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一、引言
借壳上市是企业兼并收购方式的一种，也是筹集资金的一种特殊方式。借壳上市分为狭义和广义两种。从狭义上讲，是指上市公司的控股母公司(集团公司，不过是非上市公司)借助已拥有控制权的上市公司(子公司)，通过资产重组等方式将自己的资产、业务注入上市公司(子公司)，为满足集团公司战略发展的需要提高子公司的经营业绩，并逐步实现集团整体上市目的的一种行为和方式。从广义上来讲，借壳上市还包括买壳上市，即具有法人资格的非上市公司先收购壳公司(即目标上市公司)，获得其控股权，然后以控股股东的身份改组壳公司，剥离壳公司原劣质资产，将自身的优质资产和业务注入壳公司，从而实现间接上市。我国券商的借壳上市往往是通过后者来实现的。
我国采用借壳上市的证券公司主要有：广发证券(000776，借壳延边公路)、国海证券(000750，借壳S*ST集琦)、东北证券(000686，借壳锦州六陆)、长江证券(000783，借壳S石炼化)，国元证券(000728，借壳SST化二)，国金证券(600109，借壳S成建设)，首创证券(600008，借壳S前锋)，西南证券(600369，借壳ST长运)，海通证券(6000837，借壳都市股份)。
二、证券公司借壳上市的程序与模式
(一)证券公司借壳上市程序
借壳上市与IPO相比，主要有以下几点优势：(1)可以避免复杂的上市费用；(2)缩短上市操作时间；(3)对企业业绩要求不十分苛刻；(4)不需要承销商。
正是由于借壳上市的诸多优点，因此我国证券公司上市时大多选择借壳上市。券商借壳上市，其具体程序为：首先，选择合适的“壳公司”，券商一般会挑选股本较小，所处行业不景气，净资产收益率较低的壳公司，这样可以降低借壳成本，且重组后股本扩张能力比较强。其次，与壳公司就股权转让进行磋商和谈判，就收购条件(如壳公司的股份、资产、债权、债务的处理)、收购价格、收购期限以及其他事项达成协议。
(二)证券公司借壳上市模式
1.股份回购 换股吸收合并 股改
此种模式主要是借上市公司股改之机，以把上市公司原有的资产、业务等全部剥离给其大股东为代价，回购其大股东所持上市公司的股权，之后上市公司定向增发新股吸收合并证券公司，广发证券、东北证券等券商借壳上市就属于这种模式。
2.资产置换 吸收合并
在上市公司股改的同时，将上市公司原有的资产、业务等与证券公司的大股东持有的证券公司股份进行资产置换，之后上市公司吸收合并证券公司，完成壳公司的收购，国金证券、首创证券等借壳属于此种模式。
3.重大资产出售 吸收合并
此种模式是完成股改之后的上市公司将全部资产及负债剥离给大股东，然后以新增股份换股吸收合并证券公司，此种模式以海通证券借壳上市为代表。
三种模式都是借壳公司通过协议方式、资产置换方式或二级市场收购方式依法收购壳公司，取得对该壳公司的控制权。然后，借壳公司对壳公司的人员、资产和业务进行重组，向壳公司注入其优质资产与业务，实现自身资产与业务的间接上市。
三、东北证券借壳上市财务策略分析
(一)借壳上市过程
首先，锦州六陆以经审计的扣除1000万元现金外的全部资产及负债(截止2006年9月30日)定向回购中油锦州持有的86825481股非流通股，占总股本的53.55％，该股份回购后予以注销。锦州六陆的员工及业务也随资产与负债由中油锦州接承。
其次，锦州六陆新增股份吸收合并东北证券，新增股份247578040股，换取东北证券股东享有东北证券的全部股东权益(包括亚泰集团以对东北证券的2亿元次级债转增的对东北证券的出资)，吸收合并对价以锦州六陆流通股在2006年29日停牌前20个交易日的均价为依据，即9.29元／股。东北证券的交易作价为23亿元，合并后的存续公司股本为32288.51万股，东北证券占76.68％。
然后，锦州六陆回购并注销中油锦州所持股份并吸收合并东北证券后，进行股权分置改革。以资本公积金向全体股东转增股份，每10股转增8股，转增后股本总额为581193135股。除原流通股股东外的其他股东(包括原东北证券的全体股东及锦州六陆除中油锦州之外的非流通股股东)将部分转增股份送与原流通股股东作为对价，相当于流通股股东每10股转增12股，除原流通股股东外的其他股东每10股转增6.9144股。
最后，原东北证券公司注销，将锦州六陆更名为“东北证券股份有限公司”，东北证券成功借壳上市。
