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摘要：随着我国加入WTO和经济一体化的发展，管理层在传统并购理论基础上发展起来的新型并购方式体现出了它的诸多优势，它在完善公司治理结构，实现企业家价值，激励内部人员积极性等方面具有重要意义。但是任何事物都有其两面性，管理层收购的诸多环节都存在着一定的风险因素，诸如法律风险、融资风险、以及定价风险等，都是阻碍其顺利进行的绊脚石。由此，本文以对管理层收购的风险及风险产生原因和对策做简单分析。
关键词：管理层收购 并购方式 风险因素
MBO(Management Buy-Outs) 即管理层收购, 是一种资本运作的方式。它是指目标企业的管理者利用借贷所融资本购买本企业的股权, 从而改变本企业所有者结构、控制权结构和资产结构, 进而达到重组本企业目的并获得预期收益的一种收购行为。从管理意义上讲, MBO与现代企业制度中所有权与经营权相分离的委托——代理关系正好相反, 因为其追求的是一种所有权和经营权的相对集中。但是从另一个角度来看, 由于管理层对企业进行收购后, 实现了对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管, 而不只是纯粹担任股东的“代理人”角色, MBO的收购者——目标企业内部的管理人员, 收购的目标企业——多集中在销售额受GDP变动影响较小且具备有限成长机会的成熟产业。收购后的行为——企业的重组整合, 这是它的主要特点。但在我国，由于MBO刚刚兴起且产权转让市场不成熟，各种法律法规不健全，公司治理结构不完善，缺乏相应的监控机制，管理层收购的诸多环节都存在着一定的风险因素,诸如法律风险、融资风险以及定价风险等,都是阻碍其顺利进行的绊脚石。
1管理层收购的风险分析
1.1 法律风险
1.1.1 收购主体的合法性问题。我国已经或正在实施的上市公司收购主体的确定主要有两种方式：一是由公司管理层出资组建投资公司；二是由职工发起设立职工持股会。
管理层申请注册成立的公司往往纯粹为收购而设立，其在国外又被称为壳公司，我国法律是否允许壳公司存在并没有规定。而壳公司对上市公司的收购行为是一种股权投资行为，根据我国《公司法》的规定，一般公司的对外累计投资额不得超过公司净资产的50%。从目前已实施MBO的案例来看，存在着对外投资超过净资产50%的现象。而职工持股会直接持有上市公司股权的行为也已被禁止。
1.1.2 收购资金来源的合法性问题。已经实施MBO的上市公司都对收购资金的来源讳莫如深。据了解，目前大多数MBO融资是通过设立控股公司，再将所收购的国有股作为质押向银行贷款。根据2001年10月25日《关于上市公司国有股质押有关问题的通知》，“国有股东授权代表单位持有的国有股只限于为本单位及其全资或控股子公司提供质押”。依照该规定，凡是用国有股质押贷款来收购国有股的MBO方案，MBO主体就应当是国有股东授权的代表单位及其全资或控股子公司，否则就不能使用国有股质押融资。目前，上市公司以国有股质押融资是一种变通的做法，存在一定的法律风险。
1.2融资风险
1.2.1 融资安排风险。MBO可以用自有资金完成，也可以通过举债融资完成，或两者兼而有之。以自有资金收购虽可降低财务风险，但也可能造成机会损失；举债融资会加大管理层的财务风险，但可减轻目前的支付压力，获得财务杠杆利益。MBO的融资安排在整个收购计划中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险。融资超前会造成利息损失；融资滞后则会直接影响整个收购计划的顺利实施，甚至可能导致收购失败。
1.2.2 融资结构风险。在多渠道筹集收购资金的情况下，MBO还面临着融资结构风险。融资结构主要指收购资本中股权资本与债务资本的比例关系。合理的融资结构有利于降低财务风险，提高融资效益。确定合理的融资结构，一方面，要使股权资本与债务资本保持适当的比例；另一方面，短期债务与长期债务应合理搭配。若融资结构不合理，收购后的实际效果达不到预期目标，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。
