项目。2.“正式启动”则表明该安哥拉项目合同已经签订或基本上能够签订,这样泄露了合同主要内容基本达成一致意见这一内幕信息。3.与会人员范围处于公开状态,会后的议论和交流,随着时间的推移,还会在更大范围内处于公开状态。4.从杭萧钢构的K线图可以看出,2月12日单银木讲话的第二天起,股价连续涨停,说明已有不少股民知道该内幕消息。因此,虽未通过法定的方式明确公开该信息,但是由于项目谈判时间长,公司内部人员已知晓该信息,与会人员范围处于公开状态,会后的议论和交流又将使得该信息为更为宽泛的人员知晓,事实上也对股价产生了很大影响。所以认为安哥拉信息已是处于公开状态了。
三、评析
从目前我国法律规制来看,对于内幕信息公开日的认定,还是一种形式上的认定。但是,单纯采用形式公开来认定,在现实中常有这样的情况,即掌握某信息的行为人在该信息公布之后立即进行证券交易,而按形式公开论的要求,这时信息已经公开,不再属于内幕,就不构成内幕交易罪了,但这种行为同样侵害到其他不知情的投資者的合法利益,甚至可以说与未公开之前的内幕交易行为危害程度相当。实质公开论者不符合我国法律规定的公开的形式要求,于法无据,且难以认定。在认定信息公开的问题上,可以借鉴美国的“有效市场理论”,该理论认为,信息经法定方式披露,并被市场消化、吸收后方定为公开。由某信息公布之日算起,到市场消化该信息,并引起股票价格变动之时,才认为信息已经真正公开,至于这一段时间究竟有多长,美国判例认为,应视公司规模的大小和公司知名度的高低来判断。
笔者认为,信息公开日的认定应采用一种形式与实质相结合的认定方式。对于信息的公开,不仅要符合法律规定的形式要求,还要符合该信息真正被社会上不特定的投资者所知悉了解的实质要求。即在形式上,该信息需要通过《上市公司信息披露管理办法》、《股票发行与交易暂行管理条例》等法律规定的方式和程序进行公开。这是合法的公开,不合法的公开,如先于合法指定媒体在公司网站及其他媒体发布信息,以新闻发布或者答记者问等任何形式公开的,没有遵守信息公开的法定程序,没有达到公开的法定标准,不是法律意义上的公开信息。这就是信息公开的合法性要件。
此外,笔者认为,公开的信息还应具备真实性、确定性、有效性、关联性。所谓真实性、确定性,即要求有关信息必须真实确切,不是谣传的、夸大的无根据的,而是在发展中事物的准确信息,尽管有些尚未实现,尚未构成事实。而且信息的内容涉及较明确具体。至于有效性和关联性,有效性,即有效公开,不仅指向证券监管机关或证券交易所报告,或在媒体上公布,向足够多的投资分析师披露。③而且要为一般投资者知悉和理解,会影响到投资者是否愿意以当前的价格购买或出售该证券,能否影响包括“投机”和“保守”投资者合理的投资判断为标准。④关联性,指信息须与发行该种证券的上市公司或者该种证券之间存在直接的联系,会对股票价格产生显著影响。杭萧钢构案中,从信息真实性和确定性角度讲,虽然2月12日单银木的讲话中透露的信息不是无中生有的杜撰和谣传,但其内容也是不够确定的,只是提到有海外项目,目的是展望远景,激励员工,并没有提到项目的时间、地点、内容、金额等具体内容。从信息有效性和关联性角度分析,虽该信息会引起股票价格的显著影响,但其并未向证监会报告登记,也未让一般投资者知悉和理解。其讲话的对象是特定的本单位职工,共约300人,人数特定,即使本单位职工的会后议论会使信息进一步扩散,正如辩护律师所言的“会在更大范围内处于公开状态”,但是,这并非达到了社会上不特定投资者的知悉和理解程度。即使期间存在一些信息的泄露,但泄露也并不等于公开该信息。
