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摘要：近年来中国的“影子银行”风险逐渐积聚，其传染效应明显。本文拟从中国目前的影子银行市场现状展开分析，对其风险点和产生的原因进行有效阐释，并提出了其监管的应对策略，以期对防范解决影子银行提供有效的思路。
关键词：影子银行；金融脱媒；金融风险；风险应对
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）03-0-02
根据金融稳定委员会（FBS）的定义，影子银行是指由部分（或完全）正规银行体系之外的实体及业务活动所构成的“信用中介”。而2010年IMF和世界银行则以部门来界定影子银行，包括非正式部门金融（典当行、小额贷款公司、民间借贷等）、私募股权（PE）和财富管理产品（WMP）等，其具体体现在银行的表外活动，如信托和委托贷款、银行承兑票据、债券等信用类金融工具均应涵盖在内，也包括了诸如为民间借贷、信托资产等非金融工具快速发展。2000年后全球影子银行体系迅速发展，影子银行本身是一个中性的概念，反映了金融深化的结果，并不意味着金融风险的上升。但随着影子银行的规模壮大，2010年IMF和世界银行首次发布的中国金融稳定报告中，表达了对中国影子银行发展的担忧，银行高层和监管层都表达了对于这一风险的关注。中国“影子银行”走向如何？监管如何应对？这些问题都还有待厘定并出台相关政策。
一、中国“影子银行”的现状问题
2009年以来迅速膨胀的“影子银行”，具备鼓励金融创新、拓宽企业、居民投融资渠道，分散银行业信贷积累的风险等优势；但由于缺乏有力的监管使得其中的系统性风险迅速累积，引起了广泛的关注和担心。
1.目前我国“影子银行”规模估计约有21万亿，约占GDP的40%。在社会融资规模下的信托贷款约为2.3万亿，委托贷款约为5.3万亿，未贴现银行承兑汇票约为5.6万亿，民间借贷估计大约在3.8万亿元左右，未包含在上述口径中的信托资产估计在3万亿左右，加上私人部门持有的企业债券，总量在21万亿左右，约占存款余额的30%，影子银行体系已经成为国内信贷渠道的重要补充。截至2011年，全球规模大致在60万亿美元左右，接近全球GDP。从美国来看，2011年影子银行规模仅小幅回落达到24万亿美元；最大的11个拥有影子银行体系经济体的资金规模从2008年低点的47万亿美元，攀升至2011年的51万亿美元。
2.银行理财产品、信托产品蕴含巨大的风险，可能危及银行表内资产。大部分银行理财产品、部分信托产品采用资金池-资产池操作使得资金的募集和使用存在严重的期限错配。理财产品的兑付期限多集中于1到6个月，而对应的贷款资产的期限达到数年以上。银行大量使用发新产品还本付息的方式进行承诺兑付。一旦资产池中出现违约风险，承诺收益不能兑付，投资者对于这类产品丧失信心，就会出现偿付风险，银行可能不得不将这部分资产纳入表内，提高整体不良资产率。
3.民间借贷风险通过间接渠道向银行传导。根据央行对于民间借贷的调查，估计约有30%的民间借贷资金实际来自银行体系。温州借贷平均利率高达15-20%以上，很多企业同时向银行和民间借贷，还有企业将银行贷款放到民间借贷市场中，套取利差，在出现违约风险后将通过间接渠道传导到银行体系。
4.在券商创新的大背景下，券商定向资管变身影子银行，成为风险的继续传递者。在2012年里，券商资管的总体规模就超过1万亿元，比2011年年底的2819亿元足足增加了三倍多。而2013年一季度末，这一数据很可能达到1.5万亿元左右，其中银行资金占比或将超过1万亿元。越来越多的迹象表明，券商资管中的定向业务成为银行资金进入的最重要渠道，而细分下来，银行资金几乎全部是将券商定向资管作为一条“出表”的通道，具体业务则包括委托贷款、土地收益权抵押融资、利用票据进行过桥及质押等形式。
5.中国商业信用过度使用的风险也值得关注。各类企业相互拖欠形成的三角债和互保联保、高资质的上市公司企业对同一产业链的其他企业提供关联担保以实现后者低成本融资产生的“或有负债”以及此外预算软约束下政府“隐形担保”等等，尽管这类行为不应被纳入影子银行的规模统计中，但一旦爆发产生的“传染效应”对金融市场和实体经济冲击的风险不容忽视。
