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2005年4月，由世界银行与国务院发展研究中心企业所合作完成的一份对2004年12月以前的国有企业改制与重组抽样调查的报告显示，在所有改制模式对企业未来发展和业绩的影响上，管理者持股是仅次于民营企业控股的改制效果较好的模式。对中小企业的国有股减持，MBO是一个值得探讨实施的方式。
本文针对均于2001年进行MBO的粤美的、方大A和宇通客车这三家上市公司的案例，分别从MBO前后公司的基本情况和EVA值的变动来分析MBO对公司治理的影响。
三家企业MBO后基本情况
业绩情况
粤美的：从2000年到2002年，由于行业不景气，以及市场竞争激烈、原材料价格居高不下等因素造成粤美的所处家电行业出现亏损的状态，虽然2003年出现了一些向好因素，但家电行业依旧处于微利状态。粤美的在实行了MB0后，公司的经营业绩暂时下滑，属于行业状况的正常反映，同时，公司的各项指标均要显著优于行业平均水平。这说明管理层收购避免了公司更惊人的“衰退”，但未能使其保住绩优增长的形象。
宇通客车：这几年汽车行业处于快速成长期。随着我国公路客运、城市公交、旅游业的快速发展，对中大型客车的需求有较快增加，而宇通客车向来在中大型客车的生产上有优势。２００２年宇通客车财务状况明显好于２００１年，２００３年业绩继续向好，但增速低于２００２年，同时利润没有大幅上涨，总体来看宇通客车的业绩在行业中处于偏上水平。
方大A：2001年-2002年，方大A所属的金属行业受价格下跌的影响，行业经济运行质量普遍下降，2002年较2001年同期行业效益更有明显下滑。2003年，金属价格出现了大幅度增长，行业经济效益有了大的改善，但方大A业绩③并没有明显好转。
股权结构。股权结构、公司治理结构、公司经营绩效三者之间紧密联系，环环相扣，共同构成现代企业运作的基础和效率的源泉。
对MBO股权结构与公司治理绩效的相关性进行实证研究发现:管理层持股比例在0%-4.41%的范围内与公司治理绩效正相关；在4.41%-32.88%范围内,关联程度②还有所加强, 这时只要增加管理层持股比率,就会减少管理层的在职消费,降低代理成本；大于32.88%则负相关,增加管理层持股比率只会增加公司的代理成本,导致管理层对外部股东的利益侵占。
根据数据，MBO后三家公司的管理层都是相对控股，其中粤美的和宇通客车管理层持股比例没有超过32.88%，而方大A的管理层持股比例则达到36.14%，结合这三家公司的业绩表现，印证了上述研究结论。
董事会。从高管在董事会的比例以及董事长和总经理两职务是否合一这两个衡量指标来看，粤美的和宇通客车的变化显然是公司治理的改善，而方大A没有变化，依然是一人身兼两职。显然，两职合一会影响董事会的监督能力，不利于董事会作用的有效发挥。
三家公司均设有独立董事，其中粤美的和宇通客车各有两位，而方大Ａ的３名独立董事中，没有会计专业人士，不符合中国证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求而于2003年受到批评。
关联交易。三家公司没有太多的关联交易发生。２００３年４月３０日，方大Ａ向关联方方大海跃精细化工有限公司提供了３７００万元借款，并于同年５月１６日收回。该事项属于关联交易，但公司管理层未将该事项提交股东大会审议通过，而且未披露过该事项。
股利政策。粤美的和方大A的股利水平属于上市公司的中等水平，而宇通连续两年的高现金股利政策，说明一方面企业的效益较好，有能力发放红利，但另一方面，对于“债台高筑”的管理层来说高股利无疑是重要的资金来源。
