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摘 要：定向增发业务作为券商资管的主要投向范围之一，随着相关政策的变动，投资逻辑和业务模式发生了阶段性的变化，需要券商以更积极的态度调整业务思路，开发新业务模式以促进该业务发展。
关键词：定向增发 折价 结构化集合产品 杠杆
一、关于定向增发业务的现状概述
定向增发也叫非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票的行为。对于上市公司而言，定向增发主要目的包括再融资、引入战略投资者、推进重大资产并购重组等，具体情况根据上市公司特性及管理层策略而定。
定向增发业务自2006年以来受到市场大量资金的追捧，各种围绕定向增发开展的业务模式层出不穷，部分专业机构以定向增发为主业，与上市公司、承销投行之间形成长效的合作，拿取项目资源的能力基本明确，比如号称定增王的财通基金、比如泰达宏红利基金、华安基金、汇添富基金等机构。根据万德咨询终端数据查询，2012-2016年期间，实施定增的上市公司数量 从155个逐年锐增至636家，2015年和2016年是定增业务大年；募集资金规模从3331.32亿元逐年递增至近1.3万亿元；平均单项目规模历年差异较大，波动区间为13-21亿元之间；单项目最大规模波动区间在235-645亿元之间 。
定增业务之所以多年来受到市场各路资金的热情追捧，主要原因在于一方面其采用折价发行的定价方式，相比二级市场直接买入具有天然安全垫，且不会产生交易冲击成本；另一方面则是定增本身往往因为资产重组、战略投资者引入等利好，意味着后续股价有上涨的动力。从2012-2016年期间的增发价格走势来看，增发价格相对于基准价格的比率波动较为剧烈，增发价格相对于增发低价的比率则相对稳定，结合近几年定增业务基准价格的规定来看，从原先的基准日平均价格的7折提高至最新的基准日平均价格的9折，说明近5年定向增发实际价格呈现明显的上升趋势，价格中枢至少抬升了近30%，相比二级市场价格折价带来的天然安全垫优势正在逐步消减。意味着，未来定向增发业务的投资价值更加依赖于其背后隐藏的投资逻辑，而非价格因素本身。
二、券商资管开展定向增发业务的逻辑和主要模式
券商资管开展定向增发业务的逻辑和主要模式，以2016年7月14日中國证券监督管理委员会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下文简称《暂行规定》）为分水岭，大致可分为两个发展阶段。
1.第一阶段。《暂行规定》公布之前，券商资管开展的定向增发业务主要有两种模式：一是发行普通平层（非结构化）集合资管计划募集资金，并投向单一定增项目或是多个定增项目组合，并在集合产品合同约定的时间范围内建仓完毕和参与定增，确保定增股票的最后一笔解禁时间发生在集合合同期限之前。该模式下，券商作为集合产品的管理人一般采用收取固定管理费+后端浮动收益分成的方式，作为其提供择优参与定增、提供定增项目资源、并存续期管理择优卖出等综合性管理服务的通行的回报。兴业证券、广发证券、财通证券等多家券商较有开展业务的优势，业务规模居行业前列，主要源于其投行等综合实力较强，具有强大的上市公司项目资源。
第二种模式则是由券商向特定客户发行结构化的集合资管计划，一般由银行出资其中的优先级份额，由特定客户出资次级份额；其中，部分业务的定增项目来源于出资次级份额的特定客户，部分定增项目来源于特定的私募机构等，则由私募机购充当券商集合资管计划的投资顾问，由此又在第二种模式下分化为集合计划有第三方投资顾问和集合计划无第三方投资顾问两种略有差异的业务模式。由于前几年定增价格折价显著，加之市场行情走势较为乐观，参与定增较大概率能获得正向收益。在此背景下，部分有较强定增项目资源的机构和专业投资者，通过结构化方式放大杠杆，通行在4-5倍杠杆之间，支付银行端出资优先级资金的约定收益后，可进一步放大次级资金最终的投资收益率。
2.第二阶段。《暂行规定》公布起，券商结构化分级集合业务由于该法规的规定，传统的分级产品的业务逻辑受到了极大的挑战，主要包括以下几个方面：（1）优先资金的本金和约定的收益在分配顺序上不得进行优先安排；（2）次级资金不得以其出资资产对优先的本金和约定收益进行不足部分的补偿，更遑论次级出资方以其他资产或安排第三方资金对优先的本金和约定收益进行差额补偿；（3）杠杆比例对于权益类限制在优先级与次级出资资金比例不得超过1：1。以上核心条款的规定，限制了券商资管中几乎所有结构化业务的开展，券商结构化定增业务同样自此开始几乎停滞。