二、中国“影子银行”的风险分析
从影子银行风险来看，经济下行中企业经营现金流改善乏力导致的违约事件是最大的风险。同时在理财产品中有运作不透明、短借长贷等期限错配问题，当然金融产品中对应资产池构成、透明度和高杠杆问题却可能在发展中存在一定问题。
1.资金来源、使用方面的错配所产生的流动性风险。这种“流量”风险问题主要是为房地产、基建项目提供资金的融资性产品和挂钩股票、债券、商品、私募股权等投资性产品所产生的风险。随着理财产品资产池膨胀，我们对于“发新偿旧”的发行模式和“庞氏骗局”发生的担忧增加，以及资产池“黑箱式操作”使得风险依然存在，对于银信合作项目尤为如此，资产池资产质量较差、短期融资困难导致资金链紧张均增加了这类产品风险。
2.抵押品价值下降引发的资产负债率被动上升，这类似“存量”调整引发的风险，会引发信用违约风险溢价跳升。其中投资者对于房地产价格大幅回落忧虑较高，或将成为点燃影子银行风险的导火索。
3.影子银行发展弱化货币政策传导机制。央行逆周期货币政策操作有效性正在弱化。目前银行规避监管后通过理财产品进行的信用创造、企业在信托、债券等融资渠道拓宽，均在一定程度降低了紧缩货币政策的有效性。在2010年后，这在金融和实体经济中显现明显，如央行上调准备金后，M1快速回落，但通胀下行却有限。
4.影子银行发展拓宽了企业、地方政府等经济主体信贷外的融资渠道，对于宏观审慎监管框架形成挑战；各部门在监管方面的协调成本将上升。比如发改委倾向保增长，多批项目，而央行在乎货币和信贷总量控制。这使得部分项目、尤其是地方政府项目需要通过信托、理财产品实现融资，在一定程度上增加了银行资产质量恶化的风险。 三、中国“影子银行”的发生原因分析
1.正规银行体系发展中遇到的问题是催生影子银行发展的重要原因。首先，银行将资产移至表外以求缓冲存贷比考核压力；减缓了存款流失冲击，腾挪了一定中长期信贷额度，将部分信贷资产风险进行了转嫁。其次，中国影子银行的发展可能是结构性、周期性因素共同推动的结果，在结构性因素中，实体经济和金融体系中国有垄断成分性过强，产生相当程度的资源配置扭曲，降低了民营经济资金的可得性，另一方面，随着通胀中枢上移，居民理财意识增强等因素推动利率市场化程度提高。
2.影子银行发展是“金融脱媒”的结果。首先，从资金供给来看，竞争加剧和居民理财意识增强使得影子银行快速发展。随着金融自由化提速，国有银行（包含股份制银行）遭遇的国内中小商业银行、外资行为争夺市场份额的竞争压力强化以及直接融资渠道的拓宽分流了部分存款，导致存款分流和可贷资源下降，这使得银行传统存贷业务经营压力增加。其次，长期负利率和居民财富再配置是促进影子银行发展的另一原因。由于人口拐点带来劳动力成本提高和货币超发引发的通胀压力，我国通胀中枢走高，较低的管制利率迫使居民寻求较高收益的投资渠道。同时在人口结构变化后，居民对于财富配置需求改变，对财富增长较为渴望。以上这两部分人的财富再配置行为均会构成对于影子银行高收益业务需求。
3.货币政策波动加速了影子银行发展。中国在2008年政策刺激中，各地项目“大干快上”，但2011年随着通胀迅速反弹，央行货币政策转向、政府对于房地产市场的行政调控，打乱了经济上行周期中政府、企业的加杠杆行为，由于正规金融渠道资金迅速收紧，倒逼影子银行快速发展：一方面，在经济下行后，企业资金链收紧，被迫寻求资金救急，以及2008年后投入基建、地方政府融资平台、工业和基建项目，长久期的投资挤占了较多信贷资源；另一方面，走高的通胀和提速的利率市场化进程促使私人部门存款离开银行体系，寻求更高回报。
四、中国“影子银行”的解决对策之思考
1.要加快建立新的监管框架和流动性管理机制以适应金融环境变化；要强化“一行三会”沟通机制的运行效率，解决多头监管的低效率和监管偏差或缺失的问题。只有提高各主体的监管有效性后，我国的影子银行各种业务错综复杂、行业的隔离墙形同虚设等问题才能慢慢被解决。要不断强化央行在经济调控中货币政策传导机制有效性，增加政策工具使用的针对性、有效性。要加大对地方融资平台整顿和民间融资的监管。
