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国内经济调整，CPI增长不同以往，甚至许多认为国内有轻微通缩的迹象。超市百货行业一方面受经济失速和整个社会消费品零售额增速下降影响，一方面受网购冲击，另外还受打击公款消费的拖累，大部分企业收入增速持续下滑，利润增速加速下滑。本刊记者邀请了雪球上的两位知名人士来说说生鲜超市的龙头——永辉超市（601933）的状况。
主持人：既然永辉超市是生鲜超市的龙头，那么就先请两位就永辉超市生鲜这一主营业务来谈一谈呢。
岁寒：永辉超市与同行最大的不同之处是它的生鲜及加工产品占比很高，接近总收入的一半。由于生鲜产品不适合网上销售，所以它受网购冲击很小，这个特别之处大概是永辉超市上市以来估值一直高于同行的主要原因。
但是永辉超市的生鲜毛利率只有12.9%，而所有产品合计毛利率是16.5%，净利润率为2.6%。可估算出毛利率低于13.9%的类别或是没有利润的。那么永辉超市的策略可能就是用生鲜赔本来招揽顾客。
那么反过来，其它商业百货同行是不是也可以通过调整产品结构的，同样用生鲜的低价来吸引顾客以维持百货的高毛利？如果是这样的话，永辉超市还有没有先发和规模优势呢？
姜浩东：光从数据上看，岁寒兄是对的。但需要注意生鲜毛利率低的原因，永辉超市现处于扩张期，开新店时生鲜往往是亏损的，众多新区和老区新店生鲜毛利极低拉低了整体生鲜的毛利。个人认为，永辉超市生鲜在成熟区是有净利润的，但新区则不然，所以开一家赔一家说法有点武断。
当然其他超市也可以学永辉超市生鲜集客，食品提升毛利的策略。可要想把菜卖出这么高的毛利（永辉超市生鲜毛利高出其他超市3个点以上），就不是说做就能做到的，后台需要做大量的工作。至少到目前为止，市场还没有出现永辉超市的成功模仿者。
主持人：记者从公司财报注意到，永辉超市的多数收入来自于福建和重庆地区，请问二位这样的状况对公司的未来发展是否有一定影响呢？
岁寒：笔者也注意到公司的收入，67%来自福建和大重庆地区，毛利润则占到71%。由于北京、华东、河南和东北大区的毛利率只有14%左右，而公司的整体净利率只有2.6%，那也就是说这4个地区基本没有净利润贡献，净利润都来自福建和重庆两地。
永辉超市在重庆和福建的主要子公司，收入占到近6成，利润占到了9成，盈利远高于全公司平均水平。可以说永辉超市在重庆福建以外地区复制力比较弱。
姜浩东：对永辉超市而言除了福建和重庆，北京、安徽、华东、河南、东北还尚属次新区和新区。如果仅从新区毛利低得出复制力弱结论。这就是明显没研究永辉超市的扩张节奏，也没调研永辉超市新区扩张效果。
一般来讲，永辉超市进入新大区需要3到4年才能盈利，之后才能建物流，仓储等配套设施，然后密集布点，规模效应才能出来，这个过程大约为5到8年。永辉超市2004年进入重庆，2007年扭亏，之后才开始密集布点，直到10年后才形成规模优势，确定垄断地位。北京是2009年进入，2012年扭亏；安徽以及河南甚至扭亏速度更快。何来扩张力弱的结论？
新区成长为成熟区的过程毛利是一直稳步上升的，事实上各大区毛利率也基本符合这个规律。各大新区，次新区中，只有东北毛利提升最慢，这和店太少，布局过于分散，东北喜欢早市等具体情况有关。所以仅从毛利率就判断扩张能力，有失偏颇。
主持人：永辉超市今年的签约速度明显加快，这是否也意味着永辉超市也有承受更大的开店投入和培育期损耗的能力呢？
岁寒：永辉超市虽然过去5年增长很快，但利润复合增长率27%明显低于收入40%的增长率，这表明公司的增长主要靠加大投资，内在的效率并没有提升。其主要原因是三项费用刚性增长，尤其是销售费用增速高达48%。
