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【摘要】允许机构投资者持股是改变目前我国上市公司股权结构不合理的重要举措，机构投资者的特殊身份可以以更积极的方式参与公司治理。机构投资者参与公司治理客观上需要独立董事制度，独立董事制度只有在机构投资者参与的条件下才能真正发挥应有的监督和协调作用。
股权结构是公司治理的基础和核心，公司治理则是影响公司绩效的重要因素。只有保持合理的股权结构才有可能建立并保持科学规范的治理结构，以实现股东价值最大化的目标。然而，股权结构的相对合理仅仅为公司治理创造了条件，而要真正实现企业价值最大化的目标，还必须建立有效的独立董事制度，以监督、约束企业经营管理者的经营活动，并作为股东之间、股东和经营管理者之间的协调人。在现阶段，我国股份制企业特别是上市公司的股权结构还极不合理，国有股权的比重偏高，导致管理层和治理层合谋的行为很多，严重损害了中小股东的利益，大股东通过操纵股东大会以及董事会将其决策付诸实施。要解决国有股权“一股独大”以及“内部人控制”的问题，就必须从股权结构入手，建立科学、规范、合理的股权结构，以改变这种不合理的局面。正是基于此，我国上市公司正在积极实施的股权分置改革是优化股权结构的根本举措。通过股权分置，降低了国有股的比重，解决了非流通股的流通问题，但是国有股仍然居控股地位。因此，引入机构投资者来持有上市公司股份可以有效地解决这一问题。但是，机构投资者持股数量和比重相对于中小股东而言无疑也有一定的优势，也很容易损害中小股东的利益，因此，在积极引进机构投资者持股的同时，还需要辅之以中小股东的代表——独立董事参与到公司治理中来，做到两翼齐飞，真正形成大小股东的权利平等和股东与经营者之间的利益协调。
一、机构投资者参与公司治理分析
机构投资者和个人投资者相比有两个显著的优势：一是机构投资者是一个专家化的团队，在这个团队中有许多精通投资的专家，他们具有独到的眼光和良好的判断能力，在风险和收益的权衡上更具可靠性；二是机构投资者可以有条件聚集个人资本，相应的持有公司的股份比例较大，股权集中度比较高，增强了股东在被投资公司的谈判能力。具体而言，机构投资者在公司治理中的积极作用有以下几个方面：
（一）避免投机行为，提高投资者在公司治理中的积极性
随着机构投资者持股比例的显著增加，机构投资者不大可能和个人投资者一样在短期内抛售其手中持有的证券。一方面是由于在短期内找到买主比较难，另一方面，大量抛售股票必然会引起市场的恐慌，从而导致证券价格下跌，这样会对机构投资者不利。因此，要想通过短期投机以赚取差价反而得不偿失。而最好的办法就是改变被投资公司的经营状况或撤换公司的管理人员，以增加公司的市场价值。要想改变公司的经营状况或撤换管理人员，机构投资者必须以积极的方式参与公司治理过程。在这方面的典型案例有美国通用汽车、西屋电气公司以及LENS等。LENS公司执行“公司治理导向”的积极参与公司治理的投资策略，该公司只投资少数股票，但积极参与所投资公司的治理运作。其投资原则是从财务评价和公司治理两个角度找出价值低估和可通过公司治理提高价值的公司，并积极参与公司治理。
（二）形成有效制衡大股东的力量，兼顾各方利益
通过机构投资者的参与，原来占绝对地位的大股东的力量得到大大削弱，新兴的投资力量悄然升起，双方的力量此削彼长。原来占绝对控股地位的股东仅仅一家或少数几家，只要是他们的意愿，哪怕是不合理的意愿均会在股东大会上通过，股东大会、董事会等机构仅仅是大股东的附属机构。由于大股东和小股东往往存在明显的利益冲突，因而大股东的决策很多会损害小股东的利益。之所以会出现这种局面，就是大股东占绝对优势地位，缺乏一个能够和他相抗衡的利益群体。由于机构投资者持有的股份比重很高，使得机构投资者监督公司经营管理者的收益大于其监督成本，机构投资者有意愿也有能力参与监督公司治理活动。这样改变了以往一言堂的局面，从而形成对大股东的制衡作用，以兼顾各方利益。如前段时期发生的“TCL换股”和“招行可转换债券风波”事件就说明机构投资者在制衡大股东侵权和维护流通股股东利益方面起到了积极的作用。