从以上五个方面的分析可以看出，MBO后三家公司的治理结构有向好的一面，也有新的问题出现。从股权结构、公司业绩、董事会构成这三方面来看，粤美的和宇通客车在MBO后公司治理结构有了一定程度的改善，方大A却不进而退。相对而言，粤美的和宇通客车的公司治理要好于方大A。结合三家公司所处行业的表现，从公司业绩与治理结构的关系上来看，两者显然有正相关性。但因为所分析的样本只有三家公司，尚不能得出MBO一定会给公司治理带来正面的影响。
基于EVA的分析
公司治理是经营业绩的基础，对经营业绩的形成起主导作用；经营业绩是公司治理的动因和目标，对公司治理起调节作用，它是公司治理中一切因素作用后的结果。因而，用业绩来评价公司治理的效果也是不可或缺的。
在20世纪90年代出现了一种新的公司治理体系，它以经济增加值（Economic Value Added，EVA）为基础。EVA通过从税后营业利润中扣除企业资本占用成本来衡量公司业绩。EVA 是对真正 "经济"利润的评价，经济增加值为正，表明企业的经营收入在扣除所有成本和费用后仍然有剩余，这部分剩余收入的所有权是属于股东的。因此，经济增加值为正意味着股东财富增加，企业的价值上升。反之，如果经济增加值为负，说明企业经营所得不足以弥补包括股本资本成本在内的全部成本和费用，从而使股东财富减少。
任何公司治理机制是否真正有效，最终还要看应用该机制的企业能否成功地实现价值创造期望。EVA可以告诉当前的和潜在的投资者，管理层将尽责地创造股东价值，因为他们的业绩评估，目标设立，资源配置无一不以企业的实际经济利润为基础。也正因为此，作为公司治理和业绩评估标准，EVA正在全球范围内被广泛应用，并逐渐成为一种全球通用的衡量标准。
通过对三家样本公司实施前后几年EVA指标的分析，发现在实施当年及后续的年份中，粤美的EVA值在稳定上升后2002年出现大幅下滑，方大A的EVA值连续下跌，而宇通客车的EVA值则出现了逐渐走强的趋势，但2003年出现了小幅下滑。方大A的最差，粤美的没有保持住良好的发展态势，而宇通客车表现相对较好。
从公司公布的年报上来看，方大A到2001年为止一直还在盈利，并在2001年有3000多万的净利润，虽然较前一年有大幅下降，但至少会计利润还维持在零以上的水平。但是，从EVA看，从2001年开始，方大A的EVA指标接已经降到了负值，由于行业内激烈竞争，近几年经济效益呈下滑趋势，管理层收购后，员工精神面貌发生了很大变化，但并没改变经济效益下滑态势。说明方大A业务经营中所产生的利润，已经无法弥补投入资本所要求的最低预期回报，该公司的股东财富已经开始遭到了毁损。到了2002年，公司的会计利润也出现了亏损，而此时的EVA更是一落千丈。由此可以看出，EVA能更早地揭示公司的危机，引起公司股东的关注。
从三家公司MBO前后的EVA分析中可以发现，没有一家公司在真正意义上体现了MBO后由于治理结构的改善而带来的经营业绩的迅速提升。
综合以上两方面的分析来看，很难得出通过MBO改善了公司治理结构的一致论断。
实践表明，管理者收购并不是一贴万应灵，即使让经理持有l00％的股份，这样的产权结构也不能解决所有问题。更何况绝大多数情况下，在MBO以后的企业中，管理者仅是相对控股。也就是说，总存在着一个“所有权与经营权分离”的问题，总存在着“委托一代理”关系。管理者收购并不意味着治理结构问题的消失，而只能是治理结构的调整和利益分配的改变。从这个意义上讲，管理者收购是对公司法人治理结构的一种补充。
ＭＢＯ的主要特征之一是收购者(管理层)主体身份的两重性,既是目标公司的所有者,同时又是管理者。虽然这种所有权与经营权重新统一被认为是解决代理成本问题的最佳方式,但是,如果缺乏相应的监督机制,这两种身份的重合,将使管理者在利益上无法独立。而由于管理层与其他股东之间以及管理层内部仍然存在信息不对称和利益冲突,代理成本问题仍然存在,尤其是在整个不成熟的市场体系下，正如我国目前的情况。因此，在考虑中国资本市场和实践经验的基础上，在肯定 MBO的积极意义的前提下，完善ＭＢＯ模式下的公司治理结构显得尤为重要。