综上所述,笔者认为信息公开,应采用形式和实质相结合的方式认定,并且该信息要具备合法性、真实性、确定性、有效性和关联性。
虽然这种理论是认定信息公开的一种较理想的方式,但是,这种方式同样面临尴尬:一是市场消化的时间期限难以确定,知名度高的公司与一般的公司的消息,其市场消化时间存在差异。而且,单纯是市场消化的时间长短这个标准也很难确定。二是“市场消化”这一要求与目前相关法律法规存在不兼容现象。一方面是因为“市场消化”的判断和认定在我国现行法律中没有依据可循,《上市公司信息披露管理办法》、《股票发行与交易暂行管理条例》对信息公开的规定也只是形式上的一种规定。另一方面因为其在刑事司法实践中难以贯彻执行。《刑法》第180条只是禁止“信息尚未公开前”进行证券交易,并未将此时间界限推延到“市场消化”之时。根据刑法罪刑法定原则,在“信息公开”至“信息消化”这段时间进行交易,并不为我国刑法所禁止,即使有关行政法规、行政规章以及其他非刑事法律有禁止性规定的,也不能将此类禁止性规定理解为刑法意义上的禁止要求,并进而追究行为人的刑事责任。
要破除尴尬,可谓任重道远,其中包括立法模式和原则的确定问题、刑法与行政法的配套衔接问题以及技术上的支持问题。
注释:
陈海鹰.论“老鼠仓”的刑法规制.浙江检察.2009(3).
张丽平.杭萧钢构案”若干问题探讨.浙江检察.2009(2).
刘宪权.金融犯罪刑法理论与实践.北京大学出版社.2008年版.第320页
顾肖荣,张国炎.证券期货犯罪比较研究.法律出版社.2003年版.第277页.
关键词内幕信息 公开日 杭萧钢构案
中图分类号:D920.5 文献标识码:A 文章编号:1009-0592(2010)09-102-02
“老鼠仓”是一个舶来词,是证券业术语,即“先跑的鼠”,是指证券市场上一旦有某种消息会对股价的涨跌产生明显影响,总有一些最先获知这一消息的人能够在交易中获利或者规避风险。因此,从原意来看,“老鼠仓”的实质就是内幕交易。①近年来,“老鼠仓”成为危害证券市场的一大毒瘤,此类案件呈现出涉案金额越来越大、内幕信息种类越来越多、内幕人身份越来越宽泛的趋势,严重地侵害了广大投资者的利益,破坏了证券市场的秩序。然而据统计,迄今为止全国公安机关对此案件立案才20余起,比较著名的案件有杭萧钢构案、广发证券案、杭州天目山药业案。这其间的原因诸多,如立法的不健全,此类案件本身隐蔽性强、难以调查取证等。其中,司法实践中对内幕信息公开日的认定问题,则成为能否更好“灭鼠”的关键所在。笔者试以“牛市内幕交易第一案”——杭萧钢构案为视角,探讨内幕信息公开日的认定问题,以期对此类案件的司法实践有所裨益。
一、案情
2006年11月,浙江杭萧钢构股份有限公司(下称杭萧钢构公司)与中国国际基金有限公司(下称中基公司)开始接触洽谈安哥拉公房由混凝土结构改成钢结构项目。至2007年2月8日,经杭萧钢构公司与中基公司的多轮谈判,双方就该项目的价格、数量、工期、付款方式等内容基本达成一致意见。同年2月12日,杭萧钢构公司董事长单银木在年度总结表彰大会上的讲话中提到:“2007年对杭萧来说是一个新的起点,如国外的大项目正式启动,2008年股份公司争取达到120亿,集团目标为150亿”。2月13日,双方草签了“安哥拉项目”框架协议。2月15日,杭萧钢构公司公告称:“公司正与有关业主洽谈一境外建设项目,该意向项目整体涉及金额约300亿元,分阶段实施,建设周期大致两年。若公司参与该意向项目,公司2007年业绩将会产生较大幅度增长”。2月17日,杭萧钢构公司与中基公司签订了合同,至今合同正在履行中……。②