1.3定价风险
根据市场经济规则，价格应该在价值评估的基础上通过公开竞价形成，这样的定价才是合理的。在西方发达国家，MBO是一种市场行为，发达资本市场中股票价格基本反映了公司的价值，所以其收购定价比较容易得到合理确定。我国的收购定价存在以下几个问题：①由于资本市场不完善，股票价格无法真实地反映企业价值；②MBO难以进入市场，国有企业所有者缺位，收购主体没有竞争性，由内部人来确定收购定价很难保证转让价格的公正性与合理性；③我国的收购定价绝大部分围绕每股净资产波动，但是每股净资产仅仅是从会计角度对企业历史记录的反映，并不反映受让资产的质量和企业未来的盈利能力，所以最终确定的转让价格与目标公司的价值毫不相关；④从我国已实施MBO的公司来看，收购价格大都低于公司每股净资产，国有资产流失风险极大。
2管理层收购风险产生的原因
2.1 MBO定价方面的法律依据不足
MBO作为一项经济活动，在市场经济条件下，同样需要法律的规范和保护。比如，公司的董事或者与之相关的人事在收购本公司或下属公司时, 必须经过股东大会的同意：如果该董事还在上级公司担任董事，还须上级公司股东大会的批准等等。而我国有关MBO问题的专门法律还没有出台，甚至有关法规还限制管理人员对本企业的持股额。这显然会限制我国MBO的正确、健康地运用。
2.2收购行为非市场化
实施MBO的后果需要客观看待。西方成熟市场的MBO多数是从二级市场买入，且收购完成后往往由私人控股、股票同时停止交易。类似我国现在的这种MBO，完成后也仅仅是相对控股，股票继续交易，所有者与经营者分离的问题并没有从根本上解决，所有权与经营权统一的目标仍没有达到,这就有可能造成MBO后内部人与大股东的利益完全统一，大股东也就是内部控制人侵吞中小股东利益将更为便捷。俄罗斯在私有化运动中曾大量出现MBO形式，由于规则不够完善，致使MBO成为掠夺国有资产股东利益的代名词。前车之鉴提醒我们，MBO如果实施不当，将会有严重后果。
2.3融资渠道匮乏
MBO的融资往往是一种特殊的信贷融资，必须由相应的投资银行、投资基金等专业公司予以支持，还需要相应的抵押担保支持。目前在国内，由于法律和政策的限制，银行和非银行金融机构不能对MBO进行直接的融资支持，因此只能从其他方式来解决。再加上当前我大多数银行对风险的厌恶,这使得MBO的资金来源问题较难解决，从而使MBO演化为职工持股计划。我国落后的金融体制使得管理层收购从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保后，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购般权，在此种情况下，管理层到底如何融资就会出现一些不是很合法的渠道，毕竟要由管理层挑起几千万甚至几亿元的收购是不可能的，所以就相应地产生了融资风险。
3调控管理层收购风险的对策
既然管理层收购过程中存在着很多的风险，那么我们可以在操作过程中采取措施防范与规避这些风险，使管理层收购能够顺利地进行，达到预期的收购目的和效果。
3.1规避法律政策风险，依法规范操作，建立信息公开机制
我国管理层收购刚刚起步，很多法律和制度还缺乏清晰规定，因此，目前管理层收购活动有很多细节还介于合法和不合法的灰色地带。针对这样一种客观环境，一方面，管理层收购的实施主体(管理者) 要适当地规避法律或制度上可能的障碍。在交易结构设计中的每一环节必须严格遵循法律法规的强制性规定，保证管理层收购的成功。另一方面，管理层要和当地政府主管部门保持良好的沟通与合作，争取获得更多的支持和配套政策，以规避法律政策上的风险，保证管理层收购合法地顺利进行。在法律允许的框架内加大对管理层收购信息披露的监管与要求。在信息披露上，企业在管理层收购活动中应对管理层收购的原因、收购价格及其确定依据、收购资金的来源及归还约定等信息的披露，使管理层收购
形成一套严格的信息披露机制。
3.2制定合理收购方案，选择适合融资途径