由于此次借壳过程与股改相结合，因此借壳上市完成后，各方权益如下：原锦州六陆第一大股东中油锦州获得公司全部资产、负债和人员，出让所持公司53.55％的非流通股并支付1000万元。原流通股股东持股151634307股，占股本总额的26.09％；原东北证券的全体股东持股418763464股，占股本总额的72.05‰原锦州六陆除中油锦州之外的非流通股股东持股10795364股，占股本总额的1.86％。
(二)借壳上市双方财务策略分析
1.锦州六陆卖壳动机
中石油在2000年香港上市时，曾向境内外投资者承诺，对下属上市公司进行整合，以最大限度地减少同业竞争和关联交易，保护小股东的利益。2005年，中石油成功要约收购了旗下的三家上市子公司，分别是吉林化工(SZ.000763)、锦州石化(SZ.000763)和辽河油田(SZ.000817)。在此之后整合S锦州六陆成为中石油集团的既定的工作目标。下面针对要约收购和卖壳成本效益进行比较，分析锦州六陆采用的策略。
(1)要约收购的成本与收益
中石油要约收购锦州六陆，一般要约收购的价格分为流通股价格和非流通股价格，非流通股中，剩余流通股的份额忽略不计，中石油占公司总股本的53.55％，要约收购的股数为75310553.682股，初步拟定收购价格为9.55元／股(即2006年9月28日锦州六陆停牌前的收盘价)，则要约收购的这些股数的资金为：9.55×75310553.682=719215787.663(元)，大致为7.2亿元人民币，这不包括要约收购过程中所必须花费的其他费用。
中石油的要约收购就是要获得锦州六陆100％的控制权。但是从2006年以来，由于国际原油市场价格的不断波动，导致国内化工原料市场波动较大，使得公司在化工产品生产及成品油购销方面出现了一些困难，公司的净利润下降了很多，公司的盈利能力令人担忧。2005年的每股收益为0.11，而到2006年1～6月，每股收益仅为0.06。就当时情况来看，短时期也难以改观。此 外，中石油出价9.55元／股。使得锦州六陆的市盈率为86.8，出价明显偏高。
(2)卖壳的成本与收益
中石油在卖壳的过程中，先后与五爱市场、安华农业保险、海通证券等公司洽谈借壳上市之事，但最终与东北证券成功达成协议。中油锦州获得了公司的全部资产，支付1000万元现金作为对价注销了自己的非流通股份。而从锦州六陆2006年第三季度的报告显示公司的总资产548930465.50元，负债68112075.98元。初步计算中石油注销的每股股票价格是5.54元，市盈率为50.36。显然这个市盈率也是偏高的朋显高估了中石油非流通股的价值。
综述比较，卖壳明显比要约收购优势明显。一方面可以解决中石油与同业关联交易的尴尬局面，给广大投资者一个合理的交代，同时，还可以避免对我国产业政策产生的不良影响，避免大量资金撤离国内投资。
2.东北证券买壳内因
(1)东北证券的发展势头良好
2006年，股市由熊转牛，使得证券业发展迅猛，东北证券各项主要财务指标与上一年度相比，均有较大幅度提升。利润总额从50.7百万涨到125.4百万，净资产收益率从-13％涨到26％。为了取得更大的发展，就必须拓宽融资渠道，上市是公司做大做强的明智选择。
(2)东北证券成为规范类券商
2006年，东北证券通过了规范类券商的评审，正式成为规范类券商。成为规范类券商代表着公司信誉良好，发展规范，为公司以后的发展起到了促进作用。
四、东北证券借壳上市对证券公司的绩效影响
(一)会计指标分析
1.锦州六陆借壳前后的指标分析
锦州六陆2005年、2006年、2007年的相关财务指标如表1：
从表1看出，2005年和2006年数据差别不大，而到了2007年，数据有很大的变化。(1)锦州六陆2007年每股收益2.35元，比2006年0.09元增长了25倍，说明在借壳上市后企业获利能力大幅增长。(2)锦州六陆的净资产收益率2005年，2006年均为正值，但数值较小，2007年涨到50％以上，增长幅度很大，可见在借壳上市后其盈利能力明显增强。(3)锦州六陆借壳上市后每股经营活动现金流量净额明显增高，2007年的11.7是2006年0.36的32.5倍，2006年和2005年相比，虽然也有变化，但是变化不大。可见借壳上市后，锦州六陆创造现金流的能力明显增强。(4)锦州六陆的每股净资产2005年、2006年变化不大，仅有0.06，而到了2007年则增长到了3.68，这也说明了借壳上市后企业创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力均有提高。