二、观点整理
(一)形式公开论
形式公开论者认为我国法律规定的信息公开是一种形式上的公开,即通过法定的信息披露方式予以公布。因为《上市公司信息披露管理办法》第六条中规定:上市公司及其他信息披露义务人依法披露信息,应当将公告文稿和相关备查文件报送证券交易所登记,并在中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)指定的媒体发布。《股票发行与交易暂行管理条例》第63条规定:“上市公司应当将要求公布的信息刊登在证监会指定的全国性报刊上。”因此,一项信息在未经法定程度披露前,既是未公开。实践中只需证明行为人的交割单所载日期先于其交易行为所利用的信息的法定公开日期,便可认定行为人所利用的信息属于“未公开”的信息。在杭萧钢构案中,证监会和司法机关都否认2月12日单银木的讲话日是内幕信息的公开日,而认为2月15日杭萧钢构公司发布公告的日子才是信息公开日。理由就是该内幕信息在2007年2月15日之前并未向证监会报告登记,没有在中国证监会指定的,或者全国性的报刊、网站等媒体披露和揭露,也没有被社会公众和一般投资者广泛知悉,仅泄露给了本单位的职工,不是通过法定的途径公开信息,因而不符合法律所要求的信息公开的形式和程序规定。而2月15日,杭萧钢构公司向证监会提交相关资料报告登记,并发布公告,符合法律规定的信息公开的程序和要求,才是信息公开日。
(二)实质公开论
实质公开论者认为不须考虑信息披露的方式,不论是通过上市公司内部人员或是内网泄露出去,还是通过新闻发布会、记者招待会等方式,只要被一定范围公众所知悉,且该信息被相当部分投资者利用,并对股市价格明显产生波动的,就认定内幕信息已处于公开状态。在杭萧钢构案中,以辩方律师为代表的实质公开论者就提出:2月12日单银木的讲话泄露了内幕信息,安哥拉信息已处于实质公开。并对此提出了以下理由:1.单银木讲话只提到“国外大项目”,但是因为该项目谈判时间长,公司内部知道的人数多,基本上认定这个大项目就是安哥拉项目。2.“正式启动”则表明该安哥拉项目合同已经签订或基本上能够签订,这样泄露了合同主要内容基本达成一致意见这一内幕信息。3.与会人员范围处于公开状态,会后的议论和交流,随着时间的推移,还会在更大范围内处于公开状态。4.从杭萧钢构的K线图可以看出,2月12日单银木讲话的第二天起,股价连续涨停,说明已有不少股民知道该内幕消息。因此,虽未通过法定的方式明确公开该信息,但是由于项目谈判时间长,公司内部人员已知晓该信息,与会人员范围处于公开状态,会后的议论和交流又将使得该信息为更为宽泛的人员知晓,事实上也对股价产生了很大影响。所以认为安哥拉信息已是处于公开状态了。
三、评析
从目前我国法律规制来看,对于内幕信息公开日的认定,还是一种形式上的认定。但是,单纯采用形式公开来认定,在现实中常有这样的情况,即掌握某信息的行为人在该信息公布之后立即进行证券交易,而按形式公开论的要求,这时信息已经公开,不再属于内幕,就不构成内幕交易罪了,但这种行为同样侵害到其他不知情的投資者的合法利益,甚至可以说与未公开之前的内幕交易行为危害程度相当。实质公开论者不符合我国法律规定的公开的形式要求,于法无据,且难以认定。在认定信息公开的问题上,可以借鉴美国的“有效市场理论”,该理论认为,信息经法定方式披露,并被市场消化、吸收后方定为公开。由某信息公布之日算起,到市场消化该信息,并引起股票价格变动之时,才认为信息已经真正公开,至于这一段时间究竟有多长,美国判例认为,应视公司规模的大小和公司知名度的高低来判断。
