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摘要：2011年以来，全球经济在欧债危机反复恶化冲击下二次探底。政治风险、去杠杆化、刺激经济政策空间不足、缺乏核心产业带动四大特征呈长期化趋势，可能导致全球经济的长期增速中枢下移。
关键词：政治风险 去杠杆化 政策空间 增速中枢下移
自2011年以来，全球经济在欧债危机反复恶化的冲击下二次探底。中长期来看，政治风险、去杠杆化、刺激经济政策空间不足、缺乏核心产业带动這四大特征呈长期化趋势，可能导致全球经济的长期增速中枢下移。
从关键区域的不确定性来看，对全球经济這一轮周期影响最大的是欧元区、美国和中国。三者GDP占全球比重近55%，三者稳，则全球经济定。但三者均已受到四大特征的负面影响，且可能在相当长的时期内难以摆脱。事实上，2008年以来连续的危机已经对全球经济的长期增长趋势造成了伤害，尤其三大关键区域的下滑明显。在技术革新、产业升级或制度改革出现明显突破之前，全球和三大关键区域的长期增速中枢下移难以避免。
但增速的回落，并不必然意味着悲观。需要强调的是，不论全球还是中国：我们所指的回落是长期水平相对于2008年金融危机前的下移：在這一轮周期伴随中枢下移的是增长方式的调整，這同样也意味着结构性的发展机会。
一、政治风险：居高不下
政治风险是导致2011-2012年全球经济二次探底的关键因素，政治风险的演变左右了市场信心，导致了经济风险的放大。从趋势来看，政治风险已经导致欧洲债务危机长期化，美国两党的国会僵局所导致的财政政策风险，以及中东和东亚等地缘政治动荡都有持续迹象，這将给全球经济复苏带来巨大的阴影。
（一）欧元区：无尽的恐怖
欧洲的政治风险直接导致了欧洲债务危机的长期化，也是制约全球经济复苏的最大障碍之一。希腊债务危机爆发以来，欧元区成员国之间难以协调的政治利益体现得淋漓尽致，欧盟始终缺乏短期内缓解债务危机的有效手段，希腊等危机国财政紧缩和经济改革阻力重重而且政局不稳，加上欧洲央行的保守路线，最终使得市场和民众对于政府管理危机的能力失去信心。政治信任危机在本次债务危机中主要体现在三个方面：
一是各成员国政府之间的不信任。這种不信任的结果就是欧盟政策的难以协调，直接表现为紧缩与反紧缩、改革与抵制改革之间的分歧。欧元区各国处于典型的囚徒困境，合则利，分则伤。這种合与分，不仅仅是希腊在欧元区的去留，更是欧元区各国在政治立场和政策上是否一致。但目前的现实是，以德国为代表的欧洲北方国家与以法国为代表的欧洲南方国家之间的政策分歧很大，且這种分歧可能长期存在。
二是债务危机国政府与市场之间的不信任。2010年危机初期，希腊等危机国政府曾经迫于政治和市场压力设置不现实的财政赤字削减目标，其后屡屡食言的表现导致最终失去了市场的信任。随着债务危机的持续恶化，危机国政府在政策方面已经进退两难：继续紧缩，市场将惯性地认为政府其实难以实现削减目标，同时担忧紧缩会进一步损害增长；转向放松，市场将担忧债务风险加剧，并推高主权融资成本。
三是政府与民众之间的不信任。2010—2012年，债务危机已经导致五大债务危机国及法国与荷兰等国的执政党下台。在经济衰退、失业率高企，同时社会福利遭到削减的背景下，各国的民族主义明显抬头，民众通过罢工（甚至暴动）、大选投票的方式表达出他们对政府能力的不信任。继任政府如同坐在火山口上，虽然继续紧缩和改革是长期出路，但在选民压力下，放缓改革才能获得眼前最大的政治利益，這也是推动它们上台的重要立场。不过，选民的选择并不一定是最正确的，也不一定与市场一致。如果欧债危机不能尽快有个明确的结局，那么未来数年内欧元区各国政局的稳定性可能进一步降低，政策的延续性将成为债务危机演变最大的不确定性之一。尽管欧元体系崩溃的概率不大，但欧洲债务危机的长期化和高度受制于政治不确定性将对全球经济复苏形成长期拖累。
（二）美国：财政悬崖和政策延续风险
受政治周期的影响，美国民主党和共和党在国会的博弈近乎白热化，政治局面的胶着导致美国财政和经济政策自2011年以来一直处于短期化状态，美国的AAA主权评级也遭到下调。由于主要调整都被延后到2013年，這使得美国2012年无法推出一个兼顾经济增长和财政平衡的中长期财政规划，两党之间的相互掣肘也减弱了政府在面对内外冲击时的政策灵活度和效率，加大了经济的不确定性，尤其在欧洲债务危机愈演愈烈的背景下。短期来看，尽管财政悬崖风险在美国大选结束后减弱，但這种不确定性的存在对经济活动形成巨大压制。
中长期来看，美国面临兼顾经济增长、财政和债务平衡的艰巨任务。但从民主党与共和党的中期政策倾向来看，似乎正在走向“大政府”或“小政府”的左右两个极端。在经济增速放缓和债务危机风险加大的背景下，民主党主张的“大政府”路线能更积极地运用政策刺激经济和监管金融系统，却很难完成削减财政赤字和债务的重任；而共和党主张的“小政府”路线更注重市场自由环境和自我调整，利于减少财政赤字，但不利于熨平经济增速的波动。由于两者都缺乏真正兼顾经济增长和财政平衡的可靠计划，加上美国国会很可能在未来4年内继续分裂，使得美国未来的政策延续性存在不小的风险。
（三）地缘政治风险：持续发酵
在中东，从2011年初至今，该地区一系列地缘政治动荡的发展并非偶然，演变到现阶段更不会轻易停止，意味着這种风险可能在相当长的时期内存在。另外，朝鲜半岛、中国东海和南海的不稳定因素也一直在累积。
二、去杠杆化：负债扩张盛宴不再
2000-2007年（危机前）全球经济的高速增长在相当程度上得益于杠杆的扩张。但2008-2009年的美国次贷危机和2010年至今的欧债危机，从私人和国家层面上促使欧美经济进入长期的“去杠杆化”进程。
尽管全球央行实施大规模宽松货币政策以缓解信贷紧缩，但有效需求不足、欧债危机和金融监管强化实际对冲了宽松效果，导致流动性陷阱风险增大；未来确定的货币紧缩长期前景也压制了5年内杠杆盛宴再现的机会，這也是影响经济增速中枢下移的关键因素之一。 （一）私人层面的去杠杆化：趋势至2016年
2008—2009年的金融危机已经证明，过高的负债率对于家庭和企业都是不可持续的，也拉开新一轮私人部门的去杠杆化周期。
金融机构的过度杠杆是导致2008年次贷危机爆发的主因之一，而政府对金融机构的援助也是引发欧债危机的直接原因之一。金融危机后，市场对金融机构资本水平的要求提高、各国和国际金融监管的强化以及对经济和企业前景的担忧都迫使银行业主动去杠杆化。另外，欧债危机和银行业危机的恶化，也加深了欧洲银行业削减风险资产的幅度。去杠杆化意味着规模更小的资产负债表和信贷规模。根据西班牙对外银行（BBVA）的研究，目前欧美银行资本金上升已超过20%，使其对全球经济增速的影响相对于危机前下降了2个百分点。
