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摘 要：文章采用VAR模型实证研究商业银行股权激励效果，运用对比分析方法，以同等体量的浦发、兴业、民生三家银行作为对比样本，与实施股权激励的招商银行对比，统计结果显示实施股权激励没有使银行的净资产、净利润增长率显著提高；通过Granger非因果关系检验发现实施股权激励没有强化银行的财务指标间的因果联系，没有使银行管理效率显著提升；使用VAR模型量化结果显示实施股权激励没有显著提升薪酬、净资产、规模对银行盈利能力的贡献，亦没有显著增加薪酬、盈利、规模对银行净资产增长的贡献；最后使用脉冲响应函数分析发现实施股权激励没有显著增强新信息冲击对银行盈利能力影响。结合财务指标，文章发现股权激励在我国还需要更多的探索、改进，以期创造股东价值最大化。
关键词：股权激励 盈利能力 Granger非因果检验 VAR模型 脉冲响应
中图分类号：F830 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）08-178-04
现代企业管理中经营权与所有权相分离，引起委托—代理问题，自Jense和Mecking（1976）提出采用股权激励使公司高管与股东利益一致，学术界一直探讨其作用与效果。本文将量化研究商业银行执行股权激励计划的效果，以期对未来商业银行高管激励约束机制改革做出一些有益的探索。
一、文献综述
林庞大和苏东蔚（2011）从业绩角度研究股权激励效果，使用1000多家非金融类公司财务数据，实证发现股权激励与业绩呈弱相关，公司业绩与未实施股权激励的公司差别不显著，此外还指出与股权激励与企业性质有关，非国有控股公司的股权激励效果更好。张向丽和杨瑞杰（2015）研究中小板上市公司发现实行股权激励的公司业绩增长更快，且授予股权激励幅度越大，业绩增长越快。股权激励与股票市场方面，谢德仁和陈运森（2010）研究指出，以业绩考核为标准的股权激励计划能够给投资者带来正的财富效应。肖星和陈婵（2013）研究发现虽然股权激励对国企和民企的都有显著的激励水平，但仅在民企中符合最优契约论，在国企中沦为管理层寻租行为。徐倩（2014）研究发现股权激励有助于减少环境不确定性导致的代理矛盾，抑制非理性投资，同时也有助于缓解管理者的风险厌恶，缓解投资的不足。袁振兴（2016）通过个案分析研究发现，在大股东任董事长兼首席总裁的公司中，股权激励的门槛会提高，导致契约双方对行权实现的高业绩信心丧失，导致股权激励效应难以发挥。关于商业银行激励机制的研究，陈学彬（2005）通过实证分析发现，经济福利仍然是商业银行吸引和留住人才的主要方法，长期激励手段匮乏。
从以上文献可以看出，关于股权激励的研究涉及与公司业绩、性质、风险承担、内部控制等多方面，研究所选取的既有上千家的大样本，也有针对个别公司的分析，有集中在某一类（如中小公司），也有针对不同行业、类别公司的分析，研究结论差别较大。对我国商业银行业的股权激励研究文献较少。
从研究方法看，多数文献选取的参考指标主要有总资产、净利润、净资产收益率、净利润增长率、员工人数、员工平均薪酬、前3名高管人员薪酬、董事会构成等财务报告数据，采用的模型多是统计、多元回归分析。本文对实证模型的选取做出探索性改进，以期对未来管理层激励衡量与检验提供相应的指标。
二、商业银行实证样本的选取和分析
股权激励的目的是激励管理层的积极性，使股东和管理层利益一致，为股东创造最大的价值，因此股权激励会对公司的价值增长带来正面的提升。如果股权激励效果符合初衷，那么公司总资产、净资产、员工人数、高管前3名薪酬总额、人均薪酬、人均净资产、人均净利润等指标均应对公司的净利润产生正面影响。因此，本文提出如下假设：
假设1：实行股权激励的公司，因管理效率的提高，各项财务指标优化，会提升公司的盈利水平，增加公司价值。
国内商业银行最早实施股权激励的是招商银行，2007年正式推出给予公司高管的H股股票增值权激励计划，如表1。本文选取招商银行作为股权激励样本，使用国泰安CSMAR数据库数据，实证分析2007年—2014年期间各项财务指标对公司价值增长的影响。
