论文部分内容阅读
摘 要：资产出售是上市公司通过调动投资而进行资产重新配置的经济活动，国外已经广泛应用，并对公司的绩效产生了正向影响。国内资本市场近年来在不断地发展完善，为了优化上市公司的内部资源配置，提升公司的核心竞争力，上市公司也纷纷采取资产出售这一方式。通过选取2015—2019年间333家上市公司的资产出售事件为研究样本，实证分析研究资产出售对上市公司财务绩效的影响。研究结果显示，分析论证后得出资产出售数额的大小与资产出售的相对交易价值对公司财务绩效有正向影响，股权集中度与上市公司资产出售的财务绩效成正比，而股权制衡度则与上市公司资产出售的财务绩效成反比。
关键词：上市公司;资产出售;财务绩效;实证研究
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2021）30-0081-03
随着国内外资本市场的不断发展，资产重组这种行为方式逐渐进入上市公司的视野，资产出售则是资产重组中的一种模式，这是指企业将部分资产所有权出售，并换取股票、现金、有价证券等的交易行为。企业在面临组织改革或发展困境时可以选择资产出售的方式实现企业“归核化”发展，并且可以有效提高公司的财务表现，所以针对资产出售事件，对财务绩效的影响的研究就显得非常重要。本文希望通过实证研究分析，可得出资产出售是否能够效改善公司绩效的相关结论。
一、文献综述
国外学者对资产重组和资产出售研究颇丰，John Coyne & Mike Wright（1989）认为，国外学者几乎只关注收购的决定，很少有人关注到资产出售的决定。Michelle & Haynes et al.（2003）研究了1985—1993年中132家英国上市公司的资产出售数据，研究表明，资产剥离可以为企业带来一批批很小的收益，但是总收益在数量上却有着显著增加。Dranikoff L.et al.（2002）研究发现，积极的资产剥离战略，对公司长期稳定地健康发展和盈利能力的提高都至关重要。定期资产剥离可使剩余的部门发挥各自的潜力，促进公司发展。Laurence Capron et al.（2001）认为，资产剥离正是一种重新配置公司内部资源结构的方法。Donghun Lee & Ravi Madhavan（2010）对资产剥离的绩效关系进行了荟萃分析（meta-analysis），研究结果表明，公司資产剥离确实对后续业绩产生积极影响。阎晓春和嵇菊莉（2013）的研究表明，上市公司的资产剥离行为仅仅能在短期内实现经营绩效的提升，而站在长期的角度来看，并没有为企业提供长久的绩效增长。
二、理论分析与研究假设
唐清泉和李萍（2016）的研究表明，资产出售是一种收缩性战略，作为上市公司的一种常用防御手段，资产出售行为易出现在收入水平不高、发展过度多元化的公司。张晓月等（2019）认为，通过出售企业的不良资产可使企业更加聚焦于发展公司主业，集中在某一细分领域更好地吸纳资本，从而促进公司财务绩效的增长。
假设H1：公司可通过资产出售提高短期财务绩效，资产出售的规模与上市公司财务绩效水平成正比。
委托代理理论是企业资产出售经常用到的理论解释，黄建康（2001）提出两权分离的行为，会促使管理者和所有者间的矛盾激化，并让这种激化渗透到资产出售这种行为中去。而股权集中度的提高可有效减少公司代理成本，根据前文学者的研究显示，股权集中度越低，其公司治理过程中越容易出现搭便车的行为，管理层代理成本与出现投资失误的关系成正比。当推出资产出售相关公告时，资本市场往往认为这是对之前投资的“力挽狂澜”式行为，并会给予积极的市场反映。
假设H2：股权集中度与上市公司资产出售的财务绩效水平成正比。股权制衡度与上市公司资产出售的财务绩效水平成反比。
三、实证分析
（一）数据来源
样本选取自2015—2019年间存在资产出售交易的沪深上市公司，数据来源于CSMAR数据库和wind数据库。选取资产出售成功且交易金额在1千万以上的数据。如企业在一年中发生多次资产出售事件，仅保留该年中资产出售金额最大的一次资产出售事件。剔除关联交易，如ST、*ST类上市公司（此类公司在资产出售过程中，往往有较强的财务操作动机，容易发生异动）。剔除数据缺失和存疑的样本，剔除数据差异较大的保险类、金融类公司。依据上述样本筛选原则，最终共获得333起资产出售事件的有效数据，并以样本发生当年公司的财务数据作为研究依据。
（二）变量选取
1.被解释变量。每股收益（EPS）通常被当做解释公司的经营成果和财务绩效的指标，EPS可以横向和纵向比较，从不同的维度来探究不同时期公司财务绩效的变化;净资产收益率（ROA）是公司财务绩效的主要综合衡量指标。本文借鉴学者赵建中（2015）的财务指标，用ROA来解释企业业绩水平，该指标可同时考虑到股东和债权人的利益，指标选用得更为合理和准确。