（三）强化经营者的激励与约束机制，提高企业的经营绩效
由于机构投资者持有的股份较多以及“用脚投票”的成本过大，机构投资者必须以积极的方式监督被投资公司。随着大股东部分控制权的转移，公司经理人员的产生将突破传统的行政途径。经理人员的选择会采取市场标准，更多的会依赖经理人市场来选择经营管理者。机构投资者通过和其他大股东一道来约束经理人员的经营决策失误，并对经营绩效比较好的经理人员予以续聘和奖励，改变过去那种干好干坏一个样，不讲经营绩效的局面。
二、独立董事制度分析
独立董事是指在经济利益、人身关系上独立于上市公司、上市公司经营管理者、上市公司控股股东之外的外部董事。设立独立董事的初衷就在于建立和完善公司治理结构。财政部于2002年1月发布的《上市公司治理准则》第一章指出：确保所有股东，特别是中小股东享有平等地位；维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法利益不受损害。由于这些独立董事一般是从大公司、政府退下来的在经营管理方面经验非常丰富的人才，或者是在会计、审计、法律以及资本运营方面具有较高声望的专家，他们有条件也有能力在评价公司内部控制、确保会计信息的真实性和维护股东之间以及股东和经营管理者之间的利益协调，从而建立和完善规范的治理结构方面能够发挥积极的作用。
（一）独立董事作用发挥的前提条件
1.独立性是独立董事制度作用发挥的首要前提条件。独立董事既要独立于控股股东，也要独立于经营管理者，独立性是独立董事制度的核心和关键，是独立董事客观公正履行其职责的前提，包括实质上的独立和形式上的独立。独立董事在形式上不能和公司有其他形式的联系，在实质上应该保持超脱，以一种独立的第三者的立场发表意见。影响独立董事独立性的因素有以下几个方面：
（1）独立董事的选聘和任期。决定独立董事人选的机构应该是股东大会，既不能由政府直接任命和推荐，也不能由公司董事会决定；否则都会缺乏独立性。独立董事的任期也不宜太长，通过一段时间的共事，在无形中会和内部董事及经营管理者建立深厚的友谊，会产生从众效应和同化现象，从而影响其独立性。在现阶段，3年一届，强制或自愿轮换是可行的方法。
（2）独立董事薪酬的支付。如果由独立于所任职公司的外部机构或团体支付独立董事的薪酬会使独立董事的作用得到更好的发挥。否则，独立董事的独立性就会由于经济利益的存在而大大降低。在目前，我国上市公司独立董事薪酬的支付一般由股东大会决定。由于众所周知的原因，股东大会和董事会有着千丝万缕的联系，表面上由股东大会决定支付实际上也是由公司管理当局决定支付。在这种情况下，独立董事薪酬的支付如果改为由政府代为支付效果可能会更好。
（3）独立董事在公司的工作时间也会对其独立性产生影响。独立董事往往有自己的第一职业，因此很少有充分的时间深入了解公司的具体情况，为了解脱自己的责任，只能依赖于公司管理层提供的信息，其判断受制于公司管理层，往往缺乏独立的见解，因此起不到应有的监督作用。为了解决这一问题，法律应该规定独立董事在公司最低工作时间并记录在公司的工作过程。
2.权责对等是独立董事作用发挥的重要条件
目前，我国上市公司基本上建立了独立董事制度，但是独立董事往往有自己的第一职业，很少有比较充分的时间去关心和了解公司的情况，独立董事仅仅相当于挂名的顾问，是一个荣誉头衔，这样就导致独立董事成了公司的花瓶，独立董事起到的监督作用相当有限。无论是在《公司法》还是在《上市公司治理准则》中都只是要求要在上市公司建立独立董事制度，但都缺乏对独立董事参与公司治理的制度和法律上的约束，这样就会出现独立董事只在上市公司索取报酬，实质上对公司的经营、战略和重大决策不闻不问的现象。要想使独立董事制度真正发挥应有的作用就必须确保独立董事的权利和责任的对等，这是发挥独立董事监督和协调作用的重要条件。
