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随着市场经济的快速发展，我国企业的并购活动越来越活跃，2013年国内并购数量与交易金额双双达到历史最高点，堪称“中国并购大年”。并购协同效应也日益成为学者的研究重点。协同效应（Synergy Effects）是指并购后竞争力增强，导致合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高，其主要表现为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应。本文采取国内学者使用较多的会计指标研究法，建立财务指标评价体系，分析优酷土豆并购的具体案例，以评价企业并购活动的协同效应。
一、并购协同效应分析
1.管理协同效应分析。管理协同效应指协同给企业管理活动在效率方面带来的变化及效率提高所产生的效益，主要表现在节省管理费用和提高企业运营效率，本文选取反映管理费用、销售费用和资产管理水平有关的财务指标来衡量。
（1）有关期间费用控制的指标分析。
表1显示管理费用率在合并前一直处于上升态势，表明合并前的优酷对管理费用的控制不力。此外由于合并产生的管理费用增加以及并购完成前的第三季度土豆的管理费用率高达33%，造成了合并当年管理费用率的上升。然而管理费用率2013年即实现下降，且2013年每个季度的数值都在下降。销售费用率在合并前一直处于下降态势，在合并接下来的一年中略有回升，可能是由于合并导致的规模扩大、业务量增加导致的。从2013年各季度的销售费用率指标来看，优酷土豆在合并后对于销售费用的控制是较好的。有关期间费用控制方面的管理协同效应已初见成效。
（2）有关资产管理水平的指标分析。由于优酷土豆是网络视频行业，不存在存货，因此本文选取应收账款周转率、流动资产周转率、总资产周转率指标。
表2显示分析期内资产管理水平的各周转率指标都呈现上升态势，虽然应收账款周转率在合并当年略有下降，但在合并后的2013年实现回升并超过了之前的水平。可见通过合并，集团的资产管理水平获得一定程度的提升，并存在进一步提升的潜力。因此，与资产管理水平方面有关的管理协同效应得到实现。优酷和土豆在合并前的同质化内容较多，在合并后通过资源整合可降低成本提升资源的利用率。同时，优酷优质的管理资源将会帮助土豆提升品牌影响，扩大集团的规模效应。综上所述，优酷土豆合并实现了管理协同效应。
2.经营协同效应分析。经营协同效应主要表现在合并后的企业生产经营活动在效率方面带来的积极变化，因此，本文用企业盈利能力、成长性和市场占有率三个方面的指标来衡量。
（1）有关盈利能力的指标分析。
表3显示合并前优酷的盈利能力指标均实现了快速上升，但在合并当年利润率指标却都出现了不同程度地下降。2012年第三季度季报显示，土豆网由于受整合影响，业绩明显下滑，净营收比上季度缩减13%，毛亏损高达5602万元，运营效率也大不如优酷，因此在合并当年集团整体盈利受到了土豆业绩完全并入的拖累。但合并后2013年除净资产收益率外，利润率出现了回升，亏损收窄。集团2013年前两季度利润率实现了快速上升，第一季度净营收为5.16亿元，同比增长21%，净亏损2.32亿元，同比收窄12%；第二季度净营收达到7.535亿元，同比增长30%，净亏损为1.05亿元，同比缩减40%。这主要得益于整合后的规模和成本协同优势。虽然利润率在第三季度出现下降，但并非因业绩下滑导致，而是因为优酷土豆集团鉴于影视剧流量分布的新态势，调整了内容成本的摊销方式，加速摊销导致当期利润大幅下降。第四季度综合净收入达人民币9.01亿元，同比增长42%，净利润扭亏为盈达到4420万元，集团在合并以来首次达到季度盈利。
综上所述，虽然优酷土豆集团公司目前仍处于亏损的状态，但得益于规模经济效应持续发挥作用，集团的运营收入持续增加，亏损显著缩减，有关盈利能力的经营协同效应已逐渐显现。
（2）有关成长性的指标分析。
表4所示，合并前优酷业绩呈现出较快增长。合并当年，主营业务收入与净资产仍保持高速增长是双方收入与净资产合并的必然增长结果，然而净利润却出现了较大的负增长，这是由合并当年土豆的巨额亏损与合并整合费用的大量支出导致的。2013年集团规模在合并后基本保持稳定，营业收入保持了增长态势，在第二季度实现大幅度增长后，三四季度增速放缓。净利润由于合并的整合导致第一季度的增长率为负，第二季度由于营业收入的大幅增加，净利润增长率也实现了大幅增长，第三季度净利润为负是由于成本摊销方式的改变，第四季度净利润继续高速增长，实现季度盈利。2013年净利润虽仍为亏损但已大幅缩减，表明集团在整合中已显现出强劲的成长潜力。
综上所述，集团在成长性方面的经营协同效应还不明显，但已呈现向好的趋势，还需要进行长期的观察。
