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摘 要：如何对油价波动风险、汇率风险、利率风险等进行管理，已成为民航企业面临的共同问题。民航企业在金融衍生品交易的成功和失败案例表明，其在外汇套期交易中秉承套期保值动机达到其对冲外汇风险的目的，而在燃油期权交易中却不自觉倾向期权投机造成巨额浮亏，文章提出企业风险管理应坚持套保动机、谨慎选择交易对手、慎选金融衍生品。
关键词：金融衍生品；套期保值；风险管理
中图分类号：F275；F832.5 文献标识码：A 文章编号：2095-7866 （2017） 04-107-07
引言
過去20年，企业风险管理有了很大发展，金融衍生产品具备的规避风险功能受到国内企业的重视。企业运用金融风险管理产品可将企业生产经营和风险管理活动有效地分离，同时当市场状况和风险敞口变化时，企业可迅速调整流动性很强的金融衍生品合约。
进入21世纪，我国民航业突飞猛进，国内外市场开拓发展壮大，随之带来了许多关于汇率、利率等方面的问题，民航企业较之前更注重风险控制与管理，重视利用衍生产品对冲风险（王峰娟等，2010） [1]。随着金融衍生品不断丰富和市场成熟，主要航空公司风险管理多样化需求得到满足（冯锐，2011）[2]。根据金融衍生品实际市场变化，总结民航企业风险管理具体教训，有助于类似企业降低成本，稳定现金流，达到稳定企业利润的目的。
一、我国民航企业面临主要风险和问题
作为对国内外宏观经济极其敏感的行业，民用航空运输业对外部因素，如市场价格波动，汇率波动等，所引起反应影响是巨大的。在航空运输市场上，油价波动、汇率和利率的变动是影响航空企业利润变化的主要外部因素之一（黄蕾等，2011）[3]，且这些因素涉及本外币市场变化，加强企业风险防控势所必然。
（一） 外币资产少，外币负债占比高
如表1所示，三家航空公司外币占负债比都在40%至70%之间。形成鲜明对比的是三家公司的外币资产占比都徘徊在1%至3%之间。三家航空公司的外币负债占比是外币资产占比的十几倍，本外币市场价格的剧烈波动，例如人民币大幅贬值，会对航空公司业绩产生重大影响。这说明人民币贬值风险是航空公司的外汇风险的主要来源（陈郡，董旭，2011）[4]。
（二） 燃油受到国际市场价格波动影响大
航空用油一直就是民航企业中主营业务成本的一个重大部分，特别是大部分航空企业所使用的都是进口原油或不可避免的在他国运输时所使用的原油，其航油成本在很大程度上会受到国际原油市场波动和汇率波动的影响。
在东方航空、南方航空、中国国航三大航空公司中，2015年的燃油成本是总成本的最大组成部分，基本平均都达到了30%。而2007-2009年，其燃油成本占总成本的将近40%。航油成本的降低是由于金融危机后油价的下跌使企业的燃油成本降低，以及技术进步原因。在航空公司的航油中，高达75%的航油是通过进口而来，这无疑让航空公司时刻暴露在航油价格波动风险之中。虽然中国国内的燃油价格保护屏障有一定的作用，但是适当的运用金融衍生工具来规避汇兑损益风险是非常有必要的。
（三）以外币结算应付融资租赁款所占比例不少，且货币单一
在购买飞机资金来源上，2013-2015年三大航空公司自有资金和融资租赁平均各占65%、35%，其中相当一部分融资租赁是以外币计价的，汇率变动无疑会影响到企业的融资租赁款的未来支付。通过表2，应付融资租赁款以外币结算所占的比例不少，且其货币品种局限于美元、日元、新加坡元，美元占比绝大部分，融资结算货币过于依重单一货币美元。
二、民航企业衍生品风险管理案例分析
以东方航空为例，说明金融衍生品具体运用和存在的问题。东方航空是国内三大国有大型骨干航空公司之一，分别在香港、纽约、上海三地上市。东方航空从2001年开始，分别从利率互换合约、外汇套期合约和燃油期权等多种衍生品风险对冲管理，在国内航空公司中属于运用衍生品交易进行风险管理较为典型的企业。