（二）独立董事的基本作用
1.利用其丰富的管理经验和业务专长向公司管理层和治理层提供意见和建议，从而改进和提高公司绩效。在前面笔者介绍独立董事的任职资格时可以看出，有资格担任独立董事的必须是在会计、审计以及资金运作方面成绩卓越者、享有较高声望者或者是化工、电子等高层次的技术人才。他们能够以长远的眼光和独特的视角参与公司战略、计划和重大决策，可以在一定程度上避免公司决策失误，从而提高公司效益。
2.防止或发现并纠正财务报表舞弊。财政部于2001年发布的《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》中指出：董事会成员应当有1/3以上为独立董事，其中至少应包括一名会计专业人士；财政部2002年1月发布的《上市公司治理准则》也指出：在上市公司董事会的审计委员会中，至少应有一名独立董事是会计专业人士。也就是说董事会成员中必须要有懂会计的专业人员。同时，独立董事的独立地位和超脱的人格，较内部董事更容易发现财务报表中的舞弊行为，由于这些舞弊行为大多会产生财务后果，从而影响财务报表，有独立董事的存在通常会更容易发现这些舞弊行为。
三、机构投资者持股和独立董事制度——公司治理的两大基石
机构投资者的介入和独立董事制度的建立都是为了解决公司投资者之间的代理问题，其目的都在于完善公司法人治理结构，只不过参与公司治理发挥作用的方式不同而已。机构投资者是外部治理的核心，而独立董事是公司内部治理的核心，两者互为条件，不可偏废，共同在公司治理中发挥重要作用。
首先，机构投资者的介入要求建立有效的外部独立董事制度，并提高独立董事治理的效率。当存在机构投资者的情况下，机构投资者相比个人投资者而言为了自身的利益会更加积极地参与公司治理。因为此时他们是一个专门的投资机构，监管公司的边际收益大于边际成本，他们监督公司的积极性更高。当他们对公司的业绩不满时面临以下三种选择：一是会出售所持有的股份；二是会保留股份且不闻不问；三是继续持有股份，并表达不满。第一种方式就是我们常说的“用脚投票”方式，这种方式在第一部分已经明确分析了会得不偿失，第二种方式是非理性的，只有第三种方式是可行的，即当公司的业绩不符合机构投资者的预期时会积极介入，采取更为积极的股东行动主义从而改善公司绩效。关于这方面的研究，很多国外学者作了实证研究，如Franks和Mayer，他们证明在德国存在这种关系；Kang＆Shivdasani提供了日本也有类似的证据。在国外，如今几乎所有主要的机构投资者都积极参与公司的经营，与所投资的公司的董事举行一对一的例会；积极行使他们的表决权；积极关注所投资公司的董事会成员构成等。机构投资者为了实现这一意愿，他们往往要求建立更有效的独立董事制度，在董事会成员当中应该存在较高的独立董事比例，只有这样，股东行动主义才会产生应有的效果。吴晓晖等人发现，机构投资者持股比例对当期独立董事不构成显著影响，但后一期独立董事的比例却随着机构投资者持股比例的增加而显著增加了。
其次，独立董事作用的发挥也需要机构投资者的积极参与。在股权集中度相当高的情况下，股东大会、董事会可以视为大股东的内部机构，即使存在独立董事制度也不可能发挥真正的作用，因为公司不存在和大股东相抗衡的力量。此时，独立董事制度完全可以不存在，即使存在也仅仅是一个花瓶，保护全体股东利益就成为一句空话。当机构投资者参与持股以后，其本身也可能成为了一个大股东，改变了原来的力量对比，但是机构投资者和原来的大股东的利益是不同的。作为维护全体股东利益的独立董事首先就要协调大股东之间、大股东和小股东之间以及所有股东和管理人员之间的矛盾冲突，此时，独立董事才有存在的理由和必要。同时，机构投资者的利益和众多中小投资者的利益更为一致，独立董事在公司中发挥监督作用时往往会得到机构投资者的认可和支持，从而提高其监督的积极性和效果。
