论文部分内容阅读
摘要：文章对在项目投资可行性中经常使用到的现金折现方法进行了评价，针对其缺点，引入了实物期权的评价方法，使其更加符合现实情况。
关键词：实物期权；现金折现；净现值
一、传统决策方法分析
国家计划委员会于1987年发布了《建设项目经济评价方法和参数》，随着改革开放的进一步深化，1993年又修订发布了第二版《建设项目经济评价方法和参数》，为实现投资决策的科学化、规范化发挥了积极的作用。这种房地产开发项目评价方法使用的是贴现现金流方法，即计算项目的净现值、内部收益率等指标来进行决策。在我国，包括房地产行业在内的绝大部分项目决策评价都在使用这种贴现现金流方法。贴现现金流量法（DCF）主要包括净现值法（NPV）、内部收益率法（IRR）等。NPV法最能体现项目投资的目标是实现价值最大化，IRR法反映了项目的投资盈利率。DCF方法具备合理性，但同时也存在局限性。
（一）贴现现金流量方法的合理性
DCF方法考虑货币的时间价值，计算出各项目“折现的现金流量”，并以此作为评价和选优的依据，从而使资金在各项目上的分配和投放建立在较为客观且可比的基础上。DCF方法常用的评价指标包括净现值（NPV），内含报酬率（IRR）等。依据净现值评价标准和内含报酬率评价标准，一般来说，若NPV＞0，或IRR＞要求的最低报酬率，则项目在经济上可行；若NPV＜0或IRR＜要求的最低报酬率，项目在经济上不可行。这一方法在实践中得到了广泛的应用，从二十世纪五十年代发展成熟至今就没有多大改进，可见它确实具备相当的合理性并确实起到了积极的作用。
（二）贴现现金流量方法的局限性
DCF方法存在的缺陷，主要是源于其理论方法的假设与实际情况的差异。该方法假设如下：
1、项目的投资是可逆的，即便市场结果比预期条件差，也可以不花费任何成本撤销投资且收回全部支出。
2、项目的投资是不可推迟的，要么现在立刻进行投资，要么永远不投资。没有考虑投资时机等待、选择等灵活性的价值。
3、在项目整个生命期内，投资内外部环境不发生预期以外的变化，并且能够准确估价或预期项目在生命期内各年所产生的净现金流，并且能够确定相应的贴现率或风险调整贴现率。
4、项目是独立的，即其价值以项目所预期产生的净现金流大小为基础，按给定的贴现率计算，不存在其它任何关联效应（包括项目间的关联和项目对企业战略管理的关联等）。
5、不考虑项目无形资产的价值。
6、在投资项目的分析、决策和实施过程中，决策者不能针对现实中市场条件和竞争状况的变化进行决策变更。
而现实情况与上述DCF法的假设存在很大差异。首先，大量不确定性因素的存在是现实经济生活的本质特征；其次，竞争者之间的相互制约和影响；不仅使市场环境波动加剧，也影响到竞争的参与者之间的决策制定；第三，项目之间存在不可忽略的协同作用。
二、房地产投资思维方式的改变
传统投资方法在房地产短期投资、低风险、较低不确定性情形下应用很广泛。它建立在企业经营持续稳定、现金流可预测的基础上，只针对公司公开的投资机会和现有业务可能产生的现金流，而忽略了企业潜在的投资机会可能带来的收益，也忽略了企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值。而且，传统分析方法由于其理论方法本身的缺陷，在实际应用过程中还存在难以解决的问题，使其面临巨大挑战。
企业的一些战略投资如基础建设、房地产产品前期开发、持有经营、租赁等所带来的净现金流量在大多数情况下是负值，依据传统的投资决策则应当被放弃。这样，投资项目的战略价值被忽略，不确定性环境产生的潜力被埋没，项目投资不足也就在所难免。