2.解释变量。资产交易额（Value）资产出售的交易金额是指资产出售行为完成后，买方支付的价值。参考学者李萍（2019）的方法，变量为资产出售的交易金额（Value），并取对数处理;相对交易价值（RTV）是指本次资产出售的数额占公司总资产的比重，相对交易价值可以通过比重合理分析不同公司的不同情况，按照比重科学地对不同公司的交易规模进行区分，而不是单纯地用资产出售金额大小来衡量，这样选取指标会更科学全面，可多方面分析资产出售和绩效间关系。本文采用相对交易价值作为衡量出售价值的指标。
3.控制变量。选取股权集中度（First）、股权制衡度（Z）、偿债能力（Lev）、企业规模（Size）、企业发展能力（Growth）、现金流能力（Fcf）、公司成立时间（Year）、行业（Ind）等作为控制变量，对样本进行回归分析。 （三）模型设计
本文借鉴国外学者M J Clayton & N.Reisel（2013）的资产出售的绩效评估模型，用ROA来衡量公司财务绩效。为保证研究结果的稳健性，本文采用ROA为因变量，建立模型分析，并对实证结果做稳健性分析，建立以下模型：
ROA=α0+α1Value+α2RTV+α3Board+α4Controller+α5Topten+α6Lev+α7Size+α8Growth+α9Fcf+α10Year+α11Ind+ε
（四）变量描述及相关性检验
从描述性统计结果表来看，资产回报率（ROA）的均值为3.22，最小值为-13，最大值为43.15，可以在一定程度上体现上市公司资产出售对公司的短期财务绩效有积极影响。资产出售价值（Value）的均值为18.6，最小值为16.12，最大值为23.21，资产出售相对价值（RTV）均值为5.291，最小值为0.0604，最大值为23.21，可见资产出售价格相差不多。但是由于不同公司资产总额不同，资产出售在每个公司的占比不同，所以波动较大。股权集中度（First）均值为30，最小值为3.39，最大值为67.97，股权制衡度Z系数（Z）均值为24.75，最小值为1.77，最大值为58.65。可见在资产出售中，董事会规模和股东持股比例都对其有一定影响。
为探究自变量和因变量之间是否存在多种共线性问题，本文采用Pearson相关系数法进行检验，通过分析可知，多变量之间存在显著的相关性，且各变量间相关系数小于0.7，则表明线性相关性不显著，不存在多重共线性问题。
（五）回归分析及结果
表1为模型的回归结果，回归结果（1）是仅对解释变量和被解释变量的回归，回归结果（2）是在前者基础上加入控制变量后进行的分析，显示资产出售（Value）和相对交易价值（RTV）对公司财务绩效（ROA）的相关性检验。通过结果可以看出，资产回报率（ROA）与资产出售（Value）和相对交易价值（RTV）呈显著正相关关系，表明资产出售可促进公司财务绩效的增长，且相对交易价值（RTV）越高，财务绩效提升越明显，资产出售规模与财务绩效成正比。在中国市场不断成熟发展的同时，公司治理水平不断提高，上市公司资产出售往往是企业进行业务调整、优化当前发展现状的表现，假设H1得到验证。
第一大股东持股比例（First）与财务绩效显著正相关，表明资产出售的公司中股权集中度对企业经营绩效有积极影响。在大股东集中的情况下，由于“利益趋同效应”，大股东们在资产出售问题上会做出有利决策，可提高企业经营绩效。而股权制衡度（Z系数）则与公司财务绩效呈负相关关系，说明股权制衡度与股权集中度成反比。在公司治理的过程中，如存在管理层缺乏监督的时候，公司在投资决策时就可能出现潜在损害股东权益的失误决策。因此说明在资产出售时，股权制衡度的增高会降低资产出售的财务绩效，假设H2得到验证。
四、结论与建议
本文以2015—2019年发生资产出售的333家上市公司为样本，针对资产出售对公司财务绩效的影响进行分析论证，表明资产出售金额的大小和资产出售的相对交易价值都对公司的财务绩效有积极影响。股权集中度对资产出售的绩效有积极作用，而股权制衡度的提高则不利于资产出售的绩效增长。
基于对研究结果的分析，本文就以上内容提出建议：一是建立健全上市公司的监管制度及相关的法律法规，增强对资产出售行为的规范和监督，完善上市公司的公开披露制度，确保信息真实可靠;二是加强上市公司内部治理结构，尤其是当资产出售阻碍企业发展后，应适当降低非控股股东持股比例，因为多元化建议及决策可能会阻碍公司的核心业务发展，这也是当前上市公司研究同股不同权的主要目的。
参考文献：
[1] John Coyne，Mike Wright.An Introduction to Divestment：the conceptual issues[M].Macmillan Education UK，1989.
