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作者简介：李若如（1989-），女，汉族，湖南衡阳人，学生，资产评估硕士研究生，单位：湘潭大学商学院资产评估专业硕士研究生，研究方向：企业价值评估。
摘要：网络经济的风起云涌使得网络公司之间的收购兼并等经济活动不断出现。而网络公司并购的价值如何进行评估，也深受各界学者的重视，也提出各种各样的价值评估模型来对并购中的目标公司进行评估。本文从并购的角度，通过对目前国际上比较主流的评估方法的局限性进行阐释，为求能对网络公司并购过程中选择适当的科学合理的方法，进行可靠估值并起到一定的借鉴作用。
关键词：网络公司；并购；价值评估伴随着信息产业的发展壮大，网络经济迅速发展，各种各样的网络公司不断出现在市场中，而网络公司的并购行为也如潮流踊跃。优酷和土洞闪婚，风行网卖身百事通，Facebook10亿收购Instagram，阿里巴巴568亿美元收购新浪微博股份。互联网行业不断地演绎各种并购浪潮。而并购中的网络公司的价值如何科学合理的进行评估？评估的方法有哪些？都成为中国资产评估师们需要面对和解答的问题。本文从并购的角度对网络公司价值评估的方法进行比较研究有着重大的意义。
一、网络公司并购价值的源泉
网络公司并购过程中最重要的环节就是对目标企业价值的确定，而网络公司价值的来源是对网络公司进行评估的依据。网络公司的价值主要源自于无摩擦效应、规模经济效应以及注意力经济效应。
1、无摩擦效应
网络企业的能成大规模发展，首先归功于其消除第三方中介的直接运营模式。企业之间利用互联网进行全球范围内的生产和消费，通过对产品供应链的整合，节省了大量的资源，大大降低了交易成本，并将其转化成价值。
2、规模经济效应
网络公司的创造的价值与其规模是成正比的。首先，网络公司的产品生产成本为阶段性的固定成本，而其产品传播成本接近为零。因此在随着产品产量大规模增加时，产品的平均成本是迅速下降的。其次，如Metcalfe法则所说的“互联网的价值等于其结点数的平方”。也就是说互联网所创造的经济效应，是随着规模的增大成二次方程式的模式增长的。
3、注意力经济效应
注意力经济是一种稀缺的资源。因为互联网的规模递增效应以及信息的非竞争性，使得互联网信息量以几何级数迅速膨胀，信息并不稀缺甚至泛滥，而相对于泛滥的信息而言，有限的注意力资源成为稀缺的资源。网络公司能把握并控制巨大的注意力资源，就意味着它拥有着巨大的价值来源。
而并购过程中目标网络公司的价值来自于哪里呢？本文的观点是，网络公司的并购价值来源于网络公司之间的整合效应。
1、经营整合效应
经营整合效应指的是两个或两个以上的公司，由于经济的互补性或者说是规模经济，合并后的生产经营活动效率提高，也就是并购后的企业的整体效益比单独的两个企业的效益算术之和要高很多。横向的并购，其经营整合效应主要来源于规模经济，而纵向的并购，其经营整合效应体现在网络公司对整个产业链更完整的控制。同时直接并购一个成熟的企业，可以减少公司的建设成本以及人力资源等原始开发成本。
2、管理整合效应
管理整合效应本质是一种管理资源的合理配置。其主要印证在两个管理能力有差别的企业，发生并购活动后的企业会受管理能力强的企业的影响，表现出其管理能力大于两个单独的企业管理能力算术和的现象。
3、财务整合效应
财务整合效应主要指的是企业之间的并购活动给企业财务方面带来的效益。该效益主要来源于两方面：首先，并购后的企业通过把税法和会计准则整合应用，达到一定的避税效益；其次，兼并后的企业，通过使用低资本成本的内部资金投资被收购公司的高效益项目，能提供资金的使用效益。
二、网络公司价值评估方法
目前国际上比较主流的网络公司价值评估方法有相对价值法、实物期权法及现金流量折现法。
1、相对价值法