（一）外汇套期合约应用
东方航空公司的外汇套期交易主要分为两部分：一是现金流量套期，即固定价格销售人民币及买入美元，该套期主要针对现金流动性风险的套期，已确认资产或负债或者预期交易有关的特定风险是该类现金流量变动的来源。二是是公允价值套期，其一般操作是固定价格销售美元及买入人民币，该套期对已确认资产或负债、尚未确认的确定承诺的公允价值变动风险进行套期。
通过巨潮资讯整理数据观察东航外汇套期损益的情况，如图1所示。可发现，东航在2006年至2008年的外汇套期交易一直都处于盈利状态，从2006年的537万元增长到了2008年的4598万元，这期间人民币对美元的汇率从2006年初的8.07升值到2008年年底的6.83，东航的外汇套期对冲该公司美元收入的损失，通过现金流量套期和公允价值套期，东航对其外汇风险暴露进行保护。之后人民币对美元汇率继续升值，到2014年达到最高为6.09。但在2008年后，东航外汇套期合约从盈利状态的4598万元转为亏损4223万元，在同样人民币升值的背景下，其外汇套期合约发生了逆转。这其中存在2008年金融危机的因素，东航外汇收入受到影响，美元的贬值本身无形中抵消部分人民币升值，企业外部市场受到一定冲击，如相关旅游业等。此后，虽然国际经济形势不容乐观，但是通过外汇套期使得外汇风险控制在一定的程度，都维持在亏损1000万元的位置，甚至在2013年的时候还盈利了4000万元。
从整体来说，东方航空外汇套期总体收益和亏损在大部分期间还是控制在了一定的范围之内，占营业总收入比重维持在0.3%以内；具体到各个年份，除了2008年后经历了一次大幅下跌外，总体水平还维持在略有盈余水平。可以說，东方航空采用金融衍生品在外汇市场套期保值策略以稳健为主，且通过外汇套期对冲外汇风险在一定程度上是成功的。 （二） 燃油期权交易的应用
我国航空公司用油成本受到国际航油市场波动和汇率波动的影响程度很大，中国东方航空公司对航油成本控制采用燃油期权交易套期保值，以对冲航油市场价格变化和汇率剧烈波动所导致的风险。
东航在2003年开始利用燃油期权进行套期保值用来规避国际油价和汇率产生的风险，更好的控制其成本。以东方航空2008年燃油套保为例，我们来探究其策略及其后果。信息披露显示，2008年，其与数家国际金融机构共签订55份远期燃油合约进行燃油套期保值，所有的合约将在2008-2011年间全部到期（杨婧，池国华，2009）[5]。合约包括买入看涨期权、卖出看跌期权、卖出看涨期权，其中，买入看涨期权约定价格最高150美元价格在未来规定时间内在对方买入航空燃油1135万桶，卖出看跌期权约定不低于每桶62.35美元的价格在未来规定时间内从对方买入燃油1135万桶，卖出看涨期权约定以每桶72.35至200美元的价格出售燃油300万桶。
进一步分析买入看涨期权。东航以较高的约定价格（62.35美元/桶-150美元/桶），向对手方购入1135万桶航空用油，在这种情况下，不论选择东方航空公司行权与否，其交易对手必须接受。若燃油价大于150美元/桶，东航选择行权，此时的盈利为（燃油价格-150）美元/桶，因交易对手须以低于市场价的航油价格出售；若燃油价位于[62.35，150]美元/桶区间，无论东航行权与否，亏损或都为权利金；若燃油价格小于62.35美元/桶，东航肯定选择不行权，此时将支付权利金。可看出，东航通过买入看涨期权，作为一个主动合约，可非常好的锁定燃油价格，不至于让自身暴露在风险之中，权利金的丢失即是最大的损失，但是其收益却可无限倍放大，因此起到了非常好的套期保值作用，能有效避免国际市场油价波动及汇率波动导致的成本问题。