2.东北证券借壳前后指标分析
东北证券2005年、2006年、2007年的财务指标见表2：
从表2来看，2005年处于企业的低谷，因为2005年股市处于低迷状态，对证券业影响较大。2006年，股市相对好转，其每股收益，净资产收益率，每股经营活动产生的现金流量净额，每股净资产等指标明显升高。2007年，指标有了质的飞跃，每股收益从0.2升到了2.36，扩大了近12倍；净资产收益率由14.37％增长到52.09％；每股经营活动产生的现金流量也增长了近2倍；每股净资产也由原来的1.42涨到了3.680这说明东北证券借壳上市后，其盈利情况较以前有明显的改善，公司正往好的方面发展。
综述所述，无论从锦州六陆还是东北证券，借壳上市都是有益的。从市场上其他的券商企业来看，借壳上市后公司的经营都有明显的改善，并都向好的方面发展。
(二)净资本的分析
在2006年7月20日证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法》和《关于证券公司净资本计算标准的通知》后，净资本等一系列指标成了判断证券公司发展的指标，本文也通过净资本的几个主要指标来判断东北证券借壳上市前后的发展(见表3)。
(1)净资本、净资产分析。借壳上市后，东北证券净资本由原来的2.97亿元上升到13.88亿元，增长了397.49％；净资产由6亿上升到了21.42亿元，增加了3.57倍。根据《证券公司风险指标管理办法》规定：证券公司经营证券承销与保荐、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上的，其净资本不得低于人民币2亿元。东北证券公司在上市前就满足了2亿元这个指标。而借壳上市以后，净资本达到了13.88亿元，大大超过了2亿元这个标准，为以后适应新业务的要求和发展打下坚实的基础。
(2)风险控制指标分析，借壳上市后东北证券的风险控制指标由250.83％上升到578.47％，有了明显的变化，这说明公司能更好的控制好经营风险。
(3)自营业务风险指标分析。根据《证券公司风险控制指标管理办法》要求自营股票规模不得超过净资本的100％；证券自营业务规模不得超过净资本的200％。借壳上市后，东北证券这两个指标均为29.81％、29.87％，明显低于规定的指标。
(4)经纪业务风险指标分析。东北证券经济业务风险相关指标由605.45上升到3017.34，大大超过了《证券公司风险控制指标管理办法》要求的不低于500万人民币。
东北证券通过借壳上市，使自己的净资本等指标发生了翻天覆地的变化，在短时间内提升了自己的竞争实力，为以后的业务扩张及盈利打下了良好的基础。
五、东北证券借壳上市的会计处理分析
(一)东北证券借壳上市的合并会计处理
根据东北证券2007年年度报告，可知本次吸收合并以东北证券为主体对锦州六陆进行非同一控制下的吸收合并，即采用购买法来处理，具体处理如下：
(1)吸收合并日为2007年8月21日。
(2)购买方与被购买方的认定：在《国际财务报告准则第3号——企业合并》中，出于会计处理的目的将发行证券的主体(法律上的购买方)认定为被购买方，就发生了反向购买，反向购买要求会计上的被购买方必须符合业务的定义。因此，东北证券借壳上市按照会计上的实质重于形式的原则，认定东北证券为会计上的购买方，锦州六陆为被购买方。合并后存续公司的名称变更为东北证券股份有限公司；合并后存续公司的经营范围变更为原东北证券的经营范围，且取得与原东北证券公司相同的各项证券金融经营许可；锦州六陆原有业务及员工全部由中石油承接，合并后存续公司将承继或承接原东北证券的所有职工、资产、负债、权利、义务、资质及许可。但是在法律上锦州六陆为法律上的合并方，东北证券为被合并方。
(3)合并成本及商誉的确定：东北证券以发行权益性工具反向收购锦州六陆，经北京六和正旭资产评估有限公司，评估的净资产为507557860.99元，而亚泰集团2亿元债转股后净资产为707557860.99 元。按持有合并后主体247578040股计算，每股净资产为2.8579元，东北证券向锦州六陆股东发行权益工具75307035股，以每股净资产评估值作为公允价值计算支付的合并成本为215219975.33元(2.8579×75307035)。本次吸收合并取得的货币资金为1000万元，所以确认商誉205219975.33元。在2007年的资产负债表中可以看到确认了205219975.33的商誉，但在2008年的资产负债表中却没有提到商誉，我们只能认为可能是东北证券对这次合并的商誉做了减值处理。