相对估价法中建立的模型有好几种，其中运用比较广泛的是价格销售比模型和市值比访问量模型。
价格销售比模型是通过以网络公司的销售收入作为的主要参数，对被评估网络公司进行估值。若被评估网络公司属于上市公司，相关分析师还可以计算对比同类网络公司的价格销售比，来判断该类股票的估值是偏高还是偏低。价格销售模型的基本计算公式为：
其中：V：被评估公司的价值
P/S：市场参照公司的收入乘数
S：被评估网络公司的销售收入
市值比访问量模型通过公式：市值比访问量=市价总值/该网站访问量，对被评估公司的市场价值进行估计。该模型的网站访问量数据主要是通过Jupiter Media Metrix网站获取。尽管该模型采用的数据资料都是外部的，能有效的避免一些主观估计的问题，并且有助于对同类行业的网络公司进行横向比较，但是它不能解决对整个行业的估计。
2、实物期权法
实物期权是金融期权理论在非金融资产期权的拓展和延伸。基于实物期权的资产评估模型是B-S模型。
根据期权的基本理论，被评估企业的价值可以由以下公式表示：
被评估企业的价值V包括两个方面：（1）自身价值V0，它可以按照现金流量折现的方法计算得出；（2）企业的期权价值V1，对于V1可以通过B-S期权定价模型求得，该模型的的基本公式如下：
其中，S是标的资产的当前价格，而K表示的是期权的执行价格，σ表示标的资产的价格的波动率，r指无风险利率。根据上述两个公式，即可求得基于实物期权的并购的网络公司价值评估模型。
实物期权的相关理论是建立在风险中性的基础原理上的，当标的资产是没有交易的实物时，期权定价理论的成立就没办法达到充分的条件，并且该理论是建立在标的资产的价格变动是连续的这一假设条件上的，对于多数的并购项目来说，无法满足这个条件。 2、现金流量折现法
现金流量折现法是指预期被评估企业持续经营的前提下，通过预计目标企业未来的现金净流量，然后按照一定的资产成本率这些，目标企业的评估价值即为其折算到并购时点的现值。
现金流量折现模型的一般表达式为：
实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值实体价值=∑nt=1实体现金流量t（1+加权平均资本成本）t
+实体现金流量n+1/（加权平均资本成本-永续增长率）（1+加权平均资本成本）n实体现金流量=税后经营利润+折旧与摊销-经营营业资本的增加-资本支出
式中加权平均资本成本，通常通过资本资产定价模型（CAPM）来确定的。
该方法对网络公司价值进行评估时，它涉及到的未来实体现金流量、折现率的大小以及折现期的大小都是需要主观预测的，并且折现率的确定是假设企业的资本结构不变或者变化不大的，对于目标网络公司的灵活性所带来的收益是无法通过现金流量折现法进行评估的。
三、评估方法的比较
常见的评估方法局限性适用范围相对价值法1、对于“有效市场”无法明确，在市场整体对目标企业价格高估或低估是，相对价值法可能得出错误的结论；2、由于目标企业与参考企业面临的风险通常不一样，因此寻找与目标企业绝对相同或类似的可比企业难度很大；3、对评估师的实践经验以及技术能力要求很高。1、目标企业所处的外部市场条件成熟，市场效率很好，发育完善；2、并购决策中很少涉及到灵活性问题，并购后目标企业持续经营；3、目标企业现在相关资料完善且真实。实物期权法1、实物期权理论要求标的资产的价格变动连续，且能通过偏微分方程来描述或其他方式模拟，实践中可能很复杂；2、并且尚无通用实物期权模型，是该方法应用起来比较困难；3、实物期权要求公司的决策者对于投资成本和未来现金流的变动时刻关注，以适时调整投资策略；4、缺乏期权定价所需的价格信息；1、对于未来不确定性强且管理者需要一定的弹性去应付的情况；2、更适应于高风险的投资项目；3、并购果决策中涉及较大的灵活性；现金流量折现法1、涉及的不确定性变量很多，并且都需要进行主观估计、预测，依赖管理人员对企业未来发展的乐观性程度以及对风险的偏好程度；2、仅仅只考虑独立的企业的期望效益之和，而忽略了并购中的整合效应，使得企业价值往往被低估；3、无法绝对保证企业财务会计准确性；没有考虑不确定性环境下的情况，企业是否有良好的持续经营和盈利前景只能根据企业本身和所在行业做出趋势判断，4、现金流量中的资本支出的预测具有很大的随意性，同时资本支出的预测期间与定价模型的预测区不适用；5、前提假设太多。