管理层收购方案的策划是保证收购成功的前提和关键，具体的实施方案可以由参与管理层收购的出让方和受让方以及引进必要的专家和中介机构共同探讨，尤其要考虑一些重要的细节问题,其中融资问题最为重要，选择合适的融资渠道，以最低的成本得到所需要的资金，是保证管理层收购项目最终实现的关键。融资问题不仅要解决资金来源问题，而且也不能忽视资金退出问题。良好的资金退出机制有利于出资、用资各方利益的保护，也有利于对投资者的吸引。此外，可以聘请财务顾问来安排融资。总之，我们应该在合法合理的前提下尽可能扩展和丰富融资渠道,降低融资风险,保证管理层收购的顺利进行。
3.3选择合理定价方法,完善交易机制
管理层收购的实施要确立一个公平合理的价格，来综合评定企业的资产状况及未来获利能力和上升空间。确定收购价格应首先依据经评估的目标公司净资产为基础确定的进场交易底价，底价确定除依据资产评估的结果外，同时还应考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、工业产权等无形资产因素，最终通过产权交易市场竞价确定。目标公司可以聘请专业的会计师、资产评估师，根据公平、公正原则进行资产评估，并由董事会和职工持股会共同讨论出价。
4结论
由于管理层收购实施过程中可能存在着很多不能事先预料的风险因素，所以在实施中我们万不可以掉以轻心，要及时注意控制风险，使管理层收购能发挥出其自身优势，最终达到收购的目的和效果。MBO作为一种分配制度的创新正是我国企业产权制度变革的必然产物，尽管在许多的方面，尤其是在政策与法律环境还有企业内部的治理机制方面缺乏相应条件。为进行方案设计、融资结构设计及融资策略的制定等方面造成一定的障碍。但我们有理由相信，并可以预言在不久的将来，MBO将会成为我国企业改革的一种重要形式。因为随着我国经济改革的深化，国内市场和国际市场的逐渐接轨，中国企业的产权制度必将一步一步摆脱历史的束缚，向着国际惯例贴近。
参考文献：
[1 ]符大海. 管理层收购风险控制研究[J]. 财会月刊，2007(08):22-23.
[2 ]王培荣.经营管理层收购与经营者持股[M].中国经济出版社，2005.
[3 ]吴大红. 论我国上市公司管理层收购的风险化解[J]. 江西社会科学, 2003(09):118-120.
[4 ]刘美玉. 国有企业实行MBO的风险分析[J]. 财经问题研究，2003(07):48-50.
作者简介：
翟秋萍.中国地质大学经济管理学院企业管理专业，硕士在读;张志强.
华中科技大学管理学院管理科学与工程专业，硕士在读
向龙斌.中国地质大学经济管理学院 博士，硕士生导师.
关键词：管理层收购 并购方式 风险因素
MBO(Management Buy-Outs) 即管理层收购, 是一种资本运作的方式。它是指目标企业的管理者利用借贷所融资本购买本企业的股权, 从而改变本企业所有者结构、控制权结构和资产结构, 进而达到重组本企业目的并获得预期收益的一种收购行为。从管理意义上讲, MBO与现代企业制度中所有权与经营权相分离的委托——代理关系正好相反, 因为其追求的是一种所有权和经营权的相对集中。但是从另一个角度来看, 由于管理层对企业进行收购后, 实现了对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管, 而不只是纯粹担任股东的“代理人”角色, MBO的收购者——目标企业内部的管理人员, 收购的目标企业——多集中在销售额受GDP变动影响较小且具备有限成长机会的成熟产业。收购后的行为——企业的重组整合, 这是它的主要特点。但在我国，由于MBO刚刚兴起且产权转让市场不成熟，各种法律法规不健全，公司治理结构不完善，缺乏相应的监控机制，管理层收购的诸多环节都存在着一定的风险因素,诸如法律风险、融资风险以及定价风险等,都是阻碍其顺利进行的绊脚石。
1管理层收购的风险分析
1.1 法律风险
1.1.1 收购主体的合法性问题。我国已经或正在实施的上市公司收购主体的确定主要有两种方式：一是由公司管理层出资组建投资公司；二是由职工发起设立职工持股会。
管理层申请注册成立的公司往往纯粹为收购而设立，其在国外又被称为壳公司，我国法律是否允许壳公司存在并没有规定。而壳公司对上市公司的收购行为是一种股权投资行为，根据我国《公司法》的规定，一般公司的对外累计投资额不得超过公司净资产的50%。从目前已实施MBO的案例来看，存在着对外投资超过净资产50%的现象。而职工持股会直接持有上市公司股权的行为也已被禁止。