家庭消费尤其房地产的过度杠杆化也是导致次贷危机爆发的主因之一。危机后，家庭实际收入和财富水平的下滑以及就业市场的疲弱都促使家庭消费开始主动去杠杆化。加上银行紧缩个人信贷标准（相对于危机前），家庭倾向于提高收入中用于降低债务的部分，而不是增加自由支配的支出。因此，家庭负债比率持续下降，并导致私人消费增速低于长期水平。
需要注意的是，尽管目前全球货币政策再次进入集体宽松周期，但這并不意味着去杠杆化进程的中止。虽然私人部门的资产负债状况已经有所改善，但在全球经济低速复苏的背景下，预计在這一周期内私人层面的去杠杆化进程将延续到2016年，之后私人信贷增速才能恢复到危机前的长期水平。
（二）国家层面的去杠杆化：长期任务
2010年爆发并且持续恶化的欧债危机已经证明，以公共负债替代私人负债的刺激路径是不可持续的。欧债危机迫使债务负担沉重的发达经济在复苏基础仍然脆弱的阶段就开始实施严厉的财政紧缩，导致它们同时大规模缩减财政赤字的力度接近40年来的最大。但即便如此，其主权债务负担仍难迅速改善，预计欧美发达经济体在国家层面的去杠杆化可能需要10年以上，才能重回可持续的债务水平。
由于欧洲债务危机的影响，在這一轮紧缩财政赤字攻坚战中，发达经济体主要通过削减开支，而难以借助经济增长来促进财政失衡的改善。例如，欧元区2012—2013年的政府开支增速将跌至-0.9%和-0.3%，而其1993—2007年的政府开支平均增速为2.1%。相应地，欧元区2012-2013年的内需增速可能跌至-0.8%和0.3%，而其1993-2007年的长期增速水平为1.8%。
因此，私人和国家层面的去杠杆化都将是一个长期过程，而在债务危机和金融监管强化的背景下，2011-2014年去杠杆化的幅度将是最大的。在降低长期风险的同时，短期内大规模的去杠杆化可能引发资本的无序流动和信贷紧缩，进一步放大金融市场和实体经济的波动。
（三）央行货币超发：面临流动性陷阱，确定的长期紧缩前景
为了对冲去杠杆化对经济的伤害，全球主要央行普遍以货币超发来缓解信贷紧缩的冲击。以美国、欧元区和中国這三大主要经济体为例，2012年第三季度，它们的基础货币余额相比2008年第二季度（金融危机爆发前）分别增加了211%、101%和105%，而它们的M，货币乘数则分别从长期水平8.5、9.3和4.5降至3.9、5.4和3.9，同时它们的信贷增速分别从长期水平9.0%、7.0%和15.7%降至1.8%、0.3%和15.5%。這种背离反映出信贷扩张的内生动力不足，更多依赖的是货币超发。
当然，历史证明央行货币超发在对冲经济中短期大幅波动风险方面的确具有比较积极的效果。但信贷增速的反弹无力也显示，宽松货币政策的边际效果正在减小。而且，在市场信心非常脆弱和缺乏财政政策有效配合的背景下，美联储的“零利率”和量化宽松（QE）以及欧洲央行的长期再融资操作（LTRO）可能难以带来预期的信贷扩张，反而可能导致银行的套利收益曲线更平坦化。从更长期的角度来看，2008—2009年至今大规模的货币超发，决定了央行需要于未来某个阶段开始在相当长的时期内逐步回收过多的流动性，否则将导致严重的通货膨胀。而不论是货币紧缩周期，还是引发高通胀，都可能导致长期经济增速水平下移。
（四）金融监管强化和欧债危机：对冲宽松货币政策的效果
在央行的宽松货币政策对冲信贷紧缩的同时，金融监管的加强实际上形成了对宽松货币政策的对冲效果。次贷危机之后，为了修复金融体系的漏洞以避免危机重演，各国和国际金融监管大大提高了对银行资本金的要求。在此压力下，欧美银行业的资本金普遍相对于危机前增加了25%，同时信贷增速却不及危机前长期水平的1/5。除了受到经济下行周期和需求不足的冲击以外，还有以下因素的长期影响：
一是金融监管加强（例如提高银行资本金要求）导致银行信贷扩张的成本增加，银行因此减少风险资产或降低扩张速度。
二是全球金融监管加强还导致影子银行的扩张能力降低。根据IMF的研究（Singh and Stella，2012），2008年次贷危机前，大型金融机构的抵押资产规模为10万亿美元，抵押派生乘数为3；截至2010年底，规模已经缩小到5.8万亿美元，抵押派生乘数降至2.4；预计2012年的這些数据更低，而且未来数年内都难以恢复到危机前的水平。
三是金融危机和监管强化也导致投资者对银行的高杠杆更为敏感，市场压力和偏好促使银行主动去杠杆化和实施长期转型。
四是欧洲债务危机和欧洲银行业危机的双重恶化，导致银行业进一步削减风险资产。由于欧洲债务危机的长期化，欧洲银行业的大规模重组也将是长期的，并且不可避免地影响信贷增长。
三、刺激经济的政策空间不足
2008-2009年危机期间，全球主要经济体曾经联手实施超大规模的财政和货币政策刺激，例如，美国的QE和中国的4万亿，造就了2010年全球经济的快速反弹。2010年开始，发达经济和新兴经济的宏观政策出现大分化。受欧洲债务危机的影响，欧美经济体开始实施“紧财政+宽货币”的政策组合，预计将维持到2014年。由于受到高通胀的困扰，新兴经济体从2010年开始“紧货币，控通胀”；但在欧洲债务危机引发的全球经济二次探底背景下，政策重点从2012年开始由控通胀转向保增长。 目前，尽管全球货币政策再次进入集体宽松周期，但从2013年下半年起，预计新兴经济将逐渐收紧货币政策，以免重蹈2010-2011年高通胀覆辙；2014年后，欧美的超宽松货币政策将创纪录地超过6年。随着经济逐渐回稳，流动性泛滥将成首要威胁，宏观调控主流将转向“紧财政+紧货币”。因此，宏观政策趋势也不支持全球经济增速中枢回归危机前的水平。
未来数年内，如何在稳定欧债危机和去杠杆化的同时促进经济复苏，将是宏观政策的难点。一方面，政策必须刺激需求；另一方面，政策还要为去杠杆化创造条件。
（一）欧元区：财政和货币政策空间都受制于政治博弈和债务危机
在欧债危机的持续影响下，欧元区不仅失去了财政刺激的空间，还要咬牙紧缩公共开支。虽然仍能继续通过宽松货币政策进行刺激，但一方面，欧洲央行内部分歧较大，导致其风格很难像美联储那样激进；另一方面，在欧债危机和需求极度疲弱的背景下，欧元区面临流动性陷阱风险，宽松货币的边际效果可能有限。
1 财政政策：紧缩原则下，促增长空间非常有限
2010年欧洲主权债务危机的爆发，迫使债务负担沉重的欧元集团在复苏基础仍然非常脆弱的阶段就开始实施严厉的财政紧缩。从欧盟政策趋势和市场意愿来看，2010年以来欧洲债务危机应对机制的核心紧缩原则将得以延续，促增长的财政刺激仅能在紧缩基础上做结构性调整，预计该趋势将至少维持到2016年。
