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投资对于一个国家经济的重要性不言而喻，一直以来是学术界、政策层和市场研究的重要领域，而资本回报率是投资活动的核心变量，对投资、利率以及整體经济具有重要影响。
我国的资本回报率特征及影响因素
资本回报率的测算方法可以大致分为两类：一类属于微观层面，通过企业财务报表计算;另一类属于宏观层面，以经济体的资本存量为基础来计算。我们利用宏观测算方法考察了中美两国的资本回报率。
从历史趋势来看，我国资本回报率在20世纪90年代呈大幅波动状态，1993年达到阶段性高点，税前资本回报率达到35%之多，1994年快速下降至14.6%，后连续上升至1997年的19.6%，再持续回落至2000年的12.2%。2001～2008年我国资本回报率出现一段持续的大幅度快速上升，税前资本回报率从14%上升到26%左右，金融危机期间跌至21%左右，之后小幅上升，然后持续回落至15%左右，2017年再次提升。美国税前资本回报率从1996年至2011年呈波动下降态势，范围在5%～10%之间，2012～2015年从5.4%上升到10.4%，2016～2017年再度回落。
从税收前后资本回报率的比较来看，我国税负较重，税前资本回报率和扣除生产税及企业所得税后的资本回报率相差较大。除了1993年，我国税前资本回报率在13%～26%之间波动，税后在5%～13%之间运行，税前比税后高14个百分点左右;而美国税前税后资本回报率相差较小，税前在5%～10%区间内波动，税后在0%～5%区间内波动，税前税后相差5个百分点左右（见图1）。与其他国家相比，我国税负也是相对较高的，虽然2013年之后缓慢降低，但仍明显高于其他经济体（见图2）。
从两国资本回报率差距来看，在2002～2015年期间，我国资本回报率高于美国，2008年两国税后资本回报率之差逐渐扩大到区间最大值，为10个百分点左右，2008年之后，两国资本回报率逐渐靠拢。2015年中国税后资本回报率低于美国，但2017年再次上升并超过美国。
影响资本回报率的因素
资本回报率的影响因素大致可以分为三类：第一类是技术进步因素，包括制度、法治水平、通常意义上的“技术进步”等;第二类是要素有效使用量因素，如生产要素利用率的提升等;第三类是要素资源配置效率因素，诸如政府干预、产业结构、国有经济比重等。但无论是上述三大类因素的哪一种，其实都可归结为生产效率问题。
技术进步是我国资本回报率变动的重要影响因素。通常我们以全要素生产率衡量技术进步，这里的技术进步不仅是指科学技术及创新范畴，还包括制度环境改善带来的生产效率提升，这正是我国改革开放释放的制度红利。但由于改革开放初期是从农村试点，涉及的经济合约范围有限，推进较为缓慢，因此在1985～1991年改革红利的释放是相对偏慢的，此外科学技术在此阶段实力较弱，对全要素生产率的提升作用有限，1985～1991年全要素生产率对经济增速的贡献为16.4%。1992年邓小平的南方谈话促进更为大胆的改革探索，基本确立了社会主义市场经济体制的改革方向，由此我国真正进入了改革开放的高速通道，改革红利迅速释放。1992～2001年，全要素生产率对GDP增长的贡献高达38.2%。此外，科学技术在此阶段发展较为迅速，虽然当时主要是引进和模仿，但却把后发优势体现得淋漓尽致。2000年以后，我国参与世界经济贸易程度深化，改革开放仍在释放红利，科学技术发展迅猛，全要素生产率对经济的贡献仍然是显著的，但由于资本对经济的贡献迅速上升，全要素生产率的贡献相对下降，占比为32.1%。2008年后，虽然我国科学技术创新仍保持了较快发展，但改革进入深水区，此外还有诸多结构性矛盾，全要素生产率的下降明显，至2015年全要素生产率对经济贡献降至1.4%（见表1）。
人口、劳动力投入、投资率等要素的有效使用量是资本回报率变动的重要影响因素。根据柯布-道格拉斯生产函数（Cobb-Douglas production function），资本回报率=αAKα-1L1-α，劳动力供给增加会提升资本回报率。我国人口增速从1987年开始持续放缓，2011～2017年缓慢抬升，但2018～2019年快速回落。15～59岁的适龄劳动人口比重2003～2011年快速上升，但2012年至今适龄劳动人口比重下降非常剧烈。因此，人口老龄化是现在和未来面临的严峻问题，这也是2008年后资本回报率持续下降的重要原因之一（见图3）。