2.国家要加快出台政策解决地方政府的财政紧张与发展模式的矛盾。首先，要进一步进行税制改革，比如征收环境税及环保税等税费以增加地方收入，而危机倒逼之下，推动调整中央与地方分税制比例，包括营转增试点的扩大等等；其次要逐步放开房地产调控，推动调控手段从限售限购向房产税调节转变，用基数庞大的房产税来逐渐取代单纯依靠卖地的收入；另外，新一届政府要合理推动经济刺激计划，增加投资推进科学的城镇化基建，在此过程中刺激部分实体经济企业的复苏，从而增加地方政府的正常财税收入。
3.政府要出台一系列疏导措施缓解现有影子银行的存量危机。要加大对影子银行的资金来源监管，对银行的理财产品、信托产品进行重点监控，特别是对理财产品中不透明的资产池构成、表外风险资产膨胀带引发的经营风险进行权衡，合理控制金融创新节奏。同时，要积极关注券商创新背景下的券商资管成为影子银行各类产品通道，防止让新的金融主体成为风险“击鼓传花”的接班者，以致风险的不断放大。
4.加快推进利率市场化的改革。以利率为主导的价格类指标将逐步取代M2，成为市场观察流动性变化的主流；让利率体系将为市场流动性变化提供更多指引，包括从银行间拆借利率、票据贴现利率，10年期国债收益率、企业信用债溢价等高频数据到加权贷款利率、民间拆借利率的数据变化和敏感性分析，以其反映社会融资成本变化。同时要积极关注社会融资总量目标，作为对M2控制的补充。
参考文献：
[1]辛乔利.影子银行——揭秘一个鲜为人知的金融黑洞[D].中国经济出版社，2010.
[2]樊殿华.中国式“影子银行”野蛮生长[N].南方周末，2013-01-04.
[3]李建军，田光宁.影子银行体系监管改革的顶层设计问题探析[J].宏观经济研究，2011（141）.
[4]何德旭，郑联盛.影子银行体系与金融体系稳定性[J].经济管理，2009（11）.
[5]周莉萍.论影子银行体系国际监管的进展、不足、出路[J].国际金融研究，2012（01）.
[6]汉妮桑德尔.中国的“影子银行”[J].英国《金融时报》中文网（ftchinese.com）授权，2011-04-08.
作者简介：江衍妙（1979-），男，浙江温州人，申银万国证券温州分公司财富管理中心总经理，硕士，研究方向：金融法。
瞿炳建（1963-），男，浙江温州人，申银万国证券温州分公司总经理，本科，研究方向：经济金融。
关键词：影子银行；金融脱媒；金融风险；风险应对
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）03-0-02
根据金融稳定委员会（FBS）的定义，影子银行是指由部分（或完全）正规银行体系之外的实体及业务活动所构成的“信用中介”。而2010年IMF和世界银行则以部门来界定影子银行，包括非正式部门金融（典当行、小额贷款公司、民间借贷等）、私募股权（PE）和财富管理产品（WMP）等，其具体体现在银行的表外活动，如信托和委托贷款、银行承兑票据、债券等信用类金融工具均应涵盖在内，也包括了诸如为民间借贷、信托资产等非金融工具快速发展。2000年后全球影子银行体系迅速发展，影子银行本身是一个中性的概念，反映了金融深化的结果，并不意味着金融风险的上升。但随着影子银行的规模壮大，2010年IMF和世界银行首次发布的中国金融稳定报告中，表达了对中国影子银行发展的担忧，银行高层和监管层都表达了对于这一风险的关注。中国“影子银行”走向如何？监管如何应对？这些问题都还有待厘定并出台相关政策。
一、中国“影子银行”的现状问题
2009年以来迅速膨胀的“影子银行”，具备鼓励金融创新、拓宽企业、居民投融资渠道，分散银行业信贷积累的风险等优势；但由于缺乏有力的监管使得其中的系统性风险迅速累积，引起了广泛的关注和担心。
1.目前我国“影子银行”规模估计约有21万亿，约占GDP的40%。在社会融资规模下的信托贷款约为2.3万亿，委托贷款约为5.3万亿，未贴现银行承兑汇票约为5.6万亿，民间借贷估计大约在3.8万亿元左右，未包含在上述口径中的信托资产估计在3万亿左右，加上私人部门持有的企业债券，总量在21万亿左右，约占存款余额的30%，影子银行体系已经成为国内信贷渠道的重要补充。截至2011年，全球规模大致在60万亿美元左右，接近全球GDP。从美国来看，2011年影子银行规模仅小幅回落达到24万亿美元；最大的11个拥有影子银行体系经济体的资金规模从2008年低点的47万亿美元，攀升至2011年的51万亿美元。