而在当今的市场环境下，社会发展很快，未来经济增长模式也难以预测。在这样的环境下，技术的发展及其应用的市场前景都很不确定，未来存在着大量的投资机会和增长机会。对于企业来说，能否把握不确定环境下的投资机会在很大程度上决定着企业的价值；对于投资决策者来说，忽视企业未来增长机会的价值会丧失很多良好的投资机会。但是基于未来收益的DCF方法对帮助发现这部分隐含价值无能为力。随着世界经济、科技的飞速发展，资本投资的风险和不确定性大大增加，传统的投资分析工具已经不能满足人们的需要。在实践中，企业决策者已经注意到了在实际的经济运行过程中，不断变化的、存在不确定性和竞争相互作用的市场环境，将使投资项目实际发生的现金流与期望现金流之间存在偏差；同时他们也认识到，当项目的新信息被获知后，市场条件的不确定性和未来现金流会进一步明确。这样，决策者就可以更改初始经营战略，运用灵活的管理手段以利用良好的市场机会，避免损失。
三、实物期权方法分析
实物期权是金融期权理论在实物、非金融、资产期权上的扩展，是一种从金融期权向实物期权转化的思维方式，这就要求将金融市场的规则引入企业内部决策中。实物期权方法的基本思想是把一个投资项目理解为若干实物期权的组合，使得决策分析对象由项目变为实物期权，项目投资决策分析问题相应地转化为实物期权的定价问题，这样就为利用金融期权理论来评估投资项目价值提供了可能。
与传统观点不同，实物期权方法认为：不确定性带来机会，不确定性的增加可以带来更高的期权价值；时间和不确定性对实物期权定价有直接的影响。实物期权方法承认决策者的灵活性具有价值并能够为之客观定价，即将传统财务评价方法无法定量分析的这部分价值加以量化，在做最终决策时，不强调其绝对刚性的决策，而是根据具体情况做出延期、扩展、缩减、转换投资的决策以及确定适当的投资时机。由于实物期权方法在一定程度上弥补了传统财务评价方法的上述局限性，因此，实物期权方法是一种更接近于实际决策过程的决策方法。
实物期权方法可以有效的解决传统投资决策方法难以解决一些问题：存在或有投资决策，但又没有其它方法可以对之进行评估；当项目不确定性很大时，为了避免投资失误，可以采用实物期权方法决策；投资机会的价值不是由当前现金流所决定，而是由未来增长期权的可能性所决定；不确定性较大，需要进行方案比选时，可采用实物期权方法对灵活性投资方案进行评价；需要进行中间项目投资决策修正和战略调整。
四、两种决策方法的比较分析
综上所述，各种投资决策方法都只是适用于一定的假设条件之下的，都是绝对的存在局限性而相对的存在适用性。所以必须学会跟随历史的步伐进行方法的创新，以适应时代的要求。没有终极科学的方法，只有永不停息的方法创新。
企业在考虑投资决策时所采用的评价方法一般为传统的DCF法，而其中最常用方法为NPV法。当NPV法在评估较稳定的现金流量时，问题并不难；但在评估企业的成长机会时，由于传统的DCF法假设未来的现金流量为静态，无法衡量当不确定性存在时，采取修改或递延决策所带来的决策灵活性。所以就不确定环境下进行投资而言，以净现值法评估投资目可能会得到一个有偏差的结果。
传统投资决策方法的假设是必须在特定时间点上做出投资决策，但这个决策时间点上的机会成本却很大，而且忽视了后续决策选择方式所创造的价值，使得企业露在极高的风险下，导致净现值计算上的错误，造成无法挽回的损失。但事实上，投资项目或许可以等待更多的信息出现后，再执行投资决策。