古典经济学认为，随着投资率上升，资本边际报酬递减，资本回报率下降。但实证研究发现投资率与资本回报率之间的关系较为复杂，可能并非是简单的线性关系，在资本积累早期，后发经济体从先发经济体学到了技术和经验，资本的积累有助于生产效率的提高，但投资率过高，资本边际报酬递减的效应更占主导，对资本回报率有负面影响。我国投资率在2000～2008年快速上升，虽然金融危机后小幅下降，但总体投资率处于40%～45%的高位，明显高于其他经济体，这也是近年来资本回报率持续下降的重要原因之一（见图4）。
要素资源配置效率对资本回报率有重要影响，包括政府干预、产业结构、所有制、金融错配等。要素资源配置影响经济总体效率，主要体现在经济结构层面，这些因素的影响其实被包含在全要素生产率中。政府干预对要素优化配置和使用的不利影响已成共识，关于中国的实证研究也浩如烟海，这里不再冗述。2008年后，地方融资平台成为政府引导金融资源流向基建领域完成既定经济增长目标的主要方式，而基建类项目的资本回报率相对较低，大量资本流入低回报部门拉低了整体资本回报率。此外，我国还广泛存在着在行业层面、企业层面的政府干预，容易造成产能过剩、低效竞争、加筑准入退出壁垒等问题。地方债务的快速上升一定程度上反映了政府干预强度，2007年我国地方政府债务余额占GDP的比重不到1%，而2017年已经快速上升到26.4%，2019年突破30%（见图5）。 在产业结构方面，在一、二、三产业之中，第二产业资本回报率最高，其次为第三产业。我国产业结构的变迁也会影响总体资本回报率。1990～1997年，我国第二产业比重快速上升，2000年前后出现下降，2002～2011年缓慢上升，2011年之后快速下降，第三产业占比自1983年后快速上升。此外，一、二、三产业的就业人员比重也有类似变化（见图6）。
在所有制方面，国有企业资本回报率远远低于其他所有制企业，私营企业资本回报率最高。国有企业相比私营企业具有更多信用优势，更容易获得信贷资源，导致广泛存在的金融错配现象，而资本过度向国有企业集中降低了整体资本回报率。2013～2016年，国有企业贷款占比持续上升，私营企业占比持续下降（见图7）。
未来我国资本回报率如何？首先，从人口因素上看，20世纪60年代第二波生育高峰的出生人口将在2020～2030年步入退休年龄，人口老龄化至少在长期内仍将严峻，将会是拖累资本回报率的重要因素。其次，从资本深化因素上看，2010年后我国投资率略有下降，但仍然处于较高水平，近年来我国逐渐向消费型经济转型，但投资驱动型经济特征仍然明显。2020年的新冠疫情对经济冲击严重，投资稳定经济的诉求再次提升，可能迎来投资率的再次提高，而现阶段已经步入投资对经济增长倒U型效应的后半段，拖累资本回报率。再次，从资源配置效率角度看，2018年出现了国有和民营经济分化加重的局面，经过两年的政策调整和引导，这一矛盾有所改善，但经济转型将是一个漫长的过程，至少在中长期内仍将面临金融错配、结构分化的问题，对资本回报率有负面影响。当然，未来也有资本回报率提升的有利因素：一是加快深化改革，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，减少政府对资源配置的过度干预;二是坚持供给侧结构性改革，加快淘汰落后产能，兼并重组、僵尸企业清理提升经济效率，减税降费降低企业负担等;三是通过创新提高全要素生产率，一方面是科学技术创新，另一方面是体制机制创新为自主创新提供制度环境和市场保障。总体来看，未来人口和投资率将会是资本回報率的决定性因素，改革创新会在一定程度上起到缓冲作用，但难以改变资本回报率长期缓慢下降的局面。
资本回报率与经济的关系
根据经济学原理，当资本回报率高于实际利率，那么会吸引新的投资，拉动经济增长;当资本回报率低于实际利率，那么会抑制经济主体投资行为，使经济增长放缓。因此，资本回报率和实际利率决定了投资和经济周期变化。
我国利率体系大致可分为两类，一是央行控制的政策利率，二是实体经济层面的利率。央行利率调控的目的是通过政策利率来引导实体层面的实际利率达到其合意水平，当实体面临的实际利率比资本回报率降低的足够多，才能引发投资，起到调节宏观经济的效果，因此资本回报率决定了政策利率变动的方向，从长期视角看也决定了利率中枢的水平。从我国的经验数据来看，资本回报率和投资增速具有高度相关性，与经济增速也有高度相关性。资本回报率和贷款基准利率、贷款利率、10年期国债利率具有高度相关性，资本回报率和实际利率之差具有明显的均值回归特征（见图8、图9）。