再分析东方航空卖出看跌期权合约。在合约中，东航承诺会以不少于62.35美元/桶的价格购买合约对手1135万桶燃油，合约截止日，不管市场上燃油价格是多少，合约对手具有选择权，且不管对手如何选择，东航均须遵守。与上文相似，如果油价高于62.35美元/桶，合约对手将会选择不行权，因航油市场价更加便宜，东航将赚取权利金；如果油价小于62.35美元/桶，合约对手会行使权力，东方航空须以62.35美元/桶的价格向合约对手购入航油，此时东航将会面临（62.35-燃油价格）美元/桶的亏损。不难发现，东航进行卖出看跌期权的操作，其动机不在于套期保值，不在于让燃油价格锁定以避免其油价和汇率带来的风险，而在于为了投机获取权利金。
最后分析卖出看涨期权合约。东航以更高的约定价格（72.35美元/桶-200美元/桶）向对手卖出航油300万桶，合约截止日，对手具有购买选择权。据此分析，若油价大于200美元/桶，对手必定会选择行权，向东航以200美元/桶价格买入航油，亏损（燃油价格-200）美元/桶；若油价位于[72.35，200]美元/桶区间，对手既可行权也可不行权，东航收益权利金。可以看出，东航进行卖出看涨期权和卖出看跌期权交易的动机可能是为了获取投机盈利，但相伴而来的风险问题却被东航忽略了，其盈利的最大可能是权利金，而亏损却可能是无限大。
东方航空负责燃油套保部门认为，签订合约组合目的是为了平衡可能造成的权利金损失。但面对如此明显的风险敞口，亏损可能性远大于盈利可能性。2008年7月受美国次贷危机影响，航空业出现萎缩，航空燃油需求出现下滑，本应对航空套期保值头寸减仓，而东方航空却将油价成本锁定于每桶62.35-200美元水平，且协议长达3年才到期，不但没法受惠于油价下跌，反而不得不因此承受巨额亏损。在东航买入看涨期权合约，东航不會履行从对方手上以最高价150美元的价格购入1135万桶原油，在这个条约中东航仅亏损权利金。而在其中的卖出看跌期权中，由于价格已经跌破合约约定的最低价63.35美元每桶的价格，合约对手履行权利要求东航以63.35美元每桶的价格购买1135万桶原油。同样地在卖出看涨期权中，对手会放弃行使权利以72.35美元至200美元之间的价格买入1135万桶原油，因为市场上的原油价格已远低于合约价，东方航空公司虽可赢取权利金，但总的看，东航面临的将是巨额的亏损。
综合来看，东航除套期保值外，更多的是在进行燃油期权投机，其巨亏元凶首当其冲的就是卖出看跌期权，以不低于每桶62.35美元的价格在未来规定时间内从对方买入燃油1135万桶。根据东方航空内部测算，其年均購买航油378万桶。而此次卖出看涨期权被行权，东航需卖出航油100万桶，即燃油价格在72.35～150美元之间时，协议不会给东航带来大额亏损，因为东航可以选择行权以对冲对手方行权可能造成的损失。当油价在150～200美元之间时，东航必然行使买入的看涨期权，以150美元/桶的价格买入燃油，如果东航卖出的看涨期权不被行权，协议最多产生收益：（200-150）×378万桶=18900万美元。在油价在62.35～72.35美元之间时，东航卖出的看跌期权和卖出的看涨期权都不会被行权，协议产生的亏损最多为买卖期权的费用差额。当油价（P）>200美元时，东航买入看涨期权和卖出看涨期权都将被行权，行权后可能给东航带来的亏损为：（P-200）×100万桶，燃油价格越高，亏损额越大。油价P<62.35美元时，东航卖出的看跌期权将被行权，协议将为东航带来亏损：（62.35-P）×100万桶，油价越低，协议亏损额越大。也就是说，当燃油价格高于200美元时，东航可以获得巨大收益，而当燃油价格低于62.35美元时，东航会面临到巨额浮亏。在此次燃油期权交易中，东方航空除了对金融衍生品背后巨大陷阱认识不足外，对国际市场燃油价格剧烈变化也缺乏足够的准备。
三、经济与启示