为增强选取样本的可比性，本文以总资产、净资产、资产负债率、流通市值为标准选取与招商银行体量相当的上市银行作为对比样本，对比分析同样的财务数据对于这些未实行股权激励公司绩效的影响。从理论上看，对比样本的管理层激励应逊色于招商银行，因此，本文提出第二个假设：
假设2：实行股权激励的上市商业银行因高管层管理效率提高，各项指标对于净资产增长的贡献优于未实行股权激励的同类银行。
本文选取的样本为招商、浦发、兴业和民生四家银行，各银行的净资产、流通市值如表2所示。
三、变量选择和研究方法
（一）变量选择
为全面评价股权激励对商业银行管理层激励效果，并考虑数据的可获得性，在实证研究中，本文主要选取员工人数（MEMB）、前3名高管薪酬总额（MANAGERS）、人均薪酬（AVS）、人均净资产（AVNA）和人均净利润（AVNINTR）等五个指标作为分析变量。
银行高管的收入用前3名高管薪酬总额代替，本文假设银行高管的薪酬设计更有利于银行整体价值的的提升，其对银行人均净资产、人均净利润应该是正向的影响。在股权激励下，理论上银行的经营规模、业绩、效率率会得到提升，本文采用员工人数和人均净资产作为规模的衡量，用人均薪酬和人均净利润来衡量银行的经营效率。观测其他四个指标以及其自身对于人均净利润的影响。
（二）研究方法
本文实证研究的目的是对比分析实施股权激励的商业银行是否在管理效率、人均价值创造、资产利用效率等方面获得显著提升，衡量标准是通过与同类公司的对比差异程度。本文的实证思路是，首先对样本银行的数据进行Johansen协整检验，对于存在协整关系样本数据做Granger非因果关系检验，找出模型的内生和外生变量，然后构建VAR模型，分析各项指标对于银行效率（人均净利润）的影响，然后进行脉冲响应函数。 由于VAR模型分析要求各个非平稳变量之间要有协整关系，协整理论论认为只要个变量存在协整关系就可以直接建立VAR模型分析（高铁梅，2009）。VAR模型的矩阵形式如下：
其中，Yi是内生变量，有m个；Xj为外生变量，有n个；内生变量的滞后期为p期；外生变量的滞后期为r期；a和b是参数，u是随机扰动项。
为了充分保留原有经济变量的信息，本文中内生变量Y和外生变量X均使用原始数据。在运用VAR模型量化变量之间相互影响的基础上，进一步通过脉冲响应函数分析新信息的扰动。
四、股权激励效果实证研究
（一）Johansen协整检验
在进行VAR实证之前，首先对原数据进行单位跟检验，本文采用ADF检验法、有截距项、滞后2期，检验结果显示，所选取的五个指标样本数据为一阶单整的。其次，本文对五列数据进行Johansen协整检验，结果表3。
如表3所示，在5%的显著性水平下，员工人数、前3名高管薪酬总额、人均薪酬、人均净资产和人均净利润五个变量之间，均拒绝0个协整关系的原假设，均接受存在4个协整向量的原假设，表明选取五个指标时间序列数据存在协整关系，存在平稳的线性组合，且存在长期的均衡关系。
（二）Granger非因果检验
根据Jense和Mecking的理论，股权激励使公司高管与股东利益一致，使公司价值最大化，因此，本文假设，员工人数、高管薪酬、人均薪酬均与净资产和净利润之间存在因果关系。本文重点分析影响净资产和净利润增加的变量有哪些，张晓桐（2015）指出存在协整关系的非平稳变量之间可以进行Granger非因果检验。本文采用最大滞后长度为2的Granger非因果检验考察五个指标变量之间的关系，实证分析如表4：
检验结果显示，四家样本银行中，员工人数、高管薪酬总额、人均薪酬、净资产和净利润之间具有较强的联系，具体来看：
净利润与员工人数、人均薪酬、净资产之间存在Granger因果关系，并且反向的员工人数、净资产也会引起人均净利润的变化。利润与人数、薪酬、净资产挂钩，如果都是正向的，这正是股东所期望的，相反如果是反向的，要尽快扭转。但是，净利润不是高管薪酬的Granger原因，显示银行高管激励机制并没有与银行的效益挂钩，管理层激励约束机制并没有显现，这亟待改进。
高管薪酬是不是人均净利润的Granger原因，招商和浦发银行的不是，表明两家银行的高管薪酬设置不合理；而兴业和民生的高管薪酬引起了人均净利润的变化；同样两家银行的人均薪酬也是人均净利润的Granger原因，表明兴业和民生的薪酬机制比招商和浦发更有效率。