股权结构是公司治理的基础和核心，公司治理则是影响公司绩效的重要因素。只有保持合理的股权结构才有可能建立并保持科学规范的治理结构，以实现股东价值最大化的目标。然而，股权结构的相对合理仅仅为公司治理创造了条件，而要真正实现企业价值最大化的目标，还必须建立有效的独立董事制度，以监督、约束企业经营管理者的经营活动，并作为股东之间、股东和经营管理者之间的协调人。在现阶段，我国股份制企业特别是上市公司的股权结构还极不合理，国有股权的比重偏高，导致管理层和治理层合谋的行为很多，严重损害了中小股东的利益，大股东通过操纵股东大会以及董事会将其决策付诸实施。要解决国有股权“一股独大”以及“内部人控制”的问题，就必须从股权结构入手，建立科学、规范、合理的股权结构，以改变这种不合理的局面。正是基于此，我国上市公司正在积极实施的股权分置改革是优化股权结构的根本举措。通过股权分置，降低了国有股的比重，解决了非流通股的流通问题，但是国有股仍然居控股地位。因此，引入机构投资者来持有上市公司股份可以有效地解决这一问题。但是，机构投资者持股数量和比重相对于中小股东而言无疑也有一定的优势，也很容易损害中小股东的利益，因此，在积极引进机构投资者持股的同时，还需要辅之以中小股东的代表——独立董事参与到公司治理中来，做到两翼齐飞，真正形成大小股东的权利平等和股东与经营者之间的利益协调。
一、机构投资者参与公司治理分析
机构投资者和个人投资者相比有两个显著的优势：一是机构投资者是一个专家化的团队，在这个团队中有许多精通投资的专家，他们具有独到的眼光和良好的判断能力，在风险和收益的权衡上更具可靠性；二是机构投资者可以有条件聚集个人资本，相应的持有公司的股份比例较大，股权集中度比较高，增强了股东在被投资公司的谈判能力。具体而言，机构投资者在公司治理中的积极作用有以下几个方面：
（一）避免投机行为，提高投资者在公司治理中的积极性
随着机构投资者持股比例的显著增加，机构投资者不大可能和个人投资者一样在短期内抛售其手中持有的证券。一方面是由于在短期内找到买主比较难，另一方面，大量抛售股票必然会引起市场的恐慌，从而导致证券价格下跌，这样会对机构投资者不利。因此，要想通过短期投机以赚取差价反而得不偿失。而最好的办法就是改变被投资公司的经营状况或撤换公司的管理人员，以增加公司的市场价值。要想改变公司的经营状况或撤换管理人员，机构投资者必须以积极的方式参与公司治理过程。在这方面的典型案例有美国通用汽车、西屋电气公司以及LENS等。LENS公司执行“公司治理导向”的积极参与公司治理的投资策略，该公司只投资少数股票，但积极参与所投资公司的治理运作。其投资原则是从财务评价和公司治理两个角度找出价值低估和可通过公司治理提高价值的公司，并积极参与公司治理。
（二）形成有效制衡大股东的力量，兼顾各方利益
通过机构投资者的参与，原来占绝对地位的大股东的力量得到大大削弱，新兴的投资力量悄然升起，双方的力量此削彼长。原来占绝对控股地位的股东仅仅一家或少数几家，只要是他们的意愿，哪怕是不合理的意愿均会在股东大会上通过，股东大会、董事会等机构仅仅是大股东的附属机构。由于大股东和小股东往往存在明显的利益冲突，因而大股东的决策很多会损害小股东的利益。之所以会出现这种局面，就是大股东占绝对优势地位，缺乏一个能够和他相抗衡的利益群体。由于机构投资者持有的股份比重很高，使得机构投资者监督公司经营管理者的收益大于其监督成本，机构投资者有意愿也有能力参与监督公司治理活动。这样改变了以往一言堂的局面，从而形成对大股东的制衡作用，以兼顾各方利益。如前段时期发生的“TCL换股”和“招行可转换债券风波”事件就说明机构投资者在制衡大股东侵权和维护流通股股东利益方面起到了积极的作用。
