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摩根士丹利与蒙牛于2003年签订了一份对赌协议，在该对赌协议中，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数10亿元的股票。但是，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。
作为舶来品，“对赌”在引入中国后，却悄然变味。在签署对赌协议的双方中，公司若处于相对弱势的地位，一般只能签订不平等条约，即业绩补偿承诺和上市时间约定。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。
其中，导致双方对簿公堂的主要原因是什么，对赌协议包括哪些条约？本文将总结对赌协议中常见的18种条款，进行逐条解析。
财务业绩是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。
比如，A公司在2011年年初引入PE机构，签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5 500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长均达到25%以上。
结果，A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由，要求大股东进行业绩赔偿。
再比如，B公司前不久拿到发行批文，它曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4 200万元、5 800万元和8 000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1 680万元、3 600万元，所以PE也要B公司进行业绩赔偿。
业绩赔偿的方式通常有2种：一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。
业绩赔偿公式：
T1年度补偿款金额=投资方投资总额×（1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润）；
T2年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额）×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×（1+公司承诺T2年度同比增长率）〕；
T3年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数）×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×（1+公司承诺T3年度同比增长率）〕。
值得注意的是，业绩赔偿的计算方式是有争议的：作为股东，享有企业分红权，即每年会有相应的分红，那么设立偏高的业绩补偿是否合理？
所以，在财务业绩对赌时，需要设定合理的业绩增长幅度，最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。
上市时间的约定，赌的是被投公司在约定时间内能否上市。“上市时间”的约定一般是股份回购的约定，比如双方约定好2～3年上市，如果不能上市，就回购合伙人的股份，或者赔一笔钱。
但现在对赌上市时间都比较谨慎，因为通常大股东并不能决定签署。
同时，公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议必须要解除。
然而，解除对赌协议对PE、VC来说不保险，一般私下会与公司签一份“有条件恢复”协议，即若将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。
与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。
一般来说，对赌标的不宜太细、太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做出一些短视行为。公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。
关联交易是指，被投公司在约定期间，若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。
比如C公司的对赌协议中有此条约，若公司发生不符合公司章程规定的关联交易，大股东须按关联交易额的10%向PE、VC赔偿损失。
但据某PE机构人士表示，关联交易的限制主要是防止利益输送，但是对赌协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。所以这一条款与业绩补偿是相矛盾的。
债券和债务是指，如果公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。
启明创投投资经理毛圣博表示，该条款是基本条款，每个投资协议都有，其目的是防止被投公司拿投资人的钱去还债。
债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例。
競业限制是指，公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。
业内人士表示，竞业限制是100%要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外，还得注意另外两种情况：
一是投资方会要求创始人几年内不能离职，如果离职了，几年内不能做同业的事情，这是对中高管的限制；
二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。
股权转让限制是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。 但应注意的是，投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实发生。
因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。
引进新投资者限制是指，将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。
反稀释权是指，在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。
反稀释权与引进新投资者限制相似。此条约也是签订投资协议时的标准条款。但需要注意，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。
优先分红权是指，公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。
优先购股权是指，公司上市前若要增发股份，PE、VC 优先于其他股东认购增发的股份。
优先清算权是指，公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。
比如D公司的PE、VC机构要求，若自己的优先清偿权因任何原因无法实际履行的，有权要求D公司大股东以现金补偿差价。
此外，若D公司被并购，且并购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于50%；或者，公司全部或超过其最近一期经审计净资产的50%被转让给第三方，这两种情况都被视为D公司清算、解散或结束营业。
上述3种优先权，均是将PE、VC所享有的权利放在了公司大股东之前，目的是为了让PE、VC的利益得到可靠的保障。
共同售股权是指，公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC可以以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。
此条款限制了公司原股东的自由，也为PE、VC增加了一条退出路径。
强卖权是指，投资方在卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。
一票否决权是指，投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。
这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外。
而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是同股同权。
管理层对赌是指，在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。
回购承诺是指，公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方可要求公司回购股份。
股份回购公式：
大股东支付的股份收购款项=（投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿）×（1+投资天数/365×10%）-投资方已实际取得的公司分红。
回购约定需要注意2个方面：
1. 回购主体的选择。最高法在相关投资案中确立的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。
另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。
2. 回购意味着PE、VC的投资基本上是无风险的。
《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项指出：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。
违约原则是指，双方中任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。
比如E公司及其大股东同投资方签订的协议规定，若有任一方违约，违约方应向守约方支付实际投资额（股权认购款减去已补偿现金金额）10%的违约金，并赔偿因其违约而给守约方造成的实际损失。