人均薪酬会引起净资产的Granger因果变化，这表明薪酬会对银行规模大小产生影响。人均薪酬与高管薪酬不存在Granger因果关系，表明高管收入与员工收入相脱节，这也是饱受社会诟病之处。
人均净资产与员工人数之间存在Granger因果关系，这表明银行的资产规模和人数之间有很强的相互影响关系，这可以作为银行提高经营效率的一个考察指标。
综上可以看出，招商银行作为实施股权激励的代表，各项指标的联动性并没有显现，而无论是员工薪酬还是高管薪酬对于银行利润、资产规模的影响反而不如民生银行。这不仅是股权激励计划不合理，其薪酬的激励约束机制也不合理。下面运用VAR模型量化研究各项指标间的影响大小。
（三）VAR模型构建与分析
为实证研究股权激励的效果，本文采用VAR模型量化各个指标之间的相互影响关系，结合前文Granger非因果检验结果，并考虑模型反映信息的全面性，将员工人数和高管薪酬作为模型的外生变量；人均薪酬、人均净资产和人均净利润作为内生变量。在选定模型的滞后阶数时，考虑模型的稳定性和数据性质、四个样本的可比性，并结合AIC信息准则和BIC来选择VAR模型的合理的滞后期，它们的值越小越好，最后选取二阶的VAR模型展开实证研究。
整个模型的拟合优度在74%以上，表明模型拟合有效，为便于对比分析，本文将四个样本的VAR模型三个回归系数对比列出，结果如下：
员工人数对净利润的影响好坏参半。从表5看出，员工数量的配置，浦发银行最优，其次是兴业，而招商和民生人员数量对净利润带来不利影响。滞后一期的净资产对净利润带来正向提升，四个样本差别不大。人均薪酬对净利润的贡献也是显著为正，表明薪酬与净利润有同向关系。人均薪酬对利润的贡献幅度看，民生银行最优，与前文的因果检验一致。
对比看，从员工人数、高管薪酬、人均薪酬、净资产对净利润影响看，招商银行并没有显著优于其他银行，相反各个影响因素的负面影响大于对比的三家银行。浦发和兴业银行的高管薪酬对利润做出正的贡献，但招商银行的高管薪酬反而对银行利润带来负面的影响。人员数量对于利润的贡献浦发银行表现最为突出，说明该银行的人员配置合理、显示出正向的规模效应。从利润增长角度审视，招商银行的股权激励计划并没有出现效果。
员工薪酬安排不合理。从表6看，对人均薪酬贡献比较大的是滞后1阶的平均薪酬、人均净资产，而负面影响最大的员工人数，民生银行除外。净利润对人均薪酬带来负面的影响，这与本文假设相反，收入与效益反向，表明银行绩效工资并不理想。滞后两期的薪酬对当期都是正面的影响，显示出工资的刚性。这两个结果都与股东利益最大化相矛盾。高管收入对人均薪酬产生微弱的影响，这一点更是亟待扭转。
对比看，招商银行的人均净利润对人均薪酬竟然是负的影响，薪酬激励机制没有得到正面的作用。
影响银行净资产增长的因素不合理。从表7看，员工人数能带来人均净资产的显著增加，而招商银行表现并不理想。高管收入引起人均净资产的微弱正向变化，这会导致高管薪酬增幅大于公司价值增幅，损害股东利益。滞后1期的平均薪酬能够正向提升银行人均净资产，表明员工收入的提升有利于银行价值的增长。但净利润对净资产的负面影响显示，我国银行业的盈利没有妥善的用于扩大公司规模。 对比来看，员工人数、高管薪酬总额、人均薪酬和人均净利润对人均净资产增长的贡献，招商银行表现不如民生，表明股权激励效果不理想。
（四）脉冲响应函数分析
四个样本银行的模型平稳性检验结果显示，所有的特征根均小于1，如图1、2所示，并对模型进行协积检验，都存在2个协积，表明VAR模型是一个平稳的系统，可以进行脉冲响应函数分析。
为了考察薪酬、净资产对净利润，以及净利润对其自身的冲击的影响，下面进行脉冲响应函数分析，衡量某一变量一个标准差的冲击对净利润当前及未来各期的影响。
净利润自身新信息会对其产生强烈的正冲击。从图3-6看，净利润对其自身的一个标准差新信息的冲击在1期之后有较强的反应，且浦发和兴业比招商和民生冲击强度大。从影响正负看，冲击对净利润产生正的影响，持续大约1期，随后变成负的影响，并反复震荡；从强度看，冲击在前8期反应剧烈；从持续时间看，整个冲击的持续20-30期。这表明净利润对自身的冲击强度大、正负交替、持续久，大致为5-6年，变动具有长期特征，其波动对银行稳定性影响大。
