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摘 要：对互联网企业来说，并购已经是一种非常重要的资本运作和竞争发展的方式，但并购也面临较大的财务风险，甚至会引发财务危机，最终导致企业破产。本文通过深入分析互联网行业并购中的财务风险基础上，提出从估值风险控制措施、融资风险控制措施、支付风险控制措施等方面的风险控制建议。
关键词：互联网企业；并购；财务风险；控制措施
一、互联网企业并购的财务风险
（一）目标企业价值评估环节的财务风险
并购方对目标企业的整体估价出现偏差， 所引起的财务损失的可能性就是所谓的估值风险。每笔并购，估值风险都不可避免。确定目标企业的价值是并购行为正式开始的第一步，是并购的关键环节。虽然之前有过尽职调查和可行性分析，但是对目标企业的价值的认识还不完整的。在达成并购意向后，双方最关心的问题就是被并购的企业的整体估价。目标企业的价值能否被合理地估算，评估值能否精确地作为成交的底价，是并购能否成功的基础，也是关键。并购双方经常在估价上展开拉锯战。
估值风险主要分两种，一是对目标企业估值过高，引起高溢价收购行为。这主要是由于收购方对目标企业的发展前景、盈利能力过于乐观，对并购后的整合成本估计得过于保守。并购方支付了过多的对价，但是目标企业没有带来预期的盈利，就可能导致收购方的杠杆率过高，从而陷入财务困境。就算期后目标企业运作良好，考虑到资金的机会成本，高溢价也使得收购方无法获得一个使股东满意的回报。
估值风险的第二种是对目标企业估价过低，致使被并购方股东难以接受要约，错失良好的并购时机。互联网行业更新迭代快，市场瞬息万变，快鱼吃慢鱼的现象随时都在发生，失去良好的并购时机意味着在产业链布局中慢人一步，深深影响企业的战略规划和未来发展。2012年，百度就因为对土豆视频估值过低而错失了土豆视频，导致土豆选择与优酷合并。百度总裁李彦宏失去了一次改变互联网视频行业格局的机会。随后，百度只好以3.7亿美元收购PPS视频业务来抗衡优酷和土豆的合并带来的规模优势。
上述两种估值风险在实际并购中都存在，其中又以高溢价风险最为普遍。这是由于被并购的企业往往有多个可供选择的企业，这些企业在竞价环节往往互相竞争，导致了很多高溢价并购行为的产生。高估值的背后是投资者看好目标企业未来的盈利能力，一旦并购行为因为竞价给出不合理的高溢价，并购方就会因此在未来饱尝苦果。
（二）并购资金筹措环节的财务风险
融资风险是并购资金筹措环节不可避免也是最主要的财务风险。从实际情况看，互联网企业并购一般规模较大，通常需要巨额的资金支持，而且时间存在紧迫性。内部融资虽然有风险小，融资成本低的优点，但是企业通常情况下，并购交易是很难依靠自有资金来完成的，如果用自有资金支付对价可能会使企业日常经营受到威胁，一旦周转困难，企业会面临运营风险，可持续经营都会受到影响。因此并购一般需要通过外部融资渠道获得并购交易的资金支持。而外部融资风险主要体现在：一是资金供给的风险。资本市场的完善程度、金融工具的种类及其流动性都是显著影响企业能否及时的、足额的获得并购资金的因素。二是融资时机风险。融资时机的把握对企业并购很重要，融资不能太超前，否则会造成利息损失和资金闲置的机会成本；融资也不能滞后，滞后则会直接影响整个并购计划实施进度，严重点的可能会导致并购失败的结局。三是融资结构风险。自有资金和债务资金的融资比例关系是并购融资时必须考虑到的。当债务融资比例过高，引发债务风险加大，会导致收购方无法清偿债务。
（三）支付方式确定环节的财务风险
1.现金支付产生资金流动性风险