根据欧元区成员国的承诺，到2013年各国财政赤字占GDP的比重将削减至少一半（相比2010年），并在2016年前稳定本国的主权债务与GDP之间的比例。在经济下行周期中，它们同时大规模缩减公共开支的力度接近40年来的最大，从而引发私人消费和投资同步减少。
在债务危机和紧缩的影响下，欧元区通过财政政策促增长的空间十分有限，即使是法国和意大利等国的政策态度也反映出這一现实。由于各国普遍加税和削减社会福利，内需难以恢复，未来将主要依赖外需拉动经济复苏。尽管欧盟2012年7月曾推出1200亿欧元的促增长计划，但其真正产生效果最快可能出现在2013年第二季度以后，最多可能为2013-2014年欧元区经济增长贡献1个百分点左右。
2 货币政策：仍有宽松需求和空间，但效果不宜高估
在紧缩财政的框架下，欧元区仍能继续通过宽松货币政策来刺激经济复苏。欧洲央行已将基准利率降至0.75%的历史最低水平，并且实施了两轮长期再融资操作（LTRO），释放了总规模近万亿欧元的流动性。但欧洲央行内部分歧仍然较大，导致其风格很难像美联储那样激进。欧洲央行2012年9月推出“无上限”国债购买计划（OMT），這的确代表了欧洲央行稳定市场的决心，其不惜对抗德国并突破以往不敢触及的政策领域，至少在短期内将扮演政府债务“最后贷款人”的角色。但在实际操作中，“无上限”因附带众多条件而变得有限，例如，OMT的启动取决于两大基础的满足，以及流动性对冲原则。因此，进一步的刺激政策仍然留待以后，预计欧洲央行未来仍需进一步宽松。
但即便如此，由于在欧债危机和需求极度疲弱的背景下，欧元区面临流动性陷阱风险，货币宽松的边际效果可能有限。自第2轮LTRO以来，欧洲银行业的整体流动性持续改善，EURIBOR由2012年4月中旬的0.65%持续下行至12月底的0.18%，说明市场流动性并不缺乏；欧元区的M3和信贷增速也有所反弹，但仍处于历史低谷，远低于历史趋势水平7%和欧洲央行预期的4.5%，尤其私人信贷增速持续负增长。显然，由于欧元区经济已陷入衰退，企业与消费者贷款需求仍在下滑，银行对放贷也保持谨慎。
另外，为了提高市场对欧洲银行业的信心、加速银行业重组和去杠杆化进程，欧盟已要求银行业暂时将核心一级资本充足率（CT1R）提高至9%，并且计划将其永久化。在欧债危机长期化和低速复苏预期下，宽松货币政策驱动银行资金流入实体经济的规模不宜高估，意味着欧洲银行业和经济复苏的步伐都将有限。
（二）美国：财政紧缩大势所趋，QE边际效用递减
在美国政府债务持续上升而非下降的预期背景下，不论“财政悬崖”是否被触发，财政紧缩注定是大势所趋，区别仅仅是削减幅度的多少。而从QE对经济和就业复苏的刺激作用来看，宽松货币政策几乎已经用到极致，QE对美国国内和海外的边际效用都相当有限。
1 财政政策：紧缩是大势所趋
在欧洲债务危机的大背景下，尽管美国的经济政策路线比欧洲更注重增长，但沉重的债务负担也使其捉襟见肘，财政刺激的空间相当有限。美国2000-2007年的预算赤字和政府总负债占GDP比重均值分别为3.1%和62.1%，公共开支增速均值为2.1%；根据目前趋势判断，预计美国2012-2016年的预算赤字和政府总负债比重均值分别为6.1%和112.2%，公共开支增速均值则大幅降至0.6%。這意味着政府公共开支对GDP增速的直接贡献将从2000-2007年的0.4个百分点减至2012—2016年的0.2个百分点，其中2012-2013年的贡献可能为-0.2个百分点。
虽然美国的“财政悬崖”风险逐渐减弱，但由于美国国会未来继续分裂的趋势明显，短期内仍难看到一个兼顾经济增长和财政平衡的可靠计划出台。但在政府债务持续上升而非下降的预期背景下，不论“财政悬崖”是否被触发，财政紧缩注定将是大势所趋，区别仅仅是削减幅度的多少。而如果美国2013年预算谈判仍然无法达成中长期的减赤协议或令政策前景稳定，美国的主权信用评级可能遭到进一步的下调，并引发类似于2011年8月美国失去AAA评级时的全球金融市场动荡。
2 货币政策：QE边际效用递减
自2008年底以来，美联储分阶段启动了QE1、QE2、扭曲操作（OT）和QE3，注入市场的流动性总规模预计达到2.9万亿～4.3万亿美元。期间，美国经济从2009年的谷底-3.5%温和复苏至2011-2012年的1.8%，但仍低于危机前的长期水平2.6%；失业率从2009年的高峰10%跌至2012年的7.8%，非农就业新增人数的月度平均值也升至15万人，但仍然不足以推动失业率较快回落。 从QE对经济和就业复苏的刺激作用来看，宽松货币政策几乎已经用到极致，QE1、QE2、OT到QE3（预期）的边际效用呈现递减。尽管美联储成功将美国的长期利率水平压制在超低水平，但信贷紧缩趋势并没有发生根本性改变。2012年上半年，美国信贷增幅仅为2.2%，远低于危机前的长期水平9%，這表明超宽松货币政策通过最直接作用的信贷扩张对美国经济的推动十分有限。
相对而言，QE对股票市场的正面影响十分显著。从历史来看，财富效应与美国个人消费支出有显著的正相关性。但一方面，私人部门的去杠杆化趋势导致家庭更倾向于提高收入中用于降低债务的部分，而不是增加自由支配的支出；另一方面，紧随QE而来的通胀也对个人消费形成压制。因此，尽管个人消费增速自2010年以来逐步恢复至2%，但仍低于3%以上的长期趋势。2013年，QE3所带来的潜在通胀风险与加税等财政紧缩措施将对个人消费造成双重压制，预计个人消费的复苏幅度仍将受限。
进入2014年后，美联储的超宽松货币政策将创纪录地持续6年。随着经济逐渐回稳，流动性泛滥将成为首要威胁，货币政策很可能进入一轮快速的紧缩周期。另外，尽管美联储将超低利率政策与失业率和通胀挂钩，但在伯南克的任期于2014年初到期后，這一充满争议的政策是否能延续将出现较大的不确定性。
从外部来看，QE3能否惠及新兴经济呢？答案是不确定的。新兴经济目前面临的状况与前两轮QE不同。它们的经济增速很难像2010年那样快速反弹，利率吸引力也低于前两轮QE时期，這意味着资产回报的吸引力有限，再加上非美元资产在欧债危机长期化背景下的风险因素，以及欧洲银行业削减海外风险资产，新释放的流动性可能不会像前两轮QE时期那样推动新兴经济复苏，而造成通胀的威胁却可能更大。另外，随着全球贸易增速的大幅降低，新兴经济像2010-2011年那样通过出口拉动复苏的难度也在加大。
（三）中国：经济转型挑战政策调控
兼顾增长、公平与环境之间关系的经济转型已经日益成为中国政府宏观调控的重要目标，這更需要政府综合考虑周期和结构调整的问题。
1 财政政策：经济转型和地方债隐忧带来挑战
