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【摘 要】 尽管我国资本市场日益成熟、法律制度日益完善，但上市公司中管理者和大股东的自利行为仍然频频发生。文章以2008—2018年沪深A股上市公司为研究样本，实证检验管理层能力与企业双重代理成本的关系，并考察股权激励对其关系的影响。研究发现：一是管理层能力与企业双重代理成本显著负相关，具体来说，管理层能力每增加一个标准差，第一类代理成本会降低2.20%，第二类代理成本会降低0.12%;二是管理层持股是一把“双刃剑”：管理层持股能够加强管理层能力对第一类代理成本的抑制作用，但会削弱管理层能力对第二类代理成本的抑制作用。文章的研究结论为上市公司建设管理团队、设计激励契约和保护股东利益提供了决策参考。
【关键词】 管理层能力; 第一类代理成本; 第二类代理成本; 股权激励
一、引言
公司治理的核心问题是不同利益主体之间存在的代理问题。尽管我国资本市场日益成熟、法律制度日益完善，但上市公司中仍然存在代理問题，管理者自利行为和大股东掏空现象频频发生。例如：2012年中国铁建（601186）披露高达8亿元的业务招待费事件、2015年万达集团（300168）查处18起高管贪腐事件以及2018年？觹ST康得（002450）控股股东违规侵占百亿元资金事件等。代理问题在现代公司中主要表现为股东与管理层之间的第一类代理问题和大股东与小股东之间的第二类代理问题。根据委托代理理论，在企业所有权和经营权分离的制度背景下，管理者与股东的利益不一致。当管理者试图将组织资源用于自身利益而不是最大化股东财富时，就产生了第一类代理成本[1]。同时，国内外企业普遍存在股权集中和大股东控股现象，尤其在投资者保护制度较为薄弱的市场中，小股东过高的产权保护成本致使其产权利益被置于公共领域，使得大股东有机会侵占小股东利益，进而产生了第二类代理成本[2]。鉴于管理层的自利行为和大股东的掏空行为都会在一定程度上减损公司价值和股东利益，因此，探讨如何建立更为有效的治理机制以降低企业双重代理成本，对于提升公司治理效率和保护全体股东利益具有重要的现实意义。
由于代理问题引发的管理层和大股东的自利行为往往隐匿于企业日常经营活动中，外部治理机制的监管效用存在局限性，为此，众多学者希望探究如何设计有效的内部治理机制来监督和约束企业的代理问题。作为公司内部治理的主体，高管团队的治理效用是资本市场和学术界关注的重点。已有研究表明，高管团队背景特征的异质性会对双重代理成本产生显著影响。不同的人生经历和人物特质会影响管理者的认知结构和价值观，在行为方式和利益诉求上会有较大差异，进而影响企业代理成本。相对年龄、性别、任期、政治背景等显性特质，能力这一隐性特质是影响管理者认知和行为的关键。高能力的管理者通常具有良好的认知能力和价值观念，注重个人和企业的长远利益，能够敏锐洞察且理性对待短视化行为。那么，管理层能力的差异是否会对公司代理问题产生不同的影响？
此外，股权激励作为上市公司缓解代理成本的重要举措，会直接影响管理者对其能力的开发和利用程度[3]。鉴于此，本文将检验管理层能力对企业双重代理成本的影响，并进一步考察股权激励对管理层能力与企业双重代理成本关系的影响。
二、理论分析与研究假设
（一）管理层能力与双重代理成本
就股东与管理层之间的第一类代理成本而言，由于双方目标利益的不一致，管理者可能消极渎职和偷懒，可能通过非效率投资构筑“商业帝国”，亦可能隐瞒或减少自愿披露的信息或发布不精确的业绩预测报告蒙蔽投资者掩盖攫取私利的行为。熊家财等[4]研究发现，委托代理冲突导致我国上市公司的公司价值减少了33.6%～37.8%。尽管实务工作中存在高能力管理层破坏公司价值的个案，但更多文献研究表明，高能力管理者对公司治理具有积极效用。因此，本文预期相对能力较低的管理者，管理者能力越高，通过机会主义行为进行自我激励的动机和需求就越低。