（3）有关市场占有率分析。合并后优酷土豆的市场份额达35.5%，高于第三名22.2%。且合并后优酷土豆的用户覆盖率接近80%，在协同效应下将明显提升自身竞争力。因此在协同效应和规模化的作用下，优酷土豆的市场竞争力会大幅提升。
由于经营协同效应在指标上的反应多与收入有关，在短期内无法迅速体现出来，但与同期并购前两家公司的合并数据相比还是有所改善的。且数据表明优酷土豆在长期亏损的情况下在并购后一年的第四季度利润首度实现扭亏为盈，表明集团的经营协同效应已初步显现，但是否能在以后阶段继续保持利润为盈仍有许多不确定因素，因此仍需要对集团的后续发展进行长期观察。
3.财务协同效应分析。财务协同效应指并购给企业财务方面带来的效益，主要表现在资金成本效应方面和节税效应方面。资金成本效应表现在企业合并后规模扩大，资本实力增强，降低企业的财务风险，因此提高了企业的融资能力或资金使用效率；节税效应表现在税收优惠政策利用亏损递延弥补条款合理避税，以及通过并购交易方式合理避税等。
（1）有关偿债能力的指标分析。
表5显示2012年流动比率从8.96下降到4.03，现金债务总额比率从13.58%下降到9.57%，可见并购对合并后的优酷土豆集团的短期偿债能力有一定负面影响，而因土豆的资产负债率较高，并购后集团的资产负债率上涨了3.25%。虽然财务风险增加，但本次并购一定程度上提升了集团运用债务杠杆的能力。此外，2013年现金债务总额比率比去年增加了7.41%，集团的偿债能力得到提升。2013年各偿债能力指标保持相对稳定，现金流充裕，财务风险较低。因此，并购在偿债能力方面获得了财务协同效应。
（2）节税效应分析。优酷土豆在合并中所实现的节税效应主要来源于以下方面：一是亏损延递方面。优酷土豆虽然都是连续亏损，但亏损额有很大差异。若合并不发生，随着经营改善亏损较少的优酷即将盈利并缴纳企业所得税。而合并后，土豆的经营亏损可以为集团带来节税效应，延迟所得税支付。二是并购交易支付方式方面。优酷合并土豆采用了100%换股合并的方式，这不但缓解了并购企业融资和付现的压力，而且合并过程中目标公司的股东没有资产收益，可以免税，从而实现股东利益。
综上所述，此次并购改善了集团的资本结构，偿债能力和资本使用效率提高，同时并购还在亏损递延和交易方式两方面获得了节税效应，因此并购实现了财务协同效应。
二、结论
上述财务分析显示优酷合并土豆案例获得了管理协同效应和财务协同效应，而由于并购完成至今时间较短，集团年度净利润仍为亏损，但经营协同效应已初步显现。总的来说，这一并购是成功的，取得了并购协同效应。这也与合并信息公布后，市场对于两家公司“强强联合”的良好预期相一致。[此文为杭州电子科技大学教学模式改革试点课程《财务分析》的教学改革成果]
（作者单位：杭州电子科技大学会计学院）
一、并购协同效应分析
1.管理协同效应分析。管理协同效应指协同给企业管理活动在效率方面带来的变化及效率提高所产生的效益，主要表现在节省管理费用和提高企业运营效率，本文选取反映管理费用、销售费用和资产管理水平有关的财务指标来衡量。
（1）有关期间费用控制的指标分析。
表1显示管理费用率在合并前一直处于上升态势，表明合并前的优酷对管理费用的控制不力。此外由于合并产生的管理费用增加以及并购完成前的第三季度土豆的管理费用率高达33%，造成了合并当年管理费用率的上升。然而管理费用率2013年即实现下降，且2013年每个季度的数值都在下降。销售费用率在合并前一直处于下降态势，在合并接下来的一年中略有回升，可能是由于合并导致的规模扩大、业务量增加导致的。从2013年各季度的销售费用率指标来看，优酷土豆在合并后对于销售费用的控制是较好的。有关期间费用控制方面的管理协同效应已初见成效。
（2）有关资产管理水平的指标分析。由于优酷土豆是网络视频行业，不存在存货，因此本文选取应收账款周转率、流动资产周转率、总资产周转率指标。
表2显示分析期内资产管理水平的各周转率指标都呈现上升态势，虽然应收账款周转率在合并当年略有下降，但在合并后的2013年实现回升并超过了之前的水平。可见通过合并，集团的资产管理水平获得一定程度的提升，并存在进一步提升的潜力。因此，与资产管理水平方面有关的管理协同效应得到实现。优酷和土豆在合并前的同质化内容较多，在合并后通过资源整合可降低成本提升资源的利用率。同时，优酷优质的管理资源将会帮助土豆提升品牌影响，扩大集团的规模效应。综上所述，优酷土豆合并实现了管理协同效应。
2.经营协同效应分析。经营协同效应主要表现在合并后的企业生产经营活动在效率方面带来的积极变化，因此，本文用企业盈利能力、成长性和市场占有率三个方面的指标来衡量。
（1）有关盈利能力的指标分析。
