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摘 要：本文首先介绍住房抵押贷款证券化的相关理论，然后对西方国家主要的住房抵押贷款证券化模式进行总结，最后针对我国现状提出我国住房抵押贷款证券化应采用表外模式。
关键词：资产证券化住房抵押贷款证券化模式
住房抵押贷款证券化起源于20世纪60年代，是近40年来国际金融领域中最重大的创新之一，它的产生是金融市场发展到一定阶段的必然产物，是在直接融资与间接融资相互竞争和相互补充发展过程中彼此融合的结果，它将住房抵押贷款一级市场和二级市场有机地结合，使住房产业获得了强劲的发展动力，提高了金融效率，分散了金融风险，扩大了银行的融资手段。
一、住房私押贷款证券化概述
(一)住房抵押贷款证券化含义
20世纪60年代以来，在全球金融创新的浪潮中，最令人瞩目的莫过于资产证券化，而资产证券化最核心的内容即为住房抵押贷款证券(Mortgage-BackedSecurities,MBS)。住房抵押贷款证券化是指金融机构(主要是商业银行)把自己所持有的流动性较差。但具有较稳定的未来现金收入的住房抵押贷款汇集重组为抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过政府担保或其他形式的信用增级后，以证券形式出售给投资者的融资过程。它使房地产业由传统的融资模式“贷款一贷款收回一再贷款”，变为“贷款一贷款出售一再贷款”模式。其最主要的特点是将原先不易为投资者接受，缺乏流动性伹能够产生可预见现金流人的资产，转换成可以在市场上流通、容易为投资者接受的证券。它本质上就是将住房抵押贷款转换为可转让工具的过程，也就是将已经存在的信贷资产集中起来，并重新分割为证券进而转卖给投资者。
(二)资产证券化的运作流程
1 确定资产证券化目标，组成资产池。发起人首先分析自身的证券化融资需求，确定其证券化的目标，然后对自己拥有的能够产生未来现金流的资产进行清理、估算和考核，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。这里需要的是原始权益人(发起人)对资产中的每项资产都必须有完整的所有权。
2 组建特殊目的载体(SpecialPurposeVehiele简称SPV)，实现真实出售。SPV是证券交易中的一项关键制度建设。设立了SPV后，发起人要将基础资产出售给特设机构SPV。这一交易必须以真实销售的方式进行，买卖合同中必须明确规定，一旦发起人发生破产清算，资产也不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使基础资产与原始权益人自身的信用水平分离开。投资者就不会再受到原始权益人的信用风险影响。破产隔离是证券化交易的主要特征之一，也是交易成功与否的关键因素之一。
3 信用增级。在进行信用评级之前，特设机构要聘请评级机构对所设计的证券化结构进行考核，以确定为了达到发行所希望的信用等级而需要进行的信用增加的程度。然后特设机构可以通过一系列的信用增级途径，实行信用增强。信用增强的手段有：内部增级，包括过度担保，优先／次级参与结构；外部增级，包括银行担保或信用证担保公司提供的担保和保险公司的担保。
4 进行发行评级，并发行、销售证券。在特设信托机构对资产组合进行必要的信用增级后，将再次聘请信用评级机构对资产支持证券进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者发布公告。特设信托机构选定承销商。由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券。
5 获得证券发行收入，向发起人(资产原所有人)支付购买价款。特设信托机构从证券承销商处获取证券发行收入，再按资产出售合同规定的交易价格向发起人即证券化基础资产的原所有人支付价款，同时向聘用的各类机构支付专业服务费。
6 积累现金流，实施资产管理。指定的服务机构或由资产原所有人本身对所出售的资产组合进行管理，收取、记录由资产组合产生的现金收入，将所有收入存入以特设信托机构为权益人的信托账户，并由指定的受托人(资产管理公司)在没有偿还给证券投资者之前，进行资金的再投资管理，确保在到期对投资者支付本金和利息。
7 按期还本付息，对最终收益进行分配，在贷款支持证券的本息偿付日，由受托^将资金存入付款账户。向投资者支付本和利息。资产支持证券期满结束后，如由贷款组合产生的收入在付清各类机构专业服务费和证券本息后，还有的剩余，应按协议在资产证券化的发起人(资产原所有人)和特设信托机构之间进行分配。
