论文部分内容阅读
短期内紧缩预期难改，二级市场供求力量变化，板块估值仍面临向下压力，解禁股的集中抛售或将带来超跌。行业长期增长动因不变，宏观调控成为关键变量，调控放松将成为行业反转信号。
短期仍处于调整阶段
短期价格由供求力量决定。有大量解禁限售股以及再融资需求的银行将加大卖方力量，使得原先主要由散户和机构组成的博弈更加复杂。笔者认为，行业前期的调整是市场对于这种供求转变的提前反应，而真正的解禁股抛售和再融资将带来明显的市场扩容，从而对原有的估值水平产生下行冲击。决定这种重估时间和程度的关键变量在于宏观调控以及信贷控制政策。
解禁股抛售和再融资带来的市场扩容压力造成估值下行。2008年2月份，兴业银行和招商银行限售解禁股共计增加2500亿元左右流通市值。3月，中国平安解禁市值超过2000亿元。5月，交通银行解禁市值将达到1600亿元。浦发银行和深发展也有相应后续融资计划。上半年，银行板块流通市值将在现有基础上扩容50%，造成A股市场估值高企的非全流通问题正在逐渐解决，而估值下行正成为回归趋势。
解禁股选择抛售还是持有，主要取决于收益率要求和资金需求。前者与盈利兑现有关，在年报期间相对敏感，后者和信贷控制相关。按2008年年初定下的全年新增3.6万亿元信贷额度，1季度35%投放比例计算，1季度企业所能获得的净信贷额度为1.26万亿元。而1月份信贷数据显示，1月份贷款新增8036亿元，如果严格遵守之前的信贷额度要求，那么2月和3月总共能新增贷款仅为4564亿元，再加上雪灾带来的重建压力，企业资金面压力在3月份将进一步加剧。在银行未给予倾斜性信贷支持的情况下，上半年解禁股套现冲动将大于套利冲动。
政策调控是关键变量。指向通胀和经济过热的宏观调控预期不减，主要手段有加息、上调存款准备金率和公开市场操作、信贷额度控制、信贷投放行业限制。通胀预期不减，短期紧缩政策难以反转，调控态度成为影响解禁股抛售和银行再融资的重要变量，预计紧缩调控仍将在上半年挥之不去，而下半年存在放松的余地。
等待政策和资金带来反转
价值由盈利能力决定，银行业长期增长动因仍然不变。额度稀缺将大幅提升银行的资金定价能力，从而保证利息收入维持快速增长。资本市场景气下降使资金流回银行体系以及债券市场，系统内资金面相对充裕，同业拆借收益稳步提升。随着混业和并购的持续推进，财富管理、融资顾问以及其他交叉业务的收入增长将抵消部分传统资本市场产品收益下降的不利影响，银行的中间业务收入仍能维持较快增长。拨备覆盖率普遍较高，目前尚未出现资产大幅减值的迹象。税改新政将加速行业2008年净利润增长约16%左右。
信贷额度控制存在“短多长空”效应。2007年下半年起，央行对银行信贷投放进行限制，2007年4季度信贷投放仅占全年7%。2008年初央行在上年贷款增量基础上对信贷增量和放贷节奏进行了窗口指导，但1月份，被压抑已久的信贷需求集中释放，新增贷款占全年计划的22%，信贷额度控制下的投资波动进一步加剧，未来信贷额度控制难度加大。
信贷额度控制对银行短期盈利产生正面影响，但长期看将产生负面影响，存在“短多长空”效应。短期来看，额度稀缺提高了银行定价能力，强化了银行年初放贷冲动，保证利息净收入增长，但信贷波动和额度下降将会对企业日常经营和资金流转产生不利影响，严重的话会影响企业盈利能力，进而对银行资产质量产生损害。