人均薪酬的变化对净利润产生先正后负的冲击，且显现时间滞后。从图3-6看，净利润对来自人均薪酬的一个标准差新信息的冲击没有做出立即反应，而是在随后的1期内，使净利润先增加后减少，在第2.5期达到峰值，随后正面影响开始降低，大约第3.5期开始由正转负。冲击的强度不及净利润，但衰退较慢。表明员工薪酬对净利润的影响是长期的。初始为正，表明薪酬增加的初期会有激励作用，但持续大约10个月左右，需要新的薪酬刺激，否则前期刺激开始带来负面影响。
人均净资产的变化对净利润产生先正后负的冲击，不同的银行差别较大。从图3-6看，净利润对来自人均净资产的一个标准差新信息的冲击也是没有做出立即反应，而是在约1期后，使净利润先增加后减少，其峰值水平几乎接近来自净利润的冲击。在第2期达到峰值，随后正面影响开始降低，大约第3期开始由正转负，但是也存在例外，兴业的脉冲函数一直为正。冲击的强度接近净利润，远远高于薪酬的冲击，同样衰退较慢。表明净资产对净利润的影响是长期的，而且以正面冲击为主。
总体看，脉冲函数都呈现震荡走势，由正转负，且震荡的持续期长。四个样本的总体走势一致，但波动幅度有差异。将招商银行与其他几家银行对比来看，各项脉冲函数并没有明显的不同，股权激励的效果不佳。
五、结论
本文采用VAR模型实证研究商业银行实施股权激励的效果，运用对比分析方法，将浦发、兴业、民生三家银行作为对比样本，与实施股权激励的招商银行相比较。实证结论如下：
首先，实施股权激励没有强化银行财务指标间的因果联系，管理效率没有显著提升。Granger非因果关系检验结果显示，多数情况下，高管薪酬与盈利、净资产、员工薪酬、规模没有Granger因果关系，这与我国的银行受国家行政管理严格的现状相一致，表明银行高管收入缺乏业绩调节机制。与之相比，员工薪酬与盈利、净资产表现出一定的Granger因果关系，这是未来需要强化的。未来股权激励设计应该侧重于盈利、规模、薪酬、净资产等指标间的良好促进。虽然招商银行实施股权激励，本文考察的20个Granger因果关系中，有6个评价并不如民生银行，而且因果关系总体排序与浦发并列靠后，这是值得深入探讨的。在股权激励设置中怎样提高考察指标间的联系，提升股东价值。
其次，实施股权激励没有显著提升薪酬、净资产、规模对银行盈利能力的贡献。模型实证的结果与前文假设1相反，这证明股权激励实际效果并不理想。招商银行虽然实行股权激励，但是各项财务指标并没有显著提升公司的盈利水平，增加公司价值，证明招商银行的管理效率并没有获得提高。
第三，实施股权激励没有显著增加薪酬、盈利、规模对银行净资产增长的贡献。模型实证的结果与前文假设2相反，招商银行的各项指标对于净资产增长的贡献没有显示出优于未实行股权激励的同类银行。
第四，实施股权激励没有显著增强新信息冲击对银行盈利能力的提升。新信息冲击对招商银行盈利能力的冲击结果介于其他三家银行中间，新信息的冲击影响周期更久，期间波动幅度也较对比银行大。
综上所述，本文建议在股权激励设计中，不仅仅是简单的设置一个股价的预期，更要考虑高管薪酬与员工薪酬的比例，薪酬水平与银行盈利指标的关联程度，财务指标之间更紧密的联系，只有这样才能最大程度、最高效率地实现股东价值最大化。
本文从财务指标角度考察股权激励的作用，没有考虑具体的薪酬奖惩制度安排，具体的薪酬奖惩制度对股权激励机制的影响程度，这是需要进一步研究的。
[本文是北京市教委社科计划面上项目《商业银行职业经理人激励约束机制研究》（项目编号：SM201514073001）阶段性研究成果。]
参考文献：
[1] 林大庞，苏冬蔚.股权激励与公司业绩——基于盈余管理视角的新研究[J].金融研究，2011（9）
[2] 张向丽，杨瑞杰.我国高管股票期权激励是否提高了经营业绩——以中小板和创业板公司为例[J].上海金融学院学报，2015（6）
[3] 谢德仁，陈运森.业绩型股权激励、行权业绩条件与股东财富增长[J].金融研究，2010（12）