中国的宏观经济调控属于典型的凯恩斯主义路线，通常在经济下行周期选择由政府主导加大投资以稳定增长。目前，中国宏观调控似乎再次选择如此。短期来看，2012-2013年的调控目标再次将增长放在更重要的地位，加大投资仍是对冲经济波动的主要手段之一。当然，這次调控是“稳”增长而不是“保”增长，关键字眼的变化反映政府对增速降低的承受力与调结构的动力有所增强，不再刻意保“8”。這意味着2014年前政府主导投资增速将稳健保持在10%以上，高于2011-2012年上半年的8%，但低于2009-2010年的30%和危机前（2005-2007年）的16%。相应地，整体投资增速将维持在20%左右震荡，低于2009-2010年的28%和危机前的长期水平25%：对GDP增速的贡献则降至4个百分点左右，低于2009-2010年的6.8个百分点和2000-2007年的长期水平5.1个百分点。
长期而言，在持续超过30年以10%的高速增长后，中国的刘易斯拐点已经出现，劳动力成本开始明显上升，人口红利拐点也可能在2015年出现，占比上升导致投资和储蓄率下降。在双重拐点的叠加效应下，如果继续依赖劳动密集型的传统制造和出口以及粗放型的投资拉动，中国经济将难以进入新一轮高层次的增长轨道，经济转型是必然之路。同时，综合考虑社会问题，宏观政策更需要兼顾增长与分配以及发展和环境的关系。因此，政府宏观调控更需要综合考虑周期和结构调整的问题，短期应是在稳增长的基础上调结构，中长期应是在调结构的基础上稳增长。而在這个过程中，经济增速下滑一个台阶是自然的。一方面，从历史上美国、日本以及欧洲的情况来看，這一个台阶的下滑幅度接近30%～50%。不过，中国的工业化和城镇化仍有很大发展空间，在坚持结构调整的前提下，中国经济增速中枢下滑幅度可保持在20%以内，未来10年保持8%左右的潜在增速是可能的。
另一方面，政府投资的资金来源也相比以往受到更大的制约。一是由于经济增长放缓带来财政收入增速的放缓，在一定程度上影响到政府主导的大型项目资本金的投入；二是地方政府由于受到2008年以来地方政府融资平台风险的制约，融资能力变弱。尽管我国中央政府债务占GDP比重一直保持健康，但地方政府债务却存在上升隐患。从2010-2011年来看，我国中央和地方政府总债务占GDP比重接近60%的国际红线（有研究认为实际接近70%），远高于2007年前的长期水平（预计为30%左右）。考虑到未来4年我国经济的长期增速中枢可能回落至8%的水平，加上财政收入增速大幅下降，如果要通过大规模举债的方式加大投资力度，债务比重的上升将对未来经济的稳定（尤其是地方政府和银行资产）造成一定的隐患。
2 货币政策：依靠释放流动性推动经济增长的空间已十分有限
从货币增量来看，2011年第四季度以来，货币供应量增速持续在低位徘徊，M2在13%左右，M1在5%以下；尽管2012年9-11月连续反弹，但仍然低于长期水平17%，显示交易和投资的活跃程度都比较有限。不过，如果考虑与GDP增速的相对关系，当前的M2增速仍处于长期水平之上，加上货币政策自2012年以来已有实质性放松，虽然此前存在局部和短期的流动性紧张，但整体上货币供应并不太紧。
从货币存量来看，截至2011年底，中国的M2/GDP指标已经高达182.7%，远超美国、欧元区、印度和日本。显然，通过释放流动性和提高杠杆的方式推动经济增长的空间已十分有限。同时，我国货币乘数也相对较低，货币宽松的边际效果有所不足。由于内部货币总量过多，加上外部面临全球宽松货币政策所带来的通胀风险，一旦再度全面放水就可能带来新一轮流动性泛滥和高通胀，而需求升幅却未必能相应上升。因此，为避免更高的杠杆带来更大的系统性风险和通胀压力，中期内中国货币政策大幅放松的基础并不存在。 四、缺乏核心产业的带动
2008年危机前，除了此前提到的杠杆扩张，房地产和国际贸易的持续红火以及信息技术普及带来的产业升级也对全球经济的高速增长有很大贡献。但随着经济周期驶入下行以及此前核心产业升级的边际效用逐渐减小，目前主要经济体的复苏缺乏核心带动。就未来4年而言，如果欧盟一体化大力推进从而根本性缓解欧债危机，或者中国的经济结构调整与改革深化，又或者美国技术革新规模化，都有可能推动全球经济加速回归长期历史趋势。但目前的问题是，中期内实现這些突破的难度很大。
1 房地产业：开始趋稳，但回归路漫漫
2000-2007年，欧美房地产业对GDP增速的贡献接近0.3个～0.5个百分点/年，仅次于制造业和金融业；而2008年至今，房地产投资普遍萎缩20%～60%，对GDP增速的贡献已跌至-0.5个百分点。从目前的趋势来看，尽管欧美房地产业开始出现复苏迹象，但就业疲弱和去杠杆化决定了其至少还需要4～5年的恢复才能回到危机前的水平。
而中国的房地产已不仅仅是经济问题，更是政治和社会问题，显然不宜低估中央政府长期调控的决心。尽管短期来看行业有所回暖，但长期而言在中央政府调控决心下可能上下两难，但行业内可能持续出现整合与转型。在這一背景下，中国的房地产投资增速已从调控前（2011年）的28%以上降至2012年第三季度的15.4%，预计未来可能徘徊在20%以下；房地产业对GDP增速的直接贡献也跌至0.5个百分点以下，低于调控前的0.6～1个百分点。
2 国际贸易：再平衡成主题，回归需3年以上恢复
在全球经济大幅放缓的同时，国际贸易增速也在迅速降温。2012年上半年的全球贸易增速仅为2.6%，而2011年的同期增速为7.6%。其中，中国、欧盟和美国的进出口增速分别从2011年同期的25.8%、18.4%和15.9%降至9.1%、8.2%和5.7%。世贸组织（WTO）预计2012-2013年的全球贸易增速仅为2.5%和4.5%，远低于危机前的长期贸易增速7.1%，预计贸易增速的回归和稳定将需要3年以上的恢复。
在全球经济和贸易增速大幅放缓的同时，贸易再平衡也日益成为主要经济体之间博弈的主题，且已在影响全球经济的增长模式。尤其在短期内，由于這一次再平衡始于危机之中，各国自身利益的诉求导致调整过程中产生了较大程度的混乱，从而加剧了贸易摩擦和汇率之争。其中，中国面临的再平衡压力巨大，因此未来贸易复苏的难度也较大。另外，由于目前所处的第三次工业革命是以数字化制造为核心内容，以分散式合作技术与生产方式为基本内涵。一旦全球贸易与产业分工出现障碍与混乱，经济复苏的难度也会增加。
3 技术革新与制度突破：中期内实现突破的难度较大
在技术革新方面，信息化浪潮仍在普及，但边际效用开始触及深化的瓶颈，而生化、能源以及制造业新技术（例如3D打印）的规模化仍需时间。因此，相比危机前明确的核心产业带动，后危机时代各国核心产业的升级方向不够清晰。
当然，中国的产业升级和制度革新还有很大的发展空间，這也是一批经济学家坚持认为中国未来20年还能保持8%潜在产出能力的关键原因。但要注意的是，這一判断的前提是产业升级和技术革新或制度突破。就未来4年而言，如果欧盟一体化大力推进从而根本性缓解欧债危机，或者中国的经济结构调整与改革深化，又或者美国技术革新规模化，都有可能推动全球经济加速回归长期历史趋势。但目前的问题是，中期内实现這些突破的难度较大。