关于准备金率上调：以多元资产配置应对流动性管理。央行2007年10次上调存款准备金率，多次发行特别国债，重新起用特别存款，各项紧缩调控指向“流动性泛滥”。面对15.5%的法定存款准备金率，各家银行在央行的现金储备基本动用完毕，资产配置结构调整加快。同业拆借、同业存放、短期投资等短期可动用的资产成为银行应对调控的流动性储备。截至2007年3季末，银行平均现金比例（现金/存款）为14.39%,短期投资比例（短期投资/存款）为12.15%，所有流动性储备比例（包括现金、存放、拆借、短期投资）为31%。短期资产配置多元化在兼顾收益性的同时，缓解了现金储备压力。
关于调控政策：长期尚有松动余地。对调控放松的长期预期主要基于以下原因：今年1月份信贷增量超过预期，短期内收缩过大对实体经济损伤较大。雪灾之后重建启动，相关信贷需求得到政策允许。CPI同比增长过快的局面有望在下半年得到控制。人民币升值进程持续推进。从长期来看，调控尚有放松的余地，但短期内由于受到物价上涨和经济过热的双重压力，紧缩预期仍将持续。因此，行业将面临先抑后扬的政策环境。
风险因素：信贷控制对资产质量的后续影响
2007年下半年开始，在信贷额度控制的同时，央行也强调了对相关行业信贷投放的指引精神，各地根据具体情况制定细则。以上海为例，共有4种信贷投放分类：蓝色——信贷投向倾斜类、绿色——信贷投向支持类、黄色——信贷投向审慎类、紅色——信贷投向限制和禁止类。对“三高”行业、产能过剩、外资投资房地产以及违法违规类禁止或限制信贷投放，对房地产行业和基建类中长期贷款也采取了比较审慎的态度。虽然2008年的信贷指引尚未出台，但预计仍将基于2007年的指引精神。
从上市银行贷款投放的行业结构看，在限制和审慎类行业中，房地产类贷款占比相对较高。目前，银行所持有的与房地产相关的资产主要在房地产类公司贷款和个人贷款。
信贷额度控制对限制和审慎类行业企业盈利能力将产生一定负面影响，长期或将影响银行相关资产资质，对此，应保持持续跟踪和关注。
（作者单位：兴业证券研发中心）
短期仍处于调整阶段
短期价格由供求力量决定。有大量解禁限售股以及再融资需求的银行将加大卖方力量，使得原先主要由散户和机构组成的博弈更加复杂。笔者认为，行业前期的调整是市场对于这种供求转变的提前反应，而真正的解禁股抛售和再融资将带来明显的市场扩容，从而对原有的估值水平产生下行冲击。决定这种重估时间和程度的关键变量在于宏观调控以及信贷控制政策。
解禁股抛售和再融资带来的市场扩容压力造成估值下行。2008年2月份，兴业银行和招商银行限售解禁股共计增加2500亿元左右流通市值。3月，中国平安解禁市值超过2000亿元。5月，交通银行解禁市值将达到1600亿元。浦发银行和深发展也有相应后续融资计划。上半年，银行板块流通市值将在现有基础上扩容50%，造成A股市场估值高企的非全流通问题正在逐渐解决，而估值下行正成为回归趋势。
解禁股选择抛售还是持有，主要取决于收益率要求和资金需求。前者与盈利兑现有关，在年报期间相对敏感，后者和信贷控制相关。按2008年年初定下的全年新增3.6万亿元信贷额度，1季度35%投放比例计算，1季度企业所能获得的净信贷额度为1.26万亿元。而1月份信贷数据显示，1月份贷款新增8036亿元，如果严格遵守之前的信贷额度要求，那么2月和3月总共能新增贷款仅为4564亿元，再加上雪灾带来的重建压力，企业资金面压力在3月份将进一步加剧。在银行未给予倾斜性信贷支持的情况下，上半年解禁股套现冲动将大于套利冲动。
政策调控是关键变量。指向通胀和经济过热的宏观调控预期不减，主要手段有加息、上调存款准备金率和公开市场操作、信贷额度控制、信贷投放行业限制。通胀预期不减，短期紧缩政策难以反转，调控态度成为影响解禁股抛售和银行再融资的重要变量，预计紧缩调控仍将在上半年挥之不去，而下半年存在放松的余地。