[4] 肖星，陈婵.激励水平、约束机制与上市公司股权激励计划[J].南开管理评论，2013（1）
[5] 苏冬蔚，林大庞.股权激励、盈余管理与公司治理[J].经济研究，2010（11）
[6] 徐倩.不确定性、股权激励与非效率投资[J].会计研究，2014（3）
[7] 袁振兴.股票期权激励的源条件、代理问题及其激励效果——雏鹰农牧股份公司股票期权激励计划的案例分析[J].会计之友，2016（2）
[8] 吕勇.我国股票市场噪声交易实证分析[D].北方工业大学，2009
[9] Jensen MC，Meckling WH.The theory of firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure. The Journal of Finance，1976
（作者单位：北京经济管理职业学院 北京 100102）
（作者简介：牛国良，教授，博士，研究方向：金融学；吕勇，讲师，硕士，研究方向：金融学。）（责编：贾伟）
关键词：股权激励 盈利能力 Granger非因果检验 VAR模型 脉冲响应
中图分类号：F830 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）08-178-04
现代企业管理中经营权与所有权相分离，引起委托—代理问题，自Jense和Mecking（1976）提出采用股权激励使公司高管与股东利益一致，学术界一直探讨其作用与效果。本文将量化研究商业银行执行股权激励计划的效果，以期对未来商业银行高管激励约束机制改革做出一些有益的探索。
一、文献综述
林庞大和苏东蔚（2011）从业绩角度研究股权激励效果，使用1000多家非金融类公司财务数据，实证发现股权激励与业绩呈弱相关，公司业绩与未实施股权激励的公司差别不显著，此外还指出与股权激励与企业性质有关，非国有控股公司的股权激励效果更好。张向丽和杨瑞杰（2015）研究中小板上市公司发现实行股权激励的公司业绩增长更快，且授予股权激励幅度越大，业绩增长越快。股权激励与股票市场方面，谢德仁和陈运森（2010）研究指出，以业绩考核为标准的股权激励计划能够给投资者带来正的财富效应。肖星和陈婵（2013）研究发现虽然股权激励对国企和民企的都有显著的激励水平，但仅在民企中符合最优契约论，在国企中沦为管理层寻租行为。徐倩（2014）研究发现股权激励有助于减少环境不确定性导致的代理矛盾，抑制非理性投资，同时也有助于缓解管理者的风险厌恶，缓解投资的不足。袁振兴（2016）通过个案分析研究发现，在大股东任董事长兼首席总裁的公司中，股权激励的门槛会提高，导致契约双方对行权实现的高业绩信心丧失，导致股权激励效应难以发挥。关于商业银行激励机制的研究，陈学彬（2005）通过实证分析发现，经济福利仍然是商业银行吸引和留住人才的主要方法，长期激励手段匮乏。
从以上文献可以看出，关于股权激励的研究涉及与公司业绩、性质、风险承担、内部控制等多方面，研究所选取的既有上千家的大样本，也有针对个别公司的分析，有集中在某一类（如中小公司），也有针对不同行业、类别公司的分析，研究结论差别较大。对我国商业银行业的股权激励研究文献较少。
从研究方法看，多数文献选取的参考指标主要有总资产、净利润、净资产收益率、净利润增长率、员工人数、员工平均薪酬、前3名高管人员薪酬、董事会构成等财务报告数据，采用的模型多是统计、多元回归分析。本文对实证模型的选取做出探索性改进，以期对未来管理层激励衡量与检验提供相应的指标。
二、商业银行实证样本的选取和分析
股权激励的目的是激励管理层的积极性，使股东和管理层利益一致，为股东创造最大的价值，因此股权激励会对公司的价值增长带来正面的提升。如果股权激励效果符合初衷，那么公司总资产、净资产、员工人数、高管前3名薪酬总额、人均薪酬、人均净资产、人均净利润等指标均应对公司的净利润产生正面影响。因此，本文提出如下假设：
假设1：实行股权激励的公司，因管理效率的提高，各项财务指标优化，会提升公司的盈利水平，增加公司价值。