另外，我国和美国经济增速在1999年接近，2000～2007年我国经济增速与美国拉大，2008年后差距收敛，2015年较为接近，这与中美资本回报率的变化基本一致，也就是说资本回报率决定了国内外经济增速差异。
一个有意思的现象是，2000年后，中国经济增速长期高于美国，资本回报率也高于美国，资本回报率能够解释中美经济增速差异，但利率方面，中国的信贷利率和无风险利率却没有明显高于美国，甚至在2004～2008年是低于美国的，利率水平和资本回报率、经济增速似乎不匹配。我们认为可能是国内货币超发压低了利率水平。美国M2/GDP始终没有超过100%，而我国M2/GDP一度突破200%。大量的货币供给降低了企业的融资成本，也意味着过去在中国的投资回报要高于美国，中国市场的收益率相对更高。
资本回报率快速下降，可能会导致杠杆率过快上升。杠杆率=Debt/GDP=αDebt/εK，其中α为资本产出弹性系数，Debt为宏观债务余额，ε为资本回报率，K为资本存量。在其他变量不变的情况下，资本回报率快速下降会使杠杆率快速上升。债务投资比（Debt/K）与杠杆率正相关。
结论
通过上文分析，本文认为我国未来资本回报率会呈现缓慢下降态势，人口因素和投资率过高问题成为资本回报率下行的决定性因素，而改革创新会在一定程度上缓和资本回报率下降的速度。
资本回报率对经济增长和投资具有重要影响，解释了中美两国经济增速的差异。资本回报率和利率具有较高的正相关性，资本回报率和实际利率之差具有均值回归特征。但中国利率水平却没有明显高于美国，甚至在2000～2007年中国资本回报率和经济增速明显高于美国时期，中国无风险利率却低于美国，主要是中国货币超发压低了利率水平。从长期视角看，未来资本回报率缓慢下降，意味着经济增速仍会缓慢下台阶，也意味着中国利率中枢可能会进一步下移，保持低位状态。
此外，资本回报率和宏观杠杆率具有负相关性，也意味着未来会造成宏观杠杆率上升的压力，但可以通过降低债务投资比，即提高债务投资转化率来降低宏观杠杆率。
（作者单位：中邮理财有限责任公司研究部）
我国的资本回报率特征及影响因素
资本回报率的测算方法可以大致分为两类：一类属于微观层面，通过企业财务报表计算;另一类属于宏观层面，以经济体的资本存量为基础来计算。我们利用宏观测算方法考察了中美两国的资本回报率。
从历史趋势来看，我国资本回报率在20世纪90年代呈大幅波动状态，1993年达到阶段性高点，税前资本回报率达到35%之多，1994年快速下降至14.6%，后连续上升至1997年的19.6%，再持续回落至2000年的12.2%。2001～2008年我国资本回报率出现一段持续的大幅度快速上升，税前资本回报率从14%上升到26%左右，金融危机期间跌至21%左右，之后小幅上升，然后持续回落至15%左右，2017年再次提升。美国税前资本回报率从1996年至2011年呈波动下降态势，范围在5%～10%之间，2012～2015年从5.4%上升到10.4%，2016～2017年再度回落。
从税收前后资本回报率的比较来看，我国税负较重，税前资本回报率和扣除生产税及企业所得税后的资本回报率相差较大。除了1993年，我国税前资本回报率在13%～26%之间波动，税后在5%～13%之间运行，税前比税后高14个百分点左右;而美国税前税后资本回报率相差较小，税前在5%～10%区间内波动，税后在0%～5%区间内波动，税前税后相差5个百分点左右（见图1）。与其他国家相比，我国税负也是相对较高的，虽然2013年之后缓慢降低，但仍明显高于其他经济体（见图2）。
从两国资本回报率差距来看，在2002～2015年期间，我国资本回报率高于美国，2008年两国税后资本回报率之差逐渐扩大到区间最大值，为10个百分点左右，2008年之后，两国资本回报率逐渐靠拢。2015年中国税后资本回报率低于美国，但2017年再次上升并超过美国。
影响资本回报率的因素
资本回报率的影响因素大致可以分为三类：第一类是技术进步因素，包括制度、法治水平、通常意义上的“技术进步”等;第二类是要素有效使用量因素，如生产要素利用率的提升等;第三类是要素资源配置效率因素，诸如政府干预、产业结构、国有经济比重等。但无论是上述三大类因素的哪一种，其实都可归结为生产效率问题。