首先，根据声誉理论，高能力管理者更注重自己的声誉，通过寻租行为进行自我激励的动机更弱。声誉不仅反映了管理者当前的职业表现，更与管理者下一阶段的职业发展紧密相连。Desai et al.[5]研究表明，管理者声誉机制能够起到与显性激励契约相同的作用，缓解管理者由于冒失的会计行为和欺诈行为所产生的道德风险行为。张铁铸等[6]研究发现，高能力管理者为了维护职业经理人市场声誉会减少在职消费这种机会主义行为。
其次，高能力的管理者往往会被赋予更优渥的薪酬，通过寻租行为进行自我激励的需求更低。高水平的薪酬增加了管理者寻租行为的机会成本，从这个角度看，“高薪养廉”是约束管理者寻租行为的有效制度。当管理者被给予足够多的薪酬时，管理者自利行为获得的收益将远小于从激励合同中获得的收益。胡刘芬[7]研究发现，上市公司会向高层次的管理人才提供较高的薪酬溢价，达到吸引并留住高水平管理人才的目的，并藉此减少管理者“逆向选择”或“道德风险”行为。
基于上述分析，本文提出假设1a。
H1a：管理层能力越高，企业第一类代理成本越低。
就大股东和小股东间的第二类代理成本而言，由于我国投资者保护等法律相对薄弱，大股东利用信息不对称和中小股东搭便车的思想侵占中小股东利益的现象屡见不鲜，具体表现为关联交易、违规担保、股利分配和内部资金占用[8]，这种利益侵占行为大大加剧了大股东和小股东间的代理冲突，引发企业的第二类代理成本。本文预期，不同能力的管理层在面对大股东掏空时会有不同的行为选择，管理者能力越高，监督和约束大股东掏空行为的动机和能力越强。
首先，高能力管理者自我保护意识更强[9]，不愿承担大股东“隧道行为”带来的巨大风险和成本，会主动地约束大股东的掏空行为以维护自身声誉和职业安全。大股东的利益侵占行为会导致公司业绩下滑，而管理者的职业声誉和业绩薪酬又与企业业绩密切相关，为了规避因业绩下降而被迫离职的风险，维护自身声誉和利益，高能力的管理者会更主动地阻碍大股东的掏空行为。叶勇等[10]研究发现，在家族企业中，控股股东掏空行为的合法外衣往往需要由经理人实施和操作，但是职业经理人出于维护声誉的考虑会不愿意执行甚至抵制控股股东的掏空策略。 其次，高能力管理者会更注重建立健全企业的内部控制制度，进而间接地抑制了大股东的利益侵占行为。企业内部控制制度的不健全是大股东“隧道行为”的“保护伞”，而高能力的管理者往往具备丰富的经验和专业知识，能够统筹全局，及时捕捉并调整内部控制缺陷[11]，从而在一定程度上抑制大股东的“隧道行为”。
最后，根据信号理论，高能力的管理层能够给公司股东及外部投资者一种潜在的未来利益承诺，通过向大股东传递企业价值提升的正向反馈降低大股东的掏空动机[12]。此时大股东可以通过控制权共享收益获得长期利益，不必冒风险实施掏空活动来获取短期利益，进而减少对企业的掏空行为。
基于上述分析，本文提出假设1b。
H1b：管理层能力越高，企业第二类代理成本越低。
（二）管理层持股的调节作用
代理冲突产生的根源往往是利益相关者之间的利益不一致。根据委托代理理论，管理层持股作为一项激励制度安排，是降低代理成本的有效手段[1]。目前，学术界一般认为管理层持股具有双面效应，即“利益联盟效应”和“管理防御效应”。一方面，管理层持股赋予了管理者剩余索取权，激发了管理者的主人翁意识，有助于降低代理成本和提高企业价值，即“利益联盟效应”。另一方面，股权激励也会加剧管理层对未来股票市场的敏感程度。为了避免对未来收益的失望，管理层可能会进行盈余管理，即“管理防御效应”。陈德球等[13]指出，只有在管理层具备相应的管理能力时，最优契约才能充分发挥激励作用，促使管理层做出最合理的决策。
对于第一类代理成本，股权激励增强了薪酬契约的激励机制，进一步弱化了高能力管理者实施机会主义行为的动机。马才华等[14]发现，管理层持股即通过让管理者分享企业利润，减少管理层和股东之间的利益冲突，通过抑制代理成本提高企业绩效。而相较于低能力的管理者，高能力管理者更能获得丰厚的股权激励，进而增强自我约束能力，减少通过机会主义行为谋取利益的行为。