三、券商开展定向增发业务的新模式和新趋势探讨
当前，券商开展定向增发业务整体规模和增速受《暂行规定》的影响而处于相对停滞状态，参与定增的资管业务以公募资金为主，一则其整体规模足够大，且公募基金旗下的所有产品合并计算以基金公司名义进行统一报价，仅占定增不超过个特定10个对象中的1个，二则公募基金产品一般采用组合方式参与定增，定增资产仅占其中比较小的比例，产品流动性强，且通过估值方法来合理体现定增标的的投资价值，其产品受标的股票禁售期的影响相对偏小，对于管理人而言比参与单一定增的私募产品管理压力略小。
对于大多数券商而言，集合计划属于100万起点且200人上限的私募性质的产品，由此决定了大部分券商资管产品的规模上限在2亿元上下波动，显然券商集合资管参与定增业务存在规模和流动性方面的天然的劣势；但另一方面，券商相比公募基金而言，在投行资源、上市公司资源、银行资金合作等方面优势更为显著，由此，我们认为未来券商参与定增业务可能存在以下新的业务模式和新趋势：①拥有大集合产品的券商，对于其中规模在10亿元以上的净值型产品，从其流动性管理角度考虑可适当直接参与定向增发，提高投资组合收益率；②拥有丰富银行等外部资金合作资源的券商，可基于自身在定增项目资源方面的优势和对于标的股票专业的投研价值能力，积极开发定向增发投资为主的专项委托投资，以单一资金定向资管业务形式进行投资运作并管理，真正从定增标的股票的投资价值出发进行直接投资，为委托资金带来更高的收益，并管理人参与适当的业绩分成；③在《暂行规定》的要求之下，以符合新规要求的新型结构化集合产品引入各方资金，扭转传统结构化业务逻辑和思路，继续发展结构化集合产品参与定增业务。毕竟对于部分资金而言，1：1出资对应的杠杆效应仍具有一定的放大后端投资收益的功效。
参考文献：
[1]《上市公司定向增发市场反应》，刘婷，《财会通讯》，2012年第24期.
[2]《上市公司定向增发新股对股价的影响》，刘宏，景舒婷，国超，《财会通讯》，2012年第12期.
[3]《上市公司定向增发研究述评》，何丽梅，《财会通讯》，2010年第09期.
关键词：定向增发 折价 结构化集合产品 杠杆
一、关于定向增发业务的现状概述
定向增发也叫非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票的行为。对于上市公司而言，定向增发主要目的包括再融资、引入战略投资者、推进重大资产并购重组等，具体情况根据上市公司特性及管理层策略而定。
定向增发业务自2006年以来受到市场大量资金的追捧，各种围绕定向增发开展的业务模式层出不穷，部分专业机构以定向增发为主业，与上市公司、承销投行之间形成长效的合作，拿取项目资源的能力基本明确，比如号称定增王的财通基金、比如泰达宏红利基金、华安基金、汇添富基金等机构。根据万德咨询终端数据查询，2012-2016年期间，实施定增的上市公司数量 从155个逐年锐增至636家，2015年和2016年是定增业务大年；募集资金规模从3331.32亿元逐年递增至近1.3万亿元；平均单项目规模历年差异较大，波动区间为13-21亿元之间；单项目最大规模波动区间在235-645亿元之间 。
定增业务之所以多年来受到市场各路资金的热情追捧，主要原因在于一方面其采用折价发行的定价方式，相比二级市场直接买入具有天然安全垫，且不会产生交易冲击成本；另一方面则是定增本身往往因为资产重组、战略投资者引入等利好，意味着后续股价有上涨的动力。从2012-2016年期间的增发价格走势来看，增发价格相对于基准价格的比率波动较为剧烈，增发价格相对于增发低价的比率则相对稳定，结合近几年定增业务基准价格的规定来看，从原先的基准日平均价格的7折提高至最新的基准日平均价格的9折，说明近5年定向增发实际价格呈现明显的上升趋势，价格中枢至少抬升了近30%，相比二级市场价格折价带来的天然安全垫优势正在逐步消减。意味着，未来定向增发业务的投资价值更加依赖于其背后隐藏的投资逻辑，而非价格因素本身。
二、券商资管开展定向增发业务的逻辑和主要模式