关键词：政治风险 去杠杆化 政策空间 增速中枢下移
自2011年以来，全球经济在欧债危机反复恶化的冲击下二次探底。中长期来看，政治风险、去杠杆化、刺激经济政策空间不足、缺乏核心产业带动這四大特征呈长期化趋势，可能导致全球经济的长期增速中枢下移。
从关键区域的不确定性来看，对全球经济這一轮周期影响最大的是欧元区、美国和中国。三者GDP占全球比重近55%，三者稳，则全球经济定。但三者均已受到四大特征的负面影响，且可能在相当长的时期内难以摆脱。事实上，2008年以来连续的危机已经对全球经济的长期增长趋势造成了伤害，尤其三大关键区域的下滑明显。在技术革新、产业升级或制度改革出现明显突破之前，全球和三大关键区域的长期增速中枢下移难以避免。
但增速的回落，并不必然意味着悲观。需要强调的是，不论全球还是中国：我们所指的回落是长期水平相对于2008年金融危机前的下移：在這一轮周期伴随中枢下移的是增长方式的调整，這同样也意味着结构性的发展机会。
一、政治风险：居高不下
政治风险是导致2011-2012年全球经济二次探底的关键因素，政治风险的演变左右了市场信心，导致了经济风险的放大。从趋势来看，政治风险已经导致欧洲债务危机长期化，美国两党的国会僵局所导致的财政政策风险，以及中东和东亚等地缘政治动荡都有持续迹象，這将给全球经济复苏带来巨大的阴影。
（一）欧元区：无尽的恐怖
欧洲的政治风险直接导致了欧洲债务危机的长期化，也是制约全球经济复苏的最大障碍之一。希腊债务危机爆发以来，欧元区成员国之间难以协调的政治利益体现得淋漓尽致，欧盟始终缺乏短期内缓解债务危机的有效手段，希腊等危机国财政紧缩和经济改革阻力重重而且政局不稳，加上欧洲央行的保守路线，最终使得市场和民众对于政府管理危机的能力失去信心。政治信任危机在本次债务危机中主要体现在三个方面：
一是各成员国政府之间的不信任。這种不信任的结果就是欧盟政策的难以协调，直接表现为紧缩与反紧缩、改革与抵制改革之间的分歧。欧元区各国处于典型的囚徒困境，合则利，分则伤。這种合与分，不仅仅是希腊在欧元区的去留，更是欧元区各国在政治立场和政策上是否一致。但目前的现实是，以德国为代表的欧洲北方国家与以法国为代表的欧洲南方国家之间的政策分歧很大，且這种分歧可能长期存在。
二是债务危机国政府与市场之间的不信任。2010年危机初期，希腊等危机国政府曾经迫于政治和市场压力设置不现实的财政赤字削减目标，其后屡屡食言的表现导致最终失去了市场的信任。随着债务危机的持续恶化，危机国政府在政策方面已经进退两难：继续紧缩，市场将惯性地认为政府其实难以实现削减目标，同时担忧紧缩会进一步损害增长；转向放松，市场将担忧债务风险加剧，并推高主权融资成本。
三是政府与民众之间的不信任。2010—2012年，债务危机已经导致五大债务危机国及法国与荷兰等国的执政党下台。在经济衰退、失业率高企，同时社会福利遭到削减的背景下，各国的民族主义明显抬头，民众通过罢工（甚至暴动）、大选投票的方式表达出他们对政府能力的不信任。继任政府如同坐在火山口上，虽然继续紧缩和改革是长期出路，但在选民压力下，放缓改革才能获得眼前最大的政治利益，這也是推动它们上台的重要立场。不过，选民的选择并不一定是最正确的，也不一定与市场一致。如果欧债危机不能尽快有个明确的结局，那么未来数年内欧元区各国政局的稳定性可能进一步降低，政策的延续性将成为债务危机演变最大的不确定性之一。尽管欧元体系崩溃的概率不大，但欧洲债务危机的长期化和高度受制于政治不确定性将对全球经济复苏形成长期拖累。
（二）美国：财政悬崖和政策延续风险
受政治周期的影响，美国民主党和共和党在国会的博弈近乎白热化，政治局面的胶着导致美国财政和经济政策自2011年以来一直处于短期化状态，美国的AAA主权评级也遭到下调。由于主要调整都被延后到2013年，這使得美国2012年无法推出一个兼顾经济增长和财政平衡的中长期财政规划，两党之间的相互掣肘也减弱了政府在面对内外冲击时的政策灵活度和效率，加大了经济的不确定性，尤其在欧洲债务危机愈演愈烈的背景下。短期来看，尽管财政悬崖风险在美国大选结束后减弱，但這种不确定性的存在对经济活动形成巨大压制。
中长期来看，美国面临兼顾经济增长、财政和债务平衡的艰巨任务。但从民主党与共和党的中期政策倾向来看，似乎正在走向“大政府”或“小政府”的左右两个极端。在经济增速放缓和债务危机风险加大的背景下，民主党主张的“大政府”路线能更积极地运用政策刺激经济和监管金融系统，却很难完成削减财政赤字和债务的重任；而共和党主张的“小政府”路线更注重市场自由环境和自我调整，利于减少财政赤字，但不利于熨平经济增速的波动。由于两者都缺乏真正兼顾经济增长和财政平衡的可靠计划，加上美国国会很可能在未来4年内继续分裂，使得美国未来的政策延续性存在不小的风险。
（三）地缘政治风险：持续发酵
在中东，从2011年初至今，该地区一系列地缘政治动荡的发展并非偶然，演变到现阶段更不会轻易停止，意味着這种风险可能在相当长的时期内存在。另外，朝鲜半岛、中国东海和南海的不稳定因素也一直在累积。
二、去杠杆化：负债扩张盛宴不再
2000-2007年（危机前）全球经济的高速增长在相当程度上得益于杠杆的扩张。但2008-2009年的美国次贷危机和2010年至今的欧债危机，从私人和国家层面上促使欧美经济进入长期的“去杠杆化”进程。
尽管全球央行实施大规模宽松货币政策以缓解信贷紧缩，但有效需求不足、欧债危机和金融监管强化实际对冲了宽松效果，导致流动性陷阱风险增大；未来确定的货币紧缩长期前景也压制了5年内杠杆盛宴再现的机会，這也是影响经济增速中枢下移的关键因素之一。 （一）私人层面的去杠杆化：趋势至2016年
2008—2009年的金融危机已经证明，过高的负债率对于家庭和企业都是不可持续的，也拉开新一轮私人部门的去杠杆化周期。
金融机构的过度杠杆是导致2008年次贷危机爆发的主因之一，而政府对金融机构的援助也是引发欧债危机的直接原因之一。金融危机后，市场对金融机构资本水平的要求提高、各国和国际金融监管的强化以及对经济和企业前景的担忧都迫使银行业主动去杠杆化。另外，欧债危机和银行业危机的恶化，也加深了欧洲银行业削减风险资产的幅度。去杠杆化意味着规模更小的资产负债表和信贷规模。根据西班牙对外银行（BBVA）的研究，目前欧美银行资本金上升已超过20%，使其对全球经济增速的影响相对于危机前下降了2个百分点。