（三）强化经营者的激励与约束机制，提高企业的经营绩效
由于机构投资者持有的股份较多以及“用脚投票”的成本过大，机构投资者必须以积极的方式监督被投资公司。随着大股东部分控制权的转移，公司经理人员的产生将突破传统的行政途径。经理人员的选择会采取市场标准，更多的会依赖经理人市场来选择经营管理者。机构投资者通过和其他大股东一道来约束经理人员的经营决策失误，并对经营绩效比较好的经理人员予以续聘和奖励，改变过去那种干好干坏一个样，不讲经营绩效的局面。
二、独立董事制度分析
独立董事是指在经济利益、人身关系上独立于上市公司、上市公司经营管理者、上市公司控股股东之外的外部董事。设立独立董事的初衷就在于建立和完善公司治理结构。财政部于2002年1月发布的《上市公司治理准则》第一章指出：确保所有股东，特别是中小股东享有平等地位；维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法利益不受损害。由于这些独立董事一般是从大公司、政府退下来的在经营管理方面经验非常丰富的人才，或者是在会计、审计、法律以及资本运营方面具有较高声望的专家，他们有条件也有能力在评价公司内部控制、确保会计信息的真实性和维护股东之间以及股东和经营管理者之间的利益协调，从而建立和完善规范的治理结构方面能够发挥积极的作用。
（一）独立董事作用发挥的前提条件
1.独立性是独立董事制度作用发挥的首要前提条件。独立董事既要独立于控股股东，也要独立于经营管理者，独立性是独立董事制度的核心和关键，是独立董事客观公正履行其职责的前提，包括实质上的独立和形式上的独立。独立董事在形式上不能和公司有其他形式的联系，在实质上应该保持超脱，以一种独立的第三者的立场发表意见。影响独立董事独立性的因素有以下几个方面：
（1）独立董事的选聘和任期。决定独立董事人选的机构应该是股东大会，既不能由政府直接任命和推荐，也不能由公司董事会决定；否则都会缺乏独立性。独立董事的任期也不宜太长，通过一段时间的共事，在无形中会和内部董事及经营管理者建立深厚的友谊，会产生从众效应和同化现象，从而影响其独立性。在现阶段，3年一届，强制或自愿轮换是可行的方法。
（2）独立董事薪酬的支付。如果由独立于所任职公司的外部机构或团体支付独立董事的薪酬会使独立董事的作用得到更好的发挥。否则，独立董事的独立性就会由于经济利益的存在而大大降低。在目前，我国上市公司独立董事薪酬的支付一般由股东大会决定。由于众所周知的原因，股东大会和董事会有着千丝万缕的联系，表面上由股东大会决定支付实际上也是由公司管理当局决定支付。在这种情况下，独立董事薪酬的支付如果改为由政府代为支付效果可能会更好。
（3）独立董事在公司的工作时间也会对其独立性产生影响。独立董事往往有自己的第一职业，因此很少有充分的时间深入了解公司的具体情况，为了解脱自己的责任，只能依赖于公司管理层提供的信息，其判断受制于公司管理层，往往缺乏独立的见解，因此起不到应有的监督作用。为了解决这一问题，法律应该规定独立董事在公司最低工作时间并记录在公司的工作过程。
2.权责对等是独立董事作用发挥的重要条件
目前，我国上市公司基本上建立了独立董事制度，但是独立董事往往有自己的第一职业，很少有比较充分的时间去关心和了解公司的情况，独立董事仅仅相当于挂名的顾问，是一个荣誉头衔，这样就导致独立董事成了公司的花瓶，独立董事起到的监督作用相当有限。无论是在《公司法》还是在《上市公司治理准则》中都只是要求要在上市公司建立独立董事制度，但都缺乏对独立董事参与公司治理的制度和法律上的约束，这样就会出现独立董事只在上市公司索取报酬，实质上对公司的经营、战略和重大决策不闻不问的现象。要想使独立董事制度真正发挥应有的作用就必须确保独立董事的权利和责任的对等，这是发挥独立董事监督和协调作用的重要条件。