公司经营2年以上的老店，同店收入增长率在5%左右，大约与真实的CPI相当。由于公司的整体毛利率为16.5%，故老店年毛利新增贡献约为0.83%，但由于工资成本占到收入的7%，这一块几乎每年都会有10%左右的刚性增长，基本上会吃光所有的同店增长。
姜浩东：岁寒兄对永辉超市的内生增长表示担忧，认为永辉超市只靠粗放扩张取得营收增长。
这几年超市都面临营收增长乏力的问题，永辉超市也不例外。但要注意永辉超市同店增长同样领先同行。岁寒兄说永辉超市2014年半年报同店5.5的增速仅与CPI持平，但却忽略了大润发同店增长为零的事实。
永辉超市增长大部分靠新开店贡献是事实，但只要投入未来可以产生利润，本人不觉得这有什么问题。零售业本来就是靠规模效应取胜的行业，能扩展为何要停下脚步？
每个零售业都想扩张，但在行业寒冬中，大部分企业已经失去了扩张的能力，永辉超市能逆势扩张，本身就是对其经营能力和模式有效的证明。所以本人认为扩张带动营收增长不是问题。
主持人：由于永辉超市的扩张速度在加快，其单店面积也在增加，公司的其他收入——租金收入也在逐步提高，长此以往，公司会失去生鲜为王的特点吗？
岁寒：伴随永辉超市加速扩张，公司的租金已经占收入的3.53%左右，2013年转租率率达到40%，这似乎是个好现象。但我们需要同时关注另一个现象，公司的单店面积在不断提高。目前新开的店及已签约准备开业的店，平均面积比5年前增长了70%。大家都知道永辉超市的主要特色是生鲜占比很高，那么当单店面积不断增长后，非生鲜的比重应该会提高，公司与同行的差异将会缩小。
姜浩东：岁寒兄担心随着永辉超市开的单店面积增加，永辉超市会失去生鲜为王的特点，而和其他企业相比，永辉超市并不占优势。
但永辉生鲜始终是其聚客的王牌，管理层从没降低其地位，多次申明生鲜是永辉超市的立店之本，随着大店的增多，生鲜所占营收比重下降，并不是由于生鲜地位降低，而是食品用品营业额的迅速提高，这只能说明永辉超市在百货业务上取得了进步。
供应链是永辉超市一直在做的事，随着永辉超市规模的增加，在供货商地位也在逐渐提高，加上最近牛奶公司入股，开拓全球供应链，做消费者洞察，加大会员忠诚度等，都证明永辉超市力图在百货上有所突破。
主持人：既然永辉超市是生鲜超市的龙头，那么就先请两位就永辉超市生鲜这一主营业务来谈一谈呢。
岁寒：永辉超市与同行最大的不同之处是它的生鲜及加工产品占比很高，接近总收入的一半。由于生鲜产品不适合网上销售，所以它受网购冲击很小，这个特别之处大概是永辉超市上市以来估值一直高于同行的主要原因。
但是永辉超市的生鲜毛利率只有12.9%，而所有产品合计毛利率是16.5%，净利润率为2.6%。可估算出毛利率低于13.9%的类别或是没有利润的。那么永辉超市的策略可能就是用生鲜赔本来招揽顾客。
那么反过来，其它商业百货同行是不是也可以通过调整产品结构的，同样用生鲜的低价来吸引顾客以维持百货的高毛利？如果是这样的话，永辉超市还有没有先发和规模优势呢？
姜浩东：光从数据上看，岁寒兄是对的。但需要注意生鲜毛利率低的原因，永辉超市现处于扩张期，开新店时生鲜往往是亏损的，众多新区和老区新店生鲜毛利极低拉低了整体生鲜的毛利。个人认为，永辉超市生鲜在成熟区是有净利润的，但新区则不然，所以开一家赔一家说法有点武断。
当然其他超市也可以学永辉超市生鲜集客，食品提升毛利的策略。可要想把菜卖出这么高的毛利（永辉超市生鲜毛利高出其他超市3个点以上），就不是说做就能做到的，后台需要做大量的工作。至少到目前为止，市场还没有出现永辉超市的成功模仿者。
主持人：记者从公司财报注意到，永辉超市的多数收入来自于福建和重庆地区，请问二位这样的状况对公司的未来发展是否有一定影响呢？
岁寒：笔者也注意到公司的收入，67%来自福建和大重庆地区，毛利润则占到71%。由于北京、华东、河南和东北大区的毛利率只有14%左右，而公司的整体净利率只有2.6%，那也就是说这4个地区基本没有净利润贡献，净利润都来自福建和重庆两地。