(二)东北证券借壳上市的合并会计处理分析
从东北证券2007年的财务报告中可知把这次吸收合并认定为反向吸收合并，这是参照国际财务报告准则第3号(IFRS3)中反向收购的阐述。但是东北证券借壳上市的吸收合并并没有完全符合国际财务报告准则，因为IRFS3所涉及的反向收购实际上是并购方确实接受了被购买方的核心资产和核心业务，且这些资产与业务在并购后的实体中将继续存在并能够给合并后实体带来经济利益的流入。而东北证券的借壳上市完全抛弃了壳公司的核心资产和核心业务，这是与国际会计准则所表述的反向收购形似而质非，所以，不能把东北证券借壳上市定义成反向收购。
东北证券采用国际财务报告准则中的购买法进行会计处理，产生巨大商誉，这种做法是否合理仍值得商榷。因为商誉本质上是现实存在的使企业获取超额利润的能力，这种能力由两部分构成：一是被购企业在购并前独有的获取超额利润的能力，即被购企业在合并前的自创商誉；二是因被并入的资产、业务与合并企业原资产、业务配合协调后所带来的获取超额利润的能力。商誉本质上是合并实体因合并而取得或形成的能够在未来获取超额利润的特别能力。东北证券借壳上市，其实质是借锦州六陆的壳上市，合并后的存续实体是东北证券原锦州六陆股份的核心资产与业务完全脱离了合并后实体。显然，合并前锦州六陆的自创商誉和合并后的资产与业务的协同，能够在合并后的东北证券经营活动中发挥作用的仅仅是一个锦州六陆的壳资源，而这个壳资源能否给东北证券将来带来超额利润，仍然不确定，存在巨大风险。
我国财政部在2008年出台《企业会计准则讲解2008》及《关于做好执行会计准则企业2008年年报工作的通知》规范了非上市公司反向购买上市公司，把东北证券借壳上市这种情况划分到购买的上市公司不构成业务这一类，购买企业应按照权益性交易的原则进行处理，不得确认商誉或确认计人当期损益。由此可知，东北证券采用购买法进行会计处理是缺乏思考，缺乏依据的。按照2008年我国会计准则的规定，对东北证券借壳上市的合并会计处理应采用权益结合法。权益结合法是不确认商誉或当期损益的，而是将差额计人资本公积，对公司的后续发展减少了压力。
(三)会计后果
东北证券借壳上市中，在购买法下，东北证券需要确认一个巨额的商誉，并于每年末进行减值测试，这对于刚上市的券商企业来说是个沉重负担，股东也会因此损失很多利益。从会计信息质量方面看，每年要进行减值测试，很难准确的反映未来企业的财务状况和经营结果。
根据60号文的规定，权益结合法无需确认商誉或损益，这一会计影响无疑对借壳上市后的上市公司本身和新老股东而言，都是个利好消息。从会计信息质量方面而言，上市公司未来期间的财务信息反映的是购入资产的财务状况和经营成果。
六、我国证券公司实施借壳上市建议
(一)注重借壳上市操作过程谨慎选择“壳”公司
借壳上市中，“壳”资源的选择是非常重要的，能否选好“壳”资源，是借壳上市成功最重要的一步。在选择“壳”资源时，主要调查壳公司大股东和经营决策层愿意转让股权、让壳的目的、原因。大股东是缺乏资金、不看好壳公司行业和经营前景还是其他因素而转让股权。这代表了壳资源能否成为干净的壳，若壳资源的债权债务关系没处理干净，会影响借壳上市的质量及成败。
(二)适时采用借壳上市，提升企业绩效
从东北证券借壳上市后绩效来看，借壳上市后证券公司的股东可以获得较为显著的收益，被借壳的上市公司同样能获得显著的超额累计收益。可见，借壳上市是对双方有益的并购活动。
(三)结合我国特殊情况，合理选择企业合并会计方法
借壳上市的合并会计方法国际财务报告准则和我国企业会计准则具体规定不完全一致，国外企业合并会计处理大致经历了三个阶段，即权益结合法与购买法并存的阶段；购买法阶段；反向购买法阶段。
我国企业合并会计处理方法经历了《企业会计准则2006》颁布前后两个阶段，形成了同一控制下企业采用权益结合法，非同一控制下的企业合并采用反向购买法、权益性交易法的二元格局。由此，非上市公司借壳上市的会计处理方式在目前就有了相对完整的规范。
东北证券借壳上市正处在我国没有规定借壳上市会计处理问题的时候，因而其采用了购买法。而现在，借壳上市的会计处理已经明确：若上市公司属于净壳重组，其合并方法应选择权益结合法。不同的会计处理方法对后期的企业发展影响是不同的，因而，选择正确的会计处理方法至关重要。