技术进步是我国资本回报率变动的重要影响因素。通常我们以全要素生产率衡量技术进步，这里的技术进步不仅是指科学技术及创新范畴，还包括制度环境改善带来的生产效率提升，这正是我国改革开放释放的制度红利。但由于改革开放初期是从农村试点，涉及的经济合约范围有限，推进较为缓慢，因此在1985～1991年改革红利的释放是相对偏慢的，此外科学技术在此阶段实力较弱，对全要素生产率的提升作用有限，1985～1991年全要素生产率对经济增速的贡献为16.4%。1992年邓小平的南方谈话促进更为大胆的改革探索，基本确立了社会主义市场经济体制的改革方向，由此我国真正进入了改革开放的高速通道，改革红利迅速释放。1992～2001年，全要素生产率对GDP增长的贡献高达38.2%。此外，科学技术在此阶段发展较为迅速，虽然当时主要是引进和模仿，但却把后发优势体现得淋漓尽致。2000年以后，我国参与世界经济贸易程度深化，改革开放仍在释放红利，科学技术发展迅猛，全要素生产率对经济的贡献仍然是显著的，但由于资本对经济的贡献迅速上升，全要素生产率的贡献相对下降，占比为32.1%。2008年后，虽然我国科学技术创新仍保持了较快发展，但改革进入深水区，此外还有诸多结构性矛盾，全要素生产率的下降明显，至2015年全要素生产率对经济贡献降至1.4%（见表1）。
人口、劳动力投入、投资率等要素的有效使用量是资本回报率变动的重要影响因素。根据柯布-道格拉斯生产函数（Cobb-Douglas production function），资本回报率=αAKα-1L1-α，劳动力供给增加会提升资本回报率。我国人口增速从1987年开始持续放缓，2011～2017年缓慢抬升，但2018～2019年快速回落。15～59岁的适龄劳动人口比重2003～2011年快速上升，但2012年至今适龄劳动人口比重下降非常剧烈。因此，人口老龄化是现在和未来面临的严峻问题，这也是2008年后资本回报率持续下降的重要原因之一（见图3）。
古典经济学认为，随着投资率上升，资本边际报酬递减，资本回报率下降。但实证研究发现投资率与资本回报率之间的关系较为复杂，可能并非是简单的线性关系，在资本积累早期，后发经济体从先发经济体学到了技术和经验，资本的积累有助于生产效率的提高，但投资率过高，资本边际报酬递减的效应更占主导，对资本回报率有负面影响。我国投资率在2000～2008年快速上升，虽然金融危机后小幅下降，但总体投资率处于40%～45%的高位，明显高于其他经济体，这也是近年来资本回报率持续下降的重要原因之一（见图4）。
要素资源配置效率对资本回报率有重要影响，包括政府干预、产业结构、所有制、金融错配等。要素资源配置影响经济总体效率，主要体现在经济结构层面，这些因素的影响其实被包含在全要素生产率中。政府干预对要素优化配置和使用的不利影响已成共识，关于中国的实证研究也浩如烟海，这里不再冗述。2008年后，地方融资平台成为政府引导金融资源流向基建领域完成既定经济增长目标的主要方式，而基建类项目的资本回报率相对较低，大量资本流入低回报部门拉低了整体资本回报率。此外，我国还广泛存在着在行业层面、企业层面的政府干预，容易造成产能过剩、低效竞争、加筑准入退出壁垒等问题。地方债务的快速上升一定程度上反映了政府干预强度，2007年我国地方政府债务余额占GDP的比重不到1%，而2017年已经快速上升到26.4%，2019年突破30%（见图5）。 在产业结构方面，在一、二、三产业之中，第二产业资本回报率最高，其次为第三产业。我国产业结构的变迁也会影响总体资本回报率。1990～1997年，我国第二产业比重快速上升，2000年前后出现下降，2002～2011年缓慢上升，2011年之后快速下降，第三产业占比自1983年后快速上升。此外，一、二、三产业的就业人员比重也有类似变化（见图6）。
在所有制方面，国有企业资本回报率远远低于其他所有制企业，私营企业资本回报率最高。国有企业相比私营企业具有更多信用优势，更容易获得信贷资源，导致广泛存在的金融错配现象，而资本过度向国有企业集中降低了整体资本回报率。2013～2016年，国有企业贷款占比持续上升，私营企业占比持续下降（见图7）。