家庭消费尤其房地产的过度杠杆化也是导致次贷危机爆发的主因之一。危机后，家庭实际收入和财富水平的下滑以及就业市场的疲弱都促使家庭消费开始主动去杠杆化。加上银行紧缩个人信贷标准（相对于危机前），家庭倾向于提高收入中用于降低债务的部分，而不是增加自由支配的支出。因此，家庭负债比率持续下降，并导致私人消费增速低于长期水平。
需要注意的是，尽管目前全球货币政策再次进入集体宽松周期，但這并不意味着去杠杆化进程的中止。虽然私人部门的资产负债状况已经有所改善，但在全球经济低速复苏的背景下，预计在這一周期内私人层面的去杠杆化进程将延续到2016年，之后私人信贷增速才能恢复到危机前的长期水平。
（二）国家层面的去杠杆化：长期任务
2010年爆发并且持续恶化的欧债危机已经证明，以公共负债替代私人负债的刺激路径是不可持续的。欧债危机迫使债务负担沉重的发达经济在复苏基础仍然脆弱的阶段就开始实施严厉的财政紧缩，导致它们同时大规模缩减财政赤字的力度接近40年来的最大。但即便如此，其主权债务负担仍难迅速改善，预计欧美发达经济体在国家层面的去杠杆化可能需要10年以上，才能重回可持续的债务水平。
由于欧洲债务危机的影响，在這一轮紧缩财政赤字攻坚战中，发达经济体主要通过削减开支，而难以借助经济增长来促进财政失衡的改善。例如，欧元区2012—2013年的政府开支增速将跌至-0.9%和-0.3%，而其1993—2007年的政府开支平均增速为2.1%。相应地，欧元区2012-2013年的内需增速可能跌至-0.8%和0.3%，而其1993-2007年的长期增速水平为1.8%。
因此，私人和国家层面的去杠杆化都将是一个长期过程，而在债务危机和金融监管强化的背景下，2011-2014年去杠杆化的幅度将是最大的。在降低长期风险的同时，短期内大规模的去杠杆化可能引发资本的无序流动和信贷紧缩，进一步放大金融市场和实体经济的波动。
（三）央行货币超发：面临流动性陷阱，确定的长期紧缩前景
为了对冲去杠杆化对经济的伤害，全球主要央行普遍以货币超发来缓解信贷紧缩的冲击。以美国、欧元区和中国這三大主要经济体为例，2012年第三季度，它们的基础货币余额相比2008年第二季度（金融危机爆发前）分别增加了211%、101%和105%，而它们的M，货币乘数则分别从长期水平8.5、9.3和4.5降至3.9、5.4和3.9，同时它们的信贷增速分别从长期水平9.0%、7.0%和15.7%降至1.8%、0.3%和15.5%。這种背离反映出信贷扩张的内生动力不足，更多依赖的是货币超发。
当然，历史证明央行货币超发在对冲经济中短期大幅波动风险方面的确具有比较积极的效果。但信贷增速的反弹无力也显示，宽松货币政策的边际效果正在减小。而且，在市场信心非常脆弱和缺乏财政政策有效配合的背景下，美联储的“零利率”和量化宽松（QE）以及欧洲央行的长期再融资操作（LTRO）可能难以带来预期的信贷扩张，反而可能导致银行的套利收益曲线更平坦化。从更长期的角度来看，2008—2009年至今大规模的货币超发，决定了央行需要于未来某个阶段开始在相当长的时期内逐步回收过多的流动性，否则将导致严重的通货膨胀。而不论是货币紧缩周期，还是引发高通胀，都可能导致长期经济增速水平下移。
（四）金融监管强化和欧债危机：对冲宽松货币政策的效果
在央行的宽松货币政策对冲信贷紧缩的同时，金融监管的加强实际上形成了对宽松货币政策的对冲效果。次贷危机之后，为了修复金融体系的漏洞以避免危机重演，各国和国际金融监管大大提高了对银行资本金的要求。在此压力下，欧美银行业的资本金普遍相对于危机前增加了25%，同时信贷增速却不及危机前长期水平的1/5。除了受到经济下行周期和需求不足的冲击以外，还有以下因素的长期影响：
一是金融监管加强（例如提高银行资本金要求）导致银行信贷扩张的成本增加，银行因此减少风险资产或降低扩张速度。
二是全球金融监管加强还导致影子银行的扩张能力降低。根据IMF的研究（Singh and Stella，2012），2008年次贷危机前，大型金融机构的抵押资产规模为10万亿美元，抵押派生乘数为3；截至2010年底，规模已经缩小到5.8万亿美元，抵押派生乘数降至2.4；预计2012年的這些数据更低，而且未来数年内都难以恢复到危机前的水平。
三是金融危机和监管强化也导致投资者对银行的高杠杆更为敏感，市场压力和偏好促使银行主动去杠杆化和实施长期转型。
四是欧洲债务危机和欧洲银行业危机的双重恶化，导致银行业进一步削减风险资产。由于欧洲债务危机的长期化，欧洲银行业的大规模重组也将是长期的，并且不可避免地影响信贷增长。
三、刺激经济的政策空间不足
2008-2009年危机期间，全球主要经济体曾经联手实施超大规模的财政和货币政策刺激，例如，美国的QE和中国的4万亿，造就了2010年全球经济的快速反弹。2010年开始，发达经济和新兴经济的宏观政策出现大分化。受欧洲债务危机的影响，欧美经济体开始实施“紧财政+宽货币”的政策组合，预计将维持到2014年。由于受到高通胀的困扰，新兴经济体从2010年开始“紧货币，控通胀”；但在欧洲债务危机引发的全球经济二次探底背景下，政策重点从2012年开始由控通胀转向保增长。 目前，尽管全球货币政策再次进入集体宽松周期，但从2013年下半年起，预计新兴经济将逐渐收紧货币政策，以免重蹈2010-2011年高通胀覆辙；2014年后，欧美的超宽松货币政策将创纪录地超过6年。随着经济逐渐回稳，流动性泛滥将成首要威胁，宏观调控主流将转向“紧财政+紧货币”。因此，宏观政策趋势也不支持全球经济增速中枢回归危机前的水平。
未来数年内，如何在稳定欧债危机和去杠杆化的同时促进经济复苏，将是宏观政策的难点。一方面，政策必须刺激需求；另一方面，政策还要为去杠杆化创造条件。
（一）欧元区：财政和货币政策空间都受制于政治博弈和债务危机
在欧债危机的持续影响下，欧元区不仅失去了财政刺激的空间，还要咬牙紧缩公共开支。虽然仍能继续通过宽松货币政策进行刺激，但一方面，欧洲央行内部分歧较大，导致其风格很难像美联储那样激进；另一方面，在欧债危机和需求极度疲弱的背景下，欧元区面临流动性陷阱风险，宽松货币的边际效果可能有限。
1 财政政策：紧缩原则下，促增长空间非常有限
2010年欧洲主权债务危机的爆发，迫使债务负担沉重的欧元集团在复苏基础仍然非常脆弱的阶段就开始实施严厉的财政紧缩。从欧盟政策趋势和市场意愿来看，2010年以来欧洲债务危机应对机制的核心紧缩原则将得以延续，促增长的财政刺激仅能在紧缩基础上做结构性调整，预计该趋势将至少维持到2016年。
根据欧元区成员国的承诺，到2013年各国财政赤字占GDP的比重将削减至少一半（相比2010年），并在2016年前稳定本国的主权债务与GDP之间的比例。在经济下行周期中，它们同时大规模缩减公共开支的力度接近40年来的最大，从而引发私人消费和投资同步减少。