国内商业银行最早实施股权激励的是招商银行，2007年正式推出给予公司高管的H股股票增值权激励计划，如表1。本文选取招商银行作为股权激励样本，使用国泰安CSMAR数据库数据，实证分析2007年—2014年期间各项财务指标对公司价值增长的影响。
为增强选取样本的可比性，本文以总资产、净资产、资产负债率、流通市值为标准选取与招商银行体量相当的上市银行作为对比样本，对比分析同样的财务数据对于这些未实行股权激励公司绩效的影响。从理论上看，对比样本的管理层激励应逊色于招商银行，因此，本文提出第二个假设：
假设2：实行股权激励的上市商业银行因高管层管理效率提高，各项指标对于净资产增长的贡献优于未实行股权激励的同类银行。
本文选取的样本为招商、浦发、兴业和民生四家银行，各银行的净资产、流通市值如表2所示。
三、变量选择和研究方法
（一）变量选择
为全面评价股权激励对商业银行管理层激励效果，并考虑数据的可获得性，在实证研究中，本文主要选取员工人数（MEMB）、前3名高管薪酬总额（MANAGERS）、人均薪酬（AVS）、人均净资产（AVNA）和人均净利润（AVNINTR）等五个指标作为分析变量。
银行高管的收入用前3名高管薪酬总额代替，本文假设银行高管的薪酬设计更有利于银行整体价值的的提升，其对银行人均净资产、人均净利润应该是正向的影响。在股权激励下，理论上银行的经营规模、业绩、效率率会得到提升，本文采用员工人数和人均净资产作为规模的衡量，用人均薪酬和人均净利润来衡量银行的经营效率。观测其他四个指标以及其自身对于人均净利润的影响。
（二）研究方法
本文实证研究的目的是对比分析实施股权激励的商业银行是否在管理效率、人均价值创造、资产利用效率等方面获得显著提升，衡量标准是通过与同类公司的对比差异程度。本文的实证思路是，首先对样本银行的数据进行Johansen协整检验，对于存在协整关系样本数据做Granger非因果关系检验，找出模型的内生和外生变量，然后构建VAR模型，分析各项指标对于银行效率（人均净利润）的影响，然后进行脉冲响应函数。 由于VAR模型分析要求各个非平稳变量之间要有协整关系，协整理论论认为只要个变量存在协整关系就可以直接建立VAR模型分析（高铁梅，2009）。VAR模型的矩阵形式如下：
其中，Yi是内生变量，有m个；Xj为外生变量，有n个；内生变量的滞后期为p期；外生变量的滞后期为r期；a和b是参数，u是随机扰动项。
为了充分保留原有经济变量的信息，本文中内生变量Y和外生变量X均使用原始数据。在运用VAR模型量化变量之间相互影响的基础上，进一步通过脉冲响应函数分析新信息的扰动。
四、股权激励效果实证研究
（一）Johansen协整检验
在进行VAR实证之前，首先对原数据进行单位跟检验，本文采用ADF检验法、有截距项、滞后2期，检验结果显示，所选取的五个指标样本数据为一阶单整的。其次，本文对五列数据进行Johansen协整检验，结果表3。
如表3所示，在5%的显著性水平下，员工人数、前3名高管薪酬总额、人均薪酬、人均净资产和人均净利润五个变量之间，均拒绝0个协整关系的原假设，均接受存在4个协整向量的原假设，表明选取五个指标时间序列数据存在协整关系，存在平稳的线性组合，且存在长期的均衡关系。
（二）Granger非因果检验
根据Jense和Mecking的理论，股权激励使公司高管与股东利益一致，使公司价值最大化，因此，本文假设，员工人数、高管薪酬、人均薪酬均与净资产和净利润之间存在因果关系。本文重点分析影响净资产和净利润增加的变量有哪些，张晓桐（2015）指出存在协整关系的非平稳变量之间可以进行Granger非因果检验。本文采用最大滞后长度为2的Granger非因果检验考察五个指标变量之间的关系，实证分析如表4：
检验结果显示，四家样本银行中，员工人数、高管薪酬总额、人均薪酬、净资产和净利润之间具有较强的联系，具体来看：
净利润与员工人数、人均薪酬、净资产之间存在Granger因果关系，并且反向的员工人数、净资产也会引起人均净利润的变化。利润与人数、薪酬、净资产挂钩，如果都是正向的，这正是股东所期望的，相反如果是反向的，要尽快扭转。但是，净利润不是高管薪酬的Granger原因，显示银行高管激励机制并没有与银行的效益挂钩，管理层激励约束机制并没有显现，这亟待改进。