（作者单位：东北财经大学）
本文针对均于2001年进行MBO的粤美的、方大A和宇通客车这三家上市公司的案例，分别从MBO前后公司的基本情况和EVA值的变动来分析MBO对公司治理的影响。
三家企业MBO后基本情况
业绩情况
粤美的：从2000年到2002年，由于行业不景气，以及市场竞争激烈、原材料价格居高不下等因素造成粤美的所处家电行业出现亏损的状态，虽然2003年出现了一些向好因素，但家电行业依旧处于微利状态。粤美的在实行了MB0后，公司的经营业绩暂时下滑，属于行业状况的正常反映，同时，公司的各项指标均要显著优于行业平均水平。这说明管理层收购避免了公司更惊人的“衰退”，但未能使其保住绩优增长的形象。
宇通客车：这几年汽车行业处于快速成长期。随着我国公路客运、城市公交、旅游业的快速发展，对中大型客车的需求有较快增加，而宇通客车向来在中大型客车的生产上有优势。２００２年宇通客车财务状况明显好于２００１年，２００３年业绩继续向好，但增速低于２００２年，同时利润没有大幅上涨，总体来看宇通客车的业绩在行业中处于偏上水平。
方大A：2001年-2002年，方大A所属的金属行业受价格下跌的影响，行业经济运行质量普遍下降，2002年较2001年同期行业效益更有明显下滑。2003年，金属价格出现了大幅度增长，行业经济效益有了大的改善，但方大A业绩③并没有明显好转。
股权结构。股权结构、公司治理结构、公司经营绩效三者之间紧密联系，环环相扣，共同构成现代企业运作的基础和效率的源泉。
对MBO股权结构与公司治理绩效的相关性进行实证研究发现:管理层持股比例在0%-4.41%的范围内与公司治理绩效正相关；在4.41%-32.88%范围内,关联程度②还有所加强, 这时只要增加管理层持股比率,就会减少管理层的在职消费,降低代理成本；大于32.88%则负相关,增加管理层持股比率只会增加公司的代理成本,导致管理层对外部股东的利益侵占。
根据数据，MBO后三家公司的管理层都是相对控股，其中粤美的和宇通客车管理层持股比例没有超过32.88%，而方大A的管理层持股比例则达到36.14%，结合这三家公司的业绩表现，印证了上述研究结论。
董事会。从高管在董事会的比例以及董事长和总经理两职务是否合一这两个衡量指标来看，粤美的和宇通客车的变化显然是公司治理的改善，而方大A没有变化，依然是一人身兼两职。显然，两职合一会影响董事会的监督能力，不利于董事会作用的有效发挥。
三家公司均设有独立董事，其中粤美的和宇通客车各有两位，而方大Ａ的３名独立董事中，没有会计专业人士，不符合中国证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求而于2003年受到批评。
关联交易。三家公司没有太多的关联交易发生。２００３年４月３０日，方大Ａ向关联方方大海跃精细化工有限公司提供了３７００万元借款，并于同年５月１６日收回。该事项属于关联交易，但公司管理层未将该事项提交股东大会审议通过，而且未披露过该事项。
股利政策。粤美的和方大A的股利水平属于上市公司的中等水平，而宇通连续两年的高现金股利政策，说明一方面企业的效益较好，有能力发放红利，但另一方面，对于“债台高筑”的管理层来说高股利无疑是重要的资金来源。
从以上五个方面的分析可以看出，MBO后三家公司的治理结构有向好的一面，也有新的问题出现。从股权结构、公司业绩、董事会构成这三方面来看，粤美的和宇通客车在MBO后公司治理结构有了一定程度的改善，方大A却不进而退。相对而言，粤美的和宇通客车的公司治理要好于方大A。结合三家公司所处行业的表现，从公司业绩与治理结构的关系上来看，两者显然有正相关性。但因为所分析的样本只有三家公司，尚不能得出MBO一定会给公司治理带来正面的影响。