借壳上市是企业兼并收购方式的一种，也是筹集资金的一种特殊方式。借壳上市分为狭义和广义两种。从狭义上讲，是指上市公司的控股母公司(集团公司，不过是非上市公司)借助已拥有控制权的上市公司(子公司)，通过资产重组等方式将自己的资产、业务注入上市公司(子公司)，为满足集团公司战略发展的需要提高子公司的经营业绩，并逐步实现集团整体上市目的的一种行为和方式。从广义上来讲，借壳上市还包括买壳上市，即具有法人资格的非上市公司先收购壳公司(即目标上市公司)，获得其控股权，然后以控股股东的身份改组壳公司，剥离壳公司原劣质资产，将自身的优质资产和业务注入壳公司，从而实现间接上市。我国券商的借壳上市往往是通过后者来实现的。
我国采用借壳上市的证券公司主要有：广发证券(000776，借壳延边公路)、国海证券(000750，借壳S*ST集琦)、东北证券(000686，借壳锦州六陆)、长江证券(000783，借壳S石炼化)，国元证券(000728，借壳SST化二)，国金证券(600109，借壳S成建设)，首创证券(600008，借壳S前锋)，西南证券(600369，借壳ST长运)，海通证券(6000837，借壳都市股份)。
二、证券公司借壳上市的程序与模式
(一)证券公司借壳上市程序
借壳上市与IPO相比，主要有以下几点优势：(1)可以避免复杂的上市费用；(2)缩短上市操作时间；(3)对企业业绩要求不十分苛刻；(4)不需要承销商。
正是由于借壳上市的诸多优点，因此我国证券公司上市时大多选择借壳上市。券商借壳上市，其具体程序为：首先，选择合适的“壳公司”，券商一般会挑选股本较小，所处行业不景气，净资产收益率较低的壳公司，这样可以降低借壳成本，且重组后股本扩张能力比较强。其次，与壳公司就股权转让进行磋商和谈判，就收购条件(如壳公司的股份、资产、债权、债务的处理)、收购价格、收购期限以及其他事项达成协议。
(二)证券公司借壳上市模式
1.股份回购 换股吸收合并 股改
此种模式主要是借上市公司股改之机，以把上市公司原有的资产、业务等全部剥离给其大股东为代价，回购其大股东所持上市公司的股权，之后上市公司定向增发新股吸收合并证券公司，广发证券、东北证券等券商借壳上市就属于这种模式。
2.资产置换 吸收合并
在上市公司股改的同时，将上市公司原有的资产、业务等与证券公司的大股东持有的证券公司股份进行资产置换，之后上市公司吸收合并证券公司，完成壳公司的收购，国金证券、首创证券等借壳属于此种模式。
3.重大资产出售 吸收合并
此种模式是完成股改之后的上市公司将全部资产及负债剥离给大股东，然后以新增股份换股吸收合并证券公司，此种模式以海通证券借壳上市为代表。
三种模式都是借壳公司通过协议方式、资产置换方式或二级市场收购方式依法收购壳公司，取得对该壳公司的控制权。然后，借壳公司对壳公司的人员、资产和业务进行重组，向壳公司注入其优质资产与业务，实现自身资产与业务的间接上市。
三、东北证券借壳上市财务策略分析
(一)借壳上市过程
首先，锦州六陆以经审计的扣除1000万元现金外的全部资产及负债(截止2006年9月30日)定向回购中油锦州持有的86825481股非流通股，占总股本的53.55％，该股份回购后予以注销。锦州六陆的员工及业务也随资产与负债由中油锦州接承。
其次，锦州六陆新增股份吸收合并东北证券，新增股份247578040股，换取东北证券股东享有东北证券的全部股东权益(包括亚泰集团以对东北证券的2亿元次级债转增的对东北证券的出资)，吸收合并对价以锦州六陆流通股在2006年29日停牌前20个交易日的均价为依据，即9.29元／股。东北证券的交易作价为23亿元，合并后的存续公司股本为32288.51万股，东北证券占76.68％。
然后，锦州六陆回购并注销中油锦州所持股份并吸收合并东北证券后，进行股权分置改革。以资本公积金向全体股东转增股份，每10股转增8股，转增后股本总额为581193135股。除原流通股股东外的其他股东(包括原东北证券的全体股东及锦州六陆除中油锦州之外的非流通股股东)将部分转增股份送与原流通股股东作为对价，相当于流通股股东每10股转增12股，除原流通股股东外的其他股东每10股转增6.9144股。
最后，原东北证券公司注销，将锦州六陆更名为“东北证券股份有限公司”，东北证券成功借壳上市。