高管薪酬是不是人均净利润的Granger原因，招商和浦发银行的不是，表明两家银行的高管薪酬设置不合理；而兴业和民生的高管薪酬引起了人均净利润的变化；同样两家银行的人均薪酬也是人均净利润的Granger原因，表明兴业和民生的薪酬机制比招商和浦发更有效率。
人均薪酬会引起净资产的Granger因果变化，这表明薪酬会对银行规模大小产生影响。人均薪酬与高管薪酬不存在Granger因果关系，表明高管收入与员工收入相脱节，这也是饱受社会诟病之处。
人均净资产与员工人数之间存在Granger因果关系，这表明银行的资产规模和人数之间有很强的相互影响关系，这可以作为银行提高经营效率的一个考察指标。
综上可以看出，招商银行作为实施股权激励的代表，各项指标的联动性并没有显现，而无论是员工薪酬还是高管薪酬对于银行利润、资产规模的影响反而不如民生银行。这不仅是股权激励计划不合理，其薪酬的激励约束机制也不合理。下面运用VAR模型量化研究各项指标间的影响大小。
（三）VAR模型构建与分析
为实证研究股权激励的效果，本文采用VAR模型量化各个指标之间的相互影响关系，结合前文Granger非因果检验结果，并考虑模型反映信息的全面性，将员工人数和高管薪酬作为模型的外生变量；人均薪酬、人均净资产和人均净利润作为内生变量。在选定模型的滞后阶数时，考虑模型的稳定性和数据性质、四个样本的可比性，并结合AIC信息准则和BIC来选择VAR模型的合理的滞后期，它们的值越小越好，最后选取二阶的VAR模型展开实证研究。
整个模型的拟合优度在74%以上，表明模型拟合有效，为便于对比分析，本文将四个样本的VAR模型三个回归系数对比列出，结果如下：
员工人数对净利润的影响好坏参半。从表5看出，员工数量的配置，浦发银行最优，其次是兴业，而招商和民生人员数量对净利润带来不利影响。滞后一期的净资产对净利润带来正向提升，四个样本差别不大。人均薪酬对净利润的贡献也是显著为正，表明薪酬与净利润有同向关系。人均薪酬对利润的贡献幅度看，民生银行最优，与前文的因果检验一致。
对比看，从员工人数、高管薪酬、人均薪酬、净资产对净利润影响看，招商银行并没有显著优于其他银行，相反各个影响因素的负面影响大于对比的三家银行。浦发和兴业银行的高管薪酬对利润做出正的贡献，但招商银行的高管薪酬反而对银行利润带来负面的影响。人员数量对于利润的贡献浦发银行表现最为突出，说明该银行的人员配置合理、显示出正向的规模效应。从利润增长角度审视，招商银行的股权激励计划并没有出现效果。
员工薪酬安排不合理。从表6看，对人均薪酬贡献比较大的是滞后1阶的平均薪酬、人均净资产，而负面影响最大的员工人数，民生银行除外。净利润对人均薪酬带来负面的影响，这与本文假设相反，收入与效益反向，表明银行绩效工资并不理想。滞后两期的薪酬对当期都是正面的影响，显示出工资的刚性。这两个结果都与股东利益最大化相矛盾。高管收入对人均薪酬产生微弱的影响，这一点更是亟待扭转。
对比看，招商银行的人均净利润对人均薪酬竟然是负的影响，薪酬激励机制没有得到正面的作用。
影响银行净资产增长的因素不合理。从表7看，员工人数能带来人均净资产的显著增加，而招商银行表现并不理想。高管收入引起人均净资产的微弱正向变化，这会导致高管薪酬增幅大于公司价值增幅，损害股东利益。滞后1期的平均薪酬能够正向提升银行人均净资产，表明员工收入的提升有利于银行价值的增长。但净利润对净资产的负面影响显示，我国银行业的盈利没有妥善的用于扩大公司规模。 对比来看，员工人数、高管薪酬总额、人均薪酬和人均净利润对人均净资产增长的贡献，招商银行表现不如民生，表明股权激励效果不理想。
（四）脉冲响应函数分析
四个样本银行的模型平稳性检验结果显示，所有的特征根均小于1，如图1、2所示，并对模型进行协积检验，都存在2个协积，表明VAR模型是一个平稳的系统，可以进行脉冲响应函数分析。
为了考察薪酬、净资产对净利润，以及净利润对其自身的冲击的影响，下面进行脉冲响应函数分析，衡量某一变量一个标准差的冲击对净利润当前及未来各期的影响。