基于EVA的分析
公司治理是经营业绩的基础，对经营业绩的形成起主导作用；经营业绩是公司治理的动因和目标，对公司治理起调节作用，它是公司治理中一切因素作用后的结果。因而，用业绩来评价公司治理的效果也是不可或缺的。
在20世纪90年代出现了一种新的公司治理体系，它以经济增加值（Economic Value Added，EVA）为基础。EVA通过从税后营业利润中扣除企业资本占用成本来衡量公司业绩。EVA 是对真正 "经济"利润的评价，经济增加值为正，表明企业的经营收入在扣除所有成本和费用后仍然有剩余，这部分剩余收入的所有权是属于股东的。因此，经济增加值为正意味着股东财富增加，企业的价值上升。反之，如果经济增加值为负，说明企业经营所得不足以弥补包括股本资本成本在内的全部成本和费用，从而使股东财富减少。
任何公司治理机制是否真正有效，最终还要看应用该机制的企业能否成功地实现价值创造期望。EVA可以告诉当前的和潜在的投资者，管理层将尽责地创造股东价值，因为他们的业绩评估，目标设立，资源配置无一不以企业的实际经济利润为基础。也正因为此，作为公司治理和业绩评估标准，EVA正在全球范围内被广泛应用，并逐渐成为一种全球通用的衡量标准。
通过对三家样本公司实施前后几年EVA指标的分析，发现在实施当年及后续的年份中，粤美的EVA值在稳定上升后2002年出现大幅下滑，方大A的EVA值连续下跌，而宇通客车的EVA值则出现了逐渐走强的趋势，但2003年出现了小幅下滑。方大A的最差，粤美的没有保持住良好的发展态势，而宇通客车表现相对较好。
从公司公布的年报上来看，方大A到2001年为止一直还在盈利，并在2001年有3000多万的净利润，虽然较前一年有大幅下降，但至少会计利润还维持在零以上的水平。但是，从EVA看，从2001年开始，方大A的EVA指标接已经降到了负值，由于行业内激烈竞争，近几年经济效益呈下滑趋势，管理层收购后，员工精神面貌发生了很大变化，但并没改变经济效益下滑态势。说明方大A业务经营中所产生的利润，已经无法弥补投入资本所要求的最低预期回报，该公司的股东财富已经开始遭到了毁损。到了2002年，公司的会计利润也出现了亏损，而此时的EVA更是一落千丈。由此可以看出，EVA能更早地揭示公司的危机，引起公司股东的关注。
从三家公司MBO前后的EVA分析中可以发现，没有一家公司在真正意义上体现了MBO后由于治理结构的改善而带来的经营业绩的迅速提升。
综合以上两方面的分析来看，很难得出通过MBO改善了公司治理结构的一致论断。
实践表明，管理者收购并不是一贴万应灵，即使让经理持有l00％的股份，这样的产权结构也不能解决所有问题。更何况绝大多数情况下，在MBO以后的企业中，管理者仅是相对控股。也就是说，总存在着一个“所有权与经营权分离”的问题，总存在着“委托一代理”关系。管理者收购并不意味着治理结构问题的消失，而只能是治理结构的调整和利益分配的改变。从这个意义上讲，管理者收购是对公司法人治理结构的一种补充。
ＭＢＯ的主要特征之一是收购者(管理层)主体身份的两重性,既是目标公司的所有者,同时又是管理者。虽然这种所有权与经营权重新统一被认为是解决代理成本问题的最佳方式,但是,如果缺乏相应的监督机制,这两种身份的重合,将使管理者在利益上无法独立。而由于管理层与其他股东之间以及管理层内部仍然存在信息不对称和利益冲突,代理成本问题仍然存在,尤其是在整个不成熟的市场体系下，正如我国目前的情况。因此，在考虑中国资本市场和实践经验的基础上，在肯定 MBO的积极意义的前提下，完善ＭＢＯ模式下的公司治理结构显得尤为重要。
（作者单位：东北财经大学）