在并购活动中，有多种支付方式可供选择，现金支付是其中最普遍采取的一种方式。现金支付分成两种，一是企业以自有资金进行交易支付，二是企业举债，外部融资获得资金进行交易。先说第一种，以自有资金进行并购交易支付，虽然企业无需承担付息压力，但是并购活动会占用企业大多数的流动资金，导致在外部环境发生变化时，企业无法做出快速、有针对性的反应，加大了营运风险，影响企业的可持续经营，同时企业短期偿债能力也受到影响。再说第二种，选择外部融资，资金筹集压力最大。如果融资能力较差， 并购方现金流量又安排不当， 导致资金超支， 流动性风险就会因流动比率大幅度下降而出现。综上，虽然现金支付的方式比较灵活、方便、快捷，不会因影响收购方企业原有的股权结构而降低对企业的控制权，但会增加收购方的资金压力和债务负担，如果没有采取控制措施或者采取的控制措施不当，就会引起资金流动性困难及破产风险。
2.股权支付产生股权稀释风险
在较大程度上，股票支付减轻了收购方的资金压力，使得支付不受交易规模的限制，还不影响维持企业正常生产经营活动的现金流，并有一定程度的税收价值。最大的好处是这种支付方式使收购方企业和目标企业互相持股，并购双方联合成为利益共同体，有利于并购活动顺利进行，但如果收购方换股比例选择的不合理，轻则会造成企业股本扩张，企业每股收益被稀释，产生的股权稀释风险。重则改变原有股本结构，企业的收益和控制权被削减、减弱，导致收购方实际控制人控制权旁落，股票价值下降，企业价值降低，企业并购活动的顺利进行不仅会被影响，企业可能还要为收回被稀释的股权付出更大的代价。
3.杠杆支付产生债务风险
杠杆支付，也就是在收购资金中，只有少量自有资金，负债占较高比例。虽然杠杆支付能以较少的代价取得较大资产的控制权，但是杠杆支付还是有较大风险，其一是会使最佳资本结构偏离， 导致企业价值下降。如果本来的流动资产结构就不合理，有大量坏账，资产变现能力弱，采用杠杆支付就是雪上加霜；其二，杠杆效应放大了负债的财务杠杆效益和财务风险，如果出现经营亏损，则会丧失偿付债务的基础。当债务到期时，企业又无法偿债，这种风险导致的就不仅仅是并购活动的失败了，而是会导致企业有破产风险。 二、互联网企业并购财务风险控制措施
（一）估值风险控制措施
1.签订对赌协议防范估值风险
对赌协议约定了并购双方可以根据未来目标企业的实际业绩调整并购中支付的对价，是一种为了应对目标企业未来盈利能力不可预测性和相对于被并购方的信息不对称的估值调整机制。双方以协议的方式，在并购交易中订立重新划分利润边界的条款。一般，如果未来被并购方的经营业绩达不到与并购方约定的预期值，则需要以现金或股份补偿并购方未满足的投资收益。相反，如果被并购方达到协议中所约定的业绩标准，并购方可能会向被并购方管理层奖励一定数额的现金或是支付部分股份。当项目达到触发条件就执行，运用期权思想，追求合作共赢，促使并购交易顺利进行。因此对赌协议不仅可以修正目标公司的估值、均衡交易风险，还有经营激励的功能。现在对企业估值，未来收益折现法或相对估值法等动态价值评估方式采用的较多。采用不同的评估方法，最终的估值结果就不同，与目标企业的真实价值的差距也各有大小。不管采用何种估值方法，目标企业的市场前景和预测的未来盈利能力都是并购双方所关注的重点。互联网行业不断一次次出现技术革命，企业本身对自身将面临何种现实冲击都难以估量，极大影响了未来盈利的可预测性，这使得并购双方基于信息不对称，对评估中的企业增长率和折现率有不同看法。并购双方都难以把握目标企业的整体估值，预期不同，出现了较大估值差距。
2.并购前详尽的尽职调查