二、住房抵押贷款证券化的模式
根据国际上住房抵押贷款证券化成功运作的经验，住房抵押贷款证券式一般可以分为表外模式和表内模式。住房抵押贷款证券化的表外模式。就是发放个人住房抵押贷款的商业银行作为发起人，将原属于银行所有的部分住房贷款组合出售给特设信托机构(SPV)，并经设计、包装后以证券形式出售给投资者的资产证券化模式。这一模式最显著的特征就是，实现了住房抵押贷款所有权在发起人与投资者之间的转移，将原列于银行资产负债表内的住房抵押贷款在实施证券化后移出表外，所以称之为“住房抵押贷款证券化的表外模式”。而住房抵押贷款证券化表内模式指的是，商业银行以自己所发放的个人住房抵押贷款的债权作担保，向投资者发行债券的资产证券化模式。这一模式的显著特征是作为担保的住房抵押贷款，仍作为银行的信贷资产保留在银行的资产负债表内，所以称为“住房抵押贷款证券化的表内模式”。表内模式与表外模式住房抵押贷款证券化的主要区别在于：
(一)证券的性质不同
住房抵押贷款证券化表外模式所发行的证券属所有权凭证，随着表外模式住房抵押贷款证券化的实施，发起人(商业业银行)将证券化基础资产的所有权转移给了投资者，同时，基础资产也移出商业银行的资产负债表，对作为证券化的发起人——商业银行而言，其资产的总规模不发生变化，而资产的组成结构发生了变化，主要是流动性较差的住房抵押贷款减少了，流动性最强的现金资产增加了，资产的流动性明显增强。而表内模式所发行的证券则属债权凭证，发起人(商业银行)仍然拥有证券化基础资产——住房抵押贷款的所有权，住房抵押贷款也仍然保留在发起人的资产负债表中，发起人仅以这些住房抵押贷款作担保发行债券，从而实现相应规模的现金流入。与此同时，发起人的负债结构发生了变化，证券化后由于负债增加导致新进增加和资产总额增加。银行资金来源增加，扩展了融资渠道。
(二)銀行的经营风险不同
住房抵押贷款证券化的表外模式可以实现证券化基础资产的真实销售，对于提高商业银行信贷资产的流动性，增强商业银行经营资产的安全性以及提高银行经营的盈利性有着积极作用。并且成为商业银行资产负债管理的一种新方式。而住房抵押贷款证券化的表内模式本质上是一种有担保的融资模式，既增加了银行的资金来源，同时也增加了银行的负债，而对于改善商 业银行的经营状况作用要比住房抵押贷款证券化表外模式的作用要小很多。
(三)对发女、制度环境要求不同
住房抵押贷款证券化的表外模式涉及到债券的转移，相关主体性质的确认等多个问题，对所处的环境要求要苛刻许多；而表内模式利用的是自身资产抵押发行债券，交易结构相对简单很多，主体性质也单纯很多，没有了债权的转移，对环境要求相对宽松。
三、我国住房抵押贷款证券化模式选择
住房抵押贷款证券化模式选择是一个非常复杂的过程，涉及诸多利益。针对我国目前的情况，商业银行实行住房抵押贷款证券化的表内模式虽然法律上需要解决的问题比表外模式要少，但是运作过程中面临的问题会更多。
(一)在国际上，我国商业银行的信用评级都不高，实行表内运作发行的按揭债券，其最高信用等级不可以超过银行自己的信用等级，如果表外运作，并采取多种信用增级措施，信用等级则可以提升。正如标准普尔公司把澳大利亚的麦格里银行的长期信用评为A级，而对麦格里按揭证券公司发行的按揭证券，由于实行表外运作，并采用了多种信用增级措施，则评为AAA级。
(二)按揭证券的风险可能加大银行的风险，进而影响整个金融系统的稳定。有两种情况，一种情况按揭是由商业银行自己发行的。在这种情况下，在证券化之前，如果按揭有问题，银行不良资产率会提高，但是这些都是不公开的。证券化后，按揭贤产质量等信息必须公开透明，如果遇到按揭逾期率升高的情况，并且此风险仍然由银行承担，会加大存款人對银行体系的不安全感。另一种情况是，如果按揭是从其他机构购买的仍做表内运作，其他贷款机构的风险将转移由国有商业银行来承担。
(三)从商业银行的角度看，表内运作的好处是保留了优质资产，但问题是增加了发债引起的债务、按揭和证券化的风险都没有转移出去、按揭的利益反而被投资者分享、回流的现金还需寻求效益。
(四)各家发放抵押贷款的银行都在表内进行证券化，不利于贷款合约和证券化操作的标准化，不利于抵押贷款二级市场的建立和证券的发展。因此，笔者认为，实行住房抵押贷款证券化的表外运作模式将是我国住房抵押贷款证券化的方向。
四、结论
综上所述，本文介绍了资产证券化相关理论、基本操作流程，并结合实际着重分析了我国开展住房抵押贷款证券化的模式选择。当然实际操作中需考虑的问题远远不止这些，有关住房抵押贷款证券化的政策因素、住房抵押担保与保险机制、金融监管、相关法律、法规体系、市场环境都需要认真分析总结，这样才能真正把资产证券化业务做强做大，使它真正成为我国金融发展中的助推器。