由于此次借壳过程与股改相结合，因此借壳上市完成后，各方权益如下：原锦州六陆第一大股东中油锦州获得公司全部资产、负债和人员，出让所持公司53.55％的非流通股并支付1000万元。原流通股股东持股151634307股，占股本总额的26.09％；原东北证券的全体股东持股418763464股，占股本总额的72.05‰原锦州六陆除中油锦州之外的非流通股股东持股10795364股，占股本总额的1.86％。
(二)借壳上市双方财务策略分析
1.锦州六陆卖壳动机
中石油在2000年香港上市时，曾向境内外投资者承诺，对下属上市公司进行整合，以最大限度地减少同业竞争和关联交易，保护小股东的利益。2005年，中石油成功要约收购了旗下的三家上市子公司，分别是吉林化工(SZ.000763)、锦州石化(SZ.000763)和辽河油田(SZ.000817)。在此之后整合S锦州六陆成为中石油集团的既定的工作目标。下面针对要约收购和卖壳成本效益进行比较，分析锦州六陆采用的策略。
(1)要约收购的成本与收益
中石油要约收购锦州六陆，一般要约收购的价格分为流通股价格和非流通股价格，非流通股中，剩余流通股的份额忽略不计，中石油占公司总股本的53.55％，要约收购的股数为75310553.682股，初步拟定收购价格为9.55元／股(即2006年9月28日锦州六陆停牌前的收盘价)，则要约收购的这些股数的资金为：9.55×75310553.682=719215787.663(元)，大致为7.2亿元人民币，这不包括要约收购过程中所必须花费的其他费用。
中石油的要约收购就是要获得锦州六陆100％的控制权。但是从2006年以来，由于国际原油市场价格的不断波动，导致国内化工原料市场波动较大，使得公司在化工产品生产及成品油购销方面出现了一些困难，公司的净利润下降了很多，公司的盈利能力令人担忧。2005年的每股收益为0.11，而到2006年1～6月，每股收益仅为0.06。就当时情况来看，短时期也难以改观。此 外，中石油出价9.55元／股。使得锦州六陆的市盈率为86.8，出价明显偏高。
(2)卖壳的成本与收益
中石油在卖壳的过程中，先后与五爱市场、安华农业保险、海通证券等公司洽谈借壳上市之事，但最终与东北证券成功达成协议。中油锦州获得了公司的全部资产，支付1000万元现金作为对价注销了自己的非流通股份。而从锦州六陆2006年第三季度的报告显示公司的总资产548930465.50元，负债68112075.98元。初步计算中石油注销的每股股票价格是5.54元，市盈率为50.36。显然这个市盈率也是偏高的朋显高估了中石油非流通股的价值。
综述比较，卖壳明显比要约收购优势明显。一方面可以解决中石油与同业关联交易的尴尬局面，给广大投资者一个合理的交代，同时，还可以避免对我国产业政策产生的不良影响，避免大量资金撤离国内投资。
2.东北证券买壳内因
(1)东北证券的发展势头良好
2006年，股市由熊转牛，使得证券业发展迅猛，东北证券各项主要财务指标与上一年度相比，均有较大幅度提升。利润总额从50.7百万涨到125.4百万，净资产收益率从-13％涨到26％。为了取得更大的发展，就必须拓宽融资渠道，上市是公司做大做强的明智选择。
(2)东北证券成为规范类券商
2006年，东北证券通过了规范类券商的评审，正式成为规范类券商。成为规范类券商代表着公司信誉良好，发展规范，为公司以后的发展起到了促进作用。
四、东北证券借壳上市对证券公司的绩效影响
(一)会计指标分析
1.锦州六陆借壳前后的指标分析
锦州六陆2005年、2006年、2007年的相关财务指标如表1：
从表1看出，2005年和2006年数据差别不大，而到了2007年，数据有很大的变化。(1)锦州六陆2007年每股收益2.35元，比2006年0.09元增长了25倍，说明在借壳上市后企业获利能力大幅增长。(2)锦州六陆的净资产收益率2005年，2006年均为正值，但数值较小，2007年涨到50％以上，增长幅度很大，可见在借壳上市后其盈利能力明显增强。(3)锦州六陆借壳上市后每股经营活动现金流量净额明显增高，2007年的11.7是2006年0.36的32.5倍，2006年和2005年相比，虽然也有变化，但是变化不大。可见借壳上市后，锦州六陆创造现金流的能力明显增强。(4)锦州六陆的每股净资产2005年、2006年变化不大，仅有0.06，而到了2007年则增长到了3.68，这也说明了借壳上市后企业创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力均有提高。