（二）独立董事的基本作用
1.利用其丰富的管理经验和业务专长向公司管理层和治理层提供意见和建议，从而改进和提高公司绩效。在前面笔者介绍独立董事的任职资格时可以看出，有资格担任独立董事的必须是在会计、审计以及资金运作方面成绩卓越者、享有较高声望者或者是化工、电子等高层次的技术人才。他们能够以长远的眼光和独特的视角参与公司战略、计划和重大决策，可以在一定程度上避免公司决策失误，从而提高公司效益。
2.防止或发现并纠正财务报表舞弊。财政部于2001年发布的《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》中指出：董事会成员应当有1/3以上为独立董事，其中至少应包括一名会计专业人士；财政部2002年1月发布的《上市公司治理准则》也指出：在上市公司董事会的审计委员会中，至少应有一名独立董事是会计专业人士。也就是说董事会成员中必须要有懂会计的专业人员。同时，独立董事的独立地位和超脱的人格，较内部董事更容易发现财务报表中的舞弊行为，由于这些舞弊行为大多会产生财务后果，从而影响财务报表，有独立董事的存在通常会更容易发现这些舞弊行为。
三、机构投资者持股和独立董事制度——公司治理的两大基石
机构投资者的介入和独立董事制度的建立都是为了解决公司投资者之间的代理问题，其目的都在于完善公司法人治理结构，只不过参与公司治理发挥作用的方式不同而已。机构投资者是外部治理的核心，而独立董事是公司内部治理的核心，两者互为条件，不可偏废，共同在公司治理中发挥重要作用。
首先，机构投资者的介入要求建立有效的外部独立董事制度，并提高独立董事治理的效率。当存在机构投资者的情况下，机构投资者相比个人投资者而言为了自身的利益会更加积极地参与公司治理。因为此时他们是一个专门的投资机构，监管公司的边际收益大于边际成本，他们监督公司的积极性更高。当他们对公司的业绩不满时面临以下三种选择：一是会出售所持有的股份；二是会保留股份且不闻不问；三是继续持有股份，并表达不满。第一种方式就是我们常说的“用脚投票”方式，这种方式在第一部分已经明确分析了会得不偿失，第二种方式是非理性的，只有第三种方式是可行的，即当公司的业绩不符合机构投资者的预期时会积极介入，采取更为积极的股东行动主义从而改善公司绩效。关于这方面的研究，很多国外学者作了实证研究，如Franks和Mayer，他们证明在德国存在这种关系；Kang＆Shivdasani提供了日本也有类似的证据。在国外，如今几乎所有主要的机构投资者都积极参与公司的经营，与所投资的公司的董事举行一对一的例会；积极行使他们的表决权；积极关注所投资公司的董事会成员构成等。机构投资者为了实现这一意愿，他们往往要求建立更有效的独立董事制度，在董事会成员当中应该存在较高的独立董事比例，只有这样，股东行动主义才会产生应有的效果。吴晓晖等人发现，机构投资者持股比例对当期独立董事不构成显著影响，但后一期独立董事的比例却随着机构投资者持股比例的增加而显著增加了。
其次，独立董事作用的发挥也需要机构投资者的积极参与。在股权集中度相当高的情况下，股东大会、董事会可以视为大股东的内部机构，即使存在独立董事制度也不可能发挥真正的作用，因为公司不存在和大股东相抗衡的力量。此时，独立董事制度完全可以不存在，即使存在也仅仅是一个花瓶，保护全体股东利益就成为一句空话。当机构投资者参与持股以后，其本身也可能成为了一个大股东，改变了原来的力量对比，但是机构投资者和原来的大股东的利益是不同的。作为维护全体股东利益的独立董事首先就要协调大股东之间、大股东和小股东之间以及所有股东和管理人员之间的矛盾冲突，此时，独立董事才有存在的理由和必要。同时，机构投资者的利益和众多中小投资者的利益更为一致，独立董事在公司中发挥监督作用时往往会得到机构投资者的认可和支持，从而提高其监督的积极性和效果。