产生估值风险的根本原因是并购双方在获得信息上处于不对等的地位，就是常说的信息不对称。收购方对目标企业了解到的情况远远小于被并购方，如果情况掌握的不充分就开始贸然并购，往往会过高估计并购效益。为了防止并购风险，并购前的尽职调查必不可少。尽职调查主要是了解目标企业的产业环境，发展前景，分析企业的财务状况和盈利能力，调查与证实重大信息。尽职调查不等同资料收集，并购实践中往往因为忽视尽职调查而引发诸如估值风险的一系列并购风险。因此在对目标企业要有审慎性调查，对资产要进行产权关系的界定和可用性程度鉴定，对负债要了解其成因和占比还要债权债务关系的确定，对互联网企业还要特别注意用户规模，盈利模式和行业地位，使最终的并购交易定价要有充分的依据。在对并购交易的定价进行谈判时，可以通过信号博弈的价格谈判机制在一定程度上消除信息不对称，平衡并购双方的诉求，解决定价冲突并防范估值风险。
（二）融资风险控制措施
第一，拓展并购融资渠道。互联网企业因为行业风险大，盈利难以预测，担保体系弱而难以获得传统渠道的融资，比如向银行借款。但是可以利用互联网融资渠道，比如新兴的众筹、众贷等。也可以借助政府融资平台，互联网处于国家重点扶持行业，有政策倾斜。当地政府对当地互联网企业做大多强也乐见其成。
第二，严格制订并购资金需求预算。要确保并购资金的有效供给，并据此合理安排并购融资的期限和金额。根据负债的期限结构，来动态调整企业资产与负债之间的关系，并实时监控和有效管理资金的流动性风险。另外，确定最优资本结构，实现融资成本最小化。
第三，选择适用的并购融资方式和合理的融资结构。当选择融资方式时，一般内部积累的自有资金是首先考虑的，因为采用自有资金融资成本低，无需承担付息压力。但是通常情况下，企业的内部积累的资金是无法满足并购所需的资金需求量的。这种情况下，部分自有资金加上银行和企业金融机构的借款作为并购筹集资金是首选。对互联网企业来说，股权质押借款也是一个不错的选择。
（三）支付风险控制措施
1.制定合适的支付方式选择标准
并购中是支付风险主要是现金支付引起的流动性风险，股份支付引起的股权稀释风险和杠杆支付引起的债务风险。确定哪些是适合企业的支付方式时，并购方应该综合考虑自身可承担的流动资金，换股比例和偿债能力。将不同比例的现金、债务与股权方式排列组合，选出最优方案以满足收购双方的需要。总之，不管采取怎样的支付方式，都要尽可能地考虑到自身的各项财务指标是否合理，是否会影响到企业的正常经营。
并购方要结合自身情况选择最适合本企业的支付方式。要考虑下述因素：并购后的资本结构的变化问题，不建议采取会使企业并购后债务、股权结构失衡，而且负债比例急剧上升的支付方式。除此之外，选择支付方式还要兼顾股东权益、股票价格、相关者利益、企业日后的稳定性。
当采用现金并购，也就是选取的支付方式大部分或全部为现金支付时，应确定最大现金支付承受额，不然会造成企业现金流压力过大、影响企业日常经营。因此，并购所需的现金支付额最多等于企业由并购活动所获取收益的最小值，这样的并购刚好处于现金收支平衡点，还是比较危险的。支付时，还要留有一定的资金，企业才有财务突发事件的反应能力
选择股权并购需要预估换股后股价的走向变化，考虑其对企业价值的影响。计算出合适的换股比率是防范股份稀释导致实际控制人丧失控制权的风险的第一步。如果换股比率不合适，对企业的整体价值有负面影响。
选择杠杆并购的并购交易一般所涉及的交易数额较大，因此，在充分考虑企业偿债能力的基础上，要进行债务结构规划，确保资金流入量大于流出量。尽量避免出现因并购背上沉重债务负担，债务利息率大于收益率的情况。这会导致并购的后期活动将难以顺利进行，并购也就失去了其原有的意义。
2.灵活釆用支付方式，减少现金支出
为应对并购支付风险的出现，并购支付方式经常会有一些“旁门左道”，实际上这些“旁门左道”是可以帮助并购企业减少资金支出的灵活的并购方式。比如效益补偿式并购，其实质是一种分期付款。并购方在接收被并购方所有资产和负债后，不立马支付并购对价，而是用被并购方的净资产和未来实现的盈利按双方约好的条款，逐年清偿，直至付清。还有一种方法是 “先破产后并购”。这种方法是并购方直接和与破产企业的清算组订立接收破产企业的协议，接手破产企业。这样不仅主并购企业的代价减少了，并购的负担减轻了，还有利于资源的重新配置。