运用金融衍生产品来规避对冲外汇风险是一种卓有成效的手段，但使用不当也会使企业蒙受巨大损失。在案例中，东方航空公司的风险控制措施既有成功的外汇套期交易，也有失败的燃油期权交易，其他航空企业应当吸取东航的经验教训： 首先，针对外汇风险管理措施而言，企业应明确和贯彻运用金融衍生品的目的和动机。企业采取风险管理措施是为了套期保值，避免汇兑损益大幅波动而对主业经营造成影响，不在于获取高额的收益。在东航的燃油期权交易中，虽然对一部分燃油进行了套期保值，但其更明确的意图在于获取更大回报的权利金，其风险管理措施的意图已经模糊，超出了原来的套期保值目的，其意图如金融机构那样卖出看跌期权结果损失巨大。
其次，企业要对其未来的经济形势有一定的合理估计，适当的对其持有的金融衍生产品进行适当的调整，即利用金融衍生产品来规避外汇风险必须要有相对应的实际需求，须遵守“均等相对”原则（李恩宁，2013）[6]，杜绝投机交易。在东航交易中，其外汇套期交易时间达10年之久，其2008年的燃油期权交易也达3年，时间长度会影响企业无法对头寸进行及时调整。期权交易市场杀机四伏，在企业衍生品交易人才储备有限情况下，尽可能采取简单易理解的金融衍生产品。
再次，对国际金融机构的金融衍生品销售策略要有辨别和免疫能力。我国金融市场发育较晚，多层次资本市场体系相对落后，造成我国实体企业期权操作重大亏损案例数不胜数，如中信泰富2008年外汇期权套保186亿港元亏损、国泰航空2015年燃油对冲168亿港元亏损。东方航空套保案例呼唤国内加大金融市场建设，加大金融创新力度，力求期权期货品种创新，制度创新实现全方位突破，改变金融衍生品交易受控制和被摆布的局面。同时，企业进行金融衍生产品，要对交易对手的历史业绩、过往交易、偿债能力等方面进行严格考察。
参考文献
[1] 王峰娟，王亚坤，张运来.我国企业海外金融衍生品投资巨亏的原因与对策[J].投资研究 2010（1）：31-34.
[2] 冯锐. 澳洲航空公司外汇风险管理分析[J]. 金融经济，2011（1）：28-32.
[3] 黃蕾，李东.航空客运市场的风险识别及管理策略研究[J].南昌航空大學学报（社会科学版）， 2011（6）：9-15.
[4] 陈郡，董旭. 航空业上市公司运用衍生金融工具避险的方法与途径[J]. 财务与会计：理财版，2011（2）：25-27.
[5] 杨婧，池国华.东方航空的套期保值亏损案给我们的启示[J].财务与会计，2009（9）：44-46.
[6] 李恩宁. 期权、期货套期保值在航空企业中的运用[J].中国证券期货， 2013（3）：14-17.
关键词：金融衍生品；套期保值；风险管理
中图分类号：F275；F832.5 文献标识码：A 文章编号：2095-7866 （2017） 04-107-07
引言
過去20年，企业风险管理有了很大发展，金融衍生产品具备的规避风险功能受到国内企业的重视。企业运用金融风险管理产品可将企业生产经营和风险管理活动有效地分离，同时当市场状况和风险敞口变化时，企业可迅速调整流动性很强的金融衍生品合约。
进入21世纪，我国民航业突飞猛进，国内外市场开拓发展壮大，随之带来了许多关于汇率、利率等方面的问题，民航企业较之前更注重风险控制与管理，重视利用衍生产品对冲风险（王峰娟等，2010） [1]。随着金融衍生品不断丰富和市场成熟，主要航空公司风险管理多样化需求得到满足（冯锐，2011）[2]。根据金融衍生品实际市场变化，总结民航企业风险管理具体教训，有助于类似企业降低成本，稳定现金流，达到稳定企业利润的目的。
一、我国民航企业面临主要风险和问题
作为对国内外宏观经济极其敏感的行业，民用航空运输业对外部因素，如市场价格波动，汇率波动等，所引起反应影响是巨大的。在航空运输市场上，油价波动、汇率和利率的变动是影响航空企业利润变化的主要外部因素之一（黄蕾等，2011）[3]，且这些因素涉及本外币市场变化，加强企业风险防控势所必然。
（一） 外币资产少，外币负债占比高