1、能产生稳定或以后产生固定增长比率的自由现金流量；2、目标企业的持续经营和未来现金流必须是可预测的，且财务状况稳定；3、资本结构变化幅度和频率相对较小，而且资本成本在预测期内不会有太大改变的企业；4、适用于处于成长期和成熟期的企业价值评估；
四、并购中网络公司价值评估方法的选择
对于我国网络公司并购而言，在实践中应针对不同的对象的不同情况选用不同的方法进行估价，事实上任何一种企业价值的估算方法有其适用的范围和局限性。
除了需要考虑到单个估价方法本身的局限性及适用范围外，还需要考虑并购的环境、并购主体的并购动机，并购主体进行并购是为了提高经济效率？夺取市场？实现多元化经营，降低跨行成本？还是为了避税、投机？并购动机不同，所适用的估价方法也会不一样。由于网络公司实物资产所占的比重比较小，发挥主要作用的是行业的成长性以及各种无形资产，因此现金流量折现法以及实物期权法都可以很好的解决无形资产被低估的问题。因此对并购中网络公司价值的评估，在必要的时候可交叉采取多种方法同时估价。（作者单位：湘潭大学）
参考文献：
[1]宋丽平，郭祥煜.网络公司价值评估方法的比较研究[J].经济研究导刊，2011，（8）：11.
[2]叶晓东.对论网络并购的分析和讨论[J].企业导报，2010（2）：33.
[3]李媛.实物期权在投资决策中的应用价值研究[J].辽宁师专学报（社会科学版），2010（3）：6.
[4]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].中国财政经济出版社，2013.
摘要：网络经济的风起云涌使得网络公司之间的收购兼并等经济活动不断出现。而网络公司并购的价值如何进行评估，也深受各界学者的重视，也提出各种各样的价值评估模型来对并购中的目标公司进行评估。本文从并购的角度，通过对目前国际上比较主流的评估方法的局限性进行阐释，为求能对网络公司并购过程中选择适当的科学合理的方法，进行可靠估值并起到一定的借鉴作用。
关键词：网络公司；并购；价值评估伴随着信息产业的发展壮大，网络经济迅速发展，各种各样的网络公司不断出现在市场中，而网络公司的并购行为也如潮流踊跃。优酷和土洞闪婚，风行网卖身百事通，Facebook10亿收购Instagram，阿里巴巴568亿美元收购新浪微博股份。互联网行业不断地演绎各种并购浪潮。而并购中的网络公司的价值如何科学合理的进行评估？评估的方法有哪些？都成为中国资产评估师们需要面对和解答的问题。本文从并购的角度对网络公司价值评估的方法进行比较研究有着重大的意义。
一、网络公司并购价值的源泉
网络公司并购过程中最重要的环节就是对目标企业价值的确定，而网络公司价值的来源是对网络公司进行评估的依据。网络公司的价值主要源自于无摩擦效应、规模经济效应以及注意力经济效应。
1、无摩擦效应
网络企业的能成大规模发展，首先归功于其消除第三方中介的直接运营模式。企业之间利用互联网进行全球范围内的生产和消费，通过对产品供应链的整合，节省了大量的资源，大大降低了交易成本，并将其转化成价值。
2、规模经济效应
网络公司的创造的价值与其规模是成正比的。首先，网络公司的产品生产成本为阶段性的固定成本，而其产品传播成本接近为零。因此在随着产品产量大规模增加时，产品的平均成本是迅速下降的。其次，如Metcalfe法则所说的“互联网的价值等于其结点数的平方”。也就是说互联网所创造的经济效应，是随着规模的增大成二次方程式的模式增长的。