作者简介：方婷（1993-）女，汉族， 浙江诸暨，本科，研究方向：会计学。
关键词：互联网企业；并购；财务风险；控制措施
一、互联网企业并购的财务风险
（一）目标企业价值评估环节的财务风险
并购方对目标企业的整体估价出现偏差， 所引起的财务损失的可能性就是所谓的估值风险。每笔并购，估值风险都不可避免。确定目标企业的价值是并购行为正式开始的第一步，是并购的关键环节。虽然之前有过尽职调查和可行性分析，但是对目标企业的价值的认识还不完整的。在达成并购意向后，双方最关心的问题就是被并购的企业的整体估价。目标企业的价值能否被合理地估算，评估值能否精确地作为成交的底价，是并购能否成功的基础，也是关键。并购双方经常在估价上展开拉锯战。
估值风险主要分两种，一是对目标企业估值过高，引起高溢价收购行为。这主要是由于收购方对目标企业的发展前景、盈利能力过于乐观，对并购后的整合成本估计得过于保守。并购方支付了过多的对价，但是目标企业没有带来预期的盈利，就可能导致收购方的杠杆率过高，从而陷入财务困境。就算期后目标企业运作良好，考虑到资金的机会成本，高溢价也使得收购方无法获得一个使股东满意的回报。
估值风险的第二种是对目标企业估价过低，致使被并购方股东难以接受要约，错失良好的并购时机。互联网行业更新迭代快，市场瞬息万变，快鱼吃慢鱼的现象随时都在发生，失去良好的并购时机意味着在产业链布局中慢人一步，深深影响企业的战略规划和未来发展。2012年，百度就因为对土豆视频估值过低而错失了土豆视频，导致土豆选择与优酷合并。百度总裁李彦宏失去了一次改变互联网视频行业格局的机会。随后，百度只好以3.7亿美元收购PPS视频业务来抗衡优酷和土豆的合并带来的规模优势。
上述两种估值风险在实际并购中都存在，其中又以高溢价风险最为普遍。这是由于被并购的企业往往有多个可供选择的企业，这些企业在竞价环节往往互相竞争，导致了很多高溢价并购行为的产生。高估值的背后是投资者看好目标企业未来的盈利能力，一旦并购行为因为竞价给出不合理的高溢价，并购方就会因此在未来饱尝苦果。
（二）并购资金筹措环节的财务风险
融资风险是并购资金筹措环节不可避免也是最主要的财务风险。从实际情况看，互联网企业并购一般规模较大，通常需要巨额的资金支持，而且时间存在紧迫性。内部融资虽然有风险小，融资成本低的优点，但是企业通常情况下，并购交易是很难依靠自有资金来完成的，如果用自有资金支付对价可能会使企业日常经营受到威胁，一旦周转困难，企业会面临运营风险，可持续经营都会受到影响。因此并购一般需要通过外部融资渠道获得并购交易的资金支持。而外部融资风险主要体现在：一是资金供给的风险。资本市场的完善程度、金融工具的种类及其流动性都是显著影响企业能否及时的、足额的获得并购资金的因素。二是融资时机风险。融资时机的把握对企业并购很重要，融资不能太超前，否则会造成利息损失和资金闲置的机会成本；融资也不能滞后，滞后则会直接影响整个并购计划实施进度，严重点的可能会导致并购失败的结局。三是融资结构风险。自有资金和债务资金的融资比例关系是并购融资时必须考虑到的。当债务融资比例过高，引发债务风险加大，会导致收购方无法清偿债务。
（三）支付方式确定环节的财务风险
1.现金支付产生资金流动性风险