如表1所示，三家航空公司外币占负债比都在40%至70%之间。形成鲜明对比的是三家公司的外币资产占比都徘徊在1%至3%之间。三家航空公司的外币负债占比是外币资产占比的十几倍，本外币市场价格的剧烈波动，例如人民币大幅贬值，会对航空公司业绩产生重大影响。这说明人民币贬值风险是航空公司的外汇风险的主要来源（陈郡，董旭，2011）[4]。
（二） 燃油受到国际市场价格波动影响大
航空用油一直就是民航企业中主营业务成本的一个重大部分，特别是大部分航空企业所使用的都是进口原油或不可避免的在他国运输时所使用的原油，其航油成本在很大程度上会受到国际原油市场波动和汇率波动的影响。
在东方航空、南方航空、中国国航三大航空公司中，2015年的燃油成本是总成本的最大组成部分，基本平均都达到了30%。而2007-2009年，其燃油成本占总成本的将近40%。航油成本的降低是由于金融危机后油价的下跌使企业的燃油成本降低，以及技术进步原因。在航空公司的航油中，高达75%的航油是通过进口而来，这无疑让航空公司时刻暴露在航油价格波动风险之中。虽然中国国内的燃油价格保护屏障有一定的作用，但是适当的运用金融衍生工具来规避汇兑损益风险是非常有必要的。
（三）以外币结算应付融资租赁款所占比例不少，且货币单一
在购买飞机资金来源上，2013-2015年三大航空公司自有资金和融资租赁平均各占65%、35%，其中相当一部分融资租赁是以外币计价的，汇率变动无疑会影响到企业的融资租赁款的未来支付。通过表2，应付融资租赁款以外币结算所占的比例不少，且其货币品种局限于美元、日元、新加坡元，美元占比绝大部分，融资结算货币过于依重单一货币美元。
二、民航企业衍生品风险管理案例分析
以东方航空为例，说明金融衍生品具体运用和存在的问题。东方航空是国内三大国有大型骨干航空公司之一，分别在香港、纽约、上海三地上市。东方航空从2001年开始，分别从利率互换合约、外汇套期合约和燃油期权等多种衍生品风险对冲管理，在国内航空公司中属于运用衍生品交易进行风险管理较为典型的企业。
（一）外汇套期合约应用
东方航空公司的外汇套期交易主要分为两部分：一是现金流量套期，即固定价格销售人民币及买入美元，该套期主要针对现金流动性风险的套期，已确认资产或负债或者预期交易有关的特定风险是该类现金流量变动的来源。二是是公允价值套期，其一般操作是固定价格销售美元及买入人民币，该套期对已确认资产或负债、尚未确认的确定承诺的公允价值变动风险进行套期。
通过巨潮资讯整理数据观察东航外汇套期损益的情况，如图1所示。可发现，东航在2006年至2008年的外汇套期交易一直都处于盈利状态，从2006年的537万元增长到了2008年的4598万元，这期间人民币对美元的汇率从2006年初的8.07升值到2008年年底的6.83，东航的外汇套期对冲该公司美元收入的损失，通过现金流量套期和公允价值套期，东航对其外汇风险暴露进行保护。之后人民币对美元汇率继续升值，到2014年达到最高为6.09。但在2008年后，东航外汇套期合约从盈利状态的4598万元转为亏损4223万元，在同样人民币升值的背景下，其外汇套期合约发生了逆转。这其中存在2008年金融危机的因素，东航外汇收入受到影响，美元的贬值本身无形中抵消部分人民币升值，企业外部市场受到一定冲击，如相关旅游业等。此后，虽然国际经济形势不容乐观，但是通过外汇套期使得外汇风险控制在一定的程度，都维持在亏损1000万元的位置，甚至在2013年的时候还盈利了4000万元。
从整体来说，东方航空外汇套期总体收益和亏损在大部分期间还是控制在了一定的范围之内，占营业总收入比重维持在0.3%以内；具体到各个年份，除了2008年后经历了一次大幅下跌外，总体水平还维持在略有盈余水平。可以說，东方航空采用金融衍生品在外汇市场套期保值策略以稳健为主，且通过外汇套期对冲外汇风险在一定程度上是成功的。 （二） 燃油期权交易的应用