1.1.2 收购资金来源的合法性问题。已经实施MBO的上市公司都对收购资金的来源讳莫如深。据了解，目前大多数MBO融资是通过设立控股公司，再将所收购的国有股作为质押向银行贷款。根据2001年10月25日《关于上市公司国有股质押有关问题的通知》，“国有股东授权代表单位持有的国有股只限于为本单位及其全资或控股子公司提供质押”。依照该规定，凡是用国有股质押贷款来收购国有股的MBO方案，MBO主体就应当是国有股东授权的代表单位及其全资或控股子公司，否则就不能使用国有股质押融资。目前，上市公司以国有股质押融资是一种变通的做法，存在一定的法律风险。
1.2融资风险
1.2.1 融资安排风险。MBO可以用自有资金完成，也可以通过举债融资完成，或两者兼而有之。以自有资金收购虽可降低财务风险，但也可能造成机会损失；举债融资会加大管理层的财务风险，但可减轻目前的支付压力，获得财务杠杆利益。MBO的融资安排在整个收购计划中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险。融资超前会造成利息损失；融资滞后则会直接影响整个收购计划的顺利实施，甚至可能导致收购失败。
1.2.2 融资结构风险。在多渠道筹集收购资金的情况下，MBO还面临着融资结构风险。融资结构主要指收购资本中股权资本与债务资本的比例关系。合理的融资结构有利于降低财务风险，提高融资效益。确定合理的融资结构，一方面，要使股权资本与债务资本保持适当的比例；另一方面，短期债务与长期债务应合理搭配。若融资结构不合理，收购后的实际效果达不到预期目标，将可能产生利息支付风险和按期还本风险。
1.3定价风险
根据市场经济规则，价格应该在价值评估的基础上通过公开竞价形成，这样的定价才是合理的。在西方发达国家，MBO是一种市场行为，发达资本市场中股票价格基本反映了公司的价值，所以其收购定价比较容易得到合理确定。我国的收购定价存在以下几个问题：①由于资本市场不完善，股票价格无法真实地反映企业价值；②MBO难以进入市场，国有企业所有者缺位，收购主体没有竞争性，由内部人来确定收购定价很难保证转让价格的公正性与合理性；③我国的收购定价绝大部分围绕每股净资产波动，但是每股净资产仅仅是从会计角度对企业历史记录的反映，并不反映受让资产的质量和企业未来的盈利能力，所以最终确定的转让价格与目标公司的价值毫不相关；④从我国已实施MBO的公司来看，收购价格大都低于公司每股净资产，国有资产流失风险极大。
2管理层收购风险产生的原因
2.1 MBO定价方面的法律依据不足
MBO作为一项经济活动，在市场经济条件下，同样需要法律的规范和保护。比如，公司的董事或者与之相关的人事在收购本公司或下属公司时, 必须经过股东大会的同意：如果该董事还在上级公司担任董事，还须上级公司股东大会的批准等等。而我国有关MBO问题的专门法律还没有出台，甚至有关法规还限制管理人员对本企业的持股额。这显然会限制我国MBO的正确、健康地运用。
2.2收购行为非市场化
实施MBO的后果需要客观看待。西方成熟市场的MBO多数是从二级市场买入，且收购完成后往往由私人控股、股票同时停止交易。类似我国现在的这种MBO，完成后也仅仅是相对控股，股票继续交易，所有者与经营者分离的问题并没有从根本上解决，所有权与经营权统一的目标仍没有达到,这就有可能造成MBO后内部人与大股东的利益完全统一，大股东也就是内部控制人侵吞中小股东利益将更为便捷。俄罗斯在私有化运动中曾大量出现MBO形式，由于规则不够完善，致使MBO成为掠夺国有资产股东利益的代名词。前车之鉴提醒我们，MBO如果实施不当，将会有严重后果。
2.3融资渠道匮乏