关键词：资产证券化住房抵押贷款证券化模式
住房抵押贷款证券化起源于20世纪60年代，是近40年来国际金融领域中最重大的创新之一，它的产生是金融市场发展到一定阶段的必然产物，是在直接融资与间接融资相互竞争和相互补充发展过程中彼此融合的结果，它将住房抵押贷款一级市场和二级市场有机地结合，使住房产业获得了强劲的发展动力，提高了金融效率，分散了金融风险，扩大了银行的融资手段。
一、住房私押贷款证券化概述
(一)住房抵押贷款证券化含义
20世纪60年代以来，在全球金融创新的浪潮中，最令人瞩目的莫过于资产证券化，而资产证券化最核心的内容即为住房抵押贷款证券(Mortgage-BackedSecurities,MBS)。住房抵押贷款证券化是指金融机构(主要是商业银行)把自己所持有的流动性较差。但具有较稳定的未来现金收入的住房抵押贷款汇集重组为抵押贷款池，由金融机构或其他特定机构以现金方式购入，经过政府担保或其他形式的信用增级后，以证券形式出售给投资者的融资过程。它使房地产业由传统的融资模式“贷款一贷款收回一再贷款”，变为“贷款一贷款出售一再贷款”模式。其最主要的特点是将原先不易为投资者接受，缺乏流动性伹能够产生可预见现金流人的资产，转换成可以在市场上流通、容易为投资者接受的证券。它本质上就是将住房抵押贷款转换为可转让工具的过程，也就是将已经存在的信贷资产集中起来，并重新分割为证券进而转卖给投资者。
(二)资产证券化的运作流程
1 确定资产证券化目标，组成资产池。发起人首先分析自身的证券化融资需求，确定其证券化的目标，然后对自己拥有的能够产生未来现金流的资产进行清理、估算和考核，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。这里需要的是原始权益人(发起人)对资产中的每项资产都必须有完整的所有权。
2 组建特殊目的载体(SpecialPurposeVehiele简称SPV)，实现真实出售。SPV是证券交易中的一项关键制度建设。设立了SPV后，发起人要将基础资产出售给特设机构SPV。这一交易必须以真实销售的方式进行，买卖合同中必须明确规定，一旦发起人发生破产清算，资产也不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使基础资产与原始权益人自身的信用水平分离开。投资者就不会再受到原始权益人的信用风险影响。破产隔离是证券化交易的主要特征之一，也是交易成功与否的关键因素之一。
3 信用增级。在进行信用评级之前，特设机构要聘请评级机构对所设计的证券化结构进行考核，以确定为了达到发行所希望的信用等级而需要进行的信用增加的程度。然后特设机构可以通过一系列的信用增级途径，实行信用增强。信用增强的手段有：内部增级，包括过度担保，优先／次级参与结构；外部增级，包括银行担保或信用证担保公司提供的担保和保险公司的担保。
4 进行发行评级，并发行、销售证券。在特设信托机构对资产组合进行必要的信用增级后，将再次聘请信用评级机构对资产支持证券进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者发布公告。特设信托机构选定承销商。由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券。
5 获得证券发行收入，向发起人(资产原所有人)支付购买价款。特设信托机构从证券承销商处获取证券发行收入，再按资产出售合同规定的交易价格向发起人即证券化基础资产的原所有人支付价款，同时向聘用的各类机构支付专业服务费。
6 积累现金流，实施资产管理。指定的服务机构或由资产原所有人本身对所出售的资产组合进行管理，收取、记录由资产组合产生的现金收入，将所有收入存入以特设信托机构为权益人的信托账户，并由指定的受托人(资产管理公司)在没有偿还给证券投资者之前，进行资金的再投资管理，确保在到期对投资者支付本金和利息。
7 按期还本付息，对最终收益进行分配，在贷款支持证券的本息偿付日，由受托^将资金存入付款账户。向投资者支付本和利息。资产支持证券期满结束后，如由贷款组合产生的收入在付清各类机构专业服务费和证券本息后，还有的剩余，应按协议在资产证券化的发起人(资产原所有人)和特设信托机构之间进行分配。
二、住房抵押贷款证券化的模式