2.东北证券借壳前后指标分析
东北证券2005年、2006年、2007年的财务指标见表2：
从表2来看，2005年处于企业的低谷，因为2005年股市处于低迷状态，对证券业影响较大。2006年，股市相对好转，其每股收益，净资产收益率，每股经营活动产生的现金流量净额，每股净资产等指标明显升高。2007年，指标有了质的飞跃，每股收益从0.2升到了2.36，扩大了近12倍；净资产收益率由14.37％增长到52.09％；每股经营活动产生的现金流量也增长了近2倍；每股净资产也由原来的1.42涨到了3.680这说明东北证券借壳上市后，其盈利情况较以前有明显的改善，公司正往好的方面发展。
综述所述，无论从锦州六陆还是东北证券，借壳上市都是有益的。从市场上其他的券商企业来看，借壳上市后公司的经营都有明显的改善，并都向好的方面发展。
(二)净资本的分析
在2006年7月20日证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法》和《关于证券公司净资本计算标准的通知》后，净资本等一系列指标成了判断证券公司发展的指标，本文也通过净资本的几个主要指标来判断东北证券借壳上市前后的发展(见表3)。
(1)净资本、净资产分析。借壳上市后，东北证券净资本由原来的2.97亿元上升到13.88亿元，增长了397.49％；净资产由6亿上升到了21.42亿元，增加了3.57倍。根据《证券公司风险指标管理办法》规定：证券公司经营证券承销与保荐、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上的，其净资本不得低于人民币2亿元。东北证券公司在上市前就满足了2亿元这个指标。而借壳上市以后，净资本达到了13.88亿元，大大超过了2亿元这个标准，为以后适应新业务的要求和发展打下坚实的基础。
(2)风险控制指标分析，借壳上市后东北证券的风险控制指标由250.83％上升到578.47％，有了明显的变化，这说明公司能更好的控制好经营风险。
(3)自营业务风险指标分析。根据《证券公司风险控制指标管理办法》要求自营股票规模不得超过净资本的100％；证券自营业务规模不得超过净资本的200％。借壳上市后，东北证券这两个指标均为29.81％、29.87％，明显低于规定的指标。
(4)经纪业务风险指标分析。东北证券经济业务风险相关指标由605.45上升到3017.34，大大超过了《证券公司风险控制指标管理办法》要求的不低于500万人民币。
东北证券通过借壳上市，使自己的净资本等指标发生了翻天覆地的变化，在短时间内提升了自己的竞争实力，为以后的业务扩张及盈利打下了良好的基础。
五、东北证券借壳上市的会计处理分析
(一)东北证券借壳上市的合并会计处理
根据东北证券2007年年度报告，可知本次吸收合并以东北证券为主体对锦州六陆进行非同一控制下的吸收合并，即采用购买法来处理，具体处理如下：
(1)吸收合并日为2007年8月21日。
(2)购买方与被购买方的认定：在《国际财务报告准则第3号——企业合并》中，出于会计处理的目的将发行证券的主体(法律上的购买方)认定为被购买方，就发生了反向购买，反向购买要求会计上的被购买方必须符合业务的定义。因此，东北证券借壳上市按照会计上的实质重于形式的原则，认定东北证券为会计上的购买方，锦州六陆为被购买方。合并后存续公司的名称变更为东北证券股份有限公司；合并后存续公司的经营范围变更为原东北证券的经营范围，且取得与原东北证券公司相同的各项证券金融经营许可；锦州六陆原有业务及员工全部由中石油承接，合并后存续公司将承继或承接原东北证券的所有职工、资产、负债、权利、义务、资质及许可。但是在法律上锦州六陆为法律上的合并方，东北证券为被合并方。
(3)合并成本及商誉的确定：东北证券以发行权益性工具反向收购锦州六陆，经北京六和正旭资产评估有限公司，评估的净资产为507557860.99元，而亚泰集团2亿元债转股后净资产为707557860.99 元。按持有合并后主体247578040股计算，每股净资产为2.8579元，东北证券向锦州六陆股东发行权益工具75307035股，以每股净资产评估值作为公允价值计算支付的合并成本为215219975.33元(2.8579×75307035)。本次吸收合并取得的货币资金为1000万元，所以确认商誉205219975.33元。在2007年的资产负债表中可以看到确认了205219975.33的商誉，但在2008年的资产负债表中却没有提到商誉，我们只能认为可能是东北证券对这次合并的商誉做了减值处理。