等待政策和资金带来反转
价值由盈利能力决定，银行业长期增长动因仍然不变。额度稀缺将大幅提升银行的资金定价能力，从而保证利息收入维持快速增长。资本市场景气下降使资金流回银行体系以及债券市场，系统内资金面相对充裕，同业拆借收益稳步提升。随着混业和并购的持续推进，财富管理、融资顾问以及其他交叉业务的收入增长将抵消部分传统资本市场产品收益下降的不利影响，银行的中间业务收入仍能维持较快增长。拨备覆盖率普遍较高，目前尚未出现资产大幅减值的迹象。税改新政将加速行业2008年净利润增长约16%左右。
信贷额度控制存在“短多长空”效应。2007年下半年起，央行对银行信贷投放进行限制，2007年4季度信贷投放仅占全年7%。2008年初央行在上年贷款增量基础上对信贷增量和放贷节奏进行了窗口指导，但1月份，被压抑已久的信贷需求集中释放，新增贷款占全年计划的22%，信贷额度控制下的投资波动进一步加剧，未来信贷额度控制难度加大。
信贷额度控制对银行短期盈利产生正面影响，但长期看将产生负面影响，存在“短多长空”效应。短期来看，额度稀缺提高了银行定价能力，强化了银行年初放贷冲动，保证利息净收入增长，但信贷波动和额度下降将会对企业日常经营和资金流转产生不利影响，严重的话会影响企业盈利能力，进而对银行资产质量产生损害。
关于准备金率上调：以多元资产配置应对流动性管理。央行2007年10次上调存款准备金率，多次发行特别国债，重新起用特别存款，各项紧缩调控指向“流动性泛滥”。面对15.5%的法定存款准备金率，各家银行在央行的现金储备基本动用完毕，资产配置结构调整加快。同业拆借、同业存放、短期投资等短期可动用的资产成为银行应对调控的流动性储备。截至2007年3季末，银行平均现金比例（现金/存款）为14.39%,短期投资比例（短期投资/存款）为12.15%，所有流动性储备比例（包括现金、存放、拆借、短期投资）为31%。短期资产配置多元化在兼顾收益性的同时，缓解了现金储备压力。
关于调控政策：长期尚有松动余地。对调控放松的长期预期主要基于以下原因：今年1月份信贷增量超过预期，短期内收缩过大对实体经济损伤较大。雪灾之后重建启动，相关信贷需求得到政策允许。CPI同比增长过快的局面有望在下半年得到控制。人民币升值进程持续推进。从长期来看，调控尚有放松的余地，但短期内由于受到物价上涨和经济过热的双重压力，紧缩预期仍将持续。因此，行业将面临先抑后扬的政策环境。
风险因素：信贷控制对资产质量的后续影响
2007年下半年开始，在信贷额度控制的同时，央行也强调了对相关行业信贷投放的指引精神，各地根据具体情况制定细则。以上海为例，共有4种信贷投放分类：蓝色——信贷投向倾斜类、绿色——信贷投向支持类、黄色——信贷投向审慎类、紅色——信贷投向限制和禁止类。对“三高”行业、产能过剩、外资投资房地产以及违法违规类禁止或限制信贷投放，对房地产行业和基建类中长期贷款也采取了比较审慎的态度。虽然2008年的信贷指引尚未出台，但预计仍将基于2007年的指引精神。
从上市银行贷款投放的行业结构看，在限制和审慎类行业中，房地产类贷款占比相对较高。目前，银行所持有的与房地产相关的资产主要在房地产类公司贷款和个人贷款。
信贷额度控制对限制和审慎类行业企业盈利能力将产生一定负面影响，长期或将影响银行相关资产资质，对此，应保持持续跟踪和关注。
（作者单位：兴业证券研发中心）