由前述的观念可知实物期权法与传统的决策评价方法似乎相违背，因为传统的决策评价方法认为当投资项目的风险越高，对投资应该较为不利，而实物期权法则反之。仔细分析后，不难发现其实这两种方法并没有冲突，只是思考的基础有若干的差异。传统的DCF方法的隐含假设本质上是一种完全信息假设。它将所有的未来不确定因素带来的未知信息简化成已知信息来处理，这种做法增大了决策的风险。为了弥补这种风险，DCF方法对于处理未来不确定因素的做法是增大项目的贴现率，而贴现率增加的结果是得到较低的净现值。由此可知，在此时进行投资，获利不大或导致亏损，因此不应进行投资。这样的观念并没有错，但是关键点在于目前不应进行投资并不表示整个投资项目就应该结束。决策者要正确评估投资项目的机制，应当了解到投资机会其实就是一种期权，风险是增加期权价值最重要的因素，风险在投资分析中所扮演的角色与传统的净现值分析是截然不同的，应用这两种方法来分析投资项目所得到的结果才有所不同。
换言之，实物期权法与传统评价方法，二者最大的差异在于前者考虑了投资项目所隐含的弹性价值，即项目期权价值。决策者要正确评估投资项目的真正价值，就必须考虑这一弹性。在投资决策中运用实物期权法，是将投资项目评价程序的DCF法所需信息加以扩充（加入决策灵活性所带来的期权价值因素）。因此，在面临高度不确定的投资机会评价时，DCF法得出的项目的NPV应该被当作一种拓展的期权框架的输入量。也就是说，新的实物期权评价方法包括两部分内容：一部分为项目的NPV，另一部分为适应决策灵活性的期权价值。所以说实物期权法并非是对DCF方法的彻底否定，而是批判地继承和发扬。根据投资决策实物期权分析方法的基本思路，一个投资项目的真实价值等于项目的NPV加上该项目包含的项目期权价值（决策灵活性的价值），表达式为：实物期权法中的项目价值＝项目NPV＋灵活性价值。
参考文献：
1、骈永富,阎俊爱.房地产投资分析与决策[M].中国物价出版社,2003.
2、何德忠,何卫,张爱莉.房地产投资决策的实物期权方法[J].建筑经济,2004(1).
3、凌春华.基于实物期权的房地产投资项目经济评估研究[J].浙江大学,2004(12).
4、黄正洪.修正的期权定价模型及定价公式[J].数学理论与应用,2003(3).
（作者单位：长庆石油勘探局咨询中心）
关键词：实物期权；现金折现；净现值
一、传统决策方法分析
国家计划委员会于1987年发布了《建设项目经济评价方法和参数》，随着改革开放的进一步深化，1993年又修订发布了第二版《建设项目经济评价方法和参数》，为实现投资决策的科学化、规范化发挥了积极的作用。这种房地产开发项目评价方法使用的是贴现现金流方法，即计算项目的净现值、内部收益率等指标来进行决策。在我国，包括房地产行业在内的绝大部分项目决策评价都在使用这种贴现现金流方法。贴现现金流量法（DCF）主要包括净现值法（NPV）、内部收益率法（IRR）等。NPV法最能体现项目投资的目标是实现价值最大化，IRR法反映了项目的投资盈利率。DCF方法具备合理性，但同时也存在局限性。
（一）贴现现金流量方法的合理性
DCF方法考虑货币的时间价值，计算出各项目“折现的现金流量”，并以此作为评价和选优的依据，从而使资金在各项目上的分配和投放建立在较为客观且可比的基础上。DCF方法常用的评价指标包括净现值（NPV），内含报酬率（IRR）等。依据净现值评价标准和内含报酬率评价标准，一般来说，若NPV＞0，或IRR＞要求的最低报酬率，则项目在经济上可行；若NPV＜0或IRR＜要求的最低报酬率，项目在经济上不可行。这一方法在实践中得到了广泛的应用，从二十世纪五十年代发展成熟至今就没有多大改进，可见它确实具备相当的合理性并确实起到了积极的作用。
（二）贴现现金流量方法的局限性
DCF方法存在的缺陷，主要是源于其理论方法的假设与实际情况的差异。该方法假设如下：
1、项目的投资是可逆的，即便市场结果比预期条件差，也可以不花费任何成本撤销投资且收回全部支出。