在债务危机和紧缩的影响下，欧元区通过财政政策促增长的空间十分有限，即使是法国和意大利等国的政策态度也反映出這一现实。由于各国普遍加税和削减社会福利，内需难以恢复，未来将主要依赖外需拉动经济复苏。尽管欧盟2012年7月曾推出1200亿欧元的促增长计划，但其真正产生效果最快可能出现在2013年第二季度以后，最多可能为2013-2014年欧元区经济增长贡献1个百分点左右。
2 货币政策：仍有宽松需求和空间，但效果不宜高估
在紧缩财政的框架下，欧元区仍能继续通过宽松货币政策来刺激经济复苏。欧洲央行已将基准利率降至0.75%的历史最低水平，并且实施了两轮长期再融资操作（LTRO），释放了总规模近万亿欧元的流动性。但欧洲央行内部分歧仍然较大，导致其风格很难像美联储那样激进。欧洲央行2012年9月推出“无上限”国债购买计划（OMT），這的确代表了欧洲央行稳定市场的决心，其不惜对抗德国并突破以往不敢触及的政策领域，至少在短期内将扮演政府债务“最后贷款人”的角色。但在实际操作中，“无上限”因附带众多条件而变得有限，例如，OMT的启动取决于两大基础的满足，以及流动性对冲原则。因此，进一步的刺激政策仍然留待以后，预计欧洲央行未来仍需进一步宽松。
但即便如此，由于在欧债危机和需求极度疲弱的背景下，欧元区面临流动性陷阱风险，货币宽松的边际效果可能有限。自第2轮LTRO以来，欧洲银行业的整体流动性持续改善，EURIBOR由2012年4月中旬的0.65%持续下行至12月底的0.18%，说明市场流动性并不缺乏；欧元区的M3和信贷增速也有所反弹，但仍处于历史低谷，远低于历史趋势水平7%和欧洲央行预期的4.5%，尤其私人信贷增速持续负增长。显然，由于欧元区经济已陷入衰退，企业与消费者贷款需求仍在下滑，银行对放贷也保持谨慎。
另外，为了提高市场对欧洲银行业的信心、加速银行业重组和去杠杆化进程，欧盟已要求银行业暂时将核心一级资本充足率（CT1R）提高至9%，并且计划将其永久化。在欧债危机长期化和低速复苏预期下，宽松货币政策驱动银行资金流入实体经济的规模不宜高估，意味着欧洲银行业和经济复苏的步伐都将有限。
（二）美国：财政紧缩大势所趋，QE边际效用递减
在美国政府债务持续上升而非下降的预期背景下，不论“财政悬崖”是否被触发，财政紧缩注定是大势所趋，区别仅仅是削减幅度的多少。而从QE对经济和就业复苏的刺激作用来看，宽松货币政策几乎已经用到极致，QE对美国国内和海外的边际效用都相当有限。
1 财政政策：紧缩是大势所趋
在欧洲债务危机的大背景下，尽管美国的经济政策路线比欧洲更注重增长，但沉重的债务负担也使其捉襟见肘，财政刺激的空间相当有限。美国2000-2007年的预算赤字和政府总负债占GDP比重均值分别为3.1%和62.1%，公共开支增速均值为2.1%；根据目前趋势判断，预计美国2012-2016年的预算赤字和政府总负债比重均值分别为6.1%和112.2%，公共开支增速均值则大幅降至0.6%。這意味着政府公共开支对GDP增速的直接贡献将从2000-2007年的0.4个百分点减至2012—2016年的0.2个百分点，其中2012-2013年的贡献可能为-0.2个百分点。
虽然美国的“财政悬崖”风险逐渐减弱，但由于美国国会未来继续分裂的趋势明显，短期内仍难看到一个兼顾经济增长和财政平衡的可靠计划出台。但在政府债务持续上升而非下降的预期背景下，不论“财政悬崖”是否被触发，财政紧缩注定将是大势所趋，区别仅仅是削减幅度的多少。而如果美国2013年预算谈判仍然无法达成中长期的减赤协议或令政策前景稳定，美国的主权信用评级可能遭到进一步的下调，并引发类似于2011年8月美国失去AAA评级时的全球金融市场动荡。
2 货币政策：QE边际效用递减
自2008年底以来，美联储分阶段启动了QE1、QE2、扭曲操作（OT）和QE3，注入市场的流动性总规模预计达到2.9万亿～4.3万亿美元。期间，美国经济从2009年的谷底-3.5%温和复苏至2011-2012年的1.8%，但仍低于危机前的长期水平2.6%；失业率从2009年的高峰10%跌至2012年的7.8%，非农就业新增人数的月度平均值也升至15万人，但仍然不足以推动失业率较快回落。 从QE对经济和就业复苏的刺激作用来看，宽松货币政策几乎已经用到极致，QE1、QE2、OT到QE3（预期）的边际效用呈现递减。尽管美联储成功将美国的长期利率水平压制在超低水平，但信贷紧缩趋势并没有发生根本性改变。2012年上半年，美国信贷增幅仅为2.2%，远低于危机前的长期水平9%，這表明超宽松货币政策通过最直接作用的信贷扩张对美国经济的推动十分有限。
相对而言，QE对股票市场的正面影响十分显著。从历史来看，财富效应与美国个人消费支出有显著的正相关性。但一方面，私人部门的去杠杆化趋势导致家庭更倾向于提高收入中用于降低债务的部分，而不是增加自由支配的支出；另一方面，紧随QE而来的通胀也对个人消费形成压制。因此，尽管个人消费增速自2010年以来逐步恢复至2%，但仍低于3%以上的长期趋势。2013年，QE3所带来的潜在通胀风险与加税等财政紧缩措施将对个人消费造成双重压制，预计个人消费的复苏幅度仍将受限。
进入2014年后，美联储的超宽松货币政策将创纪录地持续6年。随着经济逐渐回稳，流动性泛滥将成为首要威胁，货币政策很可能进入一轮快速的紧缩周期。另外，尽管美联储将超低利率政策与失业率和通胀挂钩，但在伯南克的任期于2014年初到期后，這一充满争议的政策是否能延续将出现较大的不确定性。
从外部来看，QE3能否惠及新兴经济呢？答案是不确定的。新兴经济目前面临的状况与前两轮QE不同。它们的经济增速很难像2010年那样快速反弹，利率吸引力也低于前两轮QE时期，這意味着资产回报的吸引力有限，再加上非美元资产在欧债危机长期化背景下的风险因素，以及欧洲银行业削减海外风险资产，新释放的流动性可能不会像前两轮QE时期那样推动新兴经济复苏，而造成通胀的威胁却可能更大。另外，随着全球贸易增速的大幅降低，新兴经济像2010-2011年那样通过出口拉动复苏的难度也在加大。
（三）中国：经济转型挑战政策调控
兼顾增长、公平与环境之间关系的经济转型已经日益成为中国政府宏观调控的重要目标，這更需要政府综合考虑周期和结构调整的问题。
1 财政政策：经济转型和地方债隐忧带来挑战