笔者认为,信息公开日的认定应采用一种形式与实质相结合的认定方式。对于信息的公开,不仅要符合法律规定的形式要求,还要符合该信息真正被社会上不特定的投资者所知悉了解的实质要求。即在形式上,该信息需要通过《上市公司信息披露管理办法》、《股票发行与交易暂行管理条例》等法律规定的方式和程序进行公开。这是合法的公开,不合法的公开,如先于合法指定媒体在公司网站及其他媒体发布信息,以新闻发布或者答记者问等任何形式公开的,没有遵守信息公开的法定程序,没有达到公开的法定标准,不是法律意义上的公开信息。这就是信息公开的合法性要件。
此外,笔者认为,公开的信息还应具备真实性、确定性、有效性、关联性。所谓真实性、确定性,即要求有关信息必须真实确切,不是谣传的、夸大的无根据的,而是在发展中事物的准确信息,尽管有些尚未实现,尚未构成事实。而且信息的内容涉及较明确具体。至于有效性和关联性,有效性,即有效公开,不仅指向证券监管机关或证券交易所报告,或在媒体上公布,向足够多的投资分析师披露。③而且要为一般投资者知悉和理解,会影响到投资者是否愿意以当前的价格购买或出售该证券,能否影响包括“投机”和“保守”投资者合理的投资判断为标准。④关联性,指信息须与发行该种证券的上市公司或者该种证券之间存在直接的联系,会对股票价格产生显著影响。杭萧钢构案中,从信息真实性和确定性角度讲,虽然2月12日单银木的讲话中透露的信息不是无中生有的杜撰和谣传,但其内容也是不够确定的,只是提到有海外项目,目的是展望远景,激励员工,并没有提到项目的时间、地点、内容、金额等具体内容。从信息有效性和关联性角度分析,虽该信息会引起股票价格的显著影响,但其并未向证监会报告登记,也未让一般投资者知悉和理解。其讲话的对象是特定的本单位职工,共约300人,人数特定,即使本单位职工的会后议论会使信息进一步扩散,正如辩护律师所言的“会在更大范围内处于公开状态”,但是,这并非达到了社会上不特定投资者的知悉和理解程度。即使期间存在一些信息的泄露,但泄露也并不等于公开该信息。
综上所述,笔者认为信息公开,应采用形式和实质相结合的方式认定,并且该信息要具备合法性、真实性、确定性、有效性和关联性。
虽然这种理论是认定信息公开的一种较理想的方式,但是,这种方式同样面临尴尬:一是市场消化的时间期限难以确定,知名度高的公司与一般的公司的消息,其市场消化时间存在差异。而且,单纯是市场消化的时间长短这个标准也很难确定。二是“市场消化”这一要求与目前相关法律法规存在不兼容现象。一方面是因为“市场消化”的判断和认定在我国现行法律中没有依据可循,《上市公司信息披露管理办法》、《股票发行与交易暂行管理条例》对信息公开的规定也只是形式上的一种规定。另一方面因为其在刑事司法实践中难以贯彻执行。《刑法》第180条只是禁止“信息尚未公开前”进行证券交易,并未将此时间界限推延到“市场消化”之时。根据刑法罪刑法定原则,在“信息公开”至“信息消化”这段时间进行交易,并不为我国刑法所禁止,即使有关行政法规、行政规章以及其他非刑事法律有禁止性规定的,也不能将此类禁止性规定理解为刑法意义上的禁止要求,并进而追究行为人的刑事责任。
要破除尴尬,可谓任重道远,其中包括立法模式和原则的确定问题、刑法与行政法的配套衔接问题以及技术上的支持问题。
注释:
陈海鹰.论“老鼠仓”的刑法规制.浙江检察.2009(3).
张丽平.杭萧钢构案”若干问题探讨.浙江检察.2009(2).
刘宪权.金融犯罪刑法理论与实践.北京大学出版社.2008年版.第320页
顾肖荣,张国炎.证券期货犯罪比较研究.法律出版社.2003年版.第277页.