表3显示合并前优酷的盈利能力指标均实现了快速上升，但在合并当年利润率指标却都出现了不同程度地下降。2012年第三季度季报显示，土豆网由于受整合影响，业绩明显下滑，净营收比上季度缩减13%，毛亏损高达5602万元，运营效率也大不如优酷，因此在合并当年集团整体盈利受到了土豆业绩完全并入的拖累。但合并后2013年除净资产收益率外，利润率出现了回升，亏损收窄。集团2013年前两季度利润率实现了快速上升，第一季度净营收为5.16亿元，同比增长21%，净亏损2.32亿元，同比收窄12%；第二季度净营收达到7.535亿元，同比增长30%，净亏损为1.05亿元，同比缩减40%。这主要得益于整合后的规模和成本协同优势。虽然利润率在第三季度出现下降，但并非因业绩下滑导致，而是因为优酷土豆集团鉴于影视剧流量分布的新态势，调整了内容成本的摊销方式，加速摊销导致当期利润大幅下降。第四季度综合净收入达人民币9.01亿元，同比增长42%，净利润扭亏为盈达到4420万元，集团在合并以来首次达到季度盈利。
综上所述，虽然优酷土豆集团公司目前仍处于亏损的状态，但得益于规模经济效应持续发挥作用，集团的运营收入持续增加，亏损显著缩减，有关盈利能力的经营协同效应已逐渐显现。
（2）有关成长性的指标分析。
表4所示，合并前优酷业绩呈现出较快增长。合并当年，主营业务收入与净资产仍保持高速增长是双方收入与净资产合并的必然增长结果，然而净利润却出现了较大的负增长，这是由合并当年土豆的巨额亏损与合并整合费用的大量支出导致的。2013年集团规模在合并后基本保持稳定，营业收入保持了增长态势，在第二季度实现大幅度增长后，三四季度增速放缓。净利润由于合并的整合导致第一季度的增长率为负，第二季度由于营业收入的大幅增加，净利润增长率也实现了大幅增长，第三季度净利润为负是由于成本摊销方式的改变，第四季度净利润继续高速增长，实现季度盈利。2013年净利润虽仍为亏损但已大幅缩减，表明集团在整合中已显现出强劲的成长潜力。
综上所述，集团在成长性方面的经营协同效应还不明显，但已呈现向好的趋势，还需要进行长期的观察。
（3）有关市场占有率分析。合并后优酷土豆的市场份额达35.5%，高于第三名22.2%。且合并后优酷土豆的用户覆盖率接近80%，在协同效应下将明显提升自身竞争力。因此在协同效应和规模化的作用下，优酷土豆的市场竞争力会大幅提升。
由于经营协同效应在指标上的反应多与收入有关，在短期内无法迅速体现出来，但与同期并购前两家公司的合并数据相比还是有所改善的。且数据表明优酷土豆在长期亏损的情况下在并购后一年的第四季度利润首度实现扭亏为盈，表明集团的经营协同效应已初步显现，但是否能在以后阶段继续保持利润为盈仍有许多不确定因素，因此仍需要对集团的后续发展进行长期观察。
3.财务协同效应分析。财务协同效应指并购给企业财务方面带来的效益，主要表现在资金成本效应方面和节税效应方面。资金成本效应表现在企业合并后规模扩大，资本实力增强，降低企业的财务风险，因此提高了企业的融资能力或资金使用效率；节税效应表现在税收优惠政策利用亏损递延弥补条款合理避税，以及通过并购交易方式合理避税等。
（1）有关偿债能力的指标分析。
表5显示2012年流动比率从8.96下降到4.03，现金债务总额比率从13.58%下降到9.57%，可见并购对合并后的优酷土豆集团的短期偿债能力有一定负面影响，而因土豆的资产负债率较高，并购后集团的资产负债率上涨了3.25%。虽然财务风险增加，但本次并购一定程度上提升了集团运用债务杠杆的能力。此外，2013年现金债务总额比率比去年增加了7.41%，集团的偿债能力得到提升。2013年各偿债能力指标保持相对稳定，现金流充裕，财务风险较低。因此，并购在偿债能力方面获得了财务协同效应。
（2）节税效应分析。优酷土豆在合并中所实现的节税效应主要来源于以下方面：一是亏损延递方面。优酷土豆虽然都是连续亏损，但亏损额有很大差异。若合并不发生，随着经营改善亏损较少的优酷即将盈利并缴纳企业所得税。而合并后，土豆的经营亏损可以为集团带来节税效应，延迟所得税支付。二是并购交易支付方式方面。优酷合并土豆采用了100%换股合并的方式，这不但缓解了并购企业融资和付现的压力，而且合并过程中目标公司的股东没有资产收益，可以免税，从而实现股东利益。
综上所述，此次并购改善了集团的资本结构，偿债能力和资本使用效率提高，同时并购还在亏损递延和交易方式两方面获得了节税效应，因此并购实现了财务协同效应。
二、结论
上述财务分析显示优酷合并土豆案例获得了管理协同效应和财务协同效应，而由于并购完成至今时间较短，集团年度净利润仍为亏损，但经营协同效应已初步显现。总的来说，这一并购是成功的，取得了并购协同效应。这也与合并信息公布后，市场对于两家公司“强强联合”的良好预期相一致。[此文为杭州电子科技大学教学模式改革试点课程《财务分析》的教学改革成果]
（作者单位：杭州电子科技大学会计学院）