在并购活动中，有多种支付方式可供选择，现金支付是其中最普遍采取的一种方式。现金支付分成两种，一是企业以自有资金进行交易支付，二是企业举债，外部融资获得资金进行交易。先说第一种，以自有资金进行并购交易支付，虽然企业无需承担付息压力，但是并购活动会占用企业大多数的流动资金，导致在外部环境发生变化时，企业无法做出快速、有针对性的反应，加大了营运风险，影响企业的可持续经营，同时企业短期偿债能力也受到影响。再说第二种，选择外部融资，资金筹集压力最大。如果融资能力较差， 并购方现金流量又安排不当， 导致资金超支， 流动性风险就会因流动比率大幅度下降而出现。综上，虽然现金支付的方式比较灵活、方便、快捷，不会因影响收购方企业原有的股权结构而降低对企业的控制权，但会增加收购方的资金压力和债务负担，如果没有采取控制措施或者采取的控制措施不当，就会引起资金流动性困难及破产风险。
2.股权支付产生股权稀释风险
在较大程度上，股票支付减轻了收购方的资金压力，使得支付不受交易规模的限制，还不影响维持企业正常生产经营活动的现金流，并有一定程度的税收价值。最大的好处是这种支付方式使收购方企业和目标企业互相持股，并购双方联合成为利益共同体，有利于并购活动顺利进行，但如果收购方换股比例选择的不合理，轻则会造成企业股本扩张，企业每股收益被稀释，产生的股权稀释风险。重则改变原有股本结构，企业的收益和控制权被削减、减弱，导致收购方实际控制人控制权旁落，股票价值下降，企业价值降低，企业并购活动的顺利进行不仅会被影响，企业可能还要为收回被稀释的股权付出更大的代价。
3.杠杆支付产生债务风险
杠杆支付，也就是在收购资金中，只有少量自有资金，负债占较高比例。虽然杠杆支付能以较少的代价取得较大资产的控制权，但是杠杆支付还是有较大风险，其一是会使最佳资本结构偏离， 导致企业价值下降。如果本来的流动资产结构就不合理，有大量坏账，资产变现能力弱，采用杠杆支付就是雪上加霜；其二，杠杆效应放大了负债的财务杠杆效益和财务风险，如果出现经营亏损，则会丧失偿付债务的基础。当债务到期时，企业又无法偿债，这种风险导致的就不仅仅是并购活动的失败了，而是会导致企业有破产风险。 二、互联网企业并购财务风险控制措施
（一）估值风险控制措施
1.签订对赌协议防范估值风险
对赌协议约定了并购双方可以根据未来目标企业的实际业绩调整并购中支付的对价，是一种为了应对目标企业未来盈利能力不可预测性和相对于被并购方的信息不对称的估值调整机制。双方以协议的方式，在并购交易中订立重新划分利润边界的条款。一般，如果未来被并购方的经营业绩达不到与并购方约定的预期值，则需要以现金或股份补偿并购方未满足的投资收益。相反，如果被并购方达到协议中所约定的业绩标准，并购方可能会向被并购方管理层奖励一定数额的现金或是支付部分股份。当项目达到触发条件就执行，运用期权思想，追求合作共赢，促使并购交易顺利进行。因此对赌协议不仅可以修正目标公司的估值、均衡交易风险，还有经营激励的功能。现在对企业估值，未来收益折现法或相对估值法等动态价值评估方式采用的较多。采用不同的评估方法，最终的估值结果就不同，与目标企业的真实价值的差距也各有大小。不管采用何种估值方法，目标企业的市场前景和预测的未来盈利能力都是并购双方所关注的重点。互联网行业不断一次次出现技术革命，企业本身对自身将面临何种现实冲击都难以估量，极大影响了未来盈利的可预测性，这使得并购双方基于信息不对称，对评估中的企业增长率和折现率有不同看法。并购双方都难以把握目标企业的整体估值，预期不同，出现了较大估值差距。
2.并购前详尽的尽职调查
产生估值风险的根本原因是并购双方在获得信息上处于不对等的地位，就是常说的信息不对称。收购方对目标企业了解到的情况远远小于被并购方，如果情况掌握的不充分就开始贸然并购，往往会过高估计并购效益。为了防止并购风险，并购前的尽职调查必不可少。尽职调查主要是了解目标企业的产业环境，发展前景，分析企业的财务状况和盈利能力，调查与证实重大信息。尽职调查不等同资料收集，并购实践中往往因为忽视尽职调查而引发诸如估值风险的一系列并购风险。因此在对目标企业要有审慎性调查，对资产要进行产权关系的界定和可用性程度鉴定，对负债要了解其成因和占比还要债权债务关系的确定，对互联网企业还要特别注意用户规模，盈利模式和行业地位，使最终的并购交易定价要有充分的依据。在对并购交易的定价进行谈判时，可以通过信号博弈的价格谈判机制在一定程度上消除信息不对称，平衡并购双方的诉求，解决定价冲突并防范估值风险。