未来我国资本回报率如何？首先，从人口因素上看，20世纪60年代第二波生育高峰的出生人口将在2020～2030年步入退休年龄，人口老龄化至少在长期内仍将严峻，将会是拖累资本回报率的重要因素。其次，从资本深化因素上看，2010年后我国投资率略有下降，但仍然处于较高水平，近年来我国逐渐向消费型经济转型，但投资驱动型经济特征仍然明显。2020年的新冠疫情对经济冲击严重，投资稳定经济的诉求再次提升，可能迎来投资率的再次提高，而现阶段已经步入投资对经济增长倒U型效应的后半段，拖累资本回报率。再次，从资源配置效率角度看，2018年出现了国有和民营经济分化加重的局面，经过两年的政策调整和引导，这一矛盾有所改善，但经济转型将是一个漫长的过程，至少在中长期内仍将面临金融错配、结构分化的问题，对资本回报率有负面影响。当然，未来也有资本回报率提升的有利因素：一是加快深化改革，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，减少政府对资源配置的过度干预;二是坚持供给侧结构性改革，加快淘汰落后产能，兼并重组、僵尸企业清理提升经济效率，减税降费降低企业负担等;三是通过创新提高全要素生产率，一方面是科学技术创新，另一方面是体制机制创新为自主创新提供制度环境和市场保障。总体来看，未来人口和投资率将会是资本回報率的决定性因素，改革创新会在一定程度上起到缓冲作用，但难以改变资本回报率长期缓慢下降的局面。
资本回报率与经济的关系
根据经济学原理，当资本回报率高于实际利率，那么会吸引新的投资，拉动经济增长;当资本回报率低于实际利率，那么会抑制经济主体投资行为，使经济增长放缓。因此，资本回报率和实际利率决定了投资和经济周期变化。
我国利率体系大致可分为两类，一是央行控制的政策利率，二是实体经济层面的利率。央行利率调控的目的是通过政策利率来引导实体层面的实际利率达到其合意水平，当实体面临的实际利率比资本回报率降低的足够多，才能引发投资，起到调节宏观经济的效果，因此资本回报率决定了政策利率变动的方向，从长期视角看也决定了利率中枢的水平。从我国的经验数据来看，资本回报率和投资增速具有高度相关性，与经济增速也有高度相关性。资本回报率和贷款基准利率、贷款利率、10年期国债利率具有高度相关性，资本回报率和实际利率之差具有明显的均值回归特征（见图8、图9）。
另外，我国和美国经济增速在1999年接近，2000～2007年我国经济增速与美国拉大，2008年后差距收敛，2015年较为接近，这与中美资本回报率的变化基本一致，也就是说资本回报率决定了国内外经济增速差异。
一个有意思的现象是，2000年后，中国经济增速长期高于美国，资本回报率也高于美国，资本回报率能够解释中美经济增速差异，但利率方面，中国的信贷利率和无风险利率却没有明显高于美国，甚至在2004～2008年是低于美国的，利率水平和资本回报率、经济增速似乎不匹配。我们认为可能是国内货币超发压低了利率水平。美国M2/GDP始终没有超过100%，而我国M2/GDP一度突破200%。大量的货币供给降低了企业的融资成本，也意味着过去在中国的投资回报要高于美国，中国市场的收益率相对更高。
资本回报率快速下降，可能会导致杠杆率过快上升。杠杆率=Debt/GDP=αDebt/εK，其中α为资本产出弹性系数，Debt为宏观债务余额，ε为资本回报率，K为资本存量。在其他变量不变的情况下，资本回报率快速下降会使杠杆率快速上升。债务投资比（Debt/K）与杠杆率正相关。
结论
通过上文分析，本文认为我国未来资本回报率会呈现缓慢下降态势，人口因素和投资率过高问题成为资本回报率下行的决定性因素，而改革创新会在一定程度上缓和资本回报率下降的速度。
资本回报率对经济增长和投资具有重要影响，解释了中美两国经济增速的差异。资本回报率和利率具有较高的正相关性，资本回报率和实际利率之差具有均值回归特征。但中国利率水平却没有明显高于美国，甚至在2000～2007年中国资本回报率和经济增速明显高于美国时期，中国无风险利率却低于美国，主要是中国货币超发压低了利率水平。从长期视角看，未来资本回报率缓慢下降，意味着经济增速仍会缓慢下台阶，也意味着中国利率中枢可能会进一步下移，保持低位状态。
此外，资本回报率和宏观杠杆率具有负相关性，也意味着未来会造成宏观杠杆率上升的压力，但可以通过降低债务投资比，即提高债务投资转化率来降低宏观杠杆率。
（作者单位：中邮理财有限责任公司研究部）