2.银行理财产品、信托产品蕴含巨大的风险，可能危及银行表内资产。大部分银行理财产品、部分信托产品采用资金池-资产池操作使得资金的募集和使用存在严重的期限错配。理财产品的兑付期限多集中于1到6个月，而对应的贷款资产的期限达到数年以上。银行大量使用发新产品还本付息的方式进行承诺兑付。一旦资产池中出现违约风险，承诺收益不能兑付，投资者对于这类产品丧失信心，就会出现偿付风险，银行可能不得不将这部分资产纳入表内，提高整体不良资产率。
3.民间借贷风险通过间接渠道向银行传导。根据央行对于民间借贷的调查，估计约有30%的民间借贷资金实际来自银行体系。温州借贷平均利率高达15-20%以上，很多企业同时向银行和民间借贷，还有企业将银行贷款放到民间借贷市场中，套取利差，在出现违约风险后将通过间接渠道传导到银行体系。
4.在券商创新的大背景下，券商定向资管变身影子银行，成为风险的继续传递者。在2012年里，券商资管的总体规模就超过1万亿元，比2011年年底的2819亿元足足增加了三倍多。而2013年一季度末，这一数据很可能达到1.5万亿元左右，其中银行资金占比或将超过1万亿元。越来越多的迹象表明，券商资管中的定向业务成为银行资金进入的最重要渠道，而细分下来，银行资金几乎全部是将券商定向资管作为一条“出表”的通道，具体业务则包括委托贷款、土地收益权抵押融资、利用票据进行过桥及质押等形式。
5.中国商业信用过度使用的风险也值得关注。各类企业相互拖欠形成的三角债和互保联保、高资质的上市公司企业对同一产业链的其他企业提供关联担保以实现后者低成本融资产生的“或有负债”以及此外预算软约束下政府“隐形担保”等等，尽管这类行为不应被纳入影子银行的规模统计中，但一旦爆发产生的“传染效应”对金融市场和实体经济冲击的风险不容忽视。
二、中国“影子银行”的风险分析
从影子银行风险来看，经济下行中企业经营现金流改善乏力导致的违约事件是最大的风险。同时在理财产品中有运作不透明、短借长贷等期限错配问题，当然金融产品中对应资产池构成、透明度和高杠杆问题却可能在发展中存在一定问题。
1.资金来源、使用方面的错配所产生的流动性风险。这种“流量”风险问题主要是为房地产、基建项目提供资金的融资性产品和挂钩股票、债券、商品、私募股权等投资性产品所产生的风险。随着理财产品资产池膨胀，我们对于“发新偿旧”的发行模式和“庞氏骗局”发生的担忧增加，以及资产池“黑箱式操作”使得风险依然存在，对于银信合作项目尤为如此，资产池资产质量较差、短期融资困难导致资金链紧张均增加了这类产品风险。
2.抵押品价值下降引发的资产负债率被动上升，这类似“存量”调整引发的风险，会引发信用违约风险溢价跳升。其中投资者对于房地产价格大幅回落忧虑较高，或将成为点燃影子银行风险的导火索。
3.影子银行发展弱化货币政策传导机制。央行逆周期货币政策操作有效性正在弱化。目前银行规避监管后通过理财产品进行的信用创造、企业在信托、债券等融资渠道拓宽，均在一定程度降低了紧缩货币政策的有效性。在2010年后，这在金融和实体经济中显现明显，如央行上调准备金后，M1快速回落，但通胀下行却有限。
4.影子银行发展拓宽了企业、地方政府等经济主体信贷外的融资渠道，对于宏观审慎监管框架形成挑战；各部门在监管方面的协调成本将上升。比如发改委倾向保增长，多批项目，而央行在乎货币和信贷总量控制。这使得部分项目、尤其是地方政府项目需要通过信托、理财产品实现融资，在一定程度上增加了银行资产质量恶化的风险。 三、中国“影子银行”的发生原因分析
1.正规银行体系发展中遇到的问题是催生影子银行发展的重要原因。首先，银行将资产移至表外以求缓冲存贷比考核压力；减缓了存款流失冲击，腾挪了一定中长期信贷额度，将部分信贷资产风险进行了转嫁。其次，中国影子银行的发展可能是结构性、周期性因素共同推动的结果，在结构性因素中，实体经济和金融体系中国有垄断成分性过强，产生相当程度的资源配置扭曲，降低了民营经济资金的可得性，另一方面，随着通胀中枢上移，居民理财意识增强等因素推动利率市场化程度提高。