对于第二类代理成本，股权激励加大管理层对风险的厌恶程度，进而强化高能力管理者抑制大股东利益侵占行为的动机。丑建忠等[15]指出相较于薪酬激励，股权激励形式下，大股东掏空将对管理层造成较为严重的财富损失，这是非货币性补偿无法弥补的，为此，高能力管理层以“自我效用最大化”为目标决策时，会更积极主动地阻碍大股东的掏空行为。
基于上述分析，本文提出假设2。
H2a：管理层持股比例越高，管理层能力对第一类代理成本的抑制作用越强。
H2b：管理层持股比例越高，管理层能力对第二类代理成本的抑制作用越强。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文选取2007—2018年沪深股市全部A股上市公司作为研究对象，并按照以下标准进行筛选：（1）剔除样本考察期间内ST、？觹ST公司样本;（2）剔除金融行业上市公司样本;（3）剔除关键数据严重缺失的样本。由于管理层能力指标的计算需要上一期会计数据，实际样本区间为2008—2018年。本文最终获取有效样本3 341个，公司年度观测值共22 280个。本文使用的财务数据均来自国泰安数据库（CSMAR），企业多元化程度（Sdiv）数据来自万得数据库（Wind）。同时，本文选择MaxDEA软件处理管理层能力计算过程中的数据包络分析（DEA）步骤，其他数据处理与分析均采用Stata 14完成。
（二）变量解释说明
1.被解释变量：企业双重代理成本
本文借鉴徐宁等[16]的度量方法，以管理费用率衡量第一类代理成本（AC1）。由于管理层的在职消费等通常计入管理费用，因此管理费用率越高，管理层与股东间的代理成本越高。同时，以其他应收款占公司总资产的比率衡量第二类代理成本（AC2）。关联交易和资金占用是大股东侵占中小股东利益的主要方式。相较于通过关联销售形成的应收账款，以“暂借款”形式形成的其他应收款更具隐蔽性，因而是大股东“隧道行为”的主要手段。因此其他应收款占总资产的比率越大，大股东与小股东间的代理成本越高。
2.解释变量：管理层能力
企业日常经营活动的决策者管理层往往决定了企业最大限度增加剩余的可能性，即管理层能力决定了公司资源的有效利用率。因此，本文借鉴Demerjian et al.[17]的研究，按照DEA-Tobit两阶段模型以公司效率中分离出的管理者的贡献值衡量管理层能力。具体测算方式如下：首先，以生产成本（Cogs）、销售和管理费用（SaMa）、固定资产净额（PPE）、无形资产（Intangible）、净研发费用（R
【关键词】 管理层能力; 第一类代理成本; 第二类代理成本; 股权激励
一、引言
公司治理的核心问题是不同利益主体之间存在的代理问题。尽管我国资本市场日益成熟、法律制度日益完善，但上市公司中仍然存在代理問题，管理者自利行为和大股东掏空现象频频发生。例如：2012年中国铁建（601186）披露高达8亿元的业务招待费事件、2015年万达集团（300168）查处18起高管贪腐事件以及2018年？觹ST康得（002450）控股股东违规侵占百亿元资金事件等。代理问题在现代公司中主要表现为股东与管理层之间的第一类代理问题和大股东与小股东之间的第二类代理问题。根据委托代理理论，在企业所有权和经营权分离的制度背景下，管理者与股东的利益不一致。当管理者试图将组织资源用于自身利益而不是最大化股东财富时，就产生了第一类代理成本[1]。同时，国内外企业普遍存在股权集中和大股东控股现象，尤其在投资者保护制度较为薄弱的市场中，小股东过高的产权保护成本致使其产权利益被置于公共领域，使得大股东有机会侵占小股东利益，进而产生了第二类代理成本[2]。鉴于管理层的自利行为和大股东的掏空行为都会在一定程度上减损公司价值和股东利益，因此，探讨如何建立更为有效的治理机制以降低企业双重代理成本，对于提升公司治理效率和保护全体股东利益具有重要的现实意义。