我国航空公司用油成本受到国际航油市场波动和汇率波动的影响程度很大，中国东方航空公司对航油成本控制采用燃油期权交易套期保值，以对冲航油市场价格变化和汇率剧烈波动所导致的风险。
东航在2003年开始利用燃油期权进行套期保值用来规避国际油价和汇率产生的风险，更好的控制其成本。以东方航空2008年燃油套保为例，我们来探究其策略及其后果。信息披露显示，2008年，其与数家国际金融机构共签订55份远期燃油合约进行燃油套期保值，所有的合约将在2008-2011年间全部到期（杨婧，池国华，2009）[5]。合约包括买入看涨期权、卖出看跌期权、卖出看涨期权，其中，买入看涨期权约定价格最高150美元价格在未来规定时间内在对方买入航空燃油1135万桶，卖出看跌期权约定不低于每桶62.35美元的价格在未来规定时间内从对方买入燃油1135万桶，卖出看涨期权约定以每桶72.35至200美元的价格出售燃油300万桶。
进一步分析买入看涨期权。东航以较高的约定价格（62.35美元/桶-150美元/桶），向对手方购入1135万桶航空用油，在这种情况下，不论选择东方航空公司行权与否，其交易对手必须接受。若燃油价大于150美元/桶，东航选择行权，此时的盈利为（燃油价格-150）美元/桶，因交易对手须以低于市场价的航油价格出售；若燃油价位于[62.35，150]美元/桶区间，无论东航行权与否，亏损或都为权利金；若燃油价格小于62.35美元/桶，东航肯定选择不行权，此时将支付权利金。可看出，东航通过买入看涨期权，作为一个主动合约，可非常好的锁定燃油价格，不至于让自身暴露在风险之中，权利金的丢失即是最大的损失，但是其收益却可无限倍放大，因此起到了非常好的套期保值作用，能有效避免国际市场油价波动及汇率波动导致的成本问题。
再分析东方航空卖出看跌期权合约。在合约中，东航承诺会以不少于62.35美元/桶的价格购买合约对手1135万桶燃油，合约截止日，不管市场上燃油价格是多少，合约对手具有选择权，且不管对手如何选择，东航均须遵守。与上文相似，如果油价高于62.35美元/桶，合约对手将会选择不行权，因航油市场价更加便宜，东航将赚取权利金；如果油价小于62.35美元/桶，合约对手会行使权力，东方航空须以62.35美元/桶的价格向合约对手购入航油，此时东航将会面临（62.35-燃油价格）美元/桶的亏损。不难发现，东航进行卖出看跌期权的操作，其动机不在于套期保值，不在于让燃油价格锁定以避免其油价和汇率带来的风险，而在于为了投机获取权利金。
最后分析卖出看涨期权合约。东航以更高的约定价格（72.35美元/桶-200美元/桶）向对手卖出航油300万桶，合约截止日，对手具有购买选择权。据此分析，若油价大于200美元/桶，对手必定会选择行权，向东航以200美元/桶价格买入航油，亏损（燃油价格-200）美元/桶；若油价位于[72.35，200]美元/桶区间，对手既可行权也可不行权，东航收益权利金。可以看出，东航进行卖出看涨期权和卖出看跌期权交易的动机可能是为了获取投机盈利，但相伴而来的风险问题却被东航忽略了，其盈利的最大可能是权利金，而亏损却可能是无限大。
东方航空负责燃油套保部门认为，签订合约组合目的是为了平衡可能造成的权利金损失。但面对如此明显的风险敞口，亏损可能性远大于盈利可能性。2008年7月受美国次贷危机影响，航空业出现萎缩，航空燃油需求出现下滑，本应对航空套期保值头寸减仓，而东方航空却将油价成本锁定于每桶62.35-200美元水平，且协议长达3年才到期，不但没法受惠于油价下跌，反而不得不因此承受巨额亏损。在东航买入看涨期权合约，东航不會履行从对方手上以最高价150美元的价格购入1135万桶原油，在这个条约中东航仅亏损权利金。而在其中的卖出看跌期权中，由于价格已经跌破合约约定的最低价63.35美元每桶的价格，合约对手履行权利要求东航以63.35美元每桶的价格购买1135万桶原油。同样地在卖出看涨期权中，对手会放弃行使权利以72.35美元至200美元之间的价格买入1135万桶原油，因为市场上的原油价格已远低于合约价，东方航空公司虽可赢取权利金，但总的看，东航面临的将是巨额的亏损。