[2] Donghun Lee，Ravi Madhavan.Divestiture and Firm Performance：A Meta-Analysis[J].Journal of Management，2010，36（6）：1345-1371.
[3] 阎晓春，嵇菊莉.我国上市公司资产剥离绩效的实证研究[J].金融与经济，2013，（5）：66-68.
[4] 唐清泉，李萍.资产剥离与业务重组的有效性研究[J].高等学校文科学术文摘，2016，（5）：191.
[5] 张晓月，赵思维，龚玉.上市公司资产剥离式扭亏对创新绩效的影响研究[J].金融理论与实践，2019，（10）：27-34.
[6] 黃建康.公司紧缩的理论与方法[J].中国经济问题，2001，（1）：74-78.
[7] 赵建中.上市公司重大资产重组绩效研究[D].北京：首都经济贸易大学，2015.
An Empirical Study on the Impact of Asset Sale on Financial Performance of Listed Companies
HA Bu-ri，WU Ji-zhong
（Shanghai University of Technology，Shanghai 200093，China）
Abstract：Asset sale is an economic activity that listed companies reallocate their assets by mobilizing investment，which has been widely used abroad and has a positive impact on the performance of the company.In recent years，the domestic capital market is constantly developing and improving.In order to optimize the internal resource allocation of listed companies and enhance the core competitiveness of the company，listed companies have taken the way of asset sale.This paper selects 333 listed companies’ asset sales events from 2015 to 2019 as research samples，and studies the impact between asset sales and listed companies’ financial performance through empirical analysis.After analysis and demonstration，it is concluded that the amount of asset sales and the relative transaction value of asset sales have a positive impact on the company’s financial performance，The degree of ownership concentration is directly proportional to the financial performance of listed companies，while the degree of equity balance is inversely proportional to the financial performance of listed companies.
Key words：listed company;asset sale;financial performance;empirical research
[责任编辑 文 峰]
关键词：上市公司;资产出售;财务绩效;实证研究
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2021）30-0081-03
随着国内外资本市场的不断发展，资产重组这种行为方式逐渐进入上市公司的视野，资产出售则是资产重组中的一种模式，这是指企业将部分资产所有权出售，并换取股票、现金、有价证券等的交易行为。企业在面临组织改革或发展困境时可以选择资产出售的方式实现企业“归核化”发展，并且可以有效提高公司的财务表现，所以针对资产出售事件，对财务绩效的影响的研究就显得非常重要。本文希望通过实证研究分析，可得出资产出售是否能够效改善公司绩效的相关结论。
一、文献综述
国外学者对资产重组和资产出售研究颇丰，John Coyne & Mike Wright（1989）认为，国外学者几乎只关注收购的决定，很少有人关注到资产出售的决定。Michelle & Haynes et al.（2003）研究了1985—1993年中132家英国上市公司的资产出售数据，研究表明，资产剥离可以为企业带来一批批很小的收益，但是总收益在数量上却有着显著增加。Dranikoff L.et al.（2002）研究发现，积极的资产剥离战略，对公司长期稳定地健康发展和盈利能力的提高都至关重要。定期资产剥离可使剩余的部门发挥各自的潜力，促进公司发展。Laurence Capron et al.（2001）认为，资产剥离正是一种重新配置公司内部资源结构的方法。Donghun Lee & Ravi Madhavan（2010）对资产剥离的绩效关系进行了荟萃分析（meta-analysis），研究结果表明，公司資产剥离确实对后续业绩产生积极影响。阎晓春和嵇菊莉（2013）的研究表明，上市公司的资产剥离行为仅仅能在短期内实现经营绩效的提升，而站在长期的角度来看，并没有为企业提供长久的绩效增长。
