5月份，在欧债危机恶化的预期推动下，全球金融市场大幅波动，资本回流美元资产的力度惊人，美元指数以收盘价计上涨了5.49%。与之对应的是风险资产出现大幅下跌。
　　自战后以美元为中心的国际货币体系建立以来，美元指数经历过若干个盛衰周期。当美国经济相对其他主要经济体较弱时，资本就从美元资产流出，涌向热点地区，从而推高当地的风险资产价格；反之当美国经济相对其他主要经济体更强健或其他地区经济和金融风险爆发时，资本就向美元资产回流。
　　因此，美元资产可以看做全球最大的资金池，而美元指数的涨跌反映了资本流向。每一次美元回流都对特定类别的风险资产构成考验，这一次，受到冲击的主要包括大宗商品和新兴市场国家股市汇市。其中俄罗斯前4个月资本外流420亿美元，导致其股市汇市跌幅巨大。为此，新兴市场国家纷纷推出措施，限制资本流出。
　　中国虽然也承受了资本回流美元的冲击，但股市汇市波动幅度不大。5月份人民币兑美元中间价虽然出现了2005年7月汇改以来的最大单月贬值幅度，但幅度仅为0.9%；沪深300指数甚至微涨了0.22%。
　　不过，表面平静难掩暗流涌动。中国央行发布的“金融机构人民币信贷收支表”显示，4月份人民币“个人存款”项下的“储蓄存款”环比下降了1.65%。2007年之前，“储蓄存款”单月下降1%的情况绝少出现，2007年之后则出现过8次，分别是2007年5月、10月；2009年10月；2010年10月；2011年4月、7月、10月；2012年4月。其中2011年后占了一半。“企业存款”并未出现明显下降。
　　另一项数据是，外币存款中的“企业定活期存款”在2、3、4月环比分别上升7.82%、6.52%、5.86%，呈现前所未有的快速上升态势。但外币存款中的“储蓄存款”升幅不大。
　　此外，香港金融管理局公布的数据显示，4月底香港人民币存款余额较上月下降0.4%，为连续第5个月下降。
　　由于5月份国内主要资产市场波澜不惊，没有储蓄资金大规模流入的迹象。结合全球金融市场走势和上述数据，资本流出最有可能是储蓄资金下降的原因。
　　受欧债危机影响，被追捧的避险资产，除美元外还有日元和黄金，与美元挂钩的港元也维持在强兑换区。显然，人民币盯住美元的策略和资本项目下外汇管制，减缓了中国股市汇市5月份受到的冲击。
　　不过，外汇管制下资本流动仍有隙可乘。过去数年，境外热钱通过各种渠道流入境内，通过人民币升值和人民币与美元的利差进行套利。可一旦人民币升值预期反转，热钱就会流出。其中一些方式甚至因为使用了杠杆，可能对趋势逆转推波助澜。
　　如有些境内企业以自有人民币存款为质押，向银行借贷出同等金额的美元，再将美元结汇，将结汇所得人民币再度质押给另一家银行获得美元贷款。如果多次操作，形成杠杆套利。一旦人民币升值预期逆转，这部分资金因为承担着使用杠杆的风险，抢先反向操作，在各商业银行将人民币存款换汇美元以便归还美元贷款，对人民币汇率造成压力。
　　资本项目下的外汇管制，使得直接攻击金融体系的境外对冲基金难以施展身手，降低了本国的金融风险。但外汇管制的漏洞也很明显——过去数年，在人民币升值预期下，从“蚂蚁搬家”到境内外机构合谋套利，资本的逐利天性总有机会得到发挥。同样，一旦人民币升值预期逆转，资本也总有办法出逃。
　　当然，现阶段一定的资本外流，对于纠正中国经济结构的失衡，以及缓解通胀，都有正面作用，因而甚至是中国央行乐见其成的。但前提是资本外流的节奏和程度在可控范围内。
　　过去20多年，在资本流出美元资产池到回流的数个循环中，一些新兴市场经济体在多年高增长之后，都经历了一次资本流出（主要是资产市场，也包括实体经济领域）的考验，几乎都受到重创。对中国而言，以往还没有经历过（1998年东南亚危机并未直接冲击中国金融市场，当时境内美元套利规模也小得多）这样的考验。眼下，这种可能性正逐渐变为现实。中国的资本流出能否实现“软着陆”，值得关注。