综合来看，东航除套期保值外，更多的是在进行燃油期权投机，其巨亏元凶首当其冲的就是卖出看跌期权，以不低于每桶62.35美元的价格在未来规定时间内从对方买入燃油1135万桶。根据东方航空内部测算，其年均購买航油378万桶。而此次卖出看涨期权被行权，东航需卖出航油100万桶，即燃油价格在72.35～150美元之间时，协议不会给东航带来大额亏损，因为东航可以选择行权以对冲对手方行权可能造成的损失。当油价在150～200美元之间时，东航必然行使买入的看涨期权，以150美元/桶的价格买入燃油，如果东航卖出的看涨期权不被行权，协议最多产生收益：（200-150）×378万桶=18900万美元。在油价在62.35～72.35美元之间时，东航卖出的看跌期权和卖出的看涨期权都不会被行权，协议产生的亏损最多为买卖期权的费用差额。当油价（P）>200美元时，东航买入看涨期权和卖出看涨期权都将被行权，行权后可能给东航带来的亏损为：（P-200）×100万桶，燃油价格越高，亏损额越大。油价P<62.35美元时，东航卖出的看跌期权将被行权，协议将为东航带来亏损：（62.35-P）×100万桶，油价越低，协议亏损额越大。也就是说，当燃油价格高于200美元时，东航可以获得巨大收益，而当燃油价格低于62.35美元时，东航会面临到巨额浮亏。在此次燃油期权交易中，东方航空除了对金融衍生品背后巨大陷阱认识不足外，对国际市场燃油价格剧烈变化也缺乏足够的准备。
三、经济与启示
运用金融衍生产品来规避对冲外汇风险是一种卓有成效的手段，但使用不当也会使企业蒙受巨大损失。在案例中，东方航空公司的风险控制措施既有成功的外汇套期交易，也有失败的燃油期权交易，其他航空企业应当吸取东航的经验教训： 首先，针对外汇风险管理措施而言，企业应明确和贯彻运用金融衍生品的目的和动机。企业采取风险管理措施是为了套期保值，避免汇兑损益大幅波动而对主业经营造成影响，不在于获取高额的收益。在东航的燃油期权交易中，虽然对一部分燃油进行了套期保值，但其更明确的意图在于获取更大回报的权利金，其风险管理措施的意图已经模糊，超出了原来的套期保值目的，其意图如金融机构那样卖出看跌期权结果损失巨大。
其次，企业要对其未来的经济形势有一定的合理估计，适当的对其持有的金融衍生产品进行适当的调整，即利用金融衍生产品来规避外汇风险必须要有相对应的实际需求，须遵守“均等相对”原则（李恩宁，2013）[6]，杜绝投机交易。在东航交易中，其外汇套期交易时间达10年之久，其2008年的燃油期权交易也达3年，时间长度会影响企业无法对头寸进行及时调整。期权交易市场杀机四伏，在企业衍生品交易人才储备有限情况下，尽可能采取简单易理解的金融衍生产品。
再次，对国际金融机构的金融衍生品销售策略要有辨别和免疫能力。我国金融市场发育较晚，多层次资本市场体系相对落后，造成我国实体企业期权操作重大亏损案例数不胜数，如中信泰富2008年外汇期权套保186亿港元亏损、国泰航空2015年燃油对冲168亿港元亏损。东方航空套保案例呼唤国内加大金融市场建设，加大金融创新力度，力求期权期货品种创新，制度创新实现全方位突破，改变金融衍生品交易受控制和被摆布的局面。同时，企业进行金融衍生产品，要对交易对手的历史业绩、过往交易、偿债能力等方面进行严格考察。
参考文献
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[6] 李恩宁. 期权、期货套期保值在航空企业中的运用[J].中国证券期货， 2013（3）：14-17.