永辉超市在重庆和福建的主要子公司，收入占到近6成，利润占到了9成，盈利远高于全公司平均水平。可以说永辉超市在重庆福建以外地区复制力比较弱。
姜浩东：对永辉超市而言除了福建和重庆，北京、安徽、华东、河南、东北还尚属次新区和新区。如果仅从新区毛利低得出复制力弱结论。这就是明显没研究永辉超市的扩张节奏，也没调研永辉超市新区扩张效果。
一般来讲，永辉超市进入新大区需要3到4年才能盈利，之后才能建物流，仓储等配套设施，然后密集布点，规模效应才能出来，这个过程大约为5到8年。永辉超市2004年进入重庆，2007年扭亏，之后才开始密集布点，直到10年后才形成规模优势，确定垄断地位。北京是2009年进入，2012年扭亏；安徽以及河南甚至扭亏速度更快。何来扩张力弱的结论？
新区成长为成熟区的过程毛利是一直稳步上升的，事实上各大区毛利率也基本符合这个规律。各大新区，次新区中，只有东北毛利提升最慢，这和店太少，布局过于分散，东北喜欢早市等具体情况有关。所以仅从毛利率就判断扩张能力，有失偏颇。
主持人：永辉超市今年的签约速度明显加快，这是否也意味着永辉超市也有承受更大的开店投入和培育期损耗的能力呢？
岁寒：永辉超市虽然过去5年增长很快，但利润复合增长率27%明显低于收入40%的增长率，这表明公司的增长主要靠加大投资，内在的效率并没有提升。其主要原因是三项费用刚性增长，尤其是销售费用增速高达48%。
公司经营2年以上的老店，同店收入增长率在5%左右，大约与真实的CPI相当。由于公司的整体毛利率为16.5%，故老店年毛利新增贡献约为0.83%，但由于工资成本占到收入的7%，这一块几乎每年都会有10%左右的刚性增长，基本上会吃光所有的同店增长。
姜浩东：岁寒兄对永辉超市的内生增长表示担忧，认为永辉超市只靠粗放扩张取得营收增长。
这几年超市都面临营收增长乏力的问题，永辉超市也不例外。但要注意永辉超市同店增长同样领先同行。岁寒兄说永辉超市2014年半年报同店5.5的增速仅与CPI持平，但却忽略了大润发同店增长为零的事实。
永辉超市增长大部分靠新开店贡献是事实，但只要投入未来可以产生利润，本人不觉得这有什么问题。零售业本来就是靠规模效应取胜的行业，能扩展为何要停下脚步？
每个零售业都想扩张，但在行业寒冬中，大部分企业已经失去了扩张的能力，永辉超市能逆势扩张，本身就是对其经营能力和模式有效的证明。所以本人认为扩张带动营收增长不是问题。
主持人：由于永辉超市的扩张速度在加快，其单店面积也在增加，公司的其他收入——租金收入也在逐步提高，长此以往，公司会失去生鲜为王的特点吗？
岁寒：伴随永辉超市加速扩张，公司的租金已经占收入的3.53%左右，2013年转租率率达到40%，这似乎是个好现象。但我们需要同时关注另一个现象，公司的单店面积在不断提高。目前新开的店及已签约准备开业的店，平均面积比5年前增长了70%。大家都知道永辉超市的主要特色是生鲜占比很高，那么当单店面积不断增长后，非生鲜的比重应该会提高，公司与同行的差异将会缩小。
姜浩东：岁寒兄担心随着永辉超市开的单店面积增加，永辉超市会失去生鲜为王的特点，而和其他企业相比，永辉超市并不占优势。
但永辉生鲜始终是其聚客的王牌，管理层从没降低其地位，多次申明生鲜是永辉超市的立店之本，随着大店的增多，生鲜所占营收比重下降，并不是由于生鲜地位降低，而是食品用品营业额的迅速提高，这只能说明永辉超市在百货业务上取得了进步。
供应链是永辉超市一直在做的事，随着永辉超市规模的增加，在供货商地位也在逐渐提高，加上最近牛奶公司入股，开拓全球供应链，做消费者洞察，加大会员忠诚度等，都证明永辉超市力图在百货上有所突破。