根据国际上住房抵押贷款证券化成功运作的经验，住房抵押贷款证券式一般可以分为表外模式和表内模式。住房抵押贷款证券化的表外模式。就是发放个人住房抵押贷款的商业银行作为发起人，将原属于银行所有的部分住房贷款组合出售给特设信托机构(SPV)，并经设计、包装后以证券形式出售给投资者的资产证券化模式。这一模式最显著的特征就是，实现了住房抵押贷款所有权在发起人与投资者之间的转移，将原列于银行资产负债表内的住房抵押贷款在实施证券化后移出表外，所以称之为“住房抵押贷款证券化的表外模式”。而住房抵押贷款证券化表内模式指的是，商业银行以自己所发放的个人住房抵押贷款的债权作担保，向投资者发行债券的资产证券化模式。这一模式的显著特征是作为担保的住房抵押贷款，仍作为银行的信贷资产保留在银行的资产负债表内，所以称为“住房抵押贷款证券化的表内模式”。表内模式与表外模式住房抵押贷款证券化的主要区别在于：
(一)证券的性质不同
住房抵押贷款证券化表外模式所发行的证券属所有权凭证，随着表外模式住房抵押贷款证券化的实施，发起人(商业业银行)将证券化基础资产的所有权转移给了投资者，同时，基础资产也移出商业银行的资产负债表，对作为证券化的发起人——商业银行而言，其资产的总规模不发生变化，而资产的组成结构发生了变化，主要是流动性较差的住房抵押贷款减少了，流动性最强的现金资产增加了，资产的流动性明显增强。而表内模式所发行的证券则属债权凭证，发起人(商业银行)仍然拥有证券化基础资产——住房抵押贷款的所有权，住房抵押贷款也仍然保留在发起人的资产负债表中，发起人仅以这些住房抵押贷款作担保发行债券，从而实现相应规模的现金流入。与此同时，发起人的负债结构发生了变化，证券化后由于负债增加导致新进增加和资产总额增加。银行资金来源增加，扩展了融资渠道。
(二)銀行的经营风险不同
住房抵押贷款证券化的表外模式可以实现证券化基础资产的真实销售，对于提高商业银行信贷资产的流动性，增强商业银行经营资产的安全性以及提高银行经营的盈利性有着积极作用。并且成为商业银行资产负债管理的一种新方式。而住房抵押贷款证券化的表内模式本质上是一种有担保的融资模式，既增加了银行的资金来源，同时也增加了银行的负债，而对于改善商 业银行的经营状况作用要比住房抵押贷款证券化表外模式的作用要小很多。
(三)对发女、制度环境要求不同
住房抵押贷款证券化的表外模式涉及到债券的转移，相关主体性质的确认等多个问题，对所处的环境要求要苛刻许多；而表内模式利用的是自身资产抵押发行债券，交易结构相对简单很多，主体性质也单纯很多，没有了债权的转移，对环境要求相对宽松。
三、我国住房抵押贷款证券化模式选择
住房抵押贷款证券化模式选择是一个非常复杂的过程，涉及诸多利益。针对我国目前的情况，商业银行实行住房抵押贷款证券化的表内模式虽然法律上需要解决的问题比表外模式要少，但是运作过程中面临的问题会更多。
(一)在国际上，我国商业银行的信用评级都不高，实行表内运作发行的按揭债券，其最高信用等级不可以超过银行自己的信用等级，如果表外运作，并采取多种信用增级措施，信用等级则可以提升。正如标准普尔公司把澳大利亚的麦格里银行的长期信用评为A级，而对麦格里按揭证券公司发行的按揭证券，由于实行表外运作，并采用了多种信用增级措施，则评为AAA级。
(二)按揭证券的风险可能加大银行的风险，进而影响整个金融系统的稳定。有两种情况，一种情况按揭是由商业银行自己发行的。在这种情况下，在证券化之前，如果按揭有问题，银行不良资产率会提高，但是这些都是不公开的。证券化后，按揭贤产质量等信息必须公开透明，如果遇到按揭逾期率升高的情况，并且此风险仍然由银行承担，会加大存款人對银行体系的不安全感。另一种情况是，如果按揭是从其他机构购买的仍做表内运作，其他贷款机构的风险将转移由国有商业银行来承担。
(三)从商业银行的角度看，表内运作的好处是保留了优质资产，但问题是增加了发债引起的债务、按揭和证券化的风险都没有转移出去、按揭的利益反而被投资者分享、回流的现金还需寻求效益。
(四)各家发放抵押贷款的银行都在表内进行证券化，不利于贷款合约和证券化操作的标准化，不利于抵押贷款二级市场的建立和证券的发展。因此，笔者认为，实行住房抵押贷款证券化的表外运作模式将是我国住房抵押贷款证券化的方向。
四、结论
综上所述，本文介绍了资产证券化相关理论、基本操作流程，并结合实际着重分析了我国开展住房抵押贷款证券化的模式选择。当然实际操作中需考虑的问题远远不止这些，有关住房抵押贷款证券化的政策因素、住房抵押担保与保险机制、金融监管、相关法律、法规体系、市场环境都需要认真分析总结，这样才能真正把资产证券化业务做强做大，使它真正成为我国金融发展中的助推器。