二、理论分析与研究假设
唐清泉和李萍（2016）的研究表明，资产出售是一种收缩性战略，作为上市公司的一种常用防御手段，资产出售行为易出现在收入水平不高、发展过度多元化的公司。张晓月等（2019）认为，通过出售企业的不良资产可使企业更加聚焦于发展公司主业，集中在某一细分领域更好地吸纳资本，从而促进公司财务绩效的增长。
假设H1：公司可通过资产出售提高短期财务绩效，资产出售的规模与上市公司财务绩效水平成正比。
委托代理理论是企业资产出售经常用到的理论解释，黄建康（2001）提出两权分离的行为，会促使管理者和所有者间的矛盾激化，并让这种激化渗透到资产出售这种行为中去。而股权集中度的提高可有效减少公司代理成本，根据前文学者的研究显示，股权集中度越低，其公司治理过程中越容易出现搭便车的行为，管理层代理成本与出现投资失误的关系成正比。当推出资产出售相关公告时，资本市场往往认为这是对之前投资的“力挽狂澜”式行为，并会给予积极的市场反映。
假设H2：股权集中度与上市公司资产出售的财务绩效水平成正比。股权制衡度与上市公司资产出售的财务绩效水平成反比。
三、实证分析
（一）数据来源
样本选取自2015—2019年间存在资产出售交易的沪深上市公司，数据来源于CSMAR数据库和wind数据库。选取资产出售成功且交易金额在1千万以上的数据。如企业在一年中发生多次资产出售事件，仅保留该年中资产出售金额最大的一次资产出售事件。剔除关联交易，如ST、*ST类上市公司（此类公司在资产出售过程中，往往有较强的财务操作动机，容易发生异动）。剔除数据缺失和存疑的样本，剔除数据差异较大的保险类、金融类公司。依据上述样本筛选原则，最终共获得333起资产出售事件的有效数据，并以样本发生当年公司的财务数据作为研究依据。
（二）变量选取
1.被解释变量。每股收益（EPS）通常被当做解释公司的经营成果和财务绩效的指标，EPS可以横向和纵向比较，从不同的维度来探究不同时期公司财务绩效的变化;净资产收益率（ROA）是公司财务绩效的主要综合衡量指标。本文借鉴学者赵建中（2015）的财务指标，用ROA来解释企业业绩水平，该指标可同时考虑到股东和债权人的利益，指标选用得更为合理和准确。
2.解释变量。资产交易额（Value）资产出售的交易金额是指资产出售行为完成后，买方支付的价值。参考学者李萍（2019）的方法，变量为资产出售的交易金额（Value），并取对数处理;相对交易价值（RTV）是指本次资产出售的数额占公司总资产的比重，相对交易价值可以通过比重合理分析不同公司的不同情况，按照比重科学地对不同公司的交易规模进行区分，而不是单纯地用资产出售金额大小来衡量，这样选取指标会更科学全面，可多方面分析资产出售和绩效间关系。本文采用相对交易价值作为衡量出售价值的指标。
3.控制变量。选取股权集中度（First）、股权制衡度（Z）、偿债能力（Lev）、企业规模（Size）、企业发展能力（Growth）、现金流能力（Fcf）、公司成立时间（Year）、行业（Ind）等作为控制变量，对样本进行回归分析。 （三）模型设计
本文借鉴国外学者M J Clayton & N.Reisel（2013）的资产出售的绩效评估模型，用ROA来衡量公司财务绩效。为保证研究结果的稳健性，本文采用ROA为因变量，建立模型分析，并对实证结果做稳健性分析，建立以下模型：
ROA=α0+α1Value+α2RTV+α3Board+α4Controller+α5Topten+α6Lev+α7Size+α8Growth+α9Fcf+α10Year+α11Ind+ε
（四）变量描述及相关性检验
从描述性统计结果表来看，资产回报率（ROA）的均值为3.22，最小值为-13，最大值为43.15，可以在一定程度上体现上市公司资产出售对公司的短期财务绩效有积极影响。资产出售价值（Value）的均值为18.6，最小值为16.12，最大值为23.21，资产出售相对价值（RTV）均值为5.291，最小值为0.0604，最大值为23.21，可见资产出售价格相差不多。但是由于不同公司资产总额不同，资产出售在每个公司的占比不同，所以波动较大。股权集中度（First）均值为30，最小值为3.39，最大值为67.97，股权制衡度Z系数（Z）均值为24.75，最小值为1.77，最大值为58.65。可见在资产出售中，董事会规模和股东持股比例都对其有一定影响。
为探究自变量和因变量之间是否存在多种共线性问题，本文采用Pearson相关系数法进行检验，通过分析可知，多变量之间存在显著的相关性，且各变量间相关系数小于0.7，则表明线性相关性不显著，不存在多重共线性问题。
（五）回归分析及结果
表1为模型的回归结果，回归结果（1）是仅对解释变量和被解释变量的回归，回归结果（2）是在前者基础上加入控制变量后进行的分析，显示资产出售（Value）和相对交易价值（RTV）对公司财务绩效（ROA）的相关性检验。通过结果可以看出，资产回报率（ROA）与资产出售（Value）和相对交易价值（RTV）呈显著正相关关系，表明资产出售可促进公司财务绩效的增长，且相对交易价值（RTV）越高，财务绩效提升越明显，资产出售规模与财务绩效成正比。在中国市场不断成熟发展的同时，公司治理水平不断提高，上市公司资产出售往往是企业进行业务调整、优化当前发展现状的表现，假设H1得到验证。