(二)东北证券借壳上市的合并会计处理分析
从东北证券2007年的财务报告中可知把这次吸收合并认定为反向吸收合并，这是参照国际财务报告准则第3号(IFRS3)中反向收购的阐述。但是东北证券借壳上市的吸收合并并没有完全符合国际财务报告准则，因为IRFS3所涉及的反向收购实际上是并购方确实接受了被购买方的核心资产和核心业务，且这些资产与业务在并购后的实体中将继续存在并能够给合并后实体带来经济利益的流入。而东北证券的借壳上市完全抛弃了壳公司的核心资产和核心业务，这是与国际会计准则所表述的反向收购形似而质非，所以，不能把东北证券借壳上市定义成反向收购。
东北证券采用国际财务报告准则中的购买法进行会计处理，产生巨大商誉，这种做法是否合理仍值得商榷。因为商誉本质上是现实存在的使企业获取超额利润的能力，这种能力由两部分构成：一是被购企业在购并前独有的获取超额利润的能力，即被购企业在合并前的自创商誉；二是因被并入的资产、业务与合并企业原资产、业务配合协调后所带来的获取超额利润的能力。商誉本质上是合并实体因合并而取得或形成的能够在未来获取超额利润的特别能力。东北证券借壳上市，其实质是借锦州六陆的壳上市，合并后的存续实体是东北证券原锦州六陆股份的核心资产与业务完全脱离了合并后实体。显然，合并前锦州六陆的自创商誉和合并后的资产与业务的协同，能够在合并后的东北证券经营活动中发挥作用的仅仅是一个锦州六陆的壳资源，而这个壳资源能否给东北证券将来带来超额利润，仍然不确定，存在巨大风险。
我国财政部在2008年出台《企业会计准则讲解2008》及《关于做好执行会计准则企业2008年年报工作的通知》规范了非上市公司反向购买上市公司，把东北证券借壳上市这种情况划分到购买的上市公司不构成业务这一类，购买企业应按照权益性交易的原则进行处理，不得确认商誉或确认计人当期损益。由此可知，东北证券采用购买法进行会计处理是缺乏思考，缺乏依据的。按照2008年我国会计准则的规定，对东北证券借壳上市的合并会计处理应采用权益结合法。权益结合法是不确认商誉或当期损益的，而是将差额计人资本公积，对公司的后续发展减少了压力。
(三)会计后果
东北证券借壳上市中，在购买法下，东北证券需要确认一个巨额的商誉，并于每年末进行减值测试，这对于刚上市的券商企业来说是个沉重负担，股东也会因此损失很多利益。从会计信息质量方面看，每年要进行减值测试，很难准确的反映未来企业的财务状况和经营结果。
根据60号文的规定，权益结合法无需确认商誉或损益，这一会计影响无疑对借壳上市后的上市公司本身和新老股东而言，都是个利好消息。从会计信息质量方面而言，上市公司未来期间的财务信息反映的是购入资产的财务状况和经营成果。
六、我国证券公司实施借壳上市建议
(一)注重借壳上市操作过程谨慎选择“壳”公司
借壳上市中，“壳”资源的选择是非常重要的，能否选好“壳”资源，是借壳上市成功最重要的一步。在选择“壳”资源时，主要调查壳公司大股东和经营决策层愿意转让股权、让壳的目的、原因。大股东是缺乏资金、不看好壳公司行业和经营前景还是其他因素而转让股权。这代表了壳资源能否成为干净的壳，若壳资源的债权债务关系没处理干净，会影响借壳上市的质量及成败。
(二)适时采用借壳上市，提升企业绩效
从东北证券借壳上市后绩效来看，借壳上市后证券公司的股东可以获得较为显著的收益，被借壳的上市公司同样能获得显著的超额累计收益。可见，借壳上市是对双方有益的并购活动。
(三)结合我国特殊情况，合理选择企业合并会计方法
借壳上市的合并会计方法国际财务报告准则和我国企业会计准则具体规定不完全一致，国外企业合并会计处理大致经历了三个阶段，即权益结合法与购买法并存的阶段；购买法阶段；反向购买法阶段。
我国企业合并会计处理方法经历了《企业会计准则2006》颁布前后两个阶段，形成了同一控制下企业采用权益结合法，非同一控制下的企业合并采用反向购买法、权益性交易法的二元格局。由此，非上市公司借壳上市的会计处理方式在目前就有了相对完整的规范。
东北证券借壳上市正处在我国没有规定借壳上市会计处理问题的时候，因而其采用了购买法。而现在，借壳上市的会计处理已经明确：若上市公司属于净壳重组，其合并方法应选择权益结合法。不同的会计处理方法对后期的企业发展影响是不同的，因而，选择正确的会计处理方法至关重要。