由于代理问题引发的管理层和大股东的自利行为往往隐匿于企业日常经营活动中，外部治理机制的监管效用存在局限性，为此，众多学者希望探究如何设计有效的内部治理机制来监督和约束企业的代理问题。作为公司内部治理的主体，高管团队的治理效用是资本市场和学术界关注的重点。已有研究表明，高管团队背景特征的异质性会对双重代理成本产生显著影响。不同的人生经历和人物特质会影响管理者的认知结构和价值观，在行为方式和利益诉求上会有较大差异，进而影响企业代理成本。相对年龄、性别、任期、政治背景等显性特质，能力这一隐性特质是影响管理者认知和行为的关键。高能力的管理者通常具有良好的认知能力和价值观念，注重个人和企业的长远利益，能够敏锐洞察且理性对待短视化行为。那么，管理层能力的差异是否会对公司代理问题产生不同的影响？
此外，股权激励作为上市公司缓解代理成本的重要举措，会直接影响管理者对其能力的开发和利用程度[3]。鉴于此，本文将检验管理层能力对企业双重代理成本的影响，并进一步考察股权激励对管理层能力与企业双重代理成本关系的影响。
二、理论分析与研究假设
（一）管理层能力与双重代理成本
就股东与管理层之间的第一类代理成本而言，由于双方目标利益的不一致，管理者可能消极渎职和偷懒，可能通过非效率投资构筑“商业帝国”，亦可能隐瞒或减少自愿披露的信息或发布不精确的业绩预测报告蒙蔽投资者掩盖攫取私利的行为。熊家财等[4]研究发现，委托代理冲突导致我国上市公司的公司价值减少了33.6%～37.8%。尽管实务工作中存在高能力管理层破坏公司价值的个案，但更多文献研究表明，高能力管理者对公司治理具有积极效用。因此，本文预期相对能力较低的管理者，管理者能力越高，通过机会主义行为进行自我激励的动机和需求就越低。
首先，根据声誉理论，高能力管理者更注重自己的声誉，通过寻租行为进行自我激励的动机更弱。声誉不仅反映了管理者当前的职业表现，更与管理者下一阶段的职业发展紧密相连。Desai et al.[5]研究表明，管理者声誉机制能够起到与显性激励契约相同的作用，缓解管理者由于冒失的会计行为和欺诈行为所产生的道德风险行为。张铁铸等[6]研究发现，高能力管理者为了维护职业经理人市场声誉会减少在职消费这种机会主义行为。
其次，高能力的管理者往往会被赋予更优渥的薪酬，通过寻租行为进行自我激励的需求更低。高水平的薪酬增加了管理者寻租行为的机会成本，从这个角度看，“高薪养廉”是约束管理者寻租行为的有效制度。当管理者被给予足够多的薪酬时，管理者自利行为获得的收益将远小于从激励合同中获得的收益。胡刘芬[7]研究发现，上市公司会向高层次的管理人才提供较高的薪酬溢价，达到吸引并留住高水平管理人才的目的，并藉此减少管理者“逆向选择”或“道德风险”行为。
基于上述分析，本文提出假设1a。
H1a：管理层能力越高，企业第一类代理成本越低。
就大股东和小股东间的第二类代理成本而言，由于我国投资者保护等法律相对薄弱，大股东利用信息不对称和中小股东搭便车的思想侵占中小股东利益的现象屡见不鲜，具体表现为关联交易、违规担保、股利分配和内部资金占用[8]，这种利益侵占行为大大加剧了大股东和小股东间的代理冲突，引发企业的第二类代理成本。本文预期，不同能力的管理层在面对大股东掏空时会有不同的行为选择，管理者能力越高，监督和约束大股东掏空行为的动机和能力越强。
首先，高能力管理者自我保护意识更强[9]，不愿承担大股东“隧道行为”带来的巨大风险和成本，会主动地约束大股东的掏空行为以维护自身声誉和职业安全。大股东的利益侵占行为会导致公司业绩下滑，而管理者的职业声誉和业绩薪酬又与企业业绩密切相关，为了规避因业绩下降而被迫离职的风险，维护自身声誉和利益，高能力的管理者会更主动地阻碍大股东的掏空行为。叶勇等[10]研究发现，在家族企业中，控股股东掏空行为的合法外衣往往需要由经理人实施和操作，但是职业经理人出于维护声誉的考虑会不愿意执行甚至抵制控股股东的掏空策略。 其次，高能力管理者会更注重建立健全企业的内部控制制度，进而间接地抑制了大股东的利益侵占行为。企业内部控制制度的不健全是大股东“隧道行为”的“保护伞”，而高能力的管理者往往具备丰富的经验和专业知识，能够统筹全局，及时捕捉并调整内部控制缺陷[11]，从而在一定程度上抑制大股东的“隧道行为”。