2、项目的投资是不可推迟的，要么现在立刻进行投资，要么永远不投资。没有考虑投资时机等待、选择等灵活性的价值。
3、在项目整个生命期内，投资内外部环境不发生预期以外的变化，并且能够准确估价或预期项目在生命期内各年所产生的净现金流，并且能够确定相应的贴现率或风险调整贴现率。
4、项目是独立的，即其价值以项目所预期产生的净现金流大小为基础，按给定的贴现率计算，不存在其它任何关联效应（包括项目间的关联和项目对企业战略管理的关联等）。
5、不考虑项目无形资产的价值。
6、在投资项目的分析、决策和实施过程中，决策者不能针对现实中市场条件和竞争状况的变化进行决策变更。
而现实情况与上述DCF法的假设存在很大差异。首先，大量不确定性因素的存在是现实经济生活的本质特征；其次，竞争者之间的相互制约和影响；不仅使市场环境波动加剧，也影响到竞争的参与者之间的决策制定；第三，项目之间存在不可忽略的协同作用。
二、房地产投资思维方式的改变
传统投资方法在房地产短期投资、低风险、较低不确定性情形下应用很广泛。它建立在企业经营持续稳定、现金流可预测的基础上，只针对公司公开的投资机会和现有业务可能产生的现金流，而忽略了企业潜在的投资机会可能带来的收益，也忽略了企业管理者通过灵活把握各种投资机会所能给企业带来的增值。而且，传统分析方法由于其理论方法本身的缺陷，在实际应用过程中还存在难以解决的问题，使其面临巨大挑战。
企业的一些战略投资如基础建设、房地产产品前期开发、持有经营、租赁等所带来的净现金流量在大多数情况下是负值，依据传统的投资决策则应当被放弃。这样，投资项目的战略价值被忽略，不确定性环境产生的潜力被埋没，项目投资不足也就在所难免。
而在当今的市场环境下，社会发展很快，未来经济增长模式也难以预测。在这样的环境下，技术的发展及其应用的市场前景都很不确定，未来存在着大量的投资机会和增长机会。对于企业来说，能否把握不确定环境下的投资机会在很大程度上决定着企业的价值；对于投资决策者来说，忽视企业未来增长机会的价值会丧失很多良好的投资机会。但是基于未来收益的DCF方法对帮助发现这部分隐含价值无能为力。随着世界经济、科技的飞速发展，资本投资的风险和不确定性大大增加，传统的投资分析工具已经不能满足人们的需要。在实践中，企业决策者已经注意到了在实际的经济运行过程中，不断变化的、存在不确定性和竞争相互作用的市场环境，将使投资项目实际发生的现金流与期望现金流之间存在偏差；同时他们也认识到，当项目的新信息被获知后，市场条件的不确定性和未来现金流会进一步明确。这样，决策者就可以更改初始经营战略，运用灵活的管理手段以利用良好的市场机会，避免损失。
三、实物期权方法分析
实物期权是金融期权理论在实物、非金融、资产期权上的扩展，是一种从金融期权向实物期权转化的思维方式，这就要求将金融市场的规则引入企业内部决策中。实物期权方法的基本思想是把一个投资项目理解为若干实物期权的组合，使得决策分析对象由项目变为实物期权，项目投资决策分析问题相应地转化为实物期权的定价问题，这样就为利用金融期权理论来评估投资项目价值提供了可能。
与传统观点不同，实物期权方法认为：不确定性带来机会，不确定性的增加可以带来更高的期权价值；时间和不确定性对实物期权定价有直接的影响。实物期权方法承认决策者的灵活性具有价值并能够为之客观定价，即将传统财务评价方法无法定量分析的这部分价值加以量化，在做最终决策时，不强调其绝对刚性的决策，而是根据具体情况做出延期、扩展、缩减、转换投资的决策以及确定适当的投资时机。由于实物期权方法在一定程度上弥补了传统财务评价方法的上述局限性，因此，实物期权方法是一种更接近于实际决策过程的决策方法。