2.影子银行发展是“金融脱媒”的结果。首先，从资金供给来看，竞争加剧和居民理财意识增强使得影子银行快速发展。随着金融自由化提速，国有银行（包含股份制银行）遭遇的国内中小商业银行、外资行为争夺市场份额的竞争压力强化以及直接融资渠道的拓宽分流了部分存款，导致存款分流和可贷资源下降，这使得银行传统存贷业务经营压力增加。其次，长期负利率和居民财富再配置是促进影子银行发展的另一原因。由于人口拐点带来劳动力成本提高和货币超发引发的通胀压力，我国通胀中枢走高，较低的管制利率迫使居民寻求较高收益的投资渠道。同时在人口结构变化后，居民对于财富配置需求改变，对财富增长较为渴望。以上这两部分人的财富再配置行为均会构成对于影子银行高收益业务需求。
3.货币政策波动加速了影子银行发展。中国在2008年政策刺激中，各地项目“大干快上”，但2011年随着通胀迅速反弹，央行货币政策转向、政府对于房地产市场的行政调控，打乱了经济上行周期中政府、企业的加杠杆行为，由于正规金融渠道资金迅速收紧，倒逼影子银行快速发展：一方面，在经济下行后，企业资金链收紧，被迫寻求资金救急，以及2008年后投入基建、地方政府融资平台、工业和基建项目，长久期的投资挤占了较多信贷资源；另一方面，走高的通胀和提速的利率市场化进程促使私人部门存款离开银行体系，寻求更高回报。
四、中国“影子银行”的解决对策之思考
1.要加快建立新的监管框架和流动性管理机制以适应金融环境变化；要强化“一行三会”沟通机制的运行效率，解决多头监管的低效率和监管偏差或缺失的问题。只有提高各主体的监管有效性后，我国的影子银行各种业务错综复杂、行业的隔离墙形同虚设等问题才能慢慢被解决。要不断强化央行在经济调控中货币政策传导机制有效性，增加政策工具使用的针对性、有效性。要加大对地方融资平台整顿和民间融资的监管。
2.国家要加快出台政策解决地方政府的财政紧张与发展模式的矛盾。首先，要进一步进行税制改革，比如征收环境税及环保税等税费以增加地方收入，而危机倒逼之下，推动调整中央与地方分税制比例，包括营转增试点的扩大等等；其次要逐步放开房地产调控，推动调控手段从限售限购向房产税调节转变，用基数庞大的房产税来逐渐取代单纯依靠卖地的收入；另外，新一届政府要合理推动经济刺激计划，增加投资推进科学的城镇化基建，在此过程中刺激部分实体经济企业的复苏，从而增加地方政府的正常财税收入。
3.政府要出台一系列疏导措施缓解现有影子银行的存量危机。要加大对影子银行的资金来源监管，对银行的理财产品、信托产品进行重点监控，特别是对理财产品中不透明的资产池构成、表外风险资产膨胀带引发的经营风险进行权衡，合理控制金融创新节奏。同时，要积极关注券商创新背景下的券商资管成为影子银行各类产品通道，防止让新的金融主体成为风险“击鼓传花”的接班者，以致风险的不断放大。
4.加快推进利率市场化的改革。以利率为主导的价格类指标将逐步取代M2，成为市场观察流动性变化的主流；让利率体系将为市场流动性变化提供更多指引，包括从银行间拆借利率、票据贴现利率，10年期国债收益率、企业信用债溢价等高频数据到加权贷款利率、民间拆借利率的数据变化和敏感性分析，以其反映社会融资成本变化。同时要积极关注社会融资总量目标，作为对M2控制的补充。
参考文献：
[1]辛乔利.影子银行——揭秘一个鲜为人知的金融黑洞[D].中国经济出版社，2010.
[2]樊殿华.中国式“影子银行”野蛮生长[N].南方周末，2013-01-04.
[3]李建军，田光宁.影子银行体系监管改革的顶层设计问题探析[J].宏观经济研究，2011（141）.
[4]何德旭，郑联盛.影子银行体系与金融体系稳定性[J].经济管理，2009（11）.
[5]周莉萍.论影子银行体系国际监管的进展、不足、出路[J].国际金融研究，2012（01）.
[6]汉妮桑德尔.中国的“影子银行”[J].英国《金融时报》中文网（ftchinese.com）授权，2011-04-08.
作者简介：江衍妙（1979-），男，浙江温州人，申银万国证券温州分公司财富管理中心总经理，硕士，研究方向：金融法。
瞿炳建（1963-），男，浙江温州人，申银万国证券温州分公司总经理，本科，研究方向：经济金融。