最后，根据信号理论，高能力的管理层能够给公司股东及外部投资者一种潜在的未来利益承诺，通过向大股东传递企业价值提升的正向反馈降低大股东的掏空动机[12]。此时大股东可以通过控制权共享收益获得长期利益，不必冒风险实施掏空活动来获取短期利益，进而减少对企业的掏空行为。
基于上述分析，本文提出假设1b。
H1b：管理层能力越高，企业第二类代理成本越低。
（二）管理层持股的调节作用
代理冲突产生的根源往往是利益相关者之间的利益不一致。根据委托代理理论，管理层持股作为一项激励制度安排，是降低代理成本的有效手段[1]。目前，学术界一般认为管理层持股具有双面效应，即“利益联盟效应”和“管理防御效应”。一方面，管理层持股赋予了管理者剩余索取权，激发了管理者的主人翁意识，有助于降低代理成本和提高企业价值，即“利益联盟效应”。另一方面，股权激励也会加剧管理层对未来股票市场的敏感程度。为了避免对未来收益的失望，管理层可能会进行盈余管理，即“管理防御效应”。陈德球等[13]指出，只有在管理层具备相应的管理能力时，最优契约才能充分发挥激励作用，促使管理层做出最合理的决策。
对于第一类代理成本，股权激励增强了薪酬契约的激励机制，进一步弱化了高能力管理者实施机会主义行为的动机。马才华等[14]发现，管理层持股即通过让管理者分享企业利润，减少管理层和股东之间的利益冲突，通过抑制代理成本提高企业绩效。而相较于低能力的管理者，高能力管理者更能获得丰厚的股权激励，进而增强自我约束能力，减少通过机会主义行为谋取利益的行为。
对于第二类代理成本，股权激励加大管理层对风险的厌恶程度，进而强化高能力管理者抑制大股东利益侵占行为的动机。丑建忠等[15]指出相较于薪酬激励，股权激励形式下，大股东掏空将对管理层造成较为严重的财富损失，这是非货币性补偿无法弥补的，为此，高能力管理层以“自我效用最大化”为目标决策时，会更积极主动地阻碍大股东的掏空行为。
基于上述分析，本文提出假设2。
H2a：管理层持股比例越高，管理层能力对第一类代理成本的抑制作用越强。
H2b：管理层持股比例越高，管理层能力对第二类代理成本的抑制作用越强。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文选取2007—2018年沪深股市全部A股上市公司作为研究对象，并按照以下标准进行筛选：（1）剔除样本考察期间内ST、？觹ST公司样本;（2）剔除金融行业上市公司样本;（3）剔除关键数据严重缺失的样本。由于管理层能力指标的计算需要上一期会计数据，实际样本区间为2008—2018年。本文最终获取有效样本3 341个，公司年度观测值共22 280个。本文使用的财务数据均来自国泰安数据库（CSMAR），企业多元化程度（Sdiv）数据来自万得数据库（Wind）。同时，本文选择MaxDEA软件处理管理层能力计算过程中的数据包络分析（DEA）步骤，其他数据处理与分析均采用Stata 14完成。
（二）变量解释说明
1.被解释变量：企业双重代理成本
本文借鉴徐宁等[16]的度量方法，以管理费用率衡量第一类代理成本（AC1）。由于管理层的在职消费等通常计入管理费用，因此管理费用率越高，管理层与股东间的代理成本越高。同时，以其他应收款占公司总资产的比率衡量第二类代理成本（AC2）。关联交易和资金占用是大股东侵占中小股东利益的主要方式。相较于通过关联销售形成的应收账款，以“暂借款”形式形成的其他应收款更具隐蔽性，因而是大股东“隧道行为”的主要手段。因此其他应收款占总资产的比率越大，大股东与小股东间的代理成本越高。
2.解释变量：管理层能力
企业日常经营活动的决策者管理层往往决定了企业最大限度增加剩余的可能性，即管理层能力决定了公司资源的有效利用率。因此，本文借鉴Demerjian et al.[17]的研究，按照DEA-Tobit两阶段模型以公司效率中分离出的管理者的贡献值衡量管理层能力。具体测算方式如下：首先，以生产成本（Cogs）、销售和管理费用（SaMa）、固定资产净额（PPE）、无形资产（Intangible）、净研发费用（R