MBO的融资往往是一种特殊的信贷融资，必须由相应的投资银行、投资基金等专业公司予以支持，还需要相应的抵押担保支持。目前在国内，由于法律和政策的限制，银行和非银行金融机构不能对MBO进行直接的融资支持，因此只能从其他方式来解决。再加上当前我大多数银行对风险的厌恶,这使得MBO的资金来源问题较难解决，从而使MBO演化为职工持股计划。我国落后的金融体制使得管理层收购从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保后，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购般权，在此种情况下，管理层到底如何融资就会出现一些不是很合法的渠道，毕竟要由管理层挑起几千万甚至几亿元的收购是不可能的，所以就相应地产生了融资风险。
3调控管理层收购风险的对策
既然管理层收购过程中存在着很多的风险，那么我们可以在操作过程中采取措施防范与规避这些风险，使管理层收购能够顺利地进行，达到预期的收购目的和效果。
3.1规避法律政策风险，依法规范操作，建立信息公开机制
我国管理层收购刚刚起步，很多法律和制度还缺乏清晰规定，因此，目前管理层收购活动有很多细节还介于合法和不合法的灰色地带。针对这样一种客观环境，一方面，管理层收购的实施主体(管理者) 要适当地规避法律或制度上可能的障碍。在交易结构设计中的每一环节必须严格遵循法律法规的强制性规定，保证管理层收购的成功。另一方面，管理层要和当地政府主管部门保持良好的沟通与合作，争取获得更多的支持和配套政策，以规避法律政策上的风险，保证管理层收购合法地顺利进行。在法律允许的框架内加大对管理层收购信息披露的监管与要求。在信息披露上，企业在管理层收购活动中应对管理层收购的原因、收购价格及其确定依据、收购资金的来源及归还约定等信息的披露，使管理层收购
形成一套严格的信息披露机制。
3.2制定合理收购方案，选择适合融资途径
管理层收购方案的策划是保证收购成功的前提和关键，具体的实施方案可以由参与管理层收购的出让方和受让方以及引进必要的专家和中介机构共同探讨，尤其要考虑一些重要的细节问题,其中融资问题最为重要，选择合适的融资渠道，以最低的成本得到所需要的资金，是保证管理层收购项目最终实现的关键。融资问题不仅要解决资金来源问题，而且也不能忽视资金退出问题。良好的资金退出机制有利于出资、用资各方利益的保护，也有利于对投资者的吸引。此外，可以聘请财务顾问来安排融资。总之，我们应该在合法合理的前提下尽可能扩展和丰富融资渠道,降低融资风险,保证管理层收购的顺利进行。
3.3选择合理定价方法,完善交易机制
管理层收购的实施要确立一个公平合理的价格，来综合评定企业的资产状况及未来获利能力和上升空间。确定收购价格应首先依据经评估的目标公司净资产为基础确定的进场交易底价，底价确定除依据资产评估的结果外，同时还应考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、工业产权等无形资产因素，最终通过产权交易市场竞价确定。目标公司可以聘请专业的会计师、资产评估师，根据公平、公正原则进行资产评估，并由董事会和职工持股会共同讨论出价。
4结论
由于管理层收购实施过程中可能存在着很多不能事先预料的风险因素，所以在实施中我们万不可以掉以轻心，要及时注意控制风险，使管理层收购能发挥出其自身优势，最终达到收购的目的和效果。MBO作为一种分配制度的创新正是我国企业产权制度变革的必然产物，尽管在许多的方面，尤其是在政策与法律环境还有企业内部的治理机制方面缺乏相应条件。为进行方案设计、融资结构设计及融资策略的制定等方面造成一定的障碍。但我们有理由相信，并可以预言在不久的将来，MBO将会成为我国企业改革的一种重要形式。因为随着我国经济改革的深化，国内市场和国际市场的逐渐接轨，中国企业的产权制度必将一步一步摆脱历史的束缚，向着国际惯例贴近。
参考文献：
[1 ]符大海. 管理层收购风险控制研究[J]. 财会月刊，2007(08):22-23.
[2 ]王培荣.经营管理层收购与经营者持股[M].中国经济出版社，2005.
[3 ]吴大红. 论我国上市公司管理层收购的风险化解[J]. 江西社会科学, 2003(09):118-120.
[4 ]刘美玉. 国有企业实行MBO的风险分析[J]. 财经问题研究，2003(07):48-50.
作者简介：
翟秋萍.中国地质大学经济管理学院企业管理专业，硕士在读;张志强.
华中科技大学管理学院管理科学与工程专业，硕士在读
向龙斌.中国地质大学经济管理学院 博士，硕士生导师.