净利润自身新信息会对其产生强烈的正冲击。从图3-6看，净利润对其自身的一个标准差新信息的冲击在1期之后有较强的反应，且浦发和兴业比招商和民生冲击强度大。从影响正负看，冲击对净利润产生正的影响，持续大约1期，随后变成负的影响，并反复震荡；从强度看，冲击在前8期反应剧烈；从持续时间看，整个冲击的持续20-30期。这表明净利润对自身的冲击强度大、正负交替、持续久，大致为5-6年，变动具有长期特征，其波动对银行稳定性影响大。
人均薪酬的变化对净利润产生先正后负的冲击，且显现时间滞后。从图3-6看，净利润对来自人均薪酬的一个标准差新信息的冲击没有做出立即反应，而是在随后的1期内，使净利润先增加后减少，在第2.5期达到峰值，随后正面影响开始降低，大约第3.5期开始由正转负。冲击的强度不及净利润，但衰退较慢。表明员工薪酬对净利润的影响是长期的。初始为正，表明薪酬增加的初期会有激励作用，但持续大约10个月左右，需要新的薪酬刺激，否则前期刺激开始带来负面影响。
人均净资产的变化对净利润产生先正后负的冲击，不同的银行差别较大。从图3-6看，净利润对来自人均净资产的一个标准差新信息的冲击也是没有做出立即反应，而是在约1期后，使净利润先增加后减少，其峰值水平几乎接近来自净利润的冲击。在第2期达到峰值，随后正面影响开始降低，大约第3期开始由正转负，但是也存在例外，兴业的脉冲函数一直为正。冲击的强度接近净利润，远远高于薪酬的冲击，同样衰退较慢。表明净资产对净利润的影响是长期的，而且以正面冲击为主。
总体看，脉冲函数都呈现震荡走势，由正转负，且震荡的持续期长。四个样本的总体走势一致，但波动幅度有差异。将招商银行与其他几家银行对比来看，各项脉冲函数并没有明显的不同，股权激励的效果不佳。
五、结论
本文采用VAR模型实证研究商业银行实施股权激励的效果，运用对比分析方法，将浦发、兴业、民生三家银行作为对比样本，与实施股权激励的招商银行相比较。实证结论如下：
首先，实施股权激励没有强化银行财务指标间的因果联系，管理效率没有显著提升。Granger非因果关系检验结果显示，多数情况下，高管薪酬与盈利、净资产、员工薪酬、规模没有Granger因果关系，这与我国的银行受国家行政管理严格的现状相一致，表明银行高管收入缺乏业绩调节机制。与之相比，员工薪酬与盈利、净资产表现出一定的Granger因果关系，这是未来需要强化的。未来股权激励设计应该侧重于盈利、规模、薪酬、净资产等指标间的良好促进。虽然招商银行实施股权激励，本文考察的20个Granger因果关系中，有6个评价并不如民生银行，而且因果关系总体排序与浦发并列靠后，这是值得深入探讨的。在股权激励设置中怎样提高考察指标间的联系，提升股东价值。
其次，实施股权激励没有显著提升薪酬、净资产、规模对银行盈利能力的贡献。模型实证的结果与前文假设1相反，这证明股权激励实际效果并不理想。招商银行虽然实行股权激励，但是各项财务指标并没有显著提升公司的盈利水平，增加公司价值，证明招商银行的管理效率并没有获得提高。
第三，实施股权激励没有显著增加薪酬、盈利、规模对银行净资产增长的贡献。模型实证的结果与前文假设2相反，招商银行的各项指标对于净资产增长的贡献没有显示出优于未实行股权激励的同类银行。
第四，实施股权激励没有显著增强新信息冲击对银行盈利能力的提升。新信息冲击对招商银行盈利能力的冲击结果介于其他三家银行中间，新信息的冲击影响周期更久，期间波动幅度也较对比银行大。
综上所述，本文建议在股权激励设计中，不仅仅是简单的设置一个股价的预期，更要考虑高管薪酬与员工薪酬的比例，薪酬水平与银行盈利指标的关联程度，财务指标之间更紧密的联系，只有这样才能最大程度、最高效率地实现股东价值最大化。
本文从财务指标角度考察股权激励的作用，没有考虑具体的薪酬奖惩制度安排，具体的薪酬奖惩制度对股权激励机制的影响程度，这是需要进一步研究的。
[本文是北京市教委社科计划面上项目《商业银行职业经理人激励约束机制研究》（项目编号：SM201514073001）阶段性研究成果。]
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（作者单位：北京经济管理职业学院 北京 100102）
（作者简介：牛国良，教授，博士，研究方向：金融学；吕勇，讲师，硕士，研究方向：金融学。）（责编：贾伟）