3、注意力经济效应
注意力经济是一种稀缺的资源。因为互联网的规模递增效应以及信息的非竞争性，使得互联网信息量以几何级数迅速膨胀，信息并不稀缺甚至泛滥，而相对于泛滥的信息而言，有限的注意力资源成为稀缺的资源。网络公司能把握并控制巨大的注意力资源，就意味着它拥有着巨大的价值来源。
而并购过程中目标网络公司的价值来自于哪里呢？本文的观点是，网络公司的并购价值来源于网络公司之间的整合效应。
1、经营整合效应
经营整合效应指的是两个或两个以上的公司，由于经济的互补性或者说是规模经济，合并后的生产经营活动效率提高，也就是并购后的企业的整体效益比单独的两个企业的效益算术之和要高很多。横向的并购，其经营整合效应主要来源于规模经济，而纵向的并购，其经营整合效应体现在网络公司对整个产业链更完整的控制。同时直接并购一个成熟的企业，可以减少公司的建设成本以及人力资源等原始开发成本。
2、管理整合效应
管理整合效应本质是一种管理资源的合理配置。其主要印证在两个管理能力有差别的企业，发生并购活动后的企业会受管理能力强的企业的影响，表现出其管理能力大于两个单独的企业管理能力算术和的现象。
3、财务整合效应
财务整合效应主要指的是企业之间的并购活动给企业财务方面带来的效益。该效益主要来源于两方面：首先，并购后的企业通过把税法和会计准则整合应用，达到一定的避税效益；其次，兼并后的企业，通过使用低资本成本的内部资金投资被收购公司的高效益项目，能提供资金的使用效益。
二、网络公司价值评估方法
目前国际上比较主流的网络公司价值评估方法有相对价值法、实物期权法及现金流量折现法。
1、相对价值法
相对估价法中建立的模型有好几种，其中运用比较广泛的是价格销售比模型和市值比访问量模型。
价格销售比模型是通过以网络公司的销售收入作为的主要参数，对被评估网络公司进行估值。若被评估网络公司属于上市公司，相关分析师还可以计算对比同类网络公司的价格销售比，来判断该类股票的估值是偏高还是偏低。价格销售模型的基本计算公式为：
其中：V：被评估公司的价值
P/S：市场参照公司的收入乘数
S：被评估网络公司的销售收入
市值比访问量模型通过公式：市值比访问量=市价总值/该网站访问量，对被评估公司的市场价值进行估计。该模型的网站访问量数据主要是通过Jupiter Media Metrix网站获取。尽管该模型采用的数据资料都是外部的，能有效的避免一些主观估计的问题，并且有助于对同类行业的网络公司进行横向比较，但是它不能解决对整个行业的估计。
2、实物期权法
实物期权是金融期权理论在非金融资产期权的拓展和延伸。基于实物期权的资产评估模型是B-S模型。
根据期权的基本理论，被评估企业的价值可以由以下公式表示：
被评估企业的价值V包括两个方面：（1）自身价值V0，它可以按照现金流量折现的方法计算得出；（2）企业的期权价值V1，对于V1可以通过B-S期权定价模型求得，该模型的的基本公式如下：
其中，S是标的资产的当前价格，而K表示的是期权的执行价格，σ表示标的资产的价格的波动率，r指无风险利率。根据上述两个公式，即可求得基于实物期权的并购的网络公司价值评估模型。
实物期权的相关理论是建立在风险中性的基础原理上的，当标的资产是没有交易的实物时，期权定价理论的成立就没办法达到充分的条件，并且该理论是建立在标的资产的价格变动是连续的这一假设条件上的，对于多数的并购项目来说，无法满足这个条件。 2、现金流量折现法
现金流量折现法是指预期被评估企业持续经营的前提下，通过预计目标企业未来的现金净流量，然后按照一定的资产成本率这些，目标企业的评估价值即为其折算到并购时点的现值。
现金流量折现模型的一般表达式为：