第一大股东持股比例（First）与财务绩效显著正相关，表明资产出售的公司中股权集中度对企业经营绩效有积极影响。在大股东集中的情况下，由于“利益趋同效应”，大股东们在资产出售问题上会做出有利决策，可提高企业经营绩效。而股权制衡度（Z系数）则与公司财务绩效呈负相关关系，说明股权制衡度与股权集中度成反比。在公司治理的过程中，如存在管理层缺乏监督的时候，公司在投资决策时就可能出现潜在损害股东权益的失误决策。因此说明在资产出售时，股权制衡度的增高会降低资产出售的财务绩效，假设H2得到验证。
四、结论与建议
本文以2015—2019年发生资产出售的333家上市公司为样本，针对资产出售对公司财务绩效的影响进行分析论证，表明资产出售金额的大小和资产出售的相对交易价值都对公司的财务绩效有积极影响。股权集中度对资产出售的绩效有积极作用，而股权制衡度的提高则不利于资产出售的绩效增长。
基于对研究结果的分析，本文就以上内容提出建议：一是建立健全上市公司的监管制度及相关的法律法规，增强对资产出售行为的规范和监督，完善上市公司的公开披露制度，确保信息真实可靠;二是加强上市公司内部治理结构，尤其是当资产出售阻碍企业发展后，应适当降低非控股股东持股比例，因为多元化建议及决策可能会阻碍公司的核心业务发展，这也是当前上市公司研究同股不同权的主要目的。
参考文献：
[1] John Coyne，Mike Wright.An Introduction to Divestment：the conceptual issues[M].Macmillan Education UK，1989.
[2] Donghun Lee，Ravi Madhavan.Divestiture and Firm Performance：A Meta-Analysis[J].Journal of Management，2010，36（6）：1345-1371.
[3] 阎晓春，嵇菊莉.我国上市公司资产剥离绩效的实证研究[J].金融与经济，2013，（5）：66-68.
[4] 唐清泉，李萍.资产剥离与业务重组的有效性研究[J].高等学校文科学术文摘，2016，（5）：191.
[5] 张晓月，赵思维，龚玉.上市公司资产剥离式扭亏对创新绩效的影响研究[J].金融理论与实践，2019，（10）：27-34.
[6] 黃建康.公司紧缩的理论与方法[J].中国经济问题，2001，（1）：74-78.
[7] 赵建中.上市公司重大资产重组绩效研究[D].北京：首都经济贸易大学，2015.
An Empirical Study on the Impact of Asset Sale on Financial Performance of Listed Companies
HA Bu-ri，WU Ji-zhong
（Shanghai University of Technology，Shanghai 200093，China）
Abstract：Asset sale is an economic activity that listed companies reallocate their assets by mobilizing investment，which has been widely used abroad and has a positive impact on the performance of the company.In recent years，the domestic capital market is constantly developing and improving.In order to optimize the internal resource allocation of listed companies and enhance the core competitiveness of the company，listed companies have taken the way of asset sale.This paper selects 333 listed companies’ asset sales events from 2015 to 2019 as research samples，and studies the impact between asset sales and listed companies’ financial performance through empirical analysis.After analysis and demonstration，it is concluded that the amount of asset sales and the relative transaction value of asset sales have a positive impact on the company’s financial performance，The degree of ownership concentration is directly proportional to the financial performance of listed companies，while the degree of equity balance is inversely proportional to the financial performance of listed companies.
Key words：listed company;asset sale;financial performance;empirical research
[责任编辑 文 峰]