中国的宏观经济调控属于典型的凯恩斯主义路线，通常在经济下行周期选择由政府主导加大投资以稳定增长。目前，中国宏观调控似乎再次选择如此。短期来看，2012-2013年的调控目标再次将增长放在更重要的地位，加大投资仍是对冲经济波动的主要手段之一。当然，這次调控是“稳”增长而不是“保”增长，关键字眼的变化反映政府对增速降低的承受力与调结构的动力有所增强，不再刻意保“8”。這意味着2014年前政府主导投资增速将稳健保持在10%以上，高于2011-2012年上半年的8%，但低于2009-2010年的30%和危机前（2005-2007年）的16%。相应地，整体投资增速将维持在20%左右震荡，低于2009-2010年的28%和危机前的长期水平25%：对GDP增速的贡献则降至4个百分点左右，低于2009-2010年的6.8个百分点和2000-2007年的长期水平5.1个百分点。
长期而言，在持续超过30年以10%的高速增长后，中国的刘易斯拐点已经出现，劳动力成本开始明显上升，人口红利拐点也可能在2015年出现，占比上升导致投资和储蓄率下降。在双重拐点的叠加效应下，如果继续依赖劳动密集型的传统制造和出口以及粗放型的投资拉动，中国经济将难以进入新一轮高层次的增长轨道，经济转型是必然之路。同时，综合考虑社会问题，宏观政策更需要兼顾增长与分配以及发展和环境的关系。因此，政府宏观调控更需要综合考虑周期和结构调整的问题，短期应是在稳增长的基础上调结构，中长期应是在调结构的基础上稳增长。而在這个过程中，经济增速下滑一个台阶是自然的。一方面，从历史上美国、日本以及欧洲的情况来看，這一个台阶的下滑幅度接近30%～50%。不过，中国的工业化和城镇化仍有很大发展空间，在坚持结构调整的前提下，中国经济增速中枢下滑幅度可保持在20%以内，未来10年保持8%左右的潜在增速是可能的。
另一方面，政府投资的资金来源也相比以往受到更大的制约。一是由于经济增长放缓带来财政收入增速的放缓，在一定程度上影响到政府主导的大型项目资本金的投入；二是地方政府由于受到2008年以来地方政府融资平台风险的制约，融资能力变弱。尽管我国中央政府债务占GDP比重一直保持健康，但地方政府债务却存在上升隐患。从2010-2011年来看，我国中央和地方政府总债务占GDP比重接近60%的国际红线（有研究认为实际接近70%），远高于2007年前的长期水平（预计为30%左右）。考虑到未来4年我国经济的长期增速中枢可能回落至8%的水平，加上财政收入增速大幅下降，如果要通过大规模举债的方式加大投资力度，债务比重的上升将对未来经济的稳定（尤其是地方政府和银行资产）造成一定的隐患。
2 货币政策：依靠释放流动性推动经济增长的空间已十分有限
从货币增量来看，2011年第四季度以来，货币供应量增速持续在低位徘徊，M2在13%左右，M1在5%以下；尽管2012年9-11月连续反弹，但仍然低于长期水平17%，显示交易和投资的活跃程度都比较有限。不过，如果考虑与GDP增速的相对关系，当前的M2增速仍处于长期水平之上，加上货币政策自2012年以来已有实质性放松，虽然此前存在局部和短期的流动性紧张，但整体上货币供应并不太紧。
从货币存量来看，截至2011年底，中国的M2/GDP指标已经高达182.7%，远超美国、欧元区、印度和日本。显然，通过释放流动性和提高杠杆的方式推动经济增长的空间已十分有限。同时，我国货币乘数也相对较低，货币宽松的边际效果有所不足。由于内部货币总量过多，加上外部面临全球宽松货币政策所带来的通胀风险，一旦再度全面放水就可能带来新一轮流动性泛滥和高通胀，而需求升幅却未必能相应上升。因此，为避免更高的杠杆带来更大的系统性风险和通胀压力，中期内中国货币政策大幅放松的基础并不存在。 四、缺乏核心产业的带动
2008年危机前，除了此前提到的杠杆扩张，房地产和国际贸易的持续红火以及信息技术普及带来的产业升级也对全球经济的高速增长有很大贡献。但随着经济周期驶入下行以及此前核心产业升级的边际效用逐渐减小，目前主要经济体的复苏缺乏核心带动。就未来4年而言，如果欧盟一体化大力推进从而根本性缓解欧债危机，或者中国的经济结构调整与改革深化，又或者美国技术革新规模化，都有可能推动全球经济加速回归长期历史趋势。但目前的问题是，中期内实现這些突破的难度很大。
1 房地产业：开始趋稳，但回归路漫漫
2000-2007年，欧美房地产业对GDP增速的贡献接近0.3个～0.5个百分点/年，仅次于制造业和金融业；而2008年至今，房地产投资普遍萎缩20%～60%，对GDP增速的贡献已跌至-0.5个百分点。从目前的趋势来看，尽管欧美房地产业开始出现复苏迹象，但就业疲弱和去杠杆化决定了其至少还需要4～5年的恢复才能回到危机前的水平。
而中国的房地产已不仅仅是经济问题，更是政治和社会问题，显然不宜低估中央政府长期调控的决心。尽管短期来看行业有所回暖，但长期而言在中央政府调控决心下可能上下两难，但行业内可能持续出现整合与转型。在這一背景下，中国的房地产投资增速已从调控前（2011年）的28%以上降至2012年第三季度的15.4%，预计未来可能徘徊在20%以下；房地产业对GDP增速的直接贡献也跌至0.5个百分点以下，低于调控前的0.6～1个百分点。
2 国际贸易：再平衡成主题，回归需3年以上恢复
在全球经济大幅放缓的同时，国际贸易增速也在迅速降温。2012年上半年的全球贸易增速仅为2.6%，而2011年的同期增速为7.6%。其中，中国、欧盟和美国的进出口增速分别从2011年同期的25.8%、18.4%和15.9%降至9.1%、8.2%和5.7%。世贸组织（WTO）预计2012-2013年的全球贸易增速仅为2.5%和4.5%，远低于危机前的长期贸易增速7.1%，预计贸易增速的回归和稳定将需要3年以上的恢复。
在全球经济和贸易增速大幅放缓的同时，贸易再平衡也日益成为主要经济体之间博弈的主题，且已在影响全球经济的增长模式。尤其在短期内，由于這一次再平衡始于危机之中，各国自身利益的诉求导致调整过程中产生了较大程度的混乱，从而加剧了贸易摩擦和汇率之争。其中，中国面临的再平衡压力巨大，因此未来贸易复苏的难度也较大。另外，由于目前所处的第三次工业革命是以数字化制造为核心内容，以分散式合作技术与生产方式为基本内涵。一旦全球贸易与产业分工出现障碍与混乱，经济复苏的难度也会增加。
3 技术革新与制度突破：中期内实现突破的难度较大
在技术革新方面，信息化浪潮仍在普及，但边际效用开始触及深化的瓶颈，而生化、能源以及制造业新技术（例如3D打印）的规模化仍需时间。因此，相比危机前明确的核心产业带动，后危机时代各国核心产业的升级方向不够清晰。
当然，中国的产业升级和制度革新还有很大的发展空间，這也是一批经济学家坚持认为中国未来20年还能保持8%潜在产出能力的关键原因。但要注意的是，這一判断的前提是产业升级和技术革新或制度突破。就未来4年而言，如果欧盟一体化大力推进从而根本性缓解欧债危机，或者中国的经济结构调整与改革深化，又或者美国技术革新规模化，都有可能推动全球经济加速回归长期历史趋势。但目前的问题是，中期内实现這些突破的难度较大。