但是当一方出现违约却无钱支付赔偿或回购时，那么就出现了对簿公堂的案件。故双方在签约对赌协议时要谨慎注意各项条款协议的合法性，避免带来不必要的问题。
作为舶来品，“对赌”在引入中国后，却悄然变味。在签署对赌协议的双方中，公司若处于相对弱势的地位，一般只能签订不平等条约，即业绩补偿承诺和上市时间约定。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。
其中，导致双方对簿公堂的主要原因是什么，对赌协议包括哪些条约？本文将总结对赌协议中常见的18种条款，进行逐条解析。
财务业绩
财务业绩是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。
比如，A公司在2011年年初引入PE机构，签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5 500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长均达到25%以上。
结果，A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由，要求大股东进行业绩赔偿。
再比如，B公司前不久拿到发行批文，它曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4 200万元、5 800万元和8 000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1 680万元、3 600万元，所以PE也要B公司进行业绩赔偿。
业绩赔偿的方式通常有2种：一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。
业绩赔偿公式：
T1年度补偿款金额=投资方投资总额×（1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润）；
T2年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额）×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×（1+公司承诺T2年度同比增长率）〕；
T3年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数）×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×（1+公司承诺T3年度同比增长率）〕。
值得注意的是，业绩赔偿的计算方式是有争议的：作为股东，享有企业分红权，即每年会有相应的分红，那么设立偏高的业绩补偿是否合理？
所以，在财务业绩对赌时，需要设定合理的业绩增长幅度，最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。
上市时间
上市时间的约定，赌的是被投公司在约定时间内能否上市。“上市时间”的约定一般是股份回购的约定，比如双方约定好2～3年上市，如果不能上市，就回购合伙人的股份，或者赔一笔钱。
但现在对赌上市时间都比较谨慎，因为通常大股东并不能决定签署。
同时，公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议必须要解除。
然而，解除对赌协议对PE、VC来说不保险，一般私下会与公司签一份“有条件恢复”协议，即若将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。
非财务业绩
与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。
一般来说，对赌标的不宜太细、太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做出一些短视行为。公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。
关联交易
关联交易是指，被投公司在约定期间，若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。
比如C公司的对赌协议中有此条约，若公司发生不符合公司章程规定的关联交易，大股东须按关联交易额的10%向PE、VC赔偿损失。
但据某PE机构人士表示，关联交易的限制主要是防止利益输送，但是对赌协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。所以这一条款与业绩补偿是相矛盾的。
债券和债务
债券和债务是指，如果公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。
启明创投投资经理毛圣博表示，该条款是基本条款，每个投资协议都有，其目的是防止被投公司拿投资人的钱去还债。
债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例。
竞业限制
競业限制是指，公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。
业内人士表示，竞业限制是100%要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外，还得注意另外两种情况：
一是投资方会要求创始人几年内不能离职，如果离职了，几年内不能做同业的事情，这是对中高管的限制；
二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。
股权转让限制
股权转让限制是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。 但应注意的是，投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实发生。
因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。
引进新投资者限制
引进新投资者限制是指，将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。
反稀释权
反稀释权是指，在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。
反稀释权与引进新投资者限制相似。此条约也是签订投资协议时的标准条款。但需要注意，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。
优先分红权
优先分红权是指，公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。
優先购股权
优先购股权是指，公司上市前若要增发股份，PE、VC 优先于其他股东认购增发的股份。
优先清算权
优先清算权是指，公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。
比如D公司的PE、VC机构要求，若自己的优先清偿权因任何原因无法实际履行的，有权要求D公司大股东以现金补偿差价。
此外，若D公司被并购，且并购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于50%；或者，公司全部或超过其最近一期经审计净资产的50%被转让给第三方，这两种情况都被视为D公司清算、解散或结束营业。
上述3种优先权，均是将PE、VC所享有的权利放在了公司大股东之前，目的是为了让PE、VC的利益得到可靠的保障。
共同售股权
共同售股权是指，公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC可以以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。
此条款限制了公司原股东的自由，也为PE、VC增加了一条退出路径。
强卖权
强卖权是指，投资方在卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。
一票否决权
一票否决权是指，投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。
这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外。
而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是同股同权。
管理层对赌
管理层对赌是指，在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。
回购承诺
回购承诺是指，公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方可要求公司回购股份。
股份回购公式：
大股东支付的股份收购款项=（投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿）×（1+投资天数/365×10%）-投资方已实际取得的公司分红。
回购约定需要注意2个方面：
1. 回购主体的选择。最高法在相关投资案中确立的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。
另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。
2. 回购意味着PE、VC的投资基本上是无风险的。
《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项指出：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。
违约原则
违约原则是指，双方中任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。
比如E公司及其大股东同投资方签订的协议规定，若有任一方违约，违约方应向守约方支付实际投资额（股权认购款减去已补偿现金金额）10%的违约金，并赔偿因其违约而给守约方造成的实际损失。
但是当一方出现违约却无钱支付赔偿或回购时，那么就出现了对簿公堂的案件。故双方在签约对赌协议时要谨慎注意各项条款协议的合法性，避免带来不必要的问题。