实物期权方法可以有效的解决传统投资决策方法难以解决一些问题：存在或有投资决策，但又没有其它方法可以对之进行评估；当项目不确定性很大时，为了避免投资失误，可以采用实物期权方法决策；投资机会的价值不是由当前现金流所决定，而是由未来增长期权的可能性所决定；不确定性较大，需要进行方案比选时，可采用实物期权方法对灵活性投资方案进行评价；需要进行中间项目投资决策修正和战略调整。
四、两种决策方法的比较分析
综上所述，各种投资决策方法都只是适用于一定的假设条件之下的，都是绝对的存在局限性而相对的存在适用性。所以必须学会跟随历史的步伐进行方法的创新，以适应时代的要求。没有终极科学的方法，只有永不停息的方法创新。
企业在考虑投资决策时所采用的评价方法一般为传统的DCF法，而其中最常用方法为NPV法。当NPV法在评估较稳定的现金流量时，问题并不难；但在评估企业的成长机会时，由于传统的DCF法假设未来的现金流量为静态，无法衡量当不确定性存在时，采取修改或递延决策所带来的决策灵活性。所以就不确定环境下进行投资而言，以净现值法评估投资目可能会得到一个有偏差的结果。
传统投资决策方法的假设是必须在特定时间点上做出投资决策，但这个决策时间点上的机会成本却很大，而且忽视了后续决策选择方式所创造的价值，使得企业露在极高的风险下，导致净现值计算上的错误，造成无法挽回的损失。但事实上，投资项目或许可以等待更多的信息出现后，再执行投资决策。
由前述的观念可知实物期权法与传统的决策评价方法似乎相违背，因为传统的决策评价方法认为当投资项目的风险越高，对投资应该较为不利，而实物期权法则反之。仔细分析后，不难发现其实这两种方法并没有冲突，只是思考的基础有若干的差异。传统的DCF方法的隐含假设本质上是一种完全信息假设。它将所有的未来不确定因素带来的未知信息简化成已知信息来处理，这种做法增大了决策的风险。为了弥补这种风险，DCF方法对于处理未来不确定因素的做法是增大项目的贴现率，而贴现率增加的结果是得到较低的净现值。由此可知，在此时进行投资，获利不大或导致亏损，因此不应进行投资。这样的观念并没有错，但是关键点在于目前不应进行投资并不表示整个投资项目就应该结束。决策者要正确评估投资项目的机制，应当了解到投资机会其实就是一种期权，风险是增加期权价值最重要的因素，风险在投资分析中所扮演的角色与传统的净现值分析是截然不同的，应用这两种方法来分析投资项目所得到的结果才有所不同。
换言之，实物期权法与传统评价方法，二者最大的差异在于前者考虑了投资项目所隐含的弹性价值，即项目期权价值。决策者要正确评估投资项目的真正价值，就必须考虑这一弹性。在投资决策中运用实物期权法，是将投资项目评价程序的DCF法所需信息加以扩充（加入决策灵活性所带来的期权价值因素）。因此，在面临高度不确定的投资机会评价时，DCF法得出的项目的NPV应该被当作一种拓展的期权框架的输入量。也就是说，新的实物期权评价方法包括两部分内容：一部分为项目的NPV，另一部分为适应决策灵活性的期权价值。所以说实物期权法并非是对DCF方法的彻底否定，而是批判地继承和发扬。根据投资决策实物期权分析方法的基本思路，一个投资项目的真实价值等于项目的NPV加上该项目包含的项目期权价值（决策灵活性的价值），表达式为：实物期权法中的项目价值＝项目NPV＋灵活性价值。
参考文献：
1、骈永富,阎俊爱.房地产投资分析与决策[M].中国物价出版社,2003.
2、何德忠,何卫,张爱莉.房地产投资决策的实物期权方法[J].建筑经济,2004(1).
3、凌春华.基于实物期权的房地产投资项目经济评估研究[J].浙江大学,2004(12).
4、黄正洪.修正的期权定价模型及定价公式[J].数学理论与应用,2003(3).
（作者单位：长庆石油勘探局咨询中心）