实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值实体价值=∑nt=1实体现金流量t（1+加权平均资本成本）t
+实体现金流量n+1/（加权平均资本成本-永续增长率）（1+加权平均资本成本）n实体现金流量=税后经营利润+折旧与摊销-经营营业资本的增加-资本支出
式中加权平均资本成本，通常通过资本资产定价模型（CAPM）来确定的。
该方法对网络公司价值进行评估时，它涉及到的未来实体现金流量、折现率的大小以及折现期的大小都是需要主观预测的，并且折现率的确定是假设企业的资本结构不变或者变化不大的，对于目标网络公司的灵活性所带来的收益是无法通过现金流量折现法进行评估的。
三、评估方法的比较
常见的评估方法局限性适用范围相对价值法1、对于“有效市场”无法明确，在市场整体对目标企业价格高估或低估是，相对价值法可能得出错误的结论；2、由于目标企业与参考企业面临的风险通常不一样，因此寻找与目标企业绝对相同或类似的可比企业难度很大；3、对评估师的实践经验以及技术能力要求很高。1、目标企业所处的外部市场条件成熟，市场效率很好，发育完善；2、并购决策中很少涉及到灵活性问题，并购后目标企业持续经营；3、目标企业现在相关资料完善且真实。实物期权法1、实物期权理论要求标的资产的价格变动连续，且能通过偏微分方程来描述或其他方式模拟，实践中可能很复杂；2、并且尚无通用实物期权模型，是该方法应用起来比较困难；3、实物期权要求公司的决策者对于投资成本和未来现金流的变动时刻关注，以适时调整投资策略；4、缺乏期权定价所需的价格信息；1、对于未来不确定性强且管理者需要一定的弹性去应付的情况；2、更适应于高风险的投资项目；3、并购果决策中涉及较大的灵活性；现金流量折现法1、涉及的不确定性变量很多，并且都需要进行主观估计、预测，依赖管理人员对企业未来发展的乐观性程度以及对风险的偏好程度；2、仅仅只考虑独立的企业的期望效益之和，而忽略了并购中的整合效应，使得企业价值往往被低估；3、无法绝对保证企业财务会计准确性；没有考虑不确定性环境下的情况，企业是否有良好的持续经营和盈利前景只能根据企业本身和所在行业做出趋势判断，4、现金流量中的资本支出的预测具有很大的随意性，同时资本支出的预测期间与定价模型的预测区不适用；5、前提假设太多。1、能产生稳定或以后产生固定增长比率的自由现金流量；2、目标企业的持续经营和未来现金流必须是可预测的，且财务状况稳定；3、资本结构变化幅度和频率相对较小，而且资本成本在预测期内不会有太大改变的企业；4、适用于处于成长期和成熟期的企业价值评估；
四、并购中网络公司价值评估方法的选择
对于我国网络公司并购而言，在实践中应针对不同的对象的不同情况选用不同的方法进行估价，事实上任何一种企业价值的估算方法有其适用的范围和局限性。
除了需要考虑到单个估价方法本身的局限性及适用范围外，还需要考虑并购的环境、并购主体的并购动机，并购主体进行并购是为了提高经济效率？夺取市场？实现多元化经营，降低跨行成本？还是为了避税、投机？并购动机不同，所适用的估价方法也会不一样。由于网络公司实物资产所占的比重比较小，发挥主要作用的是行业的成长性以及各种无形资产，因此现金流量折现法以及实物期权法都可以很好的解决无形资产被低估的问题。因此对并购中网络公司价值的评估，在必要的时候可交叉采取多种方法同时估价。（作者单位：湘潭大学）
参考文献：
[1]宋丽平，郭祥煜.网络公司价值评估方法的比较研究[J].经济研究导刊，2011，（8）：11.
[2]叶晓东.对论网络并购的分析和讨论[J].企业导报，2010（2）：33.
[3]李媛.实物期权在投资决策中的应用价值研究[J].辽宁师专学报（社会科学版），2010（3）：6.
[4]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].中国财政经济出版社，2013.