（二）融资风险控制措施
第一，拓展并购融资渠道。互联网企业因为行业风险大，盈利难以预测，担保体系弱而难以获得传统渠道的融资，比如向银行借款。但是可以利用互联网融资渠道，比如新兴的众筹、众贷等。也可以借助政府融资平台，互联网处于国家重点扶持行业，有政策倾斜。当地政府对当地互联网企业做大多强也乐见其成。
第二，严格制订并购资金需求预算。要确保并购资金的有效供给，并据此合理安排并购融资的期限和金额。根据负债的期限结构，来动态调整企业资产与负债之间的关系，并实时监控和有效管理资金的流动性风险。另外，确定最优资本结构，实现融资成本最小化。
第三，选择适用的并购融资方式和合理的融资结构。当选择融资方式时，一般内部积累的自有资金是首先考虑的，因为采用自有资金融资成本低，无需承担付息压力。但是通常情况下，企业的内部积累的资金是无法满足并购所需的资金需求量的。这种情况下，部分自有资金加上银行和企业金融机构的借款作为并购筹集资金是首选。对互联网企业来说，股权质押借款也是一个不错的选择。
（三）支付风险控制措施
1.制定合适的支付方式选择标准
并购中是支付风险主要是现金支付引起的流动性风险，股份支付引起的股权稀释风险和杠杆支付引起的债务风险。确定哪些是适合企业的支付方式时，并购方应该综合考虑自身可承担的流动资金，换股比例和偿债能力。将不同比例的现金、债务与股权方式排列组合，选出最优方案以满足收购双方的需要。总之，不管采取怎样的支付方式，都要尽可能地考虑到自身的各项财务指标是否合理，是否会影响到企业的正常经营。
并购方要结合自身情况选择最适合本企业的支付方式。要考虑下述因素：并购后的资本结构的变化问题，不建议采取会使企业并购后债务、股权结构失衡，而且负债比例急剧上升的支付方式。除此之外，选择支付方式还要兼顾股东权益、股票价格、相关者利益、企业日后的稳定性。
当采用现金并购，也就是选取的支付方式大部分或全部为现金支付时，应确定最大现金支付承受额，不然会造成企业现金流压力过大、影响企业日常经营。因此，并购所需的现金支付额最多等于企业由并购活动所获取收益的最小值，这样的并购刚好处于现金收支平衡点，还是比较危险的。支付时，还要留有一定的资金，企业才有财务突发事件的反应能力
选择股权并购需要预估换股后股价的走向变化，考虑其对企业价值的影响。计算出合适的换股比率是防范股份稀释导致实际控制人丧失控制权的风险的第一步。如果换股比率不合适，对企业的整体价值有负面影响。
选择杠杆并购的并购交易一般所涉及的交易数额较大，因此，在充分考虑企业偿债能力的基础上，要进行债务结构规划，确保资金流入量大于流出量。尽量避免出现因并购背上沉重债务负担，债务利息率大于收益率的情况。这会导致并购的后期活动将难以顺利进行，并购也就失去了其原有的意义。
2.灵活釆用支付方式，减少现金支出
为应对并购支付风险的出现，并购支付方式经常会有一些“旁门左道”，实际上这些“旁门左道”是可以帮助并购企业减少资金支出的灵活的并购方式。比如效益补偿式并购，其实质是一种分期付款。并购方在接收被并购方所有资产和负债后，不立马支付并购对价，而是用被并购方的净资产和未来实现的盈利按双方约好的条款，逐年清偿，直至付清。还有一种方法是 “先破产后并购”。这种方法是并购方直接和与破产企业的清算组订立接收破产企业的协议，接手破产企业。这样不仅主并购企业的代价减少了，并购的负担减轻了，还有利于资源的重新配置。
作者简介：方婷（1993-）女，汉族， 浙江诸暨，本科，研究方向：会计学。