券商资管开展定向增发业务的逻辑和主要模式，以2016年7月14日中國证券监督管理委员会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下文简称《暂行规定》）为分水岭，大致可分为两个发展阶段。
1.第一阶段。《暂行规定》公布之前，券商资管开展的定向增发业务主要有两种模式：一是发行普通平层（非结构化）集合资管计划募集资金，并投向单一定增项目或是多个定增项目组合，并在集合产品合同约定的时间范围内建仓完毕和参与定增，确保定增股票的最后一笔解禁时间发生在集合合同期限之前。该模式下，券商作为集合产品的管理人一般采用收取固定管理费+后端浮动收益分成的方式，作为其提供择优参与定增、提供定增项目资源、并存续期管理择优卖出等综合性管理服务的通行的回报。兴业证券、广发证券、财通证券等多家券商较有开展业务的优势，业务规模居行业前列，主要源于其投行等综合实力较强，具有强大的上市公司项目资源。
第二种模式则是由券商向特定客户发行结构化的集合资管计划，一般由银行出资其中的优先级份额，由特定客户出资次级份额；其中，部分业务的定增项目来源于出资次级份额的特定客户，部分定增项目来源于特定的私募机构等，则由私募机购充当券商集合资管计划的投资顾问，由此又在第二种模式下分化为集合计划有第三方投资顾问和集合计划无第三方投资顾问两种略有差异的业务模式。由于前几年定增价格折价显著，加之市场行情走势较为乐观，参与定增较大概率能获得正向收益。在此背景下，部分有较强定增项目资源的机构和专业投资者，通过结构化方式放大杠杆，通行在4-5倍杠杆之间，支付银行端出资优先级资金的约定收益后，可进一步放大次级资金最终的投资收益率。
2.第二阶段。《暂行规定》公布起，券商结构化分级集合业务由于该法规的规定，传统的分级产品的业务逻辑受到了极大的挑战，主要包括以下几个方面：（1）优先资金的本金和约定的收益在分配顺序上不得进行优先安排；（2）次级资金不得以其出资资产对优先的本金和约定收益进行不足部分的补偿，更遑论次级出资方以其他资产或安排第三方资金对优先的本金和约定收益进行差额补偿；（3）杠杆比例对于权益类限制在优先级与次级出资资金比例不得超过1：1。以上核心条款的规定，限制了券商资管中几乎所有结构化业务的开展，券商结构化定增业务同样自此开始几乎停滞。
三、券商开展定向增发业务的新模式和新趋势探讨
当前，券商开展定向增发业务整体规模和增速受《暂行规定》的影响而处于相对停滞状态，参与定增的资管业务以公募资金为主，一则其整体规模足够大，且公募基金旗下的所有产品合并计算以基金公司名义进行统一报价，仅占定增不超过个特定10个对象中的1个，二则公募基金产品一般采用组合方式参与定增，定增资产仅占其中比较小的比例，产品流动性强，且通过估值方法来合理体现定增标的的投资价值，其产品受标的股票禁售期的影响相对偏小，对于管理人而言比参与单一定增的私募产品管理压力略小。
对于大多数券商而言，集合计划属于100万起点且200人上限的私募性质的产品，由此决定了大部分券商资管产品的规模上限在2亿元上下波动，显然券商集合资管参与定增业务存在规模和流动性方面的天然的劣势；但另一方面，券商相比公募基金而言，在投行资源、上市公司资源、银行资金合作等方面优势更为显著，由此，我们认为未来券商参与定增业务可能存在以下新的业务模式和新趋势：①拥有大集合产品的券商，对于其中规模在10亿元以上的净值型产品，从其流动性管理角度考虑可适当直接参与定向增发，提高投资组合收益率；②拥有丰富银行等外部资金合作资源的券商，可基于自身在定增项目资源方面的优势和对于标的股票专业的投研价值能力，积极开发定向增发投资为主的专项委托投资，以单一资金定向资管业务形式进行投资运作并管理，真正从定增标的股票的投资价值出发进行直接投资，为委托资金带来更高的收益，并管理人参与适当的业绩分成；③在《暂行规定》的要求之下，以符合新规要求的新型结构化集合产品引入各方资金，扭转传统结构化业务逻辑和思路，继续发展结构化集合产品参与定增业务。毕竟对于部分资金而言，1：1出资对应的杠杆效应仍具有一定的放大后端投资收益的功效。
参考文献：
[1]《上市公司定向增发市场反应》，刘婷，《财会通讯》，2012年第24期.
[2]《上市公司定向增发新股对股价的影响》，刘宏，景舒婷，国超，《财会通讯》，2012年第12期.
[3]《上市公司定向增发研究述评》